Research Danmark Et svagt opsving blev svagere

Investeringsanalyse generelle markedsforhold 7. januar 2016 Research Danmark Et svagt opsving blev svagere Danmark er i opsving med vækst høj nok til, at flere kommer i arbejde, og det ser ud til at fortsætte i de kommende år. Men opsvinget blev igen svagere end ventet i 2015, hvor især eksporten svigtede hen over sommeren og efteråret. Privatforbruget stiger i takt med en solid indkomstvækst, men højere huspriser har ikke udløst et lånefinansieret forbrugsboom. Olieprisen er faldet yderlige, og det betyder meget lav inflation igen i 2016, og dermed også plads til forbrugsvækst over to procent. Vi er to år inde i opsvinget, og det er på tide at begynde at stramme finanspolitikken. Der skal dog holdes øje med udviklingen, for der er risici begge veje for økonomien i de kommende år. Huspriserne fortsætter med at stige, men udgør ikke en risiko for den samlede økonomi på nuværende tidspunkt. Vi vil fortsat have et meget stort betalingsbalanceoverskud og dermed også renter lidt under euroområdets. Ændringer i forhold til seneste prognose Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å 2016 2017 2016 2017 BNP 1,5 1,8 1,9 - Privatforbrug 2,3 2,2 2,1 - Offentligt forbrug 0,6 0,1 0,2 - Faste bruttoinvesteringer 2,1 2,7 2,6 - Eksport 1,7 4,2 3,0 - Import 2,8 4,2 2,9 - Bruttoledighed (1000 personer) 116,1 109,8 116,8 - Inflation 0,9 1,8 1,6 - Offentlig saldo, % af BNP -2,2-1,4-2,4 - Betalingsbalance, % af BNP 7,2 7,2 6,6 - Stadig opsving, trods alt Efter otte kvartaler i træk med vækst en sjældenhed i Danmark faldt BNP i tredje kvartal 2015. Udviklingen var helt igennem skuffende. Hvis man ser bort fra produktion til lager, så var der faktisk tale om en tilbagegang på en hel procent i kvartalet, og det er især eksporten, der klarede sig dårligt. Efter vores vurdering er der dog tale om et midlertidigt bump på vejen i et opsving, der stadig er i gang, og som får ekstra medvind fra et nyt fald i olieprisen. Det bliver også understreget af, at beskæftigelsen fortsat stiger pænt måned for måned. Men udviklingen er en påmindelse om, at opsvinget ikke er særlig kraftigt; især ikke i betragtning af, hvor lang og dyb, krisen har været, og også om, at vi er helt afhængige af det globale opsving. Alligevel er vi enige med de fleste andre prognosemagere i, at det er på tide at begynde på en opstramning af finanspolitikken i Danmark, som regeringen også har bebudet. Beskæftigelsen er steget med godt 60.000 personer siden bunden, og vores prognose indebærer, at den vil stige med yderlige godt 60.000 inden udgangen af 2017. Det vil kræve, at flere er til rådighed for arbejdsmarkedet. Det er der også grund til at forvente, men det er usikkert, og det er fornuftigt med en knap så lempelig økonomisk politik. Der er ikke udsigt til nogen stramning af betydning af pengepolitikken før måske sent i 2017, og derfor er der behov for at bruge finanspolitikken og også for at overvåge, om den vedtagne stramning rent faktisk bliver gennemført, og om der opstår behov for nye stramninger eller lempelser. Der er nemlig risici begge veje for økonomien i de kommende år. Den globale udvikling kan sagtens skuffe, mens det omvendt også pludselig kan gå hurtigt fremad med forbrug og investeringer herhjemme, hvis stemningen skifter markant. Negativ vækst i 3. kvartal kun lille bump på vejen Cheføkonom Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk Analytiker Mikael Olai Milhøj +45 45 12 76 07 milh@danskebank.dk Assisterende analytiker Mark Thybo Naur mnau@danskebank.dk www.danskeresearch.com

