Intakt investeringscase med høj rente

Univeg - Køb Intakt investeringscase med høj rente Dette er en case anbefaling. Vi dækker selskabet så længe vi ser et kurspotentiale, der retfærdiggør en købsanbefaling. Ved en nedjustering til SALG vil vi som udgangspunkt stoppe vores dækning af selskabet. Dette er et komplekst produkt Anbefaling: Køb: EUR 7.875 % 2020- XS0992644038 Kreditmarkedet har i de seneste uger presset kurserne ned på udstedelser med mindre gode ratings, særligt på selskabsspecifikke events. Det har også påvirket Univeg, som nu handler til en rekordhøj effektiv rente på 8,7%. Vi gentager vores anbefaling Køb. Univeg har aflagt et godkendt halvårsregnskab for nogle uger siden og afholdte følgelig en telekonference. Udover regnskabspræsentationen inkluderede ledelsen også deres syn på de russiske importsanktioner på fødevarer og Univeg s forventede konsekvenser af importforbuddet, der også vedrører frugt og grønt. EUR '000 2012 2013 2014E Omsætning 2,959 3,135 3,169 Just. EBITDA 58 69 69 Just. Gearing 7.6x 6.1x 6.1x EUR 7.875 % 2020 900 110 800 105 700 100 Ruslands sanktioner mod EU trådte i kraft august 2014 og forbuddet, som er gældende et år, vedrører import af grøntsager, rodfrugter, nødder og frugt. Rusland er en stor nettoimportør som aftager 26 % af Europas frisk produceret frugt og grønt. De største kategorier, der er særligt hårdt ramt af forbuddet, er hovedsageligt; æbler, pærer og ferskener/nektariner, hvor en relativ stor del af europæisk udbud, sendes til Rusland. Særligt er aktører fra lande som Polen og Moldova hårdt ramt med stor eksport til Rusland, hvorimod aktører fra Belgien og Holland er betragteligt mindre påvirket. Det er en væsentlig detalje, der gør at Univeg s eksponering er langt mindre end østeuropæiske producenter og grossister. Univeg solgte iøvrigt sine russiske aktiviteter fra sidste år og havde et totalsalg på EUR 10mio. hvilket kun udgjorde 0,3 % af totalomsætning for hele 2013. Vi anerkender at Univeg kan blive indirekte påvirket af lavere afregningspriser Udstedelse Anb. Risiko Pris YTW Anm.: Hvis obligationen er på stærkt køb, køb eller hold vises ask kurs/yield. Hvis på sælg vises bid kurs/yield. *Gennemsnitlig rating. Kilde: Bloomberg. Bid Spænd Bid Spænd Target Bid Pris target Forv.12M Afkast Rating* EUR 7.875 % 2020 Køb Meget Høj 96.25 8.7% 863 761 99.79 11.9% CCC+ 600 500 11-2013 03-2014 07-2014 Spænd Kurs Source: Jyske Bank & Bloomberg Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg Analytiker: Rasmus Justesen Virksomhedsobligationsanalytiker +45 89 89 76 86 rasmus.justesen@jyskebank.dk Dette er en investeringsanalyse. Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. 95 90 1

