Equity Research Investment Research Carlsberg Post results note 22. august 2013 Køb (Unchanged) 2013-forventningen fastholdes trods volumenproblemer i Rusland Carlsberg fastholdt forventningen til EBIT for helåret på ca. DKK 10 mia. inden særlige poster samt en justeret EPS-vækst på ca. 5 %. Dette til trods for forværrede volumenudsigter for Rusland. De vigtigste årsager til at kunne fastholde guidance mener vi, er vejret i de første seks uger af 3. kvt., især i Vesteuropa, den stigende markedsandel i Rusland samt god omkostningsstyring. 2. kvt. og helåret 2013: Rusland overraskede negativt på salget, da volumenskiftet fra ikke-permanente til "nye" salgssteder trækker ud. Ca. 5 procentpoint af volumenfaldet på 7 % å/å for 1. halvår skyldes forsinkelse i dette skift. Skiftet forventes afsluttet ca. ultimo 2013. Carlsberg fastholdt forventningen til helåret, hvilket vi mener til dels kan tilskrives et mere "effektivt" Carlsberg. De første seks uger af 3. kvt. ser lovende ud pga. vejret i især Vesteuropa. Vores vægtede vejrmodel tyder på god vejrudvikling i de første seks uger af 3. kvartal, med seks færre regnvejrsdage og 1 grad højere temperatur i Vesteuropa. I Asien og Østeuropa har vejret været stort set som sidste år. Efter 2013: Hvis som det tyder på byghøsten bliver god (kvaliteten er stadig usikker), og skiftet fra ikke-permanente salgssteder i Rusland betyder, at voluminerne opretholdes, er vi optimistiske mht. udviklingen i 2014. Vi forventer, at Carlsbergs evne til at nedbringe omkostningerne snart viser sig i form af stærkere indtjeningsvækst, især når effekterne af BSP-programmet begynder at slå igennem. Værdiansættelse: Carlsberg-aktien handles med, hvad vi mener er en uberettiget rabat på næsten 30 % i forhold til peers på relevante multipler. Vi nedjusterer vores generelle 2013-forventning en smule pga. Rusland, men fastholder Køb-anbefalingen med et 12-mdr. kursmål på DKK 670 pr. aktie. Key financials Year-end Dec (DKK) 2011 2012 2013E 2014E 2015E Revenues (m) 63,561 66,467 69,242 72,738 76,138 Revenues growth 5.8% 4.6% 4.2% 5.1% 4.7% EBITDA (m) 13,583 13,812 14,166 15,516 16,666 EBIT, adj. (m) 9,816 9,793 10,163 11,258 12,260 EBIT growth -4.2% -0.2% 3.8% 10.8% 8.9% Pre-tax profit (m) 7,798 8,021 8,495 9,704 11,203 EPS (adj.) 35.1 36.3 37.9 43.9 51.6 Key data Price performance Source: FactSet Beer & Other Beverages, Denmark Price (DKK) * 555 Target price, 12 mth (DKK) 670 Previous target price (DKK) 675 Market cap (DKKm) 84,593 Market cap (EURm) 11,343 Reuters Bloomberg 1M 3M 12M 5Y Estimate changes 13E 14E 15E Source: Danske Bank Markets estimates Includes dividends * Price as at close on 21 August 2013 CARLb.CO CARLB DC No. of shares (m) 152.6 Net debt (current Y/E) (m) 29,665 Free float 70.0% Avg. daily vol, 12M (000) 301.6 620 600 580 560 540 520 500 480 aug 12 nov 12 feb 13 maj 13 aug 13 CARLb.CO STOXX 600 / Food & Bev. rebased Absolute 5% -3% 8% 24% Rel. local market -1% -7% -8% -0% Rel. EU Sector 6% 3% 1% -29% Sales -0.2% -0.5% -0.5% EBITDA -1.3% -1.6% -0.8% EBIT (adj.) -1.7% -2.0% -0.8% EPS (adj.) -2.3% -2.5% -1.0% Next event Q3 13 Nov Dividend yield 1.4% 1.1% 1.2% 1.4% 1.7% FCF yield 4.7% 8.2% 6.7% 7.8% 8.9% EBIT margin (adj.) 15.4% 14.7% 14.7% 15.5% 16.1% Net debt/ebitda (x) 2.4 2.5 2.1 1.6 1.1 ROIC 7.2% 7.1% 7.1% 7.8% 8.5% EV/sales (x) 1.5 1.8 1.7 1.5 1.4 EV/EBITDA (x) 7.1 8.6 8.1 7.1 6.2 EV/EBIT (adj.) (x) 9.8 12.2 11.3 9.7 8.4 P/E (adj.) (x) 11.5 15.3 14.6 12.6 10.7 P/BV (x) 0.9 1.2 1.1 1.1 1.0 Source: Company data, Danske Bank Markets estimates Analyst(s) Tobias Bjorklund +45 45 12 8049 to@danskebank.com 1 Carlsberg Køb www.danskemarketequities.com
