DEN HOLDBARE INVESTERING!

DEN HOLDBARE INVESTERING! KVARTALS- ORIENTERING NR 3 2013

Indholdsfortegnelse 04 Leder 06 Den holdbare investering! 14 Globale Aktier 17 Globale Aktier SRI-AK 19 Europa 22 Danske Aktier 25 Østeuropa 28 Asien 31 Investeringsforeningen Carnegie WorldWide CARNEGIE WORLDWIDE / INDHOLDSFORTEGNELSE 03

Leder Den holdbare investering Carnegie WorldWide blev startet i 1990 med idéen om at skabe holdbare investeringsresultater. Højt afkast står øverst på listen hos de fleste investorer, når man skal vælge en investeringspartner. Vores primære mål er da også at skabe langsigtede investeringsresultater på topniveau, men det er lige så afgørende at skabe høj sikkerhed for, at de fremtidige resultater ligger i den gode ende af skalaen. Det er derfor, vi har fokus på at skabe holdbare investeringsresultater. I temaartiklen forklarer vi nærmere, hvordan vi gennem en enkel og fokuseret investeringstanke arbejder for at nå denne målsætning. Ny visuel profil og flere kommunikations initiativer Vores fokuserede investeringstanke i Carnegie WorldWide og ambitionen om at skabe resultater, der skiller sig ud fra mængden, gør, at vi har valgt at ændre vores visuelle udtryk med bl.a. en ny sort logofarve. Flere investormøder Vi udvider samtidig antallet af investormøder med en række mere lokale møder, dem kalder vi Investorseminarer. De første af disse løber af stablen allerede her i starten af november. Du kan læse mere om tid og sted samt selve programmet på siden overfor. Positive markeder i 3. kvartal. Aktiemarkederne var generelt positive i 3. kvartal oven på faldene i forrige kvartal. En hovedfaktor var, at den amerikanske centralbank fortsat vil understøtte økonomien ved støtteopkøb og lempelig pengepolitik indtil opsvinget har fået solidt fodfæste. I forhold til den fremtidige udvikling tror vi med centralbankernes tiltag trods usikkerheder at den globale økonomi og aktiemarkederne fortsætter deres gradvist positive udvikling. Du kan læse mere om kvartalsudviklingen og den aktuelle investeringsstrategi i de enkelte afdelinger i kvartalsorienteringen. God læselyst! Bo Knudsen Tim Kristiansen Vi har altid lagt vægt på at give dig et godt indblik i vores investeringer. Blandt andet gennem materiale som denne kvartalsorientering og vores to store investormøder i København og Århus. Men vi ønsker at gøre det endnu bedre. Derfor løfter vi vores kommunikationsindsats til et nyt niveau. Vi har netop lanceret en ny hjemmeside på cww.dk, hvor du finder en række nye informationstilbud med daglige og ugentlige opdateringer om din investering hos os. Dette er ikke bare information på overordnet niveau, men helt konkrete informationer om de enkelte investeringer, som vi foretager på dine vegne. Du kan løbende få de aktuelle investeringsnyheder sendt via e-mail ved at tilmelde dig vores Nyhedsbrev. Vi håber meget, at du kan bruge vores nye tiltag, og vi inviterer dig til at udforske vores nye hjemmeside. Du er velkommen til at kontakte os, hvis du har gode idéer eller kommentarer. Vi ønsker nemlig, at du får det bedste indblik i dine investeringer hos os. For os er dette starten på en ny rejse, hvor vi løbende vil lave forbedringer og komme med flere initiativer, så vi kan have en bedre dialog om vores fælles mål: at skabe en holdbar investering. Resultat 3. kvartal 2013 samt år til dato Afdeling Afkast Benchmark Afkast Benchmark 3. kvt. 3. kvt. 09/2013 09/2013 Globale Aktier 0,4% 3,6% 6,9% 11,4% Globale Aktier SRI-AK* -0,2% 3,6% 8,6% 11,4% Europa 6,9% 9,1% 3,7% 13,0% Danske Aktier 15,4% 13,2% 28,0% 26,5% Østeuropa 2,7% 9,3% -7,6% -3,2% Asien -3,4% 1,5% 3,8% -3,0% 04 CARNEGIE WORLDWIDE / LEDER

CARNEGIE WORLDWIDE INVESTORSEMINAR: KOM TÆT PÅ DE GODE AKTIEINVESTERINGER CWW.DK NY PROFIL_Miniinvestor_invitation_2013.indd 1 02 1 Hvor findes de gode aktieinvesteringer? Efterårets investorseminarer stiller skarpt på de gode aktieinvesteringer og giver dig mulighed for at komme tættere på selskaberne i din investering. PROGRAM INVESTORSEMINAR: Kl. 17.00 17.45 Kl. 17.45 18.00 Kl. 18.00 18.45 Kl. 18.45 19.15 Kl. 19.15 20.00 Finansielle markeder og de gode investeringsmuligheder Pause Status på CWW/Asien Ny mulighed for at komme tættere på dine investeringer Let traktement TID & STED: Odense FIRST HOTEL GRAND, 4. november Jernbanegade 18, 5000 Odense C Hellerup HELLERUP KLUB, 6. november Strandvejen 203, 2900 Hellerup Hillerød PHARMAKON, 7. november Milnersvej 42, 3400 Hillerød Aalborg AALBORG KONGRES & 12. november KULTUR CENTER, Europa Plads 4, 9100 Aalborg Aarhus RADISSON BLU SCANDINAVIA 13. november HOTEL, Margrethepladsen 1, 8000 Aarhus TILMELDING: Tilmelding kan ske via internettet på www.cww.dk/tilmeld. Du kan også tilmelde dig på tlf.: 35 46 35 46. CARNEGIE WORLDWIDE / INVESTORSEMINAR 05

Den holdbare investering! Af adm. direktør og porteføljeforvalter Bo Knudsen Carnegie WorldWide er bygget på en idé. En idé, som har skabt langsigtede, gode resultater. En idé, som vi mener, er langtidsholdbar, og som vi har en stærk tro på. Også selvom der er perioder, hvor konceptet og eksekveringen skaber mere gennemsnitlige resultater. Det er summen af 23 års erfaringer, som globale aktieinvestorer, jeg vil beskrive i det følgende. Figur 1: Fokus 5 Kerneprincipper Vores kerneidé er at gøre investering i aktier så enkel som muligt. Simplicity is the ultimate sophistication. Aktionærvenlig vækst Holdbare fordele Samtidig vil jeg gerne beskrive én af de 30 aktier, som har en betydelig vægt i vores globale aktieportefølje: HDFC en aktie, vi har haft i mere end otte år. Aktien illustrerer vores kerneidé, og den illustrerer en afgørende udvikling på de globale aktiemarkeder i år. Og den 22. september fik vi de seneste indtryk gennem et møde med HDFC s direktør i et tyfonramt Hong Kong. Investeringstemaer Prisfastsættelse Carnegie WorldWides kerneidé Vores kerneidé er at gøre investering i aktier så enkel som muligt. Simplicity is the ultimate sophistication. Det har ledt til en slags trosbekendelse bestående af fem principper omkring vores aktieudvælgelse: 1. Fokus skaber resultater 2. Aktionærvenlig indtjeningsvækst skaber stigende aktiekurser 3. Carnegie WorldWide selskaber skaber merværdi over tid via holdbare fordele 4. Aktier skal købes til en attraktiv/holdbar pris 5. Investeringstemaer skaber særlige 3-5 års muligheder og trusler Dette er illustreret i figur 1. Vi søger tidløse principper der findes kun få! Og ligesom sten ændres og formes af havets evige bølger, vil vi udvikle os og konstant forbedre os over tid. Derfor vil vi på marginalen justere vores principper, når det er nødvendigt. På evolutionær vis mere end på revolutionær vis. Som dygtige håndværkere, der løbende forfiner deres gennemprøvede metoder for at skabe et bedre produkt. 1. Fokus skaber resultater Carnegie WorldWide blev etableret i 1990 med en enkel idé om at finde de 25-30 bedste aktier i verden. Vi køber ikke bare aktier, fordi de udgør en stor andel af et indeks. Med udgangspunkt i vores mangeårige globale erfaring køber vi de 30 aktier, vi til enhver tid bedst kan lide. Vi har holdt fast i dette enkle princip i mere end 23 år i vores dominerende globale produkt. De 30 aktier skifter med tiderne, men princippet skifter ikke. Vi har aldrig haft mere end 30 aktier i vores globale portefølje. Vi tror, at en enkel og fokuseret portefølje giver en strammere tilgang til, hvad man vælger. På samme måde sikrer en maksimumgrænse, at vi typisk tvinges til at sælge én aktie for at gøre plads til en ny. Det er menneskeligt set en klere at købe end at sælge aktier, og denne indbyggede salgsdisciplin sikrer en hårdere disciplin i aktieudvælgelsen. 30-aktiers princippet gør sig gældende i størstedelen af vores meget koncentrerede produktprogram. 06 CARNEGIE WORLDWIDE / TEMA