grundet et europæiske overskudsudbud, men dette prispres vil ramme alle aktører i markedet. Her er Univeg markedsleder med en markedsandel på 35 %, derfor forventer vi ikke nogen stor følsomhed grundet selskabets diversificeringsgrad og brede geografiske netværk af aftagere. Desuden kan selskabet forholdsvis hurtigt tilpasse sig til prisændringer både på indkøbssiden og ud rettet ud til detailkæderne. Vi estimerer at Univeg vil blive kortvarigt ramt på lagerværdien, da vi venter et faldende prisniveau på æbler og pærer indtil udbuddet har tilpasset sig efterspørgslen. Det er forventeligt at vi kan se eventuelle lagerjusteringer i næste kvartsregnskab. Vi har nedjusteret vores estimat til EBITDA marginen for 2014 med 5bp, afledt af den svaghed vi venter i 2. halvår. Vi argumenter for at selskabet kan fastholde et margin niveau som realiseret i 2013, idet der er frasolgt ulønsomme aktiviteter i 2014 som kompenserer for de kommende lagerjusteringer. Herfra ser vi prispresset som forbipasseret og substitutionseffekter fra andre kategorier og importlande vil stabilisere lønsomheden. Ledelsen melder at f.eks. sydamerikanske æbler er ikke omfattet af sanktionen og Univeg beretter om en 30 % stigning. Generelt kan Univeg kapitalisere på sit brede produktudbud og tilpasse sin forsyningskanal. Ledelsen vurderer at disse effekter af umulige at kvantificere. Overordnet set, er Univeg er ganske begrænset involveret i egenproduktion af frugt og grønt med under 10 % af sin samlede forretningsvolume og kan derved udnytte sin agilitet, når markedet forandrer sig. Det er vores opfattelse af kreditmarkedet overvurderer disse risici i relation til Univeg. Vi estimerer fortsat at Univeg kan fastholde niveauet i de positive EBITDA marginer og sikre et mindre positivt cash flow ved hjælp af forretningsmodellens gode tilpasningsevne og høje diversificeringsgrad i henhold til segmenter og geografi. Der kan desuden henvises til analysens side 6 og 8, som viser udviklingen i relevante kreditnøgletal. Her ses konsekvenserne af, at vi estimerer en marginal salgsvækst i 2015 og 2016, en fremgang i EBITDA marginen dog nu først i 2016. Det medfører en let reduceret finansiel gearing samt bedring i både rentedækning og likviditetsgrad. Trods lave marginer, som er almindeligt i en grossistforretning, ser vi ikke en radikal forværring i risikobilledet på den længere horisont og væsentligst af alt, at selskabet kan servicere sine gældsforpligtelser. Vi anbefaler fortsat Køb på 2020 udstedelsen, der giver en historisk høj effektiv rente på 8,7 %, efter et acceptabelt halvårsregnskab, hvor den nettorentebærende gæld blev reduceret. En overgjort russisk risiko, gør at investeringscasen er intakt og muliggør et rekordhøjt absolut afkastpotentiale i udstedelsen. 2

Overblik Virksomhedsprofil Univeg Holdning er placeret i Belgien og er Europas markedsleder af frisk frugt. Selskabet opererer som grossist og producent i et begrænset omfang. Univeg leverer til 19 af de 20 største detailkæder i Europa og har en markedsandel på 35 %. Univeg blev stiftet i 1987 og blev siden overtaget af kapitalkæden CVC. Medio 2013 tilbagekøbte stifteren Univeg sammen med to øvrige investorer. Univeg servicerer sine kunder fordelt over 6 kontinenter gennem sine 32 distributionscentre centralt placeret i Europa, hvilket vidner om en geografisk diversificeret forretning. Hovedmarkederne er Holland, Tyskland og Belgien. Univeg Holding omsatte i 2013 for EUR 3,1 mia. og beskæftiger mere end 8.000 fuldtidsansatte. Omsætning fordelt region 13% 18% 69% Western Europe Eastern Europe Rest of the World Omsætning fordelt på segmenter 2% 1% 6% 91% Frugt & Grønt Frugtpartnere Transport & Logistik Blomster & Planter Nettogæld og netto gearing 450 440 430 420 410 400 390 380 2012 2013 2014 2015 2016 Nettogæld Gearing 9.0x 8.0x 7.0x 6.0x 5.0x 4.0x 3.0x 2.0x 1.0x Klausuler Change of control: @101 Make whole: Før 15.11.2016 +50 bp. Udstedelsen kan førtidsindfries: 15.11.2016 til kurs 103.938, 15.11.2017 til kurs 101.969, 15.11.2018 til kurs 100 Equity clawback: Ja optil 35% kan blive indfriet indenfor 120 dage efter aktieemissionen til en pris på 107,875 Mindste handelsstørelse: EUR 100.000 Styrker og Muligheder Fødevarer er generelt modstandsdygtige overfor den økonomiske cyklus. Stabile kundeforhold og langvarige relationer til de største europæiske detailkæder, som bidrager med en stabil omsætning. Omkostningsfordel gennem selskabets høje volumen, hvilket gør det svært for konkurrenter at udfordre med konkurrencedygtige priser. Øget fokus hos befolkningen i Europa på folkesundhed. Univeg har mindst 15 års gamle kunderelationer med top 10 kunder som generer 69,3 % af omsætningen, hvilket giver en vis stabilitet. Selskabets størrelse og en vertikal integreret forretningsmodel, muliggør at fuld-servicere kunderne Anbefaling Fundamentalt fair prisfastsat i forhold til virksomhedens positive udvikling i lønsomheden og modstandsdygtighed ift. den økonomiske cyklus. Udstedelsen tilbyder et attraktivt spead per leverage En forventning om at selskabet kan løfte sin operationelle performance yderligere efter selskabets stifter igen er involveret i ejerkredsen og bidrager med over 25 års erfaring. Omkostningsfordel gennem sin markedsleder position og omfattende volumen gør det svært at konkurrere for øvrige aktører Svagheder og Trusler Udpræget følsomhed mod fødevareskandaler og forgiftninger Lav margin forretning Stagnerede forbrug af frisk frugt per indbygger i EU Produktet er homogent af natur, så en lav præferencegrad gør differentiering vanskelig, hvilket kan begrænse indtjeningspotentialet Svigende udbytter i afgrøder og vejrafhængig Volatile valutakurser, særligt i Sydamerika hvor Univeg har flere leverandører 3

