Ugefokus ECB kommer på hårdt arbejde

Investeringsanalyse generelle markedsforhold 26. september 204 Ugefokus ECB kommer på hårdt arbejde Fokus i den kommende uge I USA byder ugen på tal for beskæftigelsen og inflationen, som begge følges nøje af Federal Reserve. Arbejdsmarkedsrapporten skuffede i sidste måned, men vi venter en stærk udvikling i september. Kerneinflationen ventes at forblive under inflationsmålet. ISM-indekset for amerikansk industri ventes at falde en smule, men vil fortsat ligge på et højt niveau, der indikerer stigende aktivitet. I euroområdet får vi nyt om ECB s program for opkøb af ABS-papirer på ugens rentemøde. Indhold Fokus i den kommende uge... 2 Makro og finans på tværs... 6 Ugen der gik i Skandinavien... 0 Læs mere... Makroprognose... 2 Finansprognose... 3 Kalender... 4 Vi venter, at inflationen i de harmoniserede forbrugerpriser i euroområdet falder til det laveste niveau i dette konjunkturforløb pga. fortsat faldende oliepriser. Den danske valutareserve kan komme i fokus pga. den stærke krone. Makro og finans på tværs Fokus Ugen bød på en ny omgang svage tillidsindikatorer for euroområdet, hvilket øger risikoen for, at den økonomiske vækst skuffer. Det forstærker sammen med meget lav inflation presset på ECB. Den amerikanske centralbank afslutter opkøbene af obligationer i næste måned og ventes i den forbindelse at justere signalerne for den fremtidige pengepolitik. PMI for kinesisk industri indikerer, at den økonomiske afmatning er knap så alvorlig som frygtet. Finansprognose Hovedindikatorer 26-Sep 3M 2M 0yr EUR swap.4.5.30 EUR/USD 27 27 25 ICE Brent oil 97 02 98 26-Sep 6M 2-24M S&P500 965.99 0-3% 5-8% Læs mere på 3 Kilde: Danske Bank Vi har netop udsendt vores kvartalspublikation med nye prognoser for de nordiske økonomier, jf. Nordic Outlook September 204. Prognosen for Danmark og Sverige er nedjusteret, især på grund af stagnationen i Europa. I Norge holder den indenlandske efterspørgsel aktiviteten i gang trods lavere olieinvesteringer. Finsk økonomi påvirkes negativt af recession og økonomiske stramninger i Rusland. Vi venter en stærk jobrapport i USA Nye prognoser for Norden Kilde: BLS i USA og Danske Bank Markets Kilde: Danske Bank Markets Redaktører Allan von Mehren +45 452 8055 alvo@danskebank.dk Steen Bocian +45 45 2 85 3 steen.bocian@danskebank.dk Important disclosures and certifications are contained from page Error! Bookmark not defined. this report. www.danskeresearch.com

Fokus i den kommende uge Globalt I USA bliver ugen meget travl med både arbejdsmarkedsrapporten for september og de seneste inflationstal. Sidste måneds arbejdsmarkedsrapport var yderst skuffende med en stigning i beskæftigelsen uden for landbruget på kun 42.000 trods meget positive indikatorer for arbejdsmarkedet. Selv når man korrigerer for et jobtab på 7.000 som følge af supermarkedsstrejken, mener vi, at augusttallene var for dårlige til at være sande. Lave ugentlige ledighedstal, høje ISM-beskæftigelsesindeks samt stigende jobs plentiful minus jobs hard to get tyder på, at det amerikanske arbejdsmarked er i en bedre tilstand end afspejlet i sidste måneds tal. Vores model estimerer en stigning i beskæftigelsen i september på ca. 250.000, og vi forventer, at ledigheden forbliver på 6, %. Beskæftigelsen vil komme tilbage efter sidste måneds svage rapport Kilde: Macrobond Vi får nyt om inflationspresset, når inflationen offentliggøres på mandag. Den samlede inflation har i første halvår nærmet sig Federal Reserves mål på 2,0 %, og den 3 mdr. (annualiserede) stigningstakt er nu på ca. 2,2 %. Forbrugerpriserne steg dog ikke særlig meget i juli, og vores modeller tyder på, at også august bliver en måned med lav inflation. Vi forventer, at kerneinflationen er 0,0 % m/m og,4 % å/å. Blandt andet med udgangspunkt i de lave benzinpriser forventer vi, at den samlede inflation er på -0, % m/m og,4 % å/å. ISM-indekset for industrien steg til 59,0 i august, det højeste niveau siden februar 20, og positive kommentarer i den seneste rapport tyder på bredt funderet optimisme i industrien. Vi forventer, at indekset forbliver på et højt niveau, men falder en smule til 58,5. PMI-indekset fra Markit ventes at nærme sig ISM-indekset med en stigning også til 58,5. ISM-indekset for servicesektoren viser også en pæn udvikling, dog forventer vi et lille fald til 59,0 fra 59,6 i august. Endelig forventer vi, at forbrugertilliden stiger til 94,5 fra 92,4 i sidste måned, og at de personlige indkomster og privatforbruget stiger med hhv. 0,3 % m/m og 0,5 % m/m. I eurozonen vil ECB-mødet i næste uge bringe yderligere detaljer om det kommende program for opkøb af ABS-papirer og covered bonds. Vi forventer, at der vil være størst fokus på det nye mål for størrelsen af ECB s balance, som Draghi nævnte på forrige ECB-møde og som er blevet gentaget af en række ECB-medlemmer i den seneste måned en udvidelse af ECB s balance til op imod det omfang, den havde i begyndelsen af 202. Selv om de fleste markedsdeltagere anser likviditetstildelingen ved den første TLTRO (82,6 mia.) som skuffende, har Draghi udtalt, at omfanget ligger pænt inden for ECB s forventninger, og at det først efter auktionen i december kan vurderes, om programmet er en succes. Vi forventer, at han gentager dette budskab på mødet. Endelig venter vi, at Draghi gentager Styrelsesrådets enstemmige tilsagn om efter behov at anvende yderligere ikke-konventionelle instrumenter og dermed holde spekulationerne om kvantitative lempelser i live. Eurozonens HICP-inflation for september ventes at falde til 0,3 % å/å fra 0,4 % å/å som følge af endnu et fald i oliepriserne. Inflationen ventes at stige i de kommende måneder, og at det forventede lave septembertal derfor bliver et lavpunkt i denne konjunkturcyklus. Tysklands HICP-inflation ventes at bevæge sig uændret omkring niveauet på 0,8 % å/å. Udsvingene i energipriserne betyder dog, at tallet kan være for højt sat. I Italian peger tillidstallene mod nulvækst i 3. kvartal Kilde: Macrobond 2 26. september 204 www.danskeresearch.com