Den seneste krise var i høj grad knyttet til udviklingen på boligmarkedet, og der er en forståelig bekymring for, at det kan ske igen. Huspriserne er steget ganske kraftigt i 2015, men stigningen er ikke drevet af øget gældsætning og har tilsyneladende ikke trukket en stor stigning i forbrug eller boliginvesteringer med sig, som det skete sidste gang. Dermed er risiciene for økonomien fra boligmarkedet heller ikke så store på nuværende tidspunkt, men der er bestemt grund til at advare om, at priser, der er steget hurtigt, også kan falde hurtigt. I den forbindelse ville det være godt, hvis skattesystemet kunne bidrage mere til at dæmpe prisudsving. Der er i det hele taget brug for klarhed over den fremtidige boligbeskatning, der kan blive påvirket markant af kommende nye principper for vurderingen af grundværdier principper, der endnu ikke er lagt offentligt frem. Eksporten skuffede i 2015 Der er ingen tvivl om, at eksporten skuffede i 2015. Ved indgangen til året forventede vi en vækst i eksporten gennem året på 3,6 procent med udgangspunkt i de seneste nationalregnskabstal ser den prognose imidlertid langt fra ud til at holde stik. I 3. kvartal 2015 lå eksporten godt to procent under niveauet ved udgangen af 2014. Det er først og fremmest tjenesteeksporten, der er faldet, men vareeksporten har også skuffet. At eksporten faldt gennem 2015, har været overraskende. Væksten har generelt været positiv og for opadgående på vores vigtigste eksportmarkeder, og samtidig har vores eksportvirksomheder kunnet drage nytte af en svag effektiv kronekurs som følge af den svage euro. Når vi kigger fremad, venter vi trods skuffelsen sidste år fremgang i både vare- og tjenesteeksporten. Vi venter, at genopretningen af de europæiske økonomier vil tage til i styrke, og det bør komme vores eksport til gavn. Med til at styrke eksport er også, at lønvæksten gennem de seneste år har været lavere herhjemme end i de lande, som vi konkurrerer med. Det betyder, at vi har genvundet en del af det tab af konkurrenceevne, som vi havde i årene inden krisen. Vi venter dog højere lønvækst herhjemme over de kommende år, som følge af det strammere arbejdsmarked. Forskellen i lønvæksten mellem Danmark og vores samhandelslande forventes derfor at indsnævres, og det kan ikke afvises, at vi i 2017 atter står over for en svækket lønkonkurrenceevne, hvilket i givet fald vil holde eksportvæksten en smule tilbage. Vi venter også, at euroen og dermed danske kroner vil stige i værdi over det kommende år så omregnet til samme valuta står vi nok over for et lille konkurrenceevnetab. Alt i alt forventer vi en eksportvækst på omkring en procent per kvartal i de kommende år. Det giver dog kun en årsvækst på 1,7 procent i 2016 på grund af tilbagegangen gennem 2015. Den svage eksportudvikling ændrer ikke ved, at vi har et meget solidt overskud på handlen med udlandet. Målt over det seneste år er overskuddet på handlen med varer på over 70 mia. kroner, mens overskuddet på tjenestebalancen er over 50 mia. kroner. Når man til det lægger, at vi også har en betydelig formueindkomst i udlandet, så bliver resultatet et meget stort overskud på betalingsbalancen. Det indebærer et stadigt pres for en stærkere krone, som Nationalbanken modgår ved at holde renten under niveauet i euroområdet. Det venter vi, vil fortsætte, om end muligvis med mindre justeringer. Pæn beskæftigelsesfremgang siden foråret 2013 Eksporten skuffede stort sidste år Dansk økonomi følger den europæiske Kilde: Danmarks Statistik og Eurostat Stort overskud på betalingsbalancen betyder lavere renter i Danmark end i euroområdet Kilde: Danmarks Nationalbank og Danmarks Statistik 2 7. januar 2016 www.danskeresearch.com

Inflation under én procent igen i 2016 Modsat forventningerne var der ikke tegn på stigende inflation i de sidste måneder af 2015. Tværtimod faldt inflationen til 0,3 procent år/år i november, og det ser ikke ud til, at den blev væsentligt højere i december. Priserne trækkes ned af usædvanlige prisfald på nogle fødevarer og på møbler, men det er først og fremmest det store fald i olieprisen, der gør, at det alligevel ikke tegner til en stigning inflationen i december. Det lå ellers i kortene på grund af basiseffekten, altså det, at der også var et stort prisfald på olie fra december 2014. Som en ekstra faktor blev