2. Aktionærvenlig vækst skaber stigende kurser Når man køber aktier på langt sigt, er det selskabets underliggende værditilvækst, der er den primære drivkraft bag den sunde kursstigning på børsen. I figur 2 nedenfor vises den langsigtede udvikling i globale aktiers indtjening per aktie i forhold til kursudviklingen. Det ses her, at der findes længere perioder, hvor de to linjer afviger fra hinanden. Men de to linjer søger mod hinanden. Det antages her, at der er en direkte sammenhæng mellem væksten i indtjeningen per aktie og aktionærvenlig værditilvækst. Det er ikke nødvendigvis tilfældet. For at aktionæren skal have glæde af værditilvæksten i selskabet, skal der før eller siden betales dividende, eller selskabet skal købe aktier tilbage, for at aktionæren skal have direkte værditilvækst. Den indirekte værditilvækst kan naturligvis også materialisere sig i form af en stigende kurs, hvor investor kan realisere sin værdi via et salg. Men underliggende skal aktien ikke stige, medmindre det på kortere eller længere sigt er sandsynligt, at selskabet faktisk har tænkt sig at dele værditilvæksten i form af frit cash flow med sine aktionærer. Figur 2: 2.000 1.000 100 Logaritmisk skala Indtjeningsvækst for globale aktier 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 Indtjeningsvækst - MSCI World Kursudvikling - MSCI World Kilde: Citigroup Vi er gennem tiderne stødt på en række selskaber, hvor det frie cash flow hober sig op på balancen, og hvor selskabets ledelse fristes til at bruge overskudslikviditeten på ikke-værdiskabende aktiviteter. Således er det interessant, at der er to dybdegående studier i Financial Analyst Journal, der konkluderer, at selskaber, hvor aktionærerne kræver, at en højere andel af overskuddet skal betales i udbytte, generelt udviser højere indtjeningsvækst. Modsat teoribøgerne, som siger, at hvis virksomhederne kan beholde en større del af cash flow til investeringsaktivitet, så vokser de også hurtigere. Dette er rigtigt, men kun under forudsætning af, at pengene bruges fornuftigt og ikke til ufokuseret imperiebyggeri desværre en meget udbredt tendens, når der er rigeligt med kapital til rådighed for selskabsledelsen og manglende kapitaldisciplin. Med udgangspunkt i vores mangeårige globale erfaring køber vi de 30 aktier, vi til enhver tid bedst kan lide. Vi har holdt fast i dette enkle princip i mere end 23 år i vores dominerende globale produkt. De 30 aktier skifter med tiderne, men princippet skifter ikke. Vi har derfor over årene foretrukket virksomheder, der udbetaler udbytte. Vi har også foretrukket virksomheder, som ikke befinder sig i starten af et stort investeringsprogram, men hellere i den senere fase af investeringsprogrammet, fordi investeringsprojekter typisk ender med at blive dyrere end forventet. Ligesom et huseller haveprojekt, der altid bliver dyrere end forventet trods alle forholdsregler. Der findes dog stærkt voksende og typisk meget fokuserede selskaber, som kan bruge pengene til værdiskabende aktiviter over en længere periode, og vi kan derfor acceptere lave eller ingen udbytter på kortere sigt. Det kan også være en købsmulighed, hvis et selskab ændrer udbyttebetalingen fra et lavt til et højt niveau eller øger tilbagekøbet af egne aktier. Samlet set har det betydet, at vi i perioder har haft en portefølje, der har en lav udbyttebetalingsprocent i forhold til verdensindekset. Endeligt foretrækker vi selskaber, som ikke skal tjene for mange interesser på samme tid, men har fokus på aktionærens interesse for at skabe det højest mulige langsigtede afkast. Dette skal naturligvis ske inden for lovens rammer og inden for rammer af, at virksomheden skal opføre sig ordentligt. Vi har underskrevet De Forenede Nationers principper for ansvarlige investeringer (UN PRI), som direkte eller indirekte søger at påvirke virksomheder til at opføre sig ordentligt. Med den høje grad af transparens, der er på aktiemarkederne af i dag, er det vores erfaring, at virksomheder, der ikke opfører sig ansvarligt, bliver straffet med kursfald på børsen. CARNEGIE WORLDWIDE / TEMA 07