SWOT-analyse Styrker Stærk og bred brandposition (500 brands) Gode marketing- og eksekveringskompetencer Markedsleder i Rusland Stærk position i Norden, Frankrig, det vestlige Kina og Sydøstasien * Muligheder Yderligere omkostningsbesparelser via standardisering og forbedring af bryggeristrukturen Synergier i indkøb, standardisering af forsyningskæden og forretningen (BSPprogrammer) Yderligere produktinnovation og styrkelse af de stærke brands Større fokus på FMCG-tankegangen (kortvarige forbrugsgoder) kan mindske omkostningerne Svagheder Relativt fragmenteret produktionsstruktur i Europa Stor eksponering til markeder med faldende voluminer (Vesteuropa, Rusland) Eksponeringen i Rusland er forbundet med valutavolatilitet og afgiftspres Trusler Volatile råvarepriser (råstoffer) Øget prispres på modne markeder Øget konkurrence og ugunstig demografisk udvikling i Rusland foruden politisk usikkerhed Stigende afgifter på alkohol 2 Carlsberg Køb www.danskemarketequities.com
Opsummering INCOME STATEMENT Year end Dec, DKKm 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E Net sales 41,083 59,944 59,382 60,054 65,155 70,396 75,631 Cost of sales & operating costs -34,074-48,351-46,239-45,839-49,447-52,182-55,229 EBITDA 7,009 11,593 13,143 14,215 15,708 18,214 20,402 Depreciation -2,963-3,615-3,753-3,966-4,263-4,662-4,882 EBITA 4,046 7,978 9,390 10,249 11,445 13,552 15,520 Amortization 0 0 0 0 0 0 0 Impairment charges 0 0 0 0 0 0 0 EBIT before non-recurring items 4,046 7,978 9,390 10,249 11,445 13,552 15,520 Non-recurring items 0 0 0 0 0 0 0 EBIT (reported) 4,046 7,978 9,390 10,249 11,445 13,552 15,520 Financial items, net -1,410-3,456-2,990-2,155-1,853-1,365-794 Associated companies 0 0 0 0 0 0 0 Pre-tax profit 2,636 4,522 6,400 8,094 9,592 12,187 14,727 Taxes -1,239 490-1,725-1,945-2,433-3,169-3,829 Minorities -299-572 -565-609 -625-650 -650 Discontinued operations 0 0 0 0 0 0 0 Net profit 1,098 4,440 4,110 5,540 6,533 8,369 10,248 Net profit (adj) 1,098 4,440 4,110 5,540 6,533 8,369 10,248 CASH FLOW DKKm 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E EBITDA 7,009 11,593 13,143 14,215 15,708 18,214 20,402 Change in working capital 543 4,023 4,205 1,013 38 550 496 Net interest paid -1,410-3,456-2,990-2,155-1,853-1,365-794 Taxes paid -1,473 8,184-1,170-1,094-2,433-3,169-3,829 Other operating cash items -226-1,819-508 -189-167 0 0 Cash flow from operations 4,443 18,525 12,680 11,790 11,293 14,231 16,275 Capex -4,927-5,709-3,082-5,841-3,810-3,420-3,630 Disposals / (acquisitions) 0-51,444 0 0 0 0 0 Free cash flow -484-38,628 9,598 5,949 7,483 10,811 12,645 Incr / (decr) in equity 458 33,890-2,760 4,602-78 0 0 Incr / (decr) in debt 184 25,030-8,579-2,999-4,348-5,000-5,000 Dividend paid -306-382 -763-534 -534-763 -992 Minorities and other financing CF -366 3,256-1,056 112 0 0 0 Cash flow from financing -30 61,794-13,158 1,181-4,960-5,763-5,992 Disc