registreringsafgiften for større biler sænket med virkning fra decembertallene. Vi vurderer, med stor usikkerhed, at det kan trække yderligere 0,1 procentpoint ud af inflationen. Vi forventer stadig, at inflationen kommer til at stige i januar på grund af yderligere basiseffekter, ikke mindst fra den lavere afgift på varme fra januar 2014. Men på grund af faldet i olieprisen bliver den samlede stigning beskeden. Vi forventer moderat stigende oliepris gennem 2016, men først i årets sidste måneder vil det være nok til at løfte inflationen op over en procent. Også bortset fra energipriserne har der været et svagt faldende inflationspres i de sidste måneder af 2015, men det ser mere ud til at skyldes midlertidige faktorer. Underliggende er inflationspresset i Danmark noget højere end selve inflationen, og vi regner med, at det vil stige yderligere i 2016 og 2017. Det betyder, at inflationen i 2017 tegner til at blive væsentligt højere i fravær af nye store fald i olieprisen. En joker i forhold til inflationsudviklingen er, at Danmarks Statistik fra 2016 ændrer metode i opgørelsen af føde- og drikkevarer. De fleste priser vil i fremtiden blive indsamlet direkte fra butikkernes IT-systemer i form af såkaldte stregkodedata. En opgørelse med den nye metode over de sidste fire år tyder ikke på, at det vil ændre ved den årlige inflation, men det kan godt ændre lidt på sæsonmønsteret, for eksempel fordi statistikken bedre vil opfange øget brug af slagtilbud op til jul. Det ser ud til, at metoden vil hæve månedsinflationen i juli og november og sænke den i august og december, men med under 0,1 procentpoint. Lønstigninger fortsat små Lønvæksten på det private arbejdsmarked var blot 0,3 procent kvartal til kvartal i tredje kvartal, korrigeret for sæsonudsving. Opsvinget har ind til videre kun givet marginalt højere lønvækst, og vi har nedjusteret forventningerne til lønudviklingen i 2016 lidt. Det er dog stadig vores forventning, at den stigende beskæftigelse vil udløse lidt større lønstigninger i den kommende tid, specielt i 2017, hvor en stor del af overenskomsterne skal fornys. Sammenholdt med inflationen betyder det, at vi nu venter en mere positiv udvikling i reallønnen i 2016 end tidligere, og året tegner til at byde på en næsten lige så stor reel fremgang som i 2015. Dermed vil realindkomsten fortsætte med at understøtte privatforbruget og dermed BNP-væksten. Inflationen stiger sent i 2016 Olieprisen faldt under 40 dollar per tønde ved udgangen af 2015 Kilde: Energy Information Administration (EIA) Energi trækker meget ned Udsigt til lidt højere lønstigningstakt 3 7. januar 2016 www.danskeresearch.com

Privatforbrug trækker op Noget af det, der har holdt væksten oppe i 2015, er privatforbruget, som tegner til at være steget en smule mere, end vi på forhånd havde ventet. Forklaringen på det er først og fremmest faldet i olieprisen og i det hele taget den lave inflation, som, sammen med stigningen i beskæftigelsen har givet husholdningerne en solid stigning i deres disponible indkomst. Der er derimod ingen tegn på stigninger i husholdningernes gældsætning. Det ser tværtimod ud til, at opsparingen steg en smule, trods meget højt niveau for forbrugertilliden og stigende huspriser. Vores prognose for de kommende år bygger på, at den udvikling fortsætter. Især i 2016 er der plads til stigende forbrug på grund af højere realindkomst, men vi har ikke regnet med, at husholdningerne vil forøge deres i forvejen høje bruttogæld. Det giver en mulighed for, at forbruget vil stige hurtigere end i vores prognose, for med fortsat stigende huspriser og meget lav rente kan det bestemt ikke udelukkes, at vi igen vil se øget gældsætning. Huspriser ned i gear Begyndelsen af 2015 bød på kraftige stigninger i huspriserne, trukket af fald i især den lange rente. I anden halvdel af året er priserne nærmere faldet, men ikke mere end, hvad der kan forklares med sæsonudsving det er normalt, at hushandler i