Det er også vores erfaring, at selskaber, der for en stor dels vedkommende er ejet af nationalstater, eller selskaber, som er inden for sektorer af særlig national interesse, er besværlige at investere i som mindretalsaktionær. Fordi det er staten, der laver spillereglerne, og fordi de spilleregler ikke altid er i aktionærens interesse. Det kunne være et selskab, som sælger elektricitet til virksomheder og til befolkningen. I perioder, hvor staten fattes penge, er selskaber tæt på staten et oplagt skatteobjekt. I perioder med høje energipriser, er der ikke samme forståelse for balancen mellem aktionærens interesse for værditilvækst og samfundets behov for lave elektricitetspriser. I værste fald kan der være tilfælde af voldsom tilsidesættelse af minoritetsaktionærers interesser. Denne risiko søger vi at minimere ved at have en særligt selektiv indgang til denne store gruppe af selskaber. tet og befinder sig i en industri, hvor produktcyklerne er lange. Ligeledes er selskabet drevet af aktionærernes langsigtede interesser og inden for rammerne af ansvarlig virksomhedsledelse. En sådan position er drevet af en række særlige faktorer, primært afhængig af, hvilken industri selskabet opererer i. Der findes tre hovedfaktorer, som beskrives i figur 3 nedenfor. Figur 3: Oligopol Konkurrencemæssige hovedfaktorer Udbudsfaktorer 3. Carnegie WorldWide selskaber skaber holdbar merværdi på langt sigt Der skal mere til at lave succesfulde investeringer end blot at kigge i historiebøgerne og gennem kvantemodeller analysere sig frem til og købe selskaber, der historisk set har haft succes. Selvom det kan være et nyttigt sted at starte, viser det sig ofte, at de selskaber, som har en stærk historik, ikke har formået at bevare denne position. Det ideelle Carnegie WorldWide selskab er karakteriseret ved at være i en ledende konkurrencemæssig situation præget af stabilitet med få konkurrenter et oligopol. Efterspørgselsfaktorer Reguleringsfaktoren Prisfleksibilitet Industri med lange produktcykler Aktionærvenlig vækst Potentielle drivkræfter af konkurrencemæssige fordele Når man køber en aktie på børsen, er det selskabets fremtidige evne til at skabe værdi, det handler om. Det historiske element handler udelukkende om, hvilken position selskabet går ind i fremtiden med. Selskaber, der af forskellige årsager har bragt sig i en stærk position altså har skabt en holdbar konkurrencemæssig fordel har en bedre mulighed for at klare sig i fremtiden. Så hvad karakteriserer det ideelle Carnegie WorldWide selskab? Det ideelle Carnegie WorldWide selskab er karakteriseret ved at være i en ledende konkurrencemæssig situation præget af stabilitet og med få konkurrenter et oligopol. Selskabet har prisfleksibili- Udbudsfaktorer er bestemt af forhold i sektoren selv, mens efterspørgselsfaktorer er bestemt af kundedrevne forhold og præferencer. Reguleringsfaktoren er drevet af nationale og internationale love og konventioner. På udbudssiden findes der industrier og selskaber, der nyder særlige stordriftsfordele, som kan holde mange år frem, dels som følge af stordriftsfordele i forbindelse med produktions processen, og dels, fordi visse selskaber har været og fortsat kan tænkes at være dygtige til at udnytte denne fordel. Koreanske Samsung er et eksempel på, at produktionen af semiconductors og mobiltelefoner kræver enorme og gentagne kapitalinvesteringer. Samsung har været dygtig til at foretage disse kapitalinvesteringer på fornuftig vis med udgangspunkt i en konstant krisefilosofi, der holder selv- 08 CARNEGIE WORLDWIDE / TEMA

tilstrækkeligheden og dovenskaben nede. Det er vores vurdering, at det kan fortsætte et stykke ind i fremtiden. På udbudssiden findes der industrier og selskaber, der nyder særlige stordriftsfordele, som kan holde mange år frem, dels som følge af stordriftsfordele i forbindelse med produktions processen, og dels, fordi visse selskaber har været og fortsat kan tænkes at være dygtige til at udnytte denne fordel. være meget hemmelighedsfuld om de særlige processer, der skaber selskabets unikke produkter. Et globalt distributionsnet inden for eksempelvis distribution af produkter i nærings- og nydelsesmiddelsindustrien kan være særdeles svært at kopiere særligt, når et produkt skal nå ud til mange små salgssteder over hele verden. Diageo og Nestlé er to eksempler på selskaber, som har et sådant misundelsesværdigt distributionsnet. På den mere kundedrevne side spiller det en væsentlig rolle, om produktet og kundens efterspørgsel af produktet er præget af længere eller kortere produktcykler. Union Pacific ejer mere end 50.000 km jernbanenet i det vestlige USA og har dermed et unikt aktiv, som det praktisk og økonomisk er umuligt at kopiere. Samtidig gør miljøkrav det langt mere attraktivt at transportere via jernbane end via vej. De store globale brands investerer enorme summer i at opretholde og udbygge deres positioner. Det gør det sværere for nye konkurrenter at komme ind. Vi tror, at der er virksomheder inden for særligt forbrugsgodesektorerne, som gennem dygtig og vedvarende brug af markedsføring skaber en position, hvor det er muligt at tage sig højere betalt for sine produkter. Ligeledes opnår de store brands stordriftsfordele i markedsføringsudgifterne i kraft af deres slagstyrke over for de medier, de ønsker at eksponere sig i. Nestlé er et af flere eksempler på dette fænomen. Selvom der findes en række virksomheder, der overtræder patentrettigheder, er der ingen tvivl om, at det er værdifuldt at besidde patenter og særlig viden om produktionsprocesser. Japanske Fanuc, som er verdens førende inden for industriel robotteknologi, er et tydeligt eksempel på dette. Selskabet har valgt at koncentrere sin produktion ved foden af Mount Fuji i Japan og er kendt for at På den mere kundedrevne side spiller det en væsentlig rolle, om produktet og kundens efterspørgsel af produktet er præget af længere eller kortere produktcykler. På samme måde er det centralt, om produktet forbruges og sælges kontinuerligt, eller om der er tale om et produkt, der sælges sjældent. Herunder også om man, som sælger af produktet, modtager et engangsbeløb eller om der i forretningsmodellen er en kontinuerlig og helst forudbetalt betalingsstrøm til honorering af eksempelvis løbende serviceydelser. Endeligt er det typisk en fordel, at produktet eller serviceydelsen er centralt i kundens øjne og kun udgør en relativt lille omkostning i forhold til produktets opfattede og reelle værdi. Alle disse forhold spiller ind og øger sandsynligheden for, at vi har med et Carnegie WorldWide selskab at gøre. Et eksempel på dette er industrigasselskabet Praxair, som sælger gasarter i koncentrerede former, der kontinuerligt bruges af virksomheder inden for en lang række sektorer. Disse industrielle gasser er kommet for at blive, og produkterne ændrer ikke karakter over tid. Udgifterne til brug af gasarter i produktionsprocessen CARNEGIE WORLDWIDE / TEMA 09

er typisk lav i andel af det samlede slutprodukts pris og betales løbende af kunden. Prisen er ofte reguleret i langvarige kontrakter, hvor eventuelle stigninger i omkostninger i forbindelse med produktionen og leveringen af denne luft føres videre til kunden. Disse og andre forhold har ledt til en global oligopolsituation i den globale sektor for industrigasser. Der findes selskaber, som sælger produkter eller serviceydelser, der integreres så dybt i virksomheden, at der opstår et afhængighedsforhold, som gør det meget dyrt eller besværligt at skifte dette selskab ud. Den forventede skifteomkostning bliver for høj. Her er det ikke blot de aktuelle rationelt udregnede skifteomkostninger. Der ligger en indbygget modstand mod forandringer i mennesket. Dette gavner de selskaber, hvis produkter og services er dybt integrerede i deres kunders virksomhed. Både Microsoft og SAP er eksempler på selskaber, hvor den software og de applikationer, som selskaberne tilbyder, ofte udgør selve kernen i den måde, selskabets processer spiller sammen på. Der findes selskaber, som sælger produkter eller serviceydelser, der integreres så dybt i virksomheden, at der opstår et afhængighedsforhold, som gør det meget dyrt eller besværligt at skifte dette selskab ud. Den fantastiske netværkseffekt gavner en særlig gruppe af virksomheder, hvor Google er et oplagt eksempel. Værdien af et netværk øges ved, at flere deltager i netværket. Det klassiske eksempel er telefonen, hvor det unægteligt er mere nyttigt at have en telefon, hvis andre, og helst så mange som muligt, også har en. Den, der ejer et sådant netværk, sidder på et værdifuldt aktiv, hvis deltagerne i netværket synes, at netværket er værdifuldt nok til, at man indirekte eller direkte vil betale for det. Fordelene ved at være en del af netværket gør, at man som kunde ønsker at blive ved med at være en del af netværket i lang tid fremover. Her spiller besværet ved at skifte til et andet netværk også ind den forventede skifteomkostning anses altså for værende høj. Love og regulativer kan skabe mulighed for langvarige konkurrencemæssige fordele. Tobaksindustrien er kraftigt reguleret, og forbuddet mod reklame er med til at styrke den konkurrencemæssige position for de etablerede selskaber. Vanens magt er stor og for visse vaner især. Disse knytter kunderne tæt til virksomhederne i langvarige relationer. Der findes sunde og mindre sunde vaner, som det enkelte individ knytter sig til. I en verden, hvor levestandarden stiger, og folk lever længere, oplever vi samtidig, at flere udvikler overvægt på grund af noget, der ligner et vanemisbrug af mad og specielt sukker. Denne overvægtsepidemi leder til, at flere udvikler diabetes og behovet for behandling skaber vækst for eksempelvis insulingiganten Novo Nordisk, der sammen med en snæver gruppe af konkurrenter dominerer denne industri globalt set. Love og regulativer kan skabe mulighed for langvarige konkurrencemæssige fordele. Tobaksindustrien er kraftigt reguleret, og forbuddet mod reklame er med til at styrke den konkurrencemæssige position for de etablerede selskaber med Phillip Morris Intl. og BAT i spidsen. Det er langt sværere for nye selskaber at etablere sig i forhold til disse mastodonter, som har et stærkt globalt distributionsnet, vanens magt og stærke brands, der understøtter deres holdbare fordele. Tobakssektoren er desuden en stor generator af skatteindtægter, idet skatter og afgifter typisk udgør størstedelen af en pakke cigaretter. Det er alle disse, og en lang række andre forhold, som vi i Carnegie WorldWide lægger vægt på, når vi skal identificere potentielle Carnegie WorldWide selskaber, der eventuelt kan komme gennem nåleøjet og blive en del af, hvad vi anser som de 30 bedste aktier i verden. 10 CARNEGIE WORLDWIDE / TEMA