ops and other 0 0 0 0 0 0 0 Incr / (decr) in cash -397 24,231-3,614 7,130 2,023 4,047 6,653 BALANCE SHEET DKKm 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E Cash and cash equivalents 2,257 2,857 2,734 2,735 4,758 8,806 15,459 Other current assets 12,684 16,334 12,495 13,207 13,095 13,796 14,217 Fixed tangible assets 22,109 34,052 31,825 32,420 31,857 30,495 29,113 Intangible assets (inc gw) 21,205 84,091 81,611 87,813 87,813 87,813 87,813 Other non-current assets 2,965 5,305 5,850 8,057 8,167 8,287 8,417 Total assets 61,220 142,639 134,515 144,232 145,690 149,196 155,019 Creditors 5,833 8,009 7,929 9,385 9,122 9,855 10,588 Short term debt 2,598 3,783 2,359 2,848 3,500 3,500 3,500 Other current liabilities 8,780 14,277 14,723 14,992 15,181 15,698 15,882 Long term debt 19,385 43,230 36,075 32,587 27,587 22,587 17,587 Other long term liabilities 4,680 13,439 13,940 14,791 14,291 13,291 13,291 Total liabilities 41,276 82,738 75,026 74,603 69,681 64,932 60,849 Shareholders equity (inc min) 19,944 59,901 59,489 69,629 76,009 84,264 94,170 Total liabilities and equity 61,220 142,639 134,515 144,232 145,690 149,196 155,019 Net debt 19,726 44,156 35,700 32,700 26,329 17,281 5,628 Working capital -1,929-5,952-10,157-11,170-11,208-11,758-12,254 Source: Danske Markets 3 Carlsberg Køb www.danskemarketequities.com
Opsummering INCOME STATEMENT Year end Dec, DKKm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Net sales 41,083 41,083 59,382 60,054 63,561 66,467 69,242 72,738 76,138 Cost of sales & operating costs -34,074-33,422-46,239-45,839-49,978-52,655-55,076-57,222-59,473 EBITDA 7,009 7,661 13,143 14,215 13,583 13,812 14,166 15,516 16,666 Depreciation -2,963-3,615-3,753-3,966-3,767-4,019-4,003-4,258-4,405 EBITA 4,046 4,046 9,390 10,249 9,816 9,793 10,163 11,258 12,260 Amortisation 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Impairment charges 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT 4,046 4,046 9,390 10,249 9,816 9,793 10,163 11,258 12,260 - of which non-recurring items 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT before non-recurring items 4,046 4,046 9,390 10,249 9,816 9,793 10,163 11,258 12,260 Financial items, net -1,410-3,665-2,990-2,155-2,018-1,772-1,668-1,554-1,058 Associated companies 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Pre-tax profit 2,636 381 6,400 8,094 7,798 8,021 8,495 9,704 11,203 Taxes -1,239 312-1,538-1,885-1,838-1,861-2,067-2,353-2,705 Minorities -299-572 -565-609 -543-638 -575-575 -550 Discontinued operations 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Net profit 1,098 121 4,297 5,600 5,417 5,522 5,853 6,776 7,948 Net profit (adj.) 1,098-285 4,110 5,540 5,352 5,542 5,777 6,701 7,874 CASH FLOW DKKm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EBITDA 7,009 7,661 13,143 14,215 13,583 13,812 14,166 15,516 16,666 Change in working capital 543 4,023 4,205 1,013-2,144-218 386 481 452 Net interest paid -1,410-3,665-2,990-2,155-2,018-1,772-1,668-1,554-1,058 Taxes paid -1,473 8,006-983 -1,034-1,451-965 -2,067-2,353-2,705 Other operating cash items -226-1,235-508 -189-203 65-224 -225-226 Cash flow from operations 4,443 14,790 12,867 11,850 7,767 10,922 10,592 11,865 13,130 Capex -4,927-57,153-3,082-5,841-4,883-3,974-4,966-5,274-5,586 