Italiens PMI-indeks for industrien har siden 2. kvartal vist tilbagegang i alle de vigtigste underkomponenter, og intet tyder på, at situationen har ændret sig i september. På baggrund af udviklingen i de foreløbige PMI-indeks for eurozonen forventer vi, at Italiens PMI for industrien falder yderligere til 49,2 i september fra 49,8 i august. Eurozonens foreløbige PMI-indeks indikerer desuden, at Italiens PMI for servicesektoren er faldet til 49,2 fra 49,8 i juli. Med begge italienske PMI-indeks under 50 er afmatningen tilsyneladende nu udbredt. Samtidig skuffede den italienske industriproduktion i juli. Det tyder på, at vi kan have været for optimistiske i vores forventning om en stigning i 3. kvartal, om end der stadig mangler en række faktiske nøgletal for 3. kvartal. Spaniens PMI for industrien ventes at stige en smule til 53,0 fra 52,8, mens PMI for servicesektoren kan falde baseret på det foreløbige PMI for eurozonen. Tillidstallene indikerer nedadgående tendens for detailsalget Kilde: Macrobond Detailsalget i eurozonen er noget volatilt, men forbrugertilliden tyder på en lille nedadgående tendens. Ledigheden i eurozonen og Tyskland ventes at være stort set uændret. I Kina er hovedbegivenheden i næste uge udsendelsen af det officielle PMI for industrien fra Kinas statistiske kontor (NBS). Det foreløbige PMI for industrien fra HSBC/Markit for september steg uventet til 50,5 fra 50,2 i august. Alligevel mener vi stadig, at Kina befinder sig i en fase med faldende aktivitet i industrien især som følge af den indenlandske investeringsefterspørgsel. Det robuste PMI for industrien fra HSBC/Markit indikerer dog i det mindste, at væksten i industriaktiviteten kun aftager moderat. Man skal også huske på, at det talmateriale, der anvendes i undersøgelsen fra HSBC/Markit, formentlig er lidt skævvredet til fordel for mindre eksportafhængige private virksomheder i forhold til det anvendte talmateriale for PMI for industrien fra NBS, som anses for at være lidt skævvredet til fordel for store statsejede virksomheder i sværindustrien. Det er derfor muligt, at NBS PMI-indeks er mere følsomt over for en opbremsning i den indenlandske investeringsefterspørgsel og derfor vil kunne vise en svagere udvikling end PMI-indekset fra HSBC/Markit, som i større grad trækkes op af den positive udvikling i eksporten. På den baggrund forventer vi et lille fald i PMI for industrien fra NBS til 50,8 i september fra 5, i august trods fremgangen i PMI for industrien fra HSBC/Markit i september. Kina offentliggør desuden sit officielle PMI-indeks for servicesektoren, som ofte er meget volatilt og får langt mindre opmærksomhed i markedet. I Japan offentliggøres en række vigtige nøgletal i næste uge. Det vigtigste er Tankankonjunkturrapporten for 3. kvartal fra centralbanken. Vi forventer, at de to underkomponenter for den aktuelle situation og forventningerne falder for store industri- og servicevirksomheder, mens forventningskomponenterne kan indikere en beskeden fremgang i 4. kvartal. På baggrund af udviklingen i produktionsplanerne tyder vores modeller på, at industriproduktionen sæsonjusteret kun steg med 0,% m/m i august efter en stigning på 0,4 % m/m i juli. Hovedbudskabet fra industriproduktionstallene er fortsat, at produktionen stiger langsomt efter momsforhøjelsen i april. Selv hvis industriproduktionen viser solid fremgang i september, er den på vej til at være faldet med mere end % k/k i 3. kvartal efter et fald på 3,8 % k/k i 2. kvartal. Usædvanligt varmt vejr påvirkede formentlig detailsalget negativt i juli, og vi forventer derfor en vis bedring i detailsalget i august. Arbejdsmarkedsrapporten ventes at vise uændret ledighed på 3,8 % i august, mens fremgangen i beskæftigelsen formentlig er standset efter den seneste afmatning. I Kina ventes PMI for industrien fra NBS at falde en smule Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets I Japan indikerer Tankan-rapporten hidtil kun svag fremgang Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets 3 26. september 204 www.danskeresearch.com

Scandinavien Der er en del nøgletal på programmet i Danmark i næste uge. Mest interessant bliver de reviderede nationalregnskabstal for 2. kvartal, hvor de foreløbige tal viste et fald i BNP-væksten på -0,3%. Revisionen er anderledes end normalt, idet tallene vil blive revideret i henhold til hovedrevisionen af Nationalregnskabet. Dette kan betyde, at vi kommer til at se lidt større revisioner end normalt. Hovedrevisionen sker i forbindelse med implementeringen af ESA200, The European System of National and Regional Accounts. Næste uger byder også på nye bruttoledighedstal (sæsonkorrigeret) for august, hvor vi venter en svag bedring. Således venter vi, at ledigheden vil være på 34.000 personer i august mod 34.500 personer i juli. Dette svarer til, at ledighedsprocenten vil være uændret på 5,%. Der kommer nyt fra industrien, når Danmarks Statistik offentliggør konjunkturbarometret for september. Derudover vil der også blive offentliggjort bolig- og ejerlejlighedspriser for august. Disse tal dækker kun landsplan, og vil derfor ikke belyse regionale forskelle. Arbejdsmarkedet i bedring Kilde: Danmarks Statistik I næste uge offentliggør Nationalbanken desuden tal for valutareserven i september. I Sverige kommer de første af ugens nøgletal allerede mandag morgen (kl. 9.30), hvor detailsalget for august offentliggøres. Det ville overraske os, hvis den lave vækst (opgjort på årsbasis) ikke fortsætter, da de fleste indikatorer fra detailhandlen synes at have tabt pusten på det seneste. Selvom privatforbruget fortsat er i bedring, forventer vi alligevel, at væksten vil være aftaget noget set i lyset af, at der ligger finanspolitiske stramninger i vente i 205, og at nye regler for boligmarkedet tynger væksten. Onsdag (kl. 8.30) får vi så PMI-tal for industrien, og her venter vi, at indekset vil ligge omkring 50-55. Ugen slutter med, hvad der nok er den vigtigste nøgle til konjunkturudviklingen i Sverige: industriproduktion og ordreudvikling (fredag kl. 9.30). Som den opmærksomme læser vil vide, har nøgletallene fra svensk industri skuffet i lang tid. Hvis de nye tal viser en bedring, kan man fortsat håbe på en vending i Sveriges industriaktivitet i 2. halvår, men det vil desværre langt fra være nok til at ændre den sløje økonomiske udvikling. Norge offentliggør en række nøgletal i næste uge, hvoraf detailsalget for august samt PMI-indekset og NAV-ledigheden for september er de vigtigste. Efter stærk vækst i forsommeren faldt detailsalget kraftigt i juli. Faldet var tilstrækkeligt stort til, at frygten for en tiltagende forbrugsfest blev afblæst. Vi mener dog, at det varme vejr samt en korrektion efter stærke tal i maj og juni er de vigtigste årsager til faldet i juli. Baseret på signaler fra varehandelen forventer vi, at detailsalget steg med,0 % m/m i august. Det vil under alle omstændigheder betyde omtrent nulvækst i privatforbruget i 3. kvartal, men vil alligevel understrege, at der ikke er den store risiko for negativ udvikling i vækstimpulserne fra privatforbruget fremover. Med en opbremsning i de olierelaterede sektorer, men højere vækst i eksporterhvervene, er udviklingen i industrien usikker. De løbende nøgletal vil derfor vise, hvilken effekt der dominerer både for industrien og for BNP. Indtil videre i år har den faktiske industriproduktion været overraskende stærk, mens PMI har vist et mindre optimistisk billede. Forskellen kan skyldes, at produktionen drives af ordrebeholdningerne, mens PMI handler om forventningerne til fremtiden. I givet fald er det beroligende, at PMI er steget lidt hen over sommeren. Vi forventer nu en lidt svagere udvikling, baseret på faldende europæiske indikatorer og forværrede udsigter i oliebranchen, og tror derfor, at PMI endte på 5,0 i september. Vender udviklingen i Sveriges industriproduktion og ordrer? Kilde: Statistics Sweden Opsigelser i oliebranchen Kilde: Macrobond 4 26. september 204 www.danskeresearch.com