4. Aktier skal købes til attraktiv/holdbar pris Guld kan købes for dyrt. Og selskaber med en attraktiv markedsposition og interessante fremtidsudsigter kan være priset til perfektion. Det er vores erfaring, at markedet er forholdsvis kortsigtet i sine vurderinger og derfor ikke villig og god til at indregne en virksomheds langsigtede fordele i aktiekursen. Vi forsøger at købe de selskaber, vi vurderer som attraktive, til så billig en pris som muligt. Det handler om at opveje den fremtidige værdiskabelse i forhold til den markedsværdi, selskabet har i dag. For os handler det om at vurdere, om aktien handles til en attraktiv eller til en holdbar pris, når man tager fremtidsperspektiverne i betragtning. Det er en øvelse, som kræver erfaring og perspektiv. Et selskab med langsigtede attraktive værdiskabelsesmuligheder har en større chance for at fastholde sin nuværende prisfastsættelse i forhold til markedet. Et eksempel er et selskab som Visa, der har en meget stærk markedsposition på grund af netværkseffekten, hvor Visa er den central, der binder banker og forbrugere sammen i et praktisk betalingsnetværk over hele verden. Samtidig bevæger verden sig fra kontantbetalinger til elektroniske betalinger en tendens, vi forventer, vil fortsætte mange år frem. Visa handles til en pris per indtjeningskrone (P/E) på ca. 20 gange. Vi forventer, at Visa kan fastholde denne forholdsvis høje prisfastsættelse særligt relativt til det brede marked i kraft af de langsigtede trends og deres stærke markedsposition. Hvis Visa også handles til en P/E på 20 om tre år, og selskabet øger sin indtjening per aktie med 15 pct. om året i denne periode, har man dermed som investor opnået 15 pct. om året et særdeles konkurrencedygtigt afkast i en verden, hvor rentemarkederne giver 2-4 pct. i afkast, og hvor aktiemarkederne over længere perioder kan ventes at give 6 pct. i afkast i snit. For os handler det om at vurdere, om aktien handles til en attraktiv eller til en holdbar pris, når man tager fremtidsperspektiverne i betragtning. Det er en øvelse, som kræver erfaring og perspektiv, og i vores optik handler det om at vurdere fremtidsperspektiver over lange perioder i forhold til kortsigtede, kvantitativt orienterede vurderinger. 5. Investeringstemaer skaber særlige muligheder og trusler på 3-5 års sigt I den endeløse informationsstrøm anno 2013 kan det være en udfordring at finde ud af, hvad man skal fokusere på. Vi har identificeret en række trends, som former den verden, vi lever i, med særligt fokus på ændringer over de kommende tre til fem år. Vi har identificeret en række overordnede meget langsigtede globale trends og har suppleret med udvalgte mere makroorienterede temaer samt en række sektortemaer. Vi søger selskaber, som arbejder med vinden i ryggen i kraft af deres eksponering til eksempelvis demografisk drevne trends, der typisk holder i en årrække. Vi har eksponering til det amerikanske husmarked, hvor vi siden foråret 2012 har troet på stigende huspriser, der understøtter en særlig gruppe af udvalgte aktier på det amerikanske aktiemarked i en længere periode på 3-5 år. Figur 4 nedenfor præsenterer et overblik over vores måde at tænke på i forhold til at identificere selskaber, som har særligt medvind over de kommende år. Figur 4: Trends og Temaer Trends: Demografi Globalisering Digital verden Konsekvenser: Befolkningstilvækst i EM Global konvergens Global netværksøkonomi Temaer: EM forbruger Infrastruktur Connected Lives CARNEGIE WORLDWIDE / TEMA 11

Tidløse principper kombineret med særlige muligheder Vores erfarne team af forvaltere har til opgave at sammensætte en portefølje baseret på vores kerneidé om fokus og vores principper om, hvilke selskaber vi finder attraktive på langt sigt. Det er kombinationen af det tidløse og det opportunistiske, der skaber den portefølje af aktier, vi tror mest på. Det tidløse ligger i vores tro på, at aktionærorienteret vækst langsigtet driver aktiekursen. Ligeledes ligger det tidløse i, at selskaber med en særlig konkurrencemæssig fordel er bedre til at skabe værdi over tid. Og endeligt er det tidløst at søge at købe disse aktier så billigt som muligt. Det opportunistiske ligger i at identificere og udnytte de temaer, der skaber særlige muligheder over en periode for udvalgte selskaber det, nogle måske ville kalde for tema-beta. Kombinationen er kraftfuld. Det langsigtede perspektiv Fornylig lyttede jeg til et foredrag med den amerikanske professor Hal Hershfield. Hans budskab er, at mennesket har svært ved at identificere sig med deres fremtidige jeg. Jo bedre, du er i stand til at identificere dig med dit fremtidige jeg, jo bedre er du til at spare op og til at skabe gode levevaner og tænke langsigtet. Figur 5: Det nuværende og fremtidige jeg Det er kombinationen af det tidløse og det opportunistiske, der skaber den portefølje af aktier, vi tror mest på. Det tidløse ligger i vores tro på, at aktionærorienteret vækst langsigtet driver aktiekursen. Det opportunistiske ligger i at identificere og udnytte de temaer, der skaber særlige muligheder. Betragt dit fremtidige jeg som en god ven, og du har en tendens til at træffe mere fornuftige beslutninger i forhold til din egen fremtid. Betragt dit fremtidige jeg som en fremmed, og du træffer typisk mindre fornuftige beslutninger omkring opsparing og levevaner. Det er meget menneskeligt at tage det ekstra glas vin om aftenen i nuet men det mærkes på det fremtidige jeg dagen efter. Som i historien om Odysseus og sirenerne i den græske mytologi, hvor Odysseus måtte lade sømændene proppe deres ører til med voks og lade dem binde ham til masten for at komme forbi sirenerne han kendte deres negative kraft. Han var dog nysgerrig efter at høre sirenerne, og da han hørte deres smukke toner, beordrede han sømændene til at løsne sine bånd, men de adlød ikke. Da de var kommet uden for hørevidde af sirenerne, holdt Odysseus op med at vride sig i rebene, faldt til ro og blev sluppet løs. Nuværende jeg Fremtidige jeg Det kan være meget svært at tænke langsigtet også på investeringsområdet. Markedets sirenesang tester ofte investorers evne til at holde fast. Vores opfattelse er, at den langsigtede investor belønnes for tålmodighed. Vi har etableret nogle principper en slags trosbekendelse for at hjælpe os til at være langsigtede. Jeg håber, at denne artikel har givet et bedre indblik i Carnegie WorldWides måde at investere i aktier på. 12 CARNEGIE WORLDWIDE / TEMA