Disposals/(acquisitions) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Free cash flow -484-42,363 9,785 6,009 2,884 6,948 5,626 6,591 7,544 Incr./(decr.) in equity 458 37,625-2,948 4,542-3,062-353 -78 0 0 Incr./(decr.) in debt 184 25,030-8,579-2,999 805 3,818-3,852-5,000-5,000 Dividend paid -306-382 -763-534 -534-839 -915-992 -1,220 Minorities and other financing CF -366 3,256-1,056 112-161 -3,012 0 0 0 Cash flow from financing -30 65,529-13,345 1,121-2,952-386 -4,845-5,992-6,220 Disc. ops and other 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Incr./(decr.) in cash -397 24,231-3,614 7,130-68 6,562 781 599 1,324 BALANCE SHEET DKKm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Cash and cash equivalents 2,257 2,857 2,734 2,735 3,145 5,760 6,541 7,140 8,464 Other current assets 12,684 16,334 12,495 13,207 15,641 15,375 17,118 17,966 18,806 Fixed tangible assets 22,109 34,052 31,825 32,420 31,848 31,991 32,854 33,780 34,868 Intangible assets (incl. goodwill) 21,205 84,091 81,611 87,813 89,041 91,216 91,216 91,216 91,216 Other non-current assets 2,965 5,305 5,850 8,057 8,039 9,623 9,723 9,813 9,906 Total assets 61,220 142,639 134,515 144,232 147,714 153,965 157,453 159,916 163,260 Creditors 5,833 8,009 7,929 9,385 11,021 11,862 11,425 12,002 12,563 Short-term debt 2,598 3,783 2,359 2,848 1,875 3,352 3,500 3,500 3,500 Other current liabilities 8,780 14,277 14,723 14,992 13,646 12,321 14,887 15,639 16,370 Long-term debt 19,385 43,230 36,075 32,587 34,365 36,706 32,706 27,706 22,706 Other long-term liabilities 4,680 13,439 13,940 14,791 15,178 16,074 16,074 16,074 16,074 Total liabilities 41,276 82,738 75,026 74,603 76,085 80,315 78,592 74,921 71,213 Shareholders' equity (incl. min.) 19,944 59,901 59,489 69,629 71,629 73,650 78,861 84,995 92,047 Total liabilities and equity 61,220 142,639 134,515 144,232 147,714 153,965 157,453 159,916 163,260 Net debt 19,726 44,156 35,700 32,700 33,095 34,298 29,665 24,066 17,742 Working capital -1,929-5,952-10,157-11,170-9,026-8,808-9,194-9,674-10,126 Source: Company data, Danske Bank Markets estimates 4 Carlsberg Køb www.danskemarketequities.com
Opsummering PER SHARE DATA 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E No. of shares, fully diluted (y.e.) (m) 76.4 152.7 152.6 152.6 152.6 152.6 152.6 152.6 152.6 No. of shares, fully diluted (avg.) (m) 76.4 114.5 152.6 152.6 152.6 152.6 152.6 152.6 152.6 EPS (reported) (DKK) 14.4 1.06 28.2 36.7 35.5 36.2 38.4 44.4 52.1 EPS (adj.) (DKK) 14.4-2.49 26.9 36.3 35.1 36.3 37.9 43.9 51.6 DPS (DKK) 5.00 5.00 3.50 3.50 5.50 6.00 6.50 8.00 9.50 CFFO/share (DKK) 8.9-336.6 78.7 50.2 29.0 54.5 45.2 50.9 54.7 Book value/share (DKK) 244 359 359 421 432 461 491 527 570 MARGINS AND GROWTH 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EBITDA margin 17.1% 18.6% 22.1% 23.7% 21.4% 20.8% 20.5% 21.3% 21.9% EBITA margin 9.8% 9.8% 15.8% 17.1% 15.4% 14.7% 14.7% 15.5% 16.1% EBIT margin 9.8% 9.8% 15.8% 17.1% 15.4% 14.7% 14.7% 15.5% 16.1% EBIT margin (adj) 9.8% 9.8% 15.8% 17.1% 15.4% 14.7% 14.7% 15.5% 16.1% Sales growth 0.0% 44.5% 1.1% 5.8% 4.6% 4.2% 5.1% 4.7% EBITDA growth 9.3% 71.6% 8.2% -4.4% 1.7% 2.6% 9.5% 7.4% EBITA growth 0.0% n.m. 9.1% -4.2% -0.2% 3.8% 10.8% 8.9% EPS (adj.) growth n.m. n.m. 34.8% -3.4% 3.5% 4.3% 16.0% 