Arbejdsmarkedet har indtil videre i år lidt overraskende vist en positiv udvikling, men i august var der tendens til udfladning. Med stadig flere afskedigelser i de olierelaterede brancher i løbet af måneden er det vores forventning, at den registrerede ledighed endte på 2,8 %, og at bruttoledigheden steg med 3-400 personer. Samlet set vil nøgletallene derfor vise et lidt blandet billede, som vil understrege, hvor store sektormæssige forskelle der er ved at opstå. Men tallene vil også vise, at væksten holder sig forholdsvis godt oppe trods lavere olieinvesteringer. Fokus i den kommende uge Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Man 29-sep 9:30 SEK Detailsalg s.k. m/m å/å aug 0.50% 3.00% 0.60% 3.00% -0.70% 2.30% Kilde: Makrobond og Danske Bank 4:00 DEM HICP, foreløbig m/m å/å sep 0.8% 0.8% 0.00% 0.80% 4:30 USD Privatforbrug m/m aug 0.50% 0.40% -0.0% 4:30 USD PCE deflator m/m å/å aug -0.0%.40% -0.0%.40% 0.0%.60% 4:30 USD PCE kerne m/m å/å aug 0.00%.40% 0.00%.40% 0.0%.50% Tir 30-sep :50 JPY Detailhandel m/m å/å aug 0.70% 0.30% -0.50% 0.60% :50 JPY Industriproduktion, foreløbig m/m å/å aug 0.0% 0.20% -.0% 0.40% -0.70% 0:00 NOK Detailsalg, s.k. m/m aug.00% 0.80% -.50% 0:00 NOK Kreditindikator (K2) å/å aug 5.40% 5.40% :00 EUR CPI, foreløbig å/å sep 0.3% 0.3% 0.4% 6:00 USD Forbrugertillid Indeks sep 94.5 92.2 92.4 Ons 0-okt :50 JPY Tankan large manufacturers index (outlook) Indeks 3. kvartal 0.0 3.0 0.0 2.0 2.0 5.0 3:00 CNY PMI fremstilling Indeks sep 50.8 5.0 5. 8:30 SEK PMI Indeks sep 5.8 5.0 9:00 NOK PMI Indeks sep 5.0 5.0 5.8 4:5 USD ADP beskæftigelse 000 sep 200 204 6:00 USD ISM fremstilling Indeks sep 58.5 58.0 59.0 Tors 02-okt 0:30 GBP PMI fremstilling Indeks sep 52.5 52.5 3:45 EUR ECB annoncerer refirente % 0.05% 0.05% 0.05% 3:45 EUR ECB annoncerer indlånsrente % -0.20% -0.20% -0.20% 4:30 EUR ECBs Draghi holder pressekonference 6:00 DKK Valutareserve mia. DKK sep 44.6 Fre 03-okt 9:30 SEK Industriproduktionen s.k. m/m å/å aug.30% -.20% -.0% -5.70% 0:00 NOK Arbejdsløshed % sep 2.80% 2.70% 2.90% 0:30 GBP PMI service Indeks sep 59.0 60.5 4:30 USD Beskæftigelse 000 sep 250 2 42 6:00 USD ISM ikke-fremstillingsvirksomhed Indeks sep 59.0 58.5 59.6 Scandi fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Man 29-sep 9:30 SEK Detailsalg s.k. m/m å/å aug 0.50% 3.00% 0.60% 3.00% -0.70% 2.30% Tir 30-sep 0:00 NOK Detailsalg, s.k. m/m aug.00% 0.80% -.50% 0:00 NOK Kreditindikator (K2) å/å aug 5.40% 5.40% Ons 0-okt 9:00 NOK PMI Indeks sep 5.0 5.0 5.8 Tors 02-okt 6:00 DKK Valutareserve mia. DKK sep 44.6 Fre 03-okt 9:30 SEK Industriproduktionen s.k. m/m å/å aug.30% -.20% -.0% -5.70% 0:00 NOK Arbejdsløshed % sep 2.80% 2.70% 2.90% 5 26. september 204 www.danskeresearch.com

Makro og finans på tværs Svage nøgletal øger presset på ECB Ugens tillidsindikatorer for udviklingen i euroområdet i september viste nye svaghedstegn, hvilket er dårligt for vækstudsigterne. PMI-tallene faldt yderligere som følge af en tilbagegang i tysk industri, og det tyske ifo-forventningsindeks faldt endnu engang mere end ventet, hvilket sætter en tyk streg under de negative vækstudsigter for 4. kvartal (oven på en teknisk fremgang i 3. kvartal). Den tyske tillidsindikator ZEW varslede om et svagt ifo-tal allerede i forrige uge. Mange kommentatorer bryder sig ikke synderligt om ZEW-indekset, da det er en undersøgelse foretaget blandt finansanalytikere, men indekset er bedre end sit ry, jf. figuren. Vi forventer, at tillidsindikatorerne falder lidt endnu i de kommende måneder for så at stige moderat i starten af 205 som følge af positiv afsmitning fra USA, en aftagende krise i Ukraine og en svagere valuta. De svage tillidsindikatorer øger sammen med meget lav inflation, endnu lavere inflationsforventninger og et fortsat fald i olieprisen presset på Den Europæiske Centralbank for at sikre, at pengepolitikken i euroområdet er tilstrækkeligt lempelig til at understøtte opsvinget og hæve inflationen. Det bliver mere og mere tvivlsomt, om de nuværende tiltag vil være tilstrækkelige, og reelle kvantitative lempelser (mere omfattende opkøb af statsobligationer) er rykket et skridt nærmere. Det skyldes ikke mindst, at det ser ud til at blive svært for ECB at øge balancen så meget, som de havde håbet, med de nuværende pengepolitiske midler. Hovedpunkter Fortsat skrøbelig økonomi i euroområdet øger presset på ECB. Stigende sandsynlighed for kvantitative lempelser fra ECB. Fed ventes at ændre signalerne i oktober. Emerging markets skrøbelige. Tysk ZEW-indeks en god retningspil for ifo forventningerne ECB går en svær tid i møde ECB står over for en svær opgave med at få inflationen op på 2 % igen. For det første lægger afslutningen af superkonjunkturen i råvarer fortsat nedadgående pres på råvarepriserne og dermed inflationen. Faldet i prisen på Brent-olie, der begyndte i juli, er fortsat, og prisen på en tønde olie ligger med 96,6 dollar på det laveste niveau i to år. Prisen på industrimetaller er også faldet på det seneste som følge af svagere nøgletal fra Kina. For det andet lægger den høje ledighed og lave inflation fortsat pres på lønstigningerne i euroområdet. I 2. kvartal 204 faldt lønstigningstakten til, % å/å, hvilket er det laveste niveau i flere årtier. Da inflationen er helt i bund, opnår forbrugerne selv med disse lave nominelle lønstigninger faktisk en pæn reallønsfremgang, og heri ligger en af ECB s udfordringer. Når inflationen er lav i en længere periode, bliver lønmodtagerne tilfredse med lavere lønstigninger, og det gør det sværere at få inflationen op. Dermed trækkes inflationen ned på et ligevægtsniveau under inflationsmålet på 2 %. Det er også en af grundene til, at ECB-chefen Mario Draghi gentagne gange har udtalt, at en fortsat lav inflation er et problem for ECB på grund af risikoen for, at det sætter sig i inflationsforventningerne. Hvis det skal lykkes ECB at få inflationen op, kræver det pengepolitiske stimuli, som i tilstrækkelig grad kan a) overbevise lønmodtagerne om, at de kan forvente en inflation på 2 % og b) generere nok efterspørgsel til at reducere ledigheden og tage toppen af det nedadgående lønpres. Kilde: Macrobond Financial Meget lav lønvækst i euroområdet Kilde: Macrobond Financial Senioranalytiker Flemming Jegbjærg Nielsen + 45 45 2 85 35 flemm@danskebank.dk 6 26. september 204 www.danskeresearch.com