Investeringseksempel: HDFC For at illustrere vores tidløse principper og komme nærmere ind på et af de selskaber, som langsigtet har gjort det godt, men som også har oplevet større kursfald over sommeren 2013, vil jeg fortælle om indiske HDFC. HDFC blev købt for godt otte år siden til afdeling Globale Aktier med en forventning om, at selskabet ville generere en indtjeningsvækst på 20 pct. om året i lokal valuta. Da inflationen i Indien ventes at være højere end inflationen i Danmark, var vores forventning også, at denne inflationsforskel ville give et valutatab på 3-5 pct. om året, så det forventede afkast var 15-17 pct. om året i danske kroner. Selv efter det seneste fald har aktien givet et årligt gennemsnitsafkast på15 pct. Problemet med valutadelen af HDFC er, at det årlige valutatab er svært at forudsige og kommer over kortere perioder. Således er den indiske valuta svækket med næsten 15 pct. siden maj 2013 og med næsten 50 pct. over de seneste to år. Den seneste svækkelse har været drevet af en bekymring om en begyndende stramning af den amerikanske pengepolitik. Samtidig har selskabet fundamentalt set leveret gode resultater på det seneste. Da HDFC er en betydelig position i porteføljen, har udviklingen haft en mærkbar effekt på det relative afkast over sommeren 2013. Vi tror fortsat, at HDFC er en særdeles attraktiv aktie, der har et årligt afkastpotentiale på 15 pct. over de næste fem år. Som det fremgår af figuren nedenfor, er Indien et af de lande i verden, som har den laveste andel af huslån i forhold til økonomiens størrelse på omkring 8 pct. Danmark ligger på over 100 pct. Vi tror, at den indiske økonomi på langt sigt vokser hurtigere end verdensøkonomien. Vi mener også, at andelen af huslån i den indiske økonomi vil stige. Denne kombination skaber en langsigtet stærk vækstmulighed. HDFC har de laveste omkostninger i forhold til omsætning på det indiske marked på 7,8 pct. Konkurrerende banker ligger på omkring 50 pct. Ligeledes har HDFC, med en meget stram styring af långivningen, kun afskrevet 0,04 pct. af de samlede udlån siden starten i 1977. Figur 6: % 120 100 80 60 40 20 Huslån i Indien HDFC er Indiens største selskab inden for finansiering af huslån. HDFC er også Indiens største kapitalforvalter, ejer 24 pct. af Indiens næststørste privatbank og har ledende positioner inden for det meget unge forsikringsmarked i Indien. 0 Indien Thailand Kina Malaysia Korea Taiwan Hong Kong Tyskland Singapore USA Prioritetslån i % af nominel BNP Kilde: HDFC Storbritannien Danmark Selskabets markedsværdi er i dag mindre end markedsværdien på Danske Bank, men Indien har en befolkning, der er 220 gange større end den danske befolkning. Under vores nylige møde med selskabets CEO, fortalte han, at kun 31 pct. af Indiens befolkning bor i byområder, samt at den typiske huskøber og låntager i Indien er i midten af 30 erne. Da mere end 60 pct. af Indiens befolkning er under 30 år giver det interessante vækstmuligheder for HDFC. Det er ikke afdragsfrie lån, man giver hos HDFC. Det er derimod de gammeldags amortiserende lån, der typisk løber over 13 år og har en reel varighed på godt fem år. Det gennemsnitlige lån i forhold til værdien af huset er 65 pct. og har en størrelse af 36.500 USD. Den seneste sommer, med indisk vækstnedgang og bekymring om amerikansk pengepolitik, ramte Indien og HDFC hårdt. Det er vores tro, at hvis man finder en gruppe af dygtige og aktionærvenlige igangsættere, kan man opnå et højt risikojusteret afkast i Indien. Vi har benyttet denne sommers svaghed til at øge vores investering i HDFC, velvidende at der godt kan gå yderligere et par kvartaler med øget makrorisiko i Indien. Markedet er dog ofte for kortsigtet i disse situationer, og det langsigtede potentiale er betydeligt. CARNEGIE WORLDWIDE / TEMA 13

Globale Aktier Status på kvartalet De globale aktiemarkeder, målt ved MSCI s globale indeks, steg 3,6 pct. i tredje kvartal 2013, mens afdeling Globale Aktier steg 0,4 pct. Den positive performance var primært drevet af tegn på økonomisk forbedring i Europa såvel som fortsat vækst i USA. Trods den positive udvikling i det forgangne kvartal, oplevede de globale finansielle markeder fortsat udsving drevet af usikkerheder forårsaget af udmeldinger fra den amerikanske centralbank om en potentiel reduktion af støtteopkøbene. Udmeldingerne resulterede i betydelige stigninger i de lange renter. I USA steg den 10-årige obligationsrente fra 1,6 pct. til 2,2 pct. over en fire-ugers periode i maj (og den er steget til 3 pct. her primo september). Dette fik særligt negative konsekvenser for en række emerging markets særligt dem, der er afhængige af udenlandske kapitalindstrømninger til at finansiere underskud på betalingsbalancen, f.eks. Indien. Indien oplevede i kvartalet en række negative faktorer som kapitaludstrømninger, en svækket valuta, politisk usikkerhed og aftagende vækst. Som følge af disse faktorer faldt HDFC et unikt kvalitetsselskab, som vi har stor tiltro til på længere sigt kraftigt og bidrog væsentligt til afdeling Globale Aktiers negative relative udvikling i kvartalet. Andre selskaber, der bidrog negativt, var Microsoft og Home Depot. De mest positive bidrag kom fra L Brands, Danske Bank og UBS. I løbet af kvartalet understregede den amerikanske centralbank, at den fortsat vil understøtte økonomien ved støtteopkøb og lempelig pengepolitik indtil opsvinget har fået solidt fodfæste. I forhold til den fremtidige aktiekursudvikling på de globale markeder er vi positivt stillet over for centralbankernes tiltag, og vi vurderer trods usikkerheder at den globale økonomi fortsætter sin gradvist positive udvikling. Temaoversigt pr. 30.09.2013 Infrastruktur 2,1 % Øvrige Energi Demografi Category Killer Emerging Markets Boligmarkedet i USA 2,6 2,7 3,0 3,4 6 7,7 8,9 Finansiel genopretning 15,0 Connected Lives 19,1 Stabil vækst 35,5 Aktuel investeringsstrategi Afdelingens fundament udgøres af stabile vækstselskaber. I det aktuelle marked suppleres dette fundament af selskaber, som bl.a. drager nytte af en forventet forbedring i det amerikanske husmarked, er ledende inden for teknologiområdet, eller står stærkest og forventes at drage størst nytte af en bedring i den finansielle sektor. Af afgørende betydning for de selskaber, vi udvælger, er positive fremtidsudsigter, en stærk finansiel situation og en ledelse, som har fokus på at skabe værdi for aktionærerne. Desuden en solid forretningsmodel, der understøttes af en eller flere strukturelle vækstdrivers, der dermed giver selskaberne mulighed for at skabe en solid indtjeningsvækst selv i et lavvækstmiljø. I løbet af kvartalet blev vi i højere grad overbevist om Big Data trenden som en strukturel vækstdriver på tværs af sektorer, og vi valgte at øge vores eksponering mod to amerikanske selskaber, der i høj grad forventes at drage nytte af dette tema. 14 CARNEGIE WORLDWIDE / GLOBALE AKTIER