anden halvdel af året er til lidt lavere priser. Over de kommende år regner vi nærmere med stigninger end med fald i de lange renter, og det dæmper husprisvæksten, selv om den dog stadig forventes at være klart højere end prisstigningerne i øvrigt på grund af det fortsatte opsving i indkomsterne. I 2015 har vi set en tydelig tendens til, at husprisstigningerne er bredt ud over hele landet og ikke længere er koncentreret om de store byer. Nogle af de største prisstigninger har vi set i den ellers hårdt ramte Region Sjælland. Men priserne på ejerlejligheder i byerne stiger fortsat langt kraftigere end parcelhuspriserne. I Region Hovedstaden var de 12,7 procent højere end året før i tredje kvartal 2015, og der er ikke mange tegn på, at stigningstakten for ejerlejligheder bliver dæmpet. Den generelle prisudvikling kan fint forklares med fundamentale forhold i økonomien, og der er ingen tegn på, at priserne drives op af øget gældsætning. Men lokalt, og specielt for ejerlejlighederne, er der god grund til at være på vagt som boligkøber. Meget hurtige prisstigninger kan nemt afløses af hurtige prisfald, især hvis renten stiger igen. Boligbyggeriet har ikke reageret på de højere priser tværtimod viser statistikken faldende boliginvesteringer gennem hele 2015 fra et i forvejen lavt niveau. Det forventer vi, vil ændre sig i de kommende år. Folketinget har suspenderet stigningen i grundskylden i 2016, og det trækker isoleret set i retning af højere huspriser, specielt i Hovedstadsområdet. Betydningen for ejerlejligheder er dog lille. Et væsentligere spørgsmål er, hvordan det nye system for vurderinger af grundværdier kommer til at se ud. Efter planen skal der offentliggøres nye vurderinger i 2018, og det kan potentielt udløse meget store skattestigninger for enkelte ejendomme i årerne fremover. Vi forventer fortsat vækst i privatforbruget Huspriserne vil fortsætte med at stige, men i et lavere tempo Fremgangen på boligmarkedet bredt ud til flere dele af landet Anm: Bornholm indgår ikke i grafen. Kraftige stigninger på ejerlejligheder Kilde: Danmarks Statistik, Realkreditforeningen m.fl., Danske Bank 4 7. januar 2016 www.danskeresearch.com

Udsigt til flere investeringer En manglende ingrediens i opsvinget er fortsat en klar vending i erhvervsinvesteringerne. Investeringer i maskiner, transportmidler og bygninger faldt meget markant i begyndelsen af krisen og er stadig langt fra en genopretning, specielt hvad bygninger angår, hvorimod investeringer i intellektuelle rettigheder så som forskning og varemærker er højere end før krisen. Ud fra en traditionel sammenhæng mellem beskæftigelsen og størrelsen af kapitalapparatet skulle vi stå over for en relativt kraftig stigning i investeringerne. Det understøttes også af, at virksomhederne generelt er blevet betydeligt bedre konsoliderede, og at renten fortsat vil være meget lav de kommende år. Vi regner dog kun med en mere moderat vækst i investeringerne. Forventningerne til fremtiden er stadig lave i mange brancher, og der er stadig også tegn på ledig kapacitet i store dele af erhvervsejendomsmarkedet, især når det gælder kontorlokaler. Offentlig sektor ikke normaliseret endnu Den økonomiske politik har været brugt aktivt til at påvirke konjunkturudviklingen over de seneste år. I begyndelsen af krisen blev den økonomiske politik lempet, og siden har der været behov for at stramme. I 2016 er der lagt op til en lille finanspolitisk opstramning, hvilket efter vores vurdering flugter godt med de aktuelle konjunkturer. Opstramningen bør i udgangspunktet ikke ske af hensyn til de offentlige finanser, men med udsigt til en ekstremt lempelig pengepolitik og et arbejdsmarked, som strammer til, så giver en lille finanspolitisk stramning god mening. Strukturelt set er den offentlige sektor meget større end, hvad der historisk set har været normalt for dansk økonomi. Summen af de offentlige investeringer og det offentligt forbrug udgør aktuelt godt 