Da to af euroområdets største økonomier Frankrig og Italien kæmper med lav konkurrenceevne, overvurderede boligpriser (Frankrig) og manglende strukturel fleksibilitet, har ECB virkelig brug for, at lande som f.eks. Tyskland og Spanien klarer sig godt. Derfor bør især de seneste svage tal fra Tyskland give ECB grå hår. Omvendt kan det måske være med til at få Tyskland til at lempe finanspolitikken, som Mario Draghi flere gange har peget på, om end det har været på hans egen afdæmpede måde. Lave tyske obligationsrenter i lang tid endnu Da der fortsat ventes meget lav inflation i de kommende år, et meget trægt opsving og høj ledighed, vil der ikke være meget opadgående pres på obligationsrenterne i euroområdet. ECB vil fastholde de pengepolitiske lempelser i lang tid, og investorerne vil bevæge sig ud på rentekurven i jagten på afkast. Vi får i øjeblikket ofte stillet spørgsmålet, hvorvidt euroområdet er det nye Japan. Der er både ligheder og forskelle, som vi ser nærmere på i en række kommende analyser. Det står imidlertid klart, at de pengepolitiske renter vil forblive lave i meget lang tid, og at der vil være rigelig med likviditet på de globale markeder. Samtidig vil pensionskasserne fortsat have behov for at investere nye midler bl.a. i obligationer. Vi venter derfor fortsat lave obligationsrenter i euroområdet i lang tid fremover. Tættere på japansk renteniveau Kilde: Macrobond Financial Fed ventes at tilpasse retorikken på mødet i oktober Dette vil bidrage til at holde renterne i USA i ro, som vi også ser det i øjeblikket. Ligevægtsniveauet for den 0-årige amerikanske obligationsrente ligger aktuelt omkring 3 % ifølge vores modeller. Men i en verden, hvor der er rigelig likviditet og både den japanske centralbank og ECB fortsat ventes at holde renten omkring nul (eller derunder i ECB s tilfælde) i lang tid, vil investorerne fortsat efterspørge amerikanske obligationer i den globale jagt på afkast. Vi venter imidlertid en stigning i obligationsrenterne i USA, i takt med at Federal Reserve gør klar til at forhøje renten. Vi tror fortsat, at der vil være divergens i pengepolitikken i mange år fremover, idet der er betydeligt mere ledig kapacitet i økonomien i eurolandene end i USA, og væksten samtidig er lavere i euroområdet. De korte renter vil stige, når Federal Reserve begynder at forhøje renten næste år, og det vil også smitte af på den lange ende af rentekurven. Vi venter imidlertid en betydelig udfladning af den amerikanske rentekurve, idet den globale likviditetsstrøm formentlig vil lægge en dæmper på stigningerne i de lange obligationsrenter. Den amerikanske centralbank fjernede ikke ordlyden i en længere periode i beskrivelsen af, hvor længe de pengepolitiske renter vil blive holdt på et lavt niveau, på rentemødet i september, men vi venter, at retorikken vil blive justeret på mødet i oktober, hvor det også vil være slut med Feds obligationsopkøb. William Dudley fra Feds ledelse gentog i den forløbne uge Fed-chefen Janet Yellens udmelding om, at pengepolitikken afhænger af udviklingen i nøgletallene. Det bliver imidlertid sværere og sværere for centralbanken at forklare, hvad deres signaler helt præcist betyder, og vi ser derfor en sandsynlighed for, at de ændrer formuleringen i en længere periode i udmeldingen på rentemødet i oktober. Indikatorerne for beskæftigelsen ser generelt fortsat stærke ud, og vi venter, at det også vil kunne ses i de månedlige jobtal og i arbejdsmarkedsrapporten, der offentliggøres i den kommende uge (det skal dog indrømmes, at vi også troede det forud for den sidste svage rapport). Vores modeller peger mod en månedlig jobvækst på over 250.000. På vej mod historisk pengepolitisk divergens Kilde: Macrobond Financial..da den ledige kapacitet svinder ind i USA, mens euroområdet vil have rigelig i lang tid Kilde: Macrobond Financial 7 26. september 204 www.danskeresearch.com