Globale Aktier Omlægninger I løbet af kvartalet købte vi Alliance Data Systems (ADS) og Facebook, mens vi solgte General Electric. Vi foretog også mindre justeringer i porteføljen. ADS har tre forretningsområder kreditkorttjenester, Epsilon, og LoyaltyOne som alle står stærkt til at udnytte væksten i Big Data og maksimere værdien for selskabets kunder. Inden for kreditkort forvalter ADS kundernes kreditkortløsninger, f.eks. stormagasiners. Dette segment udgør ca. halvdelen af omsætningen og giver ADS et ekstremt detaljeret og unikt indblik i forbrugeres købsadfærd. Epsilon, som udgør ca. 27 pct. af omsætningen, tilbyder markedsføringsydelser til ADS detailpartnere. Det tredje segment LoyaltyOne har fokus på fordelsprogrammerne AIR Miles i Canada og dotz i Brasilien, hvor ADS er delvis ejer. Som følge af at selskabet er aktiv i hele markedsføringens fødekæde og indsamler detaljerede data på forbrugere, kan selskabet tilbyde detailpartnere målrettet markedsføring. Det er vores vurdering, at ADS i løbet af de kommende år i særdeleshed vil drage nytte af Big Data trenden inden for markedsføring. I kvartalet købte vi også Facebook. Udover Big Data trenden ser vi også, at annoncering og markedsføring i stigende grad bevæger sig online på globalt plan. Vi vurderer, at dette vil fortsætte de næste mange år, i takt med at mennesker bruger mere tid på internettet, og at annoncører vælger at annoncere på de medier, der anvendes flittigst. Vi har købt Facebook velvidende, at aktien i dag er meget højt prisfastsat, men også velvidende, at selskabet har et stort uudnyttet potentiale. Med en brugerbase på ca. 1,1 milliarder mennesker hvoraf ca. 60 pct. er aktive brugere samt et indgående kendskab til brugernes private oplysninger og interesser besidder Facebook en unik platform. Facebook har igangsat en række initiativer som f.eks. realtidsauktion af annoncer, international ekspansion og forbedring af deres værktøjer, der måler effekten af annoncer. Alle disse initiativer har til hensigt at sikre øgede indtægter fra brugerbasen. Vi vurderer, at Facebook er i et tidligt stadie på rejsen for at øge monetariseringen af deres brugerbase. Vi forventer, at det bliver en rejse med udsving i aktiekursen, men at aktiekursen vil udvikle sig positivt i takt med, at selskabet eksekverer på sine vækstinitiativer og opnår øgede indtægter. Købene af ADS og Facebook blev finansieret ved et salg af General Electric. I de senere år har der været store fund af skifergas i USA, og vi købte i sin tid General Electric bl.a. pga. en forventet vækst i efterspørgsel på gasturbiner. Denne efterspørgselsvækst har ikke materialiseret sig, og vi vælger nu efter en pæn kursstigning at sælge aktien. Ud over de store positioner foretog vi en række mindre justeringer i porteføljen. Vi valgte at reducere vægten i BAT og tilsvarende øge vægten i HDFC. Den primære grund var at udnytte det store fald i det indiske aktiemarked og i HDFC aktien. Derudover reducerede vi vægten i SAP samt øgede vægten i Novo Nordisk og japanske Komatsu. I forhold til SAP ser vi, at integrationen af HANA som er et af SAP s vækstområder i eksisterende SAP kunders IT-infrastruktur tager længere tid end ventet. På marginalen ser vi bedre muligheder i Novo Nordisk og Komatsu. Novo Nordisk har stærke langsigtede udsigter og handles i dag til en attraktiv prisfastsættelse. Vi vurderer desuden, at Komatsu er velpositioneret i forhold til at drage nytte af den svagere yen særligt i deres eftersalgsforretning. Forventninger Udsvingene på de globale aktiemarkeder illustrerer de store usikkerheder, der er på aktiemarkederne, samt hvor afhængige markederne er af centralbankernes lempelige pengepolitik. Vi vurderer, at aktiemarkederne vil være påvirket af den amerikanske centralbanks udmeldinger om en mulig nedtrapning af støtteopkøbene. Mere specifikt vil stigningen i de lange renter i USA fortsat have en indvirkning på det amerikanske husmarked samt kapitaludstrømningen i diverse emerging market lande. Vi vurderer dog, at effekten vil være begrænset. Det er stadig attraktivt at købe hus i USA, og pessimismen om udviklingen i emerging markets er overdrevet. I den kommende tid vil emerging markets drage nytte af en højere efterspørgsel både indenlandsk og på eksportmarkederne. Som altid er aktieudvælgelsen af afgørende betydning. Solide selskaber, der understøttes af strukturelle vækstdrivers og er i stand til at øge deres frie cash flow og indtjening, er særligt attraktive. CARNEGIE WORLDWIDE / GLOBALE AKTIER 15