17.5% PROFITABILITY 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROIC (after tax, incl. GW, adj.) 5.5% 10.2% 7.2% 8.0% 7.2% 7.1% 7.1% 7.8% 8.5% ROIC (after tax, excl. GW, adj.) 12.1% 38.3% 42.5% 56.0% 49.7% 46.4% 45.4% 48.5% 51.1% ROE (adj.) 6.1% -0.8% 7.5% 9.3% 8.2% 8.1% 8.0% 8.6% 9.4% ROIC (adj.) - WACC -3.5% 1.3% -1.8% -1.0% -1.7% -1.9% -1.8% -1.1% -0.5% MARKET VALUE 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Share price (DKK) 498 171 384 559 405 554 555 555 555 Outstanding number of shares (m) 76.4 152.7 152.6 152.6 152.6 152.6 152.6 152.6 152.6 Market capitalisation (m) 38,041 26,142 58,582 85,203 61,786 84,516 84,593 84,593 84,593 Net debt, year-end (m) 19,726 44,156 35,700 32,700 33,095 34,298 29,665 24,066 17,742 MV of min. and ass. comp. (m) -523-1,754 1,159 3,683 1,566 477 781 781 781 Enterprise value (m) 57,243 68,544 95,440 121,586 96,446 119,291 115,039 109,440 103,116 VALUATION 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EV/sales (x) 1.4 1.7 1.6 2.0 1.5 1.8 1.7 1.5 1.4 EV/EBITDA (x) 8.2 8.9 7.3 8.6 7.1 8.6 8.1 7.1 6.2 EV/EBITA (x) 14.1 16.9 10.2 11.9 9.8 12.2 11.3 9.7 8.4 EV/EBIT (x) 14.1 16.9 10.2 11.9 9.8 12.2 11.3 9.7 8.4 P/E (reported) (x) 34.6 n.m. 13.6 15.2 11.4 15.3 14.5 12.5 10.6 P/E (adj.) (x) 34.6 n.m. 14.3 15.4 11.5 15.3 14.6 12.6 10.7 P/BV (x) 2.04 0.48 1.07 1.33 0.94 1.20 1.13 1.05 0.97 EV/invested capital (x) 2.8 3.0 5.9 7.0 5.1 5.3 4.8 4.4 3.8 Dividend yield 1.00% 2.92% 0.91% 0.63% 1.36% 1.08% 1.17% 1.44% 1.71% Total yield (incl. buybacks) 1.00% 2.92% 0.91% 0.63% 1.36% 1.08% 1.17% 1.44% 1.71% Free cash flow yield -1.27% -162.05% 16.70% 7.05% 4.67% 8.22% 6.65% 7.79% 8.92% FINANCIAL RATIOS 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Net debt/ebitda (x) 2.8 5.8 2.7 2.3 2.4 2.5 2.1 1.6 1.1 Net debt/equity (x), year-end 1.0 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 0.4 0.3 0.2 Dividend payout ratio 34.8% 473.2% 12.4% 9.5% 15.5% 16.6% 16.9% 18.0% 18.2% Interest coverage (x) 2.8 1.2 2.9 3.9 4.0 4.2 4.5 5.2 6.8 Cash conversion (FCF/net profit) -44.1% n.m. 227.7% 107.3% 53.2% 125.8% 96.1% 97.3% 94.9% Capex/sales 12.0% 139.1% 5.2% 9.7% 7.7% 6.0% 7.2% 7.3% 7.3% NWC/sales -4.7% -14.5% -17.1% -18.6% -14.2% -13.3% -13.3% -13.3% -13.3% QUARTERLY P&L Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Q1 13 Q2 13 Q3 13E Q4 13E Sales (m) 12,765 19,460 18,612 15,775 13,278 19,640 19,415 16,909 EBITDA (m) 1,550 4,450 4,612 3,200 1,651 4,419 4,558 3,538 EBIT before non-recurring items (m) 574 3,471 3,596 2,152 644 3,473 3,517 2,467 Net profit (adj.) (m) -33 2,174 2,141 1,260 104 2,143 2,031 1,500 EPS (adj.) (DKK) -0.22 14.3 14.0 8.26 0.68 14.0 13.3 9.83 EBITDA margin 12.1% 22.9% 24.8% 20.3% 12.4% 22.5% 23.5% 20.9% EBIT margin (adj.) 4.5% 17.8% 19.3% 13.6% 4.9% 17.7% 18.1% 14.6% Source: Company data, Danske Bank Markets estimates 5 Carlsberg Køb www.danskemarketequities.com
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Markets Equities, som er en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere og deres nærtstående medarbejdere må ikke investere i de værdipapirer, som de selv dækker. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskeequities.com. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 6 Carlsberg Køb www.danskemarketequities.com