Nervøsitet på aktiemarkederne Vi venter fortsat, at de globale aktiemarkeder vil være præget af usikkerhed i de kommende måneder som følge af den skrøbelige udvikling i verdensøkonomien, samtidig med at den amerikanske centralbank ventes at ændre de pengepolitiske signaler i næste måned. Det er fortsat USA, der er hovedmotoren i den globale økonomi, hvilket blev bekræftet i den forløbne uge, hvor Markit PMI i USA igen lå på et højt niveau, mens PMI-indekserne faldt både i Japan og euroområdet. Vi har imidlertid stadig et positivt syn på aktiemarkederne på lidt længere sigt, da vi venter en bedring i den økonomiske vækst både i euroområdet og Japan på 6-2 måneders sigt og fortsat vækst i amerikansk økonomi på 3-3,5 % om året. Med udsigt til rigelig og billig likviditet så langt øjet rækker, venter vi, at de mere risikobetonede aktiver som aktier og kreditobligationer vil stige på mellemlang sigt. Opbremsning i Kina ikke så alvorlig, som frygtet HSBC s PMI-indeks for kinesisk industri steg uventet i september, jf. Flash Comment - China: Slight improvement in HSBC manufacturing PMI suggests slowdown less severe than feared, 23. september 204. Det ændrer dog ikke vores vurdering, at kinesisk økonomi nu igen bremser op især som følge af et fald i kreditvæksten og den indenlandske investeringsefterspørgsel og vi venter, at PMI-indeksene for industrien fortsætter ned i de kommende måneder. De nye PMI-tal tyder imidlertid på, at opbremsningen ikke er så alvorlig, som vi havde frygtet. Det ser ud til, at den lave indenlandske efterspørgsel delvist opvejes af højere eksportvækst. Eksportordrerne i HSBC s PMI-indeks for kinesisk industri lå på det højeste niveau siden marts 200, og eksporten lyste også op blandt de generelt svage nøgletal i august. Samtidig har det kinesiske detailsalg været relativt robust i de seneste måneder, når vi justerer for faldet i inflationen, og det tyder ikke på, at det svage ejendomsmarked har haft en større negativ effekt på privatforbruget. Dermed ser det ud til, at Kina undgår en mere alvorlig økonomisk nedtur i denne omgang. Det er ikke nødvendigvis positivt for råvaremarkederne. For det første betyder det formentlig, at den kinesiske regering ikke kommer på banen med større stimuli på kort sigt. For det andet vil efterspørgslen fra Kina være mindre ressourceintensiv, idet Kina gradvist skifter væk fra investeringsdrevet vækst. Derudover vil Kinas betalingsbalanceoverskud sandsynligvis begynde at vokse igen, som det også indikeres af den kraftige stigning i overskuddet på handelsbalancen i de seneste måneder. Vi venter derfor en fortsat styrkelse af den kinesiske valuta, forudsat at Kina undgår en alvorlig opbremsning. Overraskende stigning i kinesisk PMI indikerer mindre alvorlig opbremsning Kilde: Macrobond Financial Emerging markets ser skrøbelige ud Kilde: Macrobond Financial Emerging markets ser skrøbelige ud Situationen på emerging markets ser noget skrøbelig ud, nu hvor Federal Reserve varmer op til renteforhøjelser, samtidig med at væksten bremser op i Kina, og råvarepriserne er under pres over en bred kam. På den økonomiske front står det bedst til i Asien i øjeblikket, da landene her har de stærkeste eksterner balancer, og den asiatiske region som helhed nyder godt af faldet i råvarepriserne. 8 26. september 204 www.danskeresearch.com

Vores forventninger til de globale finansmarkeder på 3-6 måneders sigt Aktivklasse Aktier Moderat positivt på tre måneders sigt; positivt på 2 måneders sigt Primære faktorer Aktierne understøttes af fortsat opsving i USA og Kina og i nogen grad Europa samt stimuli især fra den japanske og den europæiske centralbank. Nøgletallene begynder nu også at se lovende ud på selskabsniveau. Indtjeningsvæksten viste stærkt momentum over en bred kam i 2. kvt., investeringerne i anlægsaktiver er på vej op i USA, og virksomhedernes indtjeningsrevisioner er positive for 204 og 205 i de fleste regioner. Obligationsmarkedet Risiko for højere renter i USA på kort sigt Rentespænd USA-Euro: 2-5 år op, lange spænd stabile Rentespænd i periferien kører fortsat gradvist ind Kreditspænd gradvist ned, men risiko for højere volatilitet Valuta EUR/USD - skal længere ned på kort og mellemlang sigt USD/JPY - op EUR/SEK - ned EUR/NOK - skal længere ned, især på kort sigt Råvarer Oliepriser ned i 204 Metalpriser - uændrede i første omgang, men op i 205 Guldpriser skal længere ned Landbrugsvarer pilen peger fortsat opad Lavere langsigtede vækst- og inflationsudsigter og bevægelser vedr. afdækning trækker lange renter ned på kort sigt. Pengepolitisk divergens trækker kort rentespænd op; langt spænd stabilt tæt på rekordhøjt niveau. Øget likviditet, jagt på afkast, økonomi i bedring. Volatiliteten stiger. Øget likviditet, jagt på afkast, pæne fundamentals. Geopolitiske risici m.m. skaber turbulens. Pengepolitisk divergens, vækst og spekulative porteføljebevægelser trækker ned. USD/JPY skal stige som følge af pensionsreformer, porteføljeudstrømning fra Japan og pengepolitisk divergens. Vækst og værdiansættelse trækker ned. Vækst og carry-rente trækker ned i en verden med lav global vækst og nulrenter. Betydeligt udbudschok tynger i 204. Begrænset risiko for udbudsforstyrrelser. Støtte fra globalt opsving; risici på udbudssiden. Priser skal ned, i takt med at den første renteforhøjelse i USA rykker nærmere. Geopolitisk usikkerhed giver støtte. Stabilisering på kort sigt; ekstremt vejr kan trække priserne op. Kilde: Danske Bank Markets 9 26. september 204 www.danskeresearch.com

Ugen der gik i Skandinavien Danmark Ny prognose fra Danske Bank: Skrøbeligt opsving I løbet af ugen kom både Danske Bank og Nationalbanken på gaden med en opdateret prognose for dansk økonomi. Vores vurdering af dansk økonomi er, at vi befinder os i begyndelsen af et økonomisk opsving, men de økonomiske nøgletal understreger, at opsvinget er svagt og skrøbeligt, og at der ikke skal meget til, før det kører af sporet. Selvom de økonomiske nøgletal har været skuffende på det seneste, mener vi imidlertid ikke, at opsvinget er slået helt ud af kurs. Som følge af de skuffende nøgletal har vi dog nedjusteret vores vækstskøn. Vi forventer nu en vækst på 0,8 % i 204 og,8 % i 205. Dette er stort set på linje med Nationalbankens prognose, som blev udsendt i forbindelse med deres kvartalsoversigt for 3. kvartal. Nationalbanken venter således, at væksten vil ende på 0,8 % i 204 og stige til,7 % i 205. Skrøbeligt dansk opsving Kilde: Danmarks Statistik På nøgletalsfronten er der i løbet af ugen også kommet nye tal for forbrugertilliden i september. Tallene viste, at forbrugertilliden faldt til 7, i september mod,4 i august. Faldet hænger sammen med, at den økonomiske nyhedsstrøm har været lidt mindre munter i den seneste tid, bl.a. som følge af de skuffende BNP-tal for 2. kvartal. Derudover skal faldet også ses som en normalisering, idet forbrugertilliden har været stigende de sidste seks måneder, hvilket aldrig er sket før. Trods faldet i september er forbrugertilliden imidlertid fortsat høj. Sverige Vi er fortsat optimistiske, men mindre end før Konjunkturinstituttets forbrugertillidstal skabte lidt ro hos dem, der er bekymrede for udviklingen i privatforbruget, da forbrugerne tilsyneladende ikke var så pessimistiske, som vi havde troet, og tallene for august blev opjusteret ganske kraftigt. Man kan desværre ikke sige det samme for dem af os, der er mere urolige for industrien og dens store betydning for den økonomiske vækst i Sverige. Erhvervstilliden indikerer fortsat vækst, men det ser ikke så overbevisende ud, og man godt ind imellem tvivle på, om efterspørgslen stiger her i efteråret som ventet. Tvivlen næres af, at handelsbalancen i august lå langt under niveauet for et år siden, og svensk eksport ser forbløffende skrøbelig ud, når man tager i betragtning, at Sverige har den svageste valuta blandt G0-landene. Er den eksterne efterspørgsel ikke i bedring? Source: Statistics Sweden. Danske calculations Norge Strammere arbejdsmarked Ledigheden i Norge er overraskende stabil i lyset af svækkelsen i de olierelaterede brancher. Faktisk ser det ud til, at ledigheden er faldet i løbet af året efter en stigning mod slutningen af 203. Beskæftigelsesvæksten er ligeledes steget til ca. 2 % annualiseret i de seneste tre måneder. Det indikerer, at der er stærkere vækst i andre brancher, såsom eksporterhvervene, varehandlen, bygge- og anlægssektoren samt selvfølgelig den offentlige sektor. I betragtning af medarbejderreduktionen i de olierelaterede sektorer i sommer tror vi dog, at ledigheden kan stige en smule i efteråret og derefter falde igen til næste år. Signalerne kan tyde på, at 5.000 personer står til at blive afskediget i disse brancher svarende til 0,2 % af arbejdsstyrken. Da vi forventer, at olieinvesteringerne vil stige igen fra 206, er vores foreløbige konklusion, at dette vil være engangseffekter, som kun i begrænset omfang øger den samlede ledighed, og at de vil aftage i løbet af vinteren. Faldende ledighed Kilde: Macrobond 0 26. september 204 www.danskeresearch.com