Globale Aktier Risikomærkning Nøgletal 30.09.13 30.06.13 Læs mere om risikomærkning på www.cww.dk Formue (i 1.000 kr.) 3.440.782 3.447.514 Cirkulerende andele stk. 5.959.646 5.996.116 Fondskode DK0010157965 Udbytte 0,00 4,50 Afdelingens start: 30.06.1990 Indre værdi 577,35 574,96 Læs mere på: www.cww.dk/ga Officiel kurs 571,80 573,30 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Globale Aktier 7,4 31,6 36,4 112,2 10,1 Benchmark* 11,9 35,1 46,3 73,7 5,8 Globale Aktier merafkast ift. benchmark* -4,5-3,5-9,9 38,5 4,3 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 10,3 12,8 12,8 16,2 Std.afv. % p.a. benchmark* 9,6 13,5 12,6 15,7 Sharpe Ratio p.a. porteføljen 0,8 0,4 0,4 0,3 Afkastudvikling (start indeks 100) Placering i IFR s afkaststatistik DKK Logaritmisk skala 1 år 3 år 5 år 10 år 1000 1 10 20 Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med moderat risiko på niveau eller under markedsrisikoen. Afdelingens investerings filosofi er forskellig fra de fle s te større investorer og andre investeringsforeninger ved at være meget fokuseret. Afdelingen investerer i typisk 25-30 nøje udvalgte selskaber, som over en årrække har store muligheder for at udvikle sig positivt. Det er foreningens erfaring, at få selskaber giver mulighed for et indgående kendskab til hvert enkelt selskab, hvorved risikoen bedre kan styres. Forening en arbejder målrettet hver dag på at forstå fremtidens trends. Men vigtigere end at forudse fremtiden er det at være forberedt på fremtiden med en robust portefølje af unikke enkeltaktier. 300 200 100 70 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 13 CWW/Globale Aktier MSCI ACWI inkl. udbytter i DKK* 30 40 50 60 CWW/Globale Aktier Antal afdelinger Benchmark* Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i angivne perioder. Afdelingen investerer i børsnoterede selskaber og har ingen geografiske eller sektormæssige afgrænsninger. Afdeling ens porteføljeforvaltere indgår i et tæt samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afde linger. Aktieporteføljen pr. 30.09.2013 * Benchmark er pr. 1.1.2010 ændret fra MSCI aktieverdensindeks til MSCI All Country aktieverdensindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktiers aktiebeholdning. Pacific Emerging Markets Total Benchmark* Energi 0,0 9,9 Råvarer Praxair 3,0 4,9 6,3 Sherwin-Williams 1,9 Industri og service Union Pacific 3,9 Schneider Electric 2,7 Fanuc 2,6 11,3 10,8 Komatsu 2,1 Forbrugsgoder - cykliske Walt Disney 3,2 Sony 2,1 12,3 11,8 L. Brands 3,4 Home Depot 3,6 Forbrugsgoder - defensive Philip Morris Intl. 3,5 BAT 6,6 Nestlé 3,0 16,6 10,0 Diageo 3,5 Medicinal Novo Nordisk 3,0 3,0 10,1 Finans Wells Fargo 3,3 Citigroup 3,4 Goldman Sachs 3,5 USA & Canada Storbritannien Kontinentaleuropa Informationsteknologi Alliance Data 1,7 Facebook 2,3 Visa 5,8 Microsoft 3,7 Google 4,6 Barclays 1,7 Barclays new 0,4 UBS 3,4 Danske Bank 2,5 SAP 3,1 Samsung Electronics 4,8 HDFC 5,7 23,9 21,5 26,0 12,1 Telekommunikation 0,0 4,2 Koncessioneret service 0,0 3,3 Andet CWW/Asien 2,0 2,0 0,0 Total 50,8 12,2 17,7 8,8 10,5 100,0 - Benchmark* 51,3 8,2 16,6 12,9 11,0-100,0 16 CARNEGIE WORLDWIDE / GLOBALE AKTIER

Globale Aktier SRI-AK Status på kvartalet De globale aktiemarkeder målt ved MSCI s globale indeks, steg med 3,6 pct. i tredje kvartal 2013. Den positive performance var primært drevet af tegn på økonomisk forbedring i Europa såvel som fortsat vækst i USA. Afdeling Globale Aktier SRI-AK faldt med 0,2 pct. Investeringerne i finansaktierne udviklede sig positivt, deriblandt Danske Bank, UBS og Barclays Bank, mens særligt indiske HDFC Bank ADR, Mattel og Microsoft trak afkastet i minus. Temaoversigt pr. 30.09.2013 Fødevaremangel 2,2 % Category Killer Energi Øvrige Infrastruktur Emerging Markets Demografi 3,3 3,5 4,4 4,6 5,6 7,1 Boligmarkedet i USA Finansiel genopretning Connected Lives 10,4 13,7 13,9 Stabil vækst 31,3 Aktuel investeringsstrategi Afdelingens fundament udgøres af stabile vækstselskaber. I det aktuelle marked suppleres dette med en række selskaber, som drager nytte af en forventet forbedring i det amerikanske husmarked, er ledende inden for teknologiområdet, eller står stærkest og forventes at drage størst nytte af en bedring i den finansielle sektor. Afdelingens etiske profil betyder, at vi ikke har investeret i tobak- og alkoholselskaberne BAT, Phillip Morris Intl. samt Diageo, som afdeling Globale Aktier har investeret i. Vi har heller ikke investeret i Samsung Electronics, Goldman Sachs og Komatsu, der enten via datterselskaber eller direkte, er leverandører til og henter en mindre del af omsætningen via salg til forsvarsindustrien. I stedet har vi valgt at investere i ABB, Caterpillar, General Mills, Nike, Novartis, Pepsico og Syngenta. Omlægninger i kvartalet Vi foretog flere omlægninger i tredje kvartal. Vi valgte at investere i Alliance Data Systems (ADS) og nedbragte samtidigt vægten i ABB og Syngenta. Vi reducerede vægten i General Mills med 0,5 procentpoint og valgte i stedet at øge positionen i HDFC Bank med 0,5 procentpoint. Endelig valgte vi at investere 1,5 pct. i Facebook og i stedet sælge Mattel samt øge vores vægt i Schneider Electric med 1,1 procentpoint. Med en brugerbase på ca. 1 mia. mennesker besidder Facebook en unik platform i relation til annoncering og markedsføring, og vi vurderer, at selskabet står foran øgede indtægter fra deres brugerbase, hvilket forventeligt vil påvirke aktiekursen i positiv retning i takt med, at selskabet eksekverer på sine vækstinitiativer. Forventninger Se afsnit under afdeling Globale Aktier side 15. Endeligt øgede vi porteføljens cykliske eksponering via en højere vægt i Schneider Electric. Selskabet leverede i sidste kvartal et af de stærkeste resultater inden for sammenlignelige store selskaber, og Schneider Electric viste desuden positiv organisk vækst i alle geografiske regioner bortset fra Europa. CARNEGIE WORLDWIDE / GLOBALE AKTIER SRI-AK 17