30 % af BNP, og niveauet har været konstant siden 2011. I perioden fra 1995 til 2007 lå niveauet 3-4 procentpoint lavere. At den offentlige sektor fylder mere end normalt, skyldes dels at den private sektor fortsat præsterer under niveau, dels at den offentlige sektors størrelse steg voldsomt i begyndelsen af krisen. At antallet af offentligt ansatte er faldet over de seneste år, har således ikke været udtryk for, at den offentlige sektor samlet set er skrumpet. I 2016 er der dog udsigt til faldende offentlige investeringer, og da regeringen samtidig lægger op til en vækst i det offentlige forbrug, som er mindre end væksten i BNP, så kommer den offentlige sektor nok til at skrumpe en smule målt som andel af BNP. Vi tvivler dog på, at de offentlige investeringer kommer til at falde så meget som planlagt, der synes at være en stor inerti i udviklingen, så der bliver ikke tale om et markant fald i den offentlige sektors samlede økonomiske betydning. Vi venter kun en mindre stigning i den offentlige beskæftigelse i prognoseperioden. Moderat vækst i investeringerne Den offentlige sektor større end hvad der historisk set har været normalt for dansk økonomi Kun udsigt til en lille stigning i den offentlige beskæftigelse Offentlig saldo tæt på grænsen uden at bryde den I 2016 er der udsigt til en skattereform, som muligvis kan have en lille positiv vækstbetydning i 2017, men da vi ikke kender formens indhold, så er det vanskeligt at vurdere, hvor stor effekt den planlagte reform får, men bedste bud er nok, at effekten bliver begrænset. Vi venter i lighed med regeringen, at underskuddet på de offentlige finanser kommer til at overholde 3%-reglen i prognoseperioden. Isoleret set trækker den seneste tids olieprisfald underskuddet endnu længere ned, men omvendt har der også været en klar tendens til, at den offentliges sektors underskud har været overvurderet gennem de seneste mange år. 5 7. januar 2016 www.danskeresearch.com

Danmark: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance 2014 2014 2015 2016 2017 mia. kroner (løbende priser) % å/å Privatforbrug 898,6 0,6 2,2 2,3 2,2 Offentligt forbrug 511,7 0,2 1,0 0,6 0,1 Faste bruttoinvesteringer 370,7 3,4 0,2 2,1 2,7 - Erhvervsinvesteringer 216,6 2,1 1,7 3,7 4,1 - Boliginvesteringer 79,9 3,1-1,9 2,0 4,1 - Offentlige investeringer 74,2 7,4-1,9-2,9-3,5 Væksbidrag fra lagerændringer 0,3 0,3-0,4 0,3 0,0 Eksport 1037,0 3,1-0,7 1,7 4,2 - Vareeksport 627,8 0,5 2,0 1,1 4,1 - Tjenesteeksport 409,2 7,0-4,8 2,7 4,5 Import 919,2 3,3-1,2 2,8 4,2 - Vareimport 584,4 2,4 0,4 2,8 4,1 - Tjenesteimport 334,8 4,9-4,0 2,8 4,5 Vækstbidrag fra nettoeksporten 0,0 0,1 0,2-0,4 0,2 BNP 1942,6 1,3 1,2 1,5 1,8 Økonomiske nøgletal 2014 2015 2016 2017 Betalingsbalancen, mia. kr. 149,9 143,0 147,0 151,0 - % af BNP 7,7 7,2 7,2 7,2 Offentlig sektors saldo, mia. kr. 28,5-39,8-45,8-30,2 - % af BNP 1,5-2,0-2,2-1,4 Offentlig bruttogæld, mia. kr. 847,4 794,0 765,4 803,7 - % af BNP 43,6 40,0 37,6 38,1 Beskæftigelse (årsgennemsnit, 1000 pers.) 2765,1 2794,2 2825,6 2858,1 Bruttoledigheden (årsgennemsnit, 1000 pers.) 133,9 123,7 116,1 107,3 - % af arbejdsstyrken (DST definition) 5,0 4,7 4,4 4,1 Oliepris - dollar pr. tønde (årsgennemsnit) 99 52 50 58 Huspriser, % å/å 3,4 5,9 3,4 2,8 Lønniveau i den private sektor, % å/å 1,3 1,5 1,9 2,2 Forbrugerpriser, % å/å 0,6 0,4 0,9 1,8 Finansielle nøgletal 06-01-2016 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr. Udlånsrente 0,05 0,05 0,05 0,05 Indskudsbevisrente -0,75-0,65-0,65-0,65 2-årig swap-rente 0,18 0,15 0,20 0,20 10-årig swap-rente 1,22 1,30 1,35 1,60 EUR/DKK 7,461 7,460 7,460 7,460 USD/DKK 6,95 7,04 6,78 6,43 Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank 6 7. januar 2016 www.danskeresearch.com

Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Planlagte opdateringer af analysen Analysen opdateres kvartalsvis. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 7 7. januar 2016 www.danskeresearch.com