Læs mere Udpluk af ugens analyser fra Danske Bank Markets 25/9 Nordic Outlook - September 204 Danske Banks kvartalsvise prognose for de nordiske økonomier. 25/9 Danske Banks modelfamilie: Det lysner også for privatøkonomien En typisk dansk familie har 427 kroner mere at bruge af om måneden end sidste år, og udsigt til en yderligere fremgang på 285 kroner i 205. 25/9 Research Danmark: Skrøbeligt dansk opsving Danmark befinder sig i begyndelsen af et økonomisk opsving, men de økonomiske nøgletal understreger, at opsvinget er svagt og skrøbeligt, og at der ikke skal meget til, før det kører af sporet. 23/9/4 Flash Comment - China: Slight improvement in HSBC manufacturing PMI suggests slowdown less severe than feared Det foreløbige HSBC/Markit PMI-indeks for Kinas fremstillingsindustri steg i september uventet til 50,5 (konsensusforventning: 50,0, DBM: 49,4) fra et endeligt tal på 50,2 i august. 23/9/4 Flash Comment: Euro PMI still soft - German manufacturing weakens further De foreløbige PMI-tal for euroområdet viste yderligere svaghed i september. 9/9/4 Monitor - Global: business cycle monitor Store afvigelser USA er den eneste region, der viser styrke. 26. september 204 www.danskeresearch.com

Makroprognose Macro forecast, Scandinavia Year GDP cons. Private cons. Fixed inv. Stock build. 2 Exports Imports Inflation Unemploym. 3 budget 4 debt 4 Current acc. 4 Denmark 203-0, 0, 0, 0,6 0,,2 2,2 0,8 5,8-0,9 44,5 7,3 204 0,8 0,8 0,8 2,7 0,0 2,7 4,3 0,6 5, -0,4 43,9 6,6 205,8,8 0,8 2,3-0, 3,2 2,9,0 4,8-3,0 43,3 5,9 Sweden 203,5 2,,6-0, 0,0-0,5-0,8 0,0 8,0 -,2 38,7 3,7 204 2,2 2,7,3 4,9 0,0 2, 4,5-0, 8,0-2,0 39,2 2,9 205 2,6,7,6 7,3 0,0 3,0 4,0,0 7,7 -,2 38,8 2,6 Norway 203 2,0 2,,8 8,4-0,2-3,3 2,9 2, 3,5 - - - 204 2,4 2, 2, 0,2 0,0,2,5 2,2 3,4 - - - 205 2,2 2, 2, -,0-0,,0 3,5 2,0 3,5 - - - Macro forecast, Euroland Year GDP cons. Private cons. Fixed inv. Stock build. 2 Exports Imports Inflation Unemploym. 3 budget 4 debt 4 Current acc. 4 Euroland 203-0,4-0,6 0, -2,8-0,,5 0,4,4,9-3,0 95,4 2,6 204,0,0 0,8,5 0, 3,2 3,5 0,6,6-2,5 95,9 2,9 205,8,5 0, 3,3 0,0 4,6 4,3,0,2-2,2 95,2 2,9 Germany 203 0,5,0 0,4-0,7 0,2,,6,6 5,3 0,0 78,4 7,4 204,9,4 0,6 5,0-0, 4, 5,5,0 5, 0,0 76,0 7,3 205 2,8,8 0,6 6,2 0,0 5,2 4,8,3 5, -0, 73,6 7,0 France 203 0,4 0,4,9-0,8 0,0 2,4,9,0 0,3-4,3 93,5 -,9 204 0,6 0,4,4 -,4 0,0 2,9 3,5 0,7 0,4-3,9 95,6 -,8 205,5,4 0,0 3,5 0,0 4,5 4,3,0 0,2-3,4 96,6-2,0 Italy 203 -,8-2,6-0,8-4,6-0,6 0,0-2,9,3 2,2-3,0 32,6 0,9 204 0,0 0, 0,6 -, 0,3 3,3,9 0,2 2,6-2,6 35,2,5 205,6, 0,3 3,0 0,0 4,4 3,7 0,8 2, -2,2 33,9,5 Spain 203 -,2-2, -2,3-5, 0,0 4,9 0,4,5 26, -7, 93,9 0,8 204,2,6,9,0 0,0 3,8 5,0 0,0 25,2-5,6 00,2,4 205 2,0,6-0, 3,8 0,0 4,8 4,2 0,6 24,0-6, 03,3,5 Finland 203 -,2-0,7,5-4,9 - -,7-2,5,5 8,2-2,0 55,8 -,4 204-0,4-0,2 0,3-3,5-0,5-0,5,0 8,6-2,0 59,0 -,2 205 0,8 0,0 0,0,0-3,0,5,0 8,6 -,8 6,0 -,0 Macro forecast, Global Year GDP Private cons. cons. Fixed inv. Stock build. 2 Exports Imports Inflation Unemploym. 3 budget 4 debt 4 Current acc. 4 USA 203,9 2,0-0,6 4,5-0,4 2,7,4, 7,4-4, 72,0-2,3 204 2,2 3,0 0,0 3,7-0,3 3,8 4,2,5 6,3-2,9 74,0-2,2 205 3,4 3,5,0 7,3 0,0 7,8 8,6,9 5,9-2,6 73,0-2,9 Japan 203,5 2,0 2,0 0,2-0,3,6 3,4 0,2 4,0-8,4 243,0 0,7 204, -0,3 0,7 5,6-0,4 7,3 6,8 2,7 3,6-7,2 244,0,2 205 0,6 -, 0,8 2,0 0,4 5,5 2,2 2, 3,4-6,4 245,0,3 China 203 7,7 - - - - - - 2,6 4,3 -,9 22,8 2,0 204 7,5 - - - - - - 2,6 4,3-2,2 2,3 2,2 205 7,3 - - - - - - 3, 4,2-2,0 30,0 2,6 UK 203,7 2,2 0,7-0,8 0,3 0,5 0,2 2,6 7,6-4,5 89,7-3,3 204 3, 2,5 0,6 8,9-0,2 0,5-0,5,7 6,5-3,5 94,9-2,7 205 2,7 2,4-0,5 8,7 0,0 4,7 4,4,8 6,0 -,9 96,6-2,2 Kilde: OECD og Danske Bank. ) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP. 2 26. september 204 www.danskeresearch.com

Finansprognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 0-års swap rente Valuta over for EUR Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 26-sep 0,25 0,24 0,79 2,63 27,5-583,9 +3m 0,25 0,30 0,95 2,85 27,0-586,4 +6m 0,25 0,58,45 3,5 26,0-590,9 +2m 0,75,07 2,0 3,40 25,0-595,6 EUR 26-sep 0,05 0,08 0,20,4-27,5 744,4 +3m 0,05 0,05 0,5,5-27,0 744,8 +6m 0,05 0,05 0,5,20-26,0 744,5 +2m 0,05 0,05 0,5,30-25,0 744,5 JPY 26-sep 0,0 0,2 0,7 0,64 39,0 09,0 5,36 +3m 0,0 0,5 0,20 0,75 40,0 0,0 5,32 +6m 0,0 0,20 0,20 0,80 4,0 2,0 5,28 +2m 0,0 0,20 0,25 0,85 43,0 4,0 5,2 GBP 26-sep 0,50 0,56,25 2,5 78, 63,2 952,7 +3m 0,50 0,75,50 2,75 78,0 63,0 954,8 +6m 0,75 0,9,70 2,95 77,0 64,0 966,9 +2m,25,42 2,20 3,30 76,0 64,0 979,6 CHF 26-sep 0,00 0,0 0,02 0,82 20,7 94,7 66,7 +3m 0,00 0,05 0,05 0,95 2,0 95,3 65,5 +6m 0,00 0,05 0,05,05 22,0 96,8 60,2 +2m 0,00 0,05 0,05,25 24,0 99,2 600,4 DKK 26-sep 0,20 0,29 0,47,46 744,4 583,9 - +3m 0,20 0,2 0,35,42 744,8 586,4 - +6m 0,20 0,20 0,35,47 744,5 590,9 - +2m 0,20 0,20 0,35,57 744,5 595,6 - SEK 26-sep 0,25 0,47 0,54,73 920,4 722,0 80,9 +3m 0,25 0,45 0,50,65 90,0 76,5 8,8 +6m 0,25 0,45 0,55,80 900,0 74,3 82,7 +2m 0,25 0,50 0,70,95 880,0 704,0 84,6 NOK 26-sep,50,66,80 2,59 86,8 640,7 9, +3m,50,75,95 3,00 795,0 626,0 93,7 +6m,50,75 2,05 3,05 785,0 623,0 94,8 +2m,50,75 2,20 3,35 775,0 620,0 96, Aktiemarkedet Risiko profil Pris trend Pris trend Regioner 3 mdr. 3 mdr. 2 mdr. Anbefaling USA (USD) Høj vækst, indtjening og værdiansættelse Medium 0-3% 5-8% Neutral Emerging markets (lokal valuta) Råvarerelaterede EM-aktier under pres Høj 0-3% 0-5% Undervægt Europa (ekskl. Nordiske) Genopretning, fair værdiansættelse Medium 0-3% 5-0% Overvægt Nordiske Stærk cyklisk profil Medium 0-3% 5-0% Overvægt Råvarer 26-sep K K2 K3 K4 K K2 K3 K4 204 205 NYMEX WTI 92 99 03 96 93 93 94 94 95 98 94 ICE Brent 97 08 0 02 98 97 98 98 99 04 98 Kobber 6.695 6.996 6.768 6.850 6.850 7.000 7.50 7.300 7.450 6.866 7225 Zink 2.266 2.024 2.080 2.300 2.350 2.400 2.450 2.500 2.550 2.89 2475 Nikkel 7.325 4.723 8.529 8.500 8.500 8.750 9.000 9.250 9.500 7.563 925 Aluminium.95.754.839 2.000 2.000 2.050 2.00 2.50 2.200.898 225 Guld.223.292.29.275.250.240.230.220.20.277 225 Matif Mill Hvede 50 20 200 70 67 73 77 78 80 85 77 Raps 35 383 372 325 304 35 32 324 326 346 32 CBOT Hvede 47 68 65 530 520 530 540 545 550 580 54 CBOT Majs 326 453 478 360 360 370 380 385 390 43 38 CBOT Sojabønner 98.358.470.40.050.070.090.00.0.254 093 Kilde: Danske Bank 204 205 Gennemsnit 3 26. september 204 www.danskeresearch.com

Kalender I løbet af ugen Periode Danske Bank Konsensus Seneste Man 03-09 JPY Bankernes udlån å/å mar 2,20% Lør 04-04 JPY Officielle reserveaktiver mia. USD mar 288.2 Lør 27-0 DEM Detailsalg m/m å/å aug -.0%.00% Mandag den 29. september 204 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 9:00 ESP HICP, foreløbig m/m å/å sep... -0.50% 9:00 DKK Konjunkturbarometer for industrien Indeks sep -2-6 9:30 SEK Detailsalg s.k. m/m å/å aug 0.50% 3.00% 0.60% 3.00% -0.70% 2.30% 0:30 GBP Pengemængde M4 m/m å/å aug 0.30% -.00% :00 EUR Indikator for forretningsklima Nettotal sep 0.2 :00 EUR Erhvervstillid (Industri) Nettotal sep -5.5-5.3 :00 EUR Bred tillidsindikator Indeks sep 00.0 00.6 :00 EUR Forbrugertillid, endelig Nettotal sep -.4 :00 EUR Erhvervstillid (Service) Nettotal sep 2.5 3. 4:00 DEM HICP, foreløbig m/m å/å sep 0.8% 0.8% 0.00% 0.80% 4:30 USD Personlig indkomst m/m aug 0.30% 0.30% 0.20% 4:30 USD Privatforbrug m/m aug 0.50% 0.40% -0.0% 4:30 USD PCE deflator m/m å/å aug -0.0%.40% -0.0%.40% 0.0%.60% 4:30 USD PCE kerne m/m å/å aug 0.00%.40% 0.00%.40% 0.0%.50% 5:00 USD Fed's Evans (ikke-stemmebr., due) taler 6:00 USD Verserende salg af boliger m/m å/å aug -.50% 0.40%... 3.30% -2.70% 8:5 USD Tidligere centralbankdirektør Bernanke taler Tirsdag den 30. september 204 Periode Danske Bank Konsensus Seneste :05 GBP Gfk Forbrugertillid Indeks sep 0.0 :30 JPY Husholdningernes forbrug å/å aug -3.60% -5.90% :30 JPY Ledighedsprocent % aug 3.80% 3.80% 3.80% :30 JPY Forhold mellem ledige stillinger og ansøgere aug... :50 JPY Detailsalg (stormagasiner) å/å aug 0.30% -0.60% :50 JPY Detailhandel m/m å/å aug 0.70% 0.30% -0.50% 0.60% :50 JPY Industriproduktion, foreløbig m/m å/å aug 0.0% 0.20% -.0% 0.40% -0.70% 3:30 JPY Lønninger å/å aug.00% 2.40% 3:45 CNY HSBC PMI fremstilling, endelig Indeks sep 50.5 50.5 7:00 JPY Erhvervstillid for små virksomheder Indeks sep 47.7 7:00 JPY Nybyggerier å/å aug -3.70% -4.0% 8:00 GBP Nationwide huspriser m/m å/å sep 0.50% 0.40% 0.80%.00% 8:45 FRF Privatforbrug m/m å/å aug...... 9:00 DKK BNP, kvartalstal (ESA200 hovedrevision) k/k å/å 2. kvartal -0.30% -0.0% 9:00 DKK Bruttoledighed s.k..000 (%) aug 34.0 (5.%) 34.5 (5.%) 9:30 SEK Lønninger (timelønnede/funktionærer) å/å jul 2.20% 9:55 DEM Arbejdsløshed % sep 6.70% 6.70% 6.70% 0:00 NOK Detailsalg, s.k. m/m aug.00% 0.80% -.50% 0:00 NOK Kreditindikator (K2) å/å aug 5.40% 5.40% 0:30 GBP BNP, endelig k/k å/å 2. kvartal 0.80% 3.20% 0.80% 3.20% :00 ITL HICP, foreløbig m/m å/å sep -0.20% -0.20% :00 EUR Arbejdsløshed % aug.50%.50%.50% :00 EUR CPI - kerne, foreløbig % sep 0.90% 0.90% 0.90% :00 EUR CPI, foreløbig å/å sep 0.3% 0.3% 0.4% 4:30 CAD BNP m/m å/å jul...... 4:30 CAD BNP m/m å/å jul 0.20%... 0.30% 3.0% 5:00 USD S&P Case Shiller boligpriser Indeks jul 72.3 5:45 USD Chicago PMI Indeks sep 6.0 64.3 6:00 USD Forbrugertillid Indeks sep 94.5 92.2 92.4 Kilde: Danske Bank 4 26. september 204 www.danskeresearch.com