Globale Aktier SRI-AK Risikomærkning Nøgletal 30.09.13 30.06.13 Læs mere om risikomærkning på www.cww.dk Formue (i 1.000 kr.) 275.751 274.258 Cirkulerende andele stk. 2.439.950 2.422.450 Fondskode DK0060287217 Udbytte 0,00 2,90 Afdelingens start: 07.03.2011 Indre værdi 113,01 113,21 Læs mere på: www.cww.dk/ga-sri Officiel kurs 116,10 113,47 Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AK 8,8 - - - 5,9 Benchmark* 11,9 - - - 7,8 Globale Aktier SRI-AK merafkast ift. benchmark* -3,1 - - - -1,9 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen - - - - Std.afv. % p.a. benchmark* - - - - Sharpe Ratio p.a. porteføljen - - - - Afkastudvikling (start indeks 100) DKK 130 120 110 100 90 Logaritmisk skala 80 Mar 11 Maj 11 Jul 11 Sep 11 Nov 11 Jan 12 Mar 12 Maj 12 Jul 12 Sep 12 Nov 12 Jan 13 Mar 13 Maj 13 Jul 13 Sep 13 CWW/Globale Aktier SRI-AK MSCI ACWI inkl. udbytter i DKK Afdelingen investerer fortrinsvis i danske og udenlandske aktier eller aktiebaserede værdipapirer. Afdelingen investerer i selskaber, som foreningen finder, har en samfundsansvarlig adfærd. Herudover vil afdelingen ikke investere i selskaber, som har en betydelig del af deres aktiviteter inden for produktion, distribution og salg af alkohol, tobak, pornografi, hasardspil, våben eller teknologiske produkter, som specifikt anvendes til våben. Afdeling Globale Aktier SRI-AK har samme investeringsproces som afdeling Globale Aktier, men inden der investeres i et nyt selskab, screenes selskabet af en ekstern konsulent, som sikrer, at selskaberne i porteføljen overholder internationale konventioner og normer samt udviser sociale- og miljømæssige hensyn. Aktieporteføljen pr. 30.09.2013 Telekommunikation 0,0 4,2 Koncessioneret service 0,0 3,3 Andet 0,0 0,0 Total 54,3 2,9 30,8 6,4 5,6 100,0 - Benchmark* 51,3 8,2 16,6 12,9 11,0-100,0 * Benchmark er MSCI All Country aktieverdensindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AKS aktiebeholdning. Pacific Emerging Markets Total Benchmark* Energi 0,0 9,9 Råvarer Praxair 2,3 Sherwin-Williams 2,9 Syngenta 2,2 7,4 6,3 Industri og service Caterpillar 1,7 Union Pacific 4,4 Forbrugsgoder - cykliske Walt Disney 3,1 Nike 2,3 L Brands 3,3 Home Depot 3,7 ABB 2,8 Schneider Electric 3,5 Fanuc 4,4 16,8 10,8 Sony 2,0 14,4 11,8 Forbrugsgoder - defensive General Mills 2,5 Nestlé 5,7 10,0 10,0 Pepsico 1,8 Medicinal Novartis 3,3 7,1 10,1 Novo Nordisk 3,8 Finans Wells Fargo 4,3 Citigroup 4,2 USA & Canada Storbritannien Kontinentaleuropa Informationsteknologi Alliance Data 1,7 Facebook 1,7 Google 4,7 Microsoft 3,8 Visa 5,9 Barclays 2,3 Barclays new 0,6 UBS 4,2 Danske Bank 2,4 HDFC Bank 5,6 23,6 21,5 SAP 2,9 20,7 12,1 18 CARNEGIE WORLDWIDE / GLOBALE AKTIER SRI-AK

Europa Indeks 65 60 55 50 45 40 35 Tillidsindikator for produktionsindustrien Status på kvartalet De europæiske aktiemarkeder fortsatte den positive udvikling i tredje kvartal i takt med, at de økonomiske nøgletal pegede på en bedring i den europæiske økonomi. Afdelingens indre værdi steg 6,9 pct. og kunne desværre ikke følge med det generelle aktiemarked, der steg 9,1 pct. Det var fortsat afdelingens defensive profil med mange højkvalitetsaktier og investeringerne i Tyrkiet, der trak ned. Specielt aktierne i Sydeuropa havde et rigtig godt kvartal med stigninger på over 20 pct. 30 25 20 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2013 Tillidsindikator eurozonen Kilde: Bloomberg Det er muligt, at den senere tids underperformance kan fortsætte lidt endnu, men vi vedbliver med at investere i højkvalitetsselskaber, som vi tror på sigt vil gøre det markant bedre end det generelle aktiemarked. Nye selskaber i porteføljen tæller bl.a. Dialog Semiconductor og WPP. Temaoversigt pr. 30.09.2013 Category Killer 4,9 % Infrastruktur Fødevaremangel Øvrige Connected Lives Finansiel genopretning Energi Emerging Markets 5,1 5,6 6,4 8,3 6 8,8 9,0 9,3 Demografi 12,8 Stabil vækst 29,8 Aktuel investeringsstrategi Risikoen for en kollaps af den monetære union er uden tvivl mindsket betydeligt, men de faktorer, som skabte bekymringer til at starte med, er stadig til stede. Der er foretaget strukturelle reformer, og der er blevet strammet væsentligt op på de offentlige budgetter i Sydeuropa. Spanien har øget sin konkurrencedygtighed ved intern devaluering (afskedigelser og lønnedgang), alt imens den europæiske centralbank (ECB) har spændt et sikkerhedsnet ud under bankerne. Under overfladen lurer dog stadig de fundamentale udfordringer som lav vækst og manglende produktivitetsvækst. Hertil kommer, at både den offentlige og private gældsætning er høj og stadig vokser i forhold til BNP. Det er derfor nødvendigt med fortsat støtte til landene i syd, hvilket primært skal komme fra Tyskland. Det er vores opfattelse, at genvalget af Forbundskansler Angela Merkel i september er positivt for fortsat støtte til euroen, men det er ikke givet, at den tyske befolkning vil acceptere det på sigt. I den senere tid har vi på den makroøkonomiske front set bedre nøgletal, og tilliden til den europæiske økonomi er stigende. Det har dog ikke fået os til at foretage væsentlige forandringer i den overordnede strategi. Afdelingen har fortsat hovedvægten af sine investeringer i store stabile vækstselskaber inden for forbrugs- og medicinalsektoren, som sælger sine varer og services globalt. Afdelingen har en høj andel (20 pct.) i sydeuropæiske aktier, men eksponeringen til indenlandsk forbrug i Spanien og Italien er lav. Vi kan se, at den spanske arbejdsløshed er i bedring, men vi mener, at den lavere arbejdsløshed beror på lavere lønninger, og at det CARNEGIE WORLDWIDE / EUROPA 19

Europa derfor ikke er sandsynligt, at forbruget vender, før gældsætningen er bragt ned. Dette kan tage flere år. På sektorniveau er investeringerne undervægtet i elværker og lignende, som i årene fremover vil være under strukturelt pres fra faldende efterspørgsel, hård konkurrence og stigende regulering. Omlægninger i kvartalet Vi har foretaget to omlægninger i kvartalet. Vi har reduceret i BAT og solgt den sidste del af investeringen i den tyrkiske bankaktie (TSKB) for at skabe plads til Dialog Semiconductor. Dialog specialiserer sig i design af integrerede computerchips til blandt andet Apple og Samsung. Med sin ledende position inden for chips, der bl.a. styrer strømforbruget, vil selskabet nyde godt af den fortsatte vækst inden for smartphones. Hertil kommer, at selskabet handles til en betydelig rabat i forhold til sammenlignelige selskaber. Vi har også solgt medieselskabet Pearson og i stedet købt medieselskabet WPP. WPP er verdens største, når det drejer sig om at hjælpe virksomheder med udformning af reklamekampagner og køb af reklameplads. Selskabets 170.000 medarbejdere i 110 lande hjælper også virksomheder med markedsanalyser og udvikling af varemærker. WPP s stærke forretningsmodel har historisk set skabt signifikant værdi til aktionærerne, og det er vores opfattelse, at selskabet fortsat vil kunne øge indtjeningen med godt 10 pct. om året. Årsagen til salget af Pearson er, at selskabet på kort og mellemlangt sigt vil være påvirket af skiftet fra selskabets trykte uddannelsesmateriale til elektroniske medier, hvilket kan give skuffelser undervejs. Forventninger Udviklingen for den europæiske økonomi ser lidt bedre ud. Der er ikke tale om høj vækst, men en vækst på 1 pct. til næste år er ikke utænkelig. Det er naturligvis positivt for det europæiske erhvervsliv, og det vil gavne virksomhedernes salg og indtjening. Det er der også brug for, da aktiemarkedet i år er steget betydeligt og dermed har indregnet en hel del positive nyheder. Aktiemarkedets værdifastsættelse er da heller ikke rigtig lav mere, med en P/E (pris pr. indtjeningskrone) på 13x for 2013. Vi fortsætter derfor vores arbejde med at udvælge 25-30 unikke selskaber blandt de tusindvis af børsnoterede europæiske selskaber. 20 CARNEGIE WORLDWIDE / EUROPA