Grafer Omsætning pr. kvartal Indtjeningsudvikling pr. kvartal EUR mio. 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% EUR mio. 50 40 30 20 10 0-10 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% Omsætning pr. kvartal % ændring pr. kvartal -20 EBITDA pr. kvartal EBITDA margin pr. kvartal -2% Rentedækningsgrad Likviditetsgrad 8.0x 1.6x 0.3x 0.8x 7.0x 6.0x 1.4x 1.2x 0.7x 0.6x 5.0x 1.0x 0.5x 4.0x 3.0x 0.8x 0.6x 0.1x 0.4x 0.3x 2.0x 1.0x 0.4x 0.1x 0.1x 2012R 2013R 2014E 2015E 2016E 2012R 2013R 2014E 2015E 2016E Rentedækningsgrad - cash (vs) Rentedækningsgrad - EBIT (hs) Likviditetsgrad 1 - current ratio (vs) Likviditetsgrad 2 - quick ratio (hs) Kilde: Jyske Bank og Bloomberg 4

Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) 25 20 15 10 5 0 STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. 5

Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at obligationen vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Handelsstørrelser Handel i markedet for erhvervsobligationer kan kun ske i en handelsstørrelse på minimum EUR 100.000. Dvs., at man kan handle erhvervsobligationer i en handelsstørrelse på fx EUR 101.000 eller EUR 102.000, men aldrig i en handelspoststørrelse på eksempelvis EUR 99.000. Ved delvis indfrielse eller videresalg er der risiko for at stå med en residual, der ikke kan handles i markedet uden supplerende tilkøb. På transaktioner før 1. april 2014 kan en eventuel residual handles med Jyske Bank som modpart. Man skal dog være opmærksom på, at man i dette tilfælde ikke kan flytte depotet til et andet pengeinstitut, og at man får kreditrisiko på Jyske Bank. Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9000 Aalborg Tlf: 89 89 30 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 7500 Holstebro Tlf: 89 89 06 60 Private Banking Sydvest Torvet 21 6700 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8000 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 7100 Vejle Tlf: 89 89 80 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 (0)495 456000 PBC Hamburg Tlf: +49 40 309 510 24 Private Banking København Vesterbrogade 9 1780 København V Tlf: 89 89 10 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 4100 Ringsted Tlf: 89 89 10 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 5100 Odense C Tlf: 89 89 93 40 Private Banking Silkeborg Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Private Banking Exclusive Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 76 01 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 00 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +350 20072782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 6