Kalender - fortsat Onsdag den. oktober 204 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - USD Bilsalg mio sep 6.9 7.45 :50 JPY Tankan large manufacturers index (outlook) Indeks 3. kvartal 0.0 3.0 0.0 2.0 2.0 5.0 :50 JPY Tankan store ikke-fabrikanter indeks (outlook) Indeks 3. kvartal 6.0 8.0 7.0 8.0 9.0 9.0 3:00 CNY PMI fremstilling Indeks sep 50.8 5.0 5. 3:30 AUD Detailsalg m/m aug 0.40% 3:35 JPY Markit/JMMA PMI fremstilling, endelig Indeks sep 5.7 8:30 SEK PMI Indeks sep 5.8 5.0 9:00 DKK Huspriser (Danmarks Statistik) jul 9:00 NOK PMI Indeks sep 5.0 5.0 5.8 9:5 ESP PMI fremstilling Indeks sep 53.0 52.8 9:30 CHF PMI fremstilling Indeks sep 52.9 9:45 ITL PMI fremstilling Indeks sep 49.2 49.5 49.8 9:50 FRF PMI fremstilling, endelig Indeks sep 48.8 48.8 9:55 DEM PMI fremstilling, endelig Indeks sep 50.3 0:00 EUR PMI fremstilling, endelig Indeks sep 50.5 50.5 3:00 USD MBA ansøgninger om boliglån % 4:5 USD ADP beskæftigelse 000 sep 200 204 5:45 USD Markit fremstillings PMI, endelig indeks sep 57.9 6:00 USD Byggeomkostninger m/m aug 0.40%.80% 6:00 USD ISM fremstilling Indeks sep 58.5 58.0 59.0 6:00 USD ISM prisindeks Indeks sep 57.0 58.0 Torsdag den 2. oktober 204 Periode Danske Bank Konsensus Seneste :50 JPY Pengebase å/å sep 40.50% 3:30 AUD Handelsbalance mio. AUD aug -359M 0:30 GBP PMI fremstilling Indeks sep 52.5 52.5 0:30 GBP PMI bygge og anlæg Indeks sep 63.4 64.0 :00 EUR PPI m/m å/å aug -0.0% -.0% -.0% -0.0% 2:00 EUR ECB annoncerer tilbagebetalinger af 3 års LTRO 3:45 EUR ECB annoncerer refirente % 0.05% 0.05% 0.05% 3:45 EUR ECB annoncerer indlånsrente % -0.20% -0.20% -0.20% 4:30 EUR ECBs Draghi holder pressekonference 4:30 USD Ansøgere til arb.løs.understøttelse 000 293 6:00 DKK Valutareserve mia. DKK sep 44.6 6:00 USD Fabriksordrer m/m aug -9.80% 0.50% 4:45 GBP BoE formand Carney taler 9:20 USD Feds Lockhart (neutral, uden stemmeret) taler Fredag den 3. oktober 204 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 3:00 CNY Service PMI Indeks sep 54.4 3:35 JPY Markit PMI service Indeks sep 49.9 8:30 SEK PMI service Indeks sep 54.2 9:5 ESP PMI service Indeks sep 57.9 58. 9:30 SEK Industriproduktionen s.k. m/m å/å aug.30% -.20% -.0% -5.70% 9:30 SEK Serviceproduktionen m/m å/å aug -0.70% 2.00% 9:30 SEK Ordreindgang i industrien m/m å/å aug -.00% -4.40% 9:45 ITL PMI service Indeks sep 49.2 49.8 9:50 FRF PMI service, endelig Indeks sep 49.4 49.4 9:55 DEM PMI service, endelig Indeks sep 55.4 0:00 NOK Arbejdsløshed % sep 2.80% 2.70% 2.90% 0:00 EUR PMI samlet, endelig Indeks sep 52.3 0:00 EUR PMI service, endelig Indeks sep 52.8 0:30 GBP PMI service Indeks sep 59.0 60.5 :00 EUR Detailsalg m/m å/å aug.0% -0.40% 0.80% 4:30 USD Ugentlig arbejdstid, gns. Timer sep 34.5 34.5 4:30 USD Arbejdsløshed % sep 6.0% 6.0% 6.0% 4:30 USD Gennemsnitlig timeløn m/m å/å sep 0.20%... 0.20% 2.0% 4:30 USD Privatbeskæftigelse 000 sep 242 95 34 4:30 USD Fremstillingsbeskæftigelse 000 sep 25 2 0 4:30 USD Beskæftigelse 000 sep 250 2 42 4:30 USD Handelsbalance mia. USD aug -40.6-40.5 6:00 USD ISM ikke-fremstillingsvirksomhed Indeks sep 59.0 58.5 59.6 Kilde: Danske Bank 5 26. september 204 www.danskeresearch.com

Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske børsmæglerforenings anbefalinger. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i analysen Planlagte opdateringer af analysen Ugefokus er en ugentlig publikation, der som udgangspunkt udgives hver fredag. Offentliggørelse af analysen Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 6 26. september 204 www.danskeresearch.com