Strategisk analyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen

Strategisk analyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen Afleveret den 9. maj 2012 Vejleder: Jens O. Elling Hovedopgave nummer 128 Studerende: Winnie Lydiksen og Malene Christiansen Hovedopgave foråret 2012, HD R Side 1 af 79

Indholdsfortegnelse Executive summary... 1 Indledning... 3 Problemformulering... 4 Afgrænsning... 4 Kildekritik... 5 Disposition... 6 Model og metodevalg... 6 Præsentation af Bang & Olufsen... 6 Strategisk analyse... 6 Regnskabsanalyse... 11 Budgettering... 12 Værdiansættelse... 12 Markeds og segmentdefinition... 15 Præsentation af Bang & Olufsen... 15 Historie... 15 Ejer og ledelsesstruktur... 16 Bestyrelse og direktion... 17 B&O i dag... 18 Forretningsområder... 18 Business to consumer... 19 Business to business... 19 Enterprise... 19 Automotive... 19 Bang & Olufsen ICEpower A/S... 20 Ny virksomhedsstrategi... 20 Strategisk analyse... 22 Makroanalyse... 22 PEST analyse... 22 Politiske faktorer... 23 Økonomiske faktorer... 26 Sociale faktorer... 31 Teknologiske faktorer... 33

Brancheanalyse... 35 Truslen fra nye konkurrenter/adgangsbarriere... 36 Kundernes forhandlingsstyrke... 37 Konkurrence fra substituerende produkter... 38 Leverandørernes forhandlingsstyrke... 39 Konkurrenceintensiteten i branchen... 40 Vækststrategier... 41 Eksisterende strategi... 41 Ny vækststrategi med B&O Play... 42 Porters konkurrencestrategier... 43 SWOT analyse... 44 Styrker... 44 Svagheder... 46 Muligheder... 46 Trusler... 47 Regnskabsanalyse... 49 Regnskabspraksis... 49 Reformulering af regnskaberne... 49 Reformulering af egenkapitalopgørelsen... 50 Reformulering af resultatopgørelsen... 50 Reformulering af balancen... 51 Reformulering pengestrømsopgørelse... 52 Nøgletalsanalyse... 53 ROE... 53 ROIC... 54 Overskudsgrad... 54 Aktivernes omsætningshastighed... 55 Finansiel gearing... 56 SPREAD... 57 Risikoanalyse... 58 Driftsmæssig risiko... 58 Finansiel risiko... 59 Delkonklusion regnskabsanalyse... 59 Budgettering... 60

Budgettering af driftsaktiviteten... 60 Nettoomsætning... 60 Bruttoavancen... 61 Udviklings, distributions og marketingsomkostninger og administrationsomkostninger... 62 Effektiv skatteprocent... 62 AOH... 63 Værdiansættelse... 63 Ejernes afkastkrav... 64 Risikofri rente... 65 Beta værdi... 65 Markedsrisiko... 65 Långivernes afkastkrav... 66 WACC... 66 Kapitalstruktur... 67 Beregning af WACC... 67 Terminalværdi... 68 Sekundær værdiansættelse... 69 Følsomhedsanalyse... 69 WACC en... 70 Betaværdi... 70 Investorens risikotillæg... 70 Långivernes risikotillæg... 71 Omsætningsvækst i terminalperioden... 71 Delkonklusion... 71 Konklusion... 72 Litteraturliste... 76 Bøger... 76 Materiale fra Bang & Olufsen koncernen er brugt generelt i opgaven... 76 Hjemmesider... 76 Andre kilder... 77 Individualisering... 78 Bilag... 79

Executive summary Bang & Olufsen A/S has experienced difficulties during the economical crises, which has led to declining turnover and profit. Bang & Olufsen is a niche player in an exclusive market segment and is characterized by a very strong brand and broad geographical presence. The industry is characterized by rapid technological development, decreasing prices on electronics and a shift in consumer demands. Our valuation of Bang & Olufsen is based on three steps. First, the strategic analysis where we analyze the macro environment and the industry. The second level consists of a financial analysis of the historical performance, operation and financial risk of the company. The third and final step is the valuation of B&O on the basis of the strategic and financial analysis. The strategic analysis shows that many things have changed for Bang & Olufsen because of the crises and the sudden shift in consumer spending. B&O has failed to keep up with the rapid technological development. In 2011, Bang & Olufsen hired a new CEO and launched a new strategy Leaner, Faster, Stronger with a focus on increased turnover and a minimization of cost. The new CEO also launched a new sub brand, B&O Play, and initiated a cooperation with Apple. The aim was to attract a segment of younger customers who require high quality products, but are not ready to pay the high prices of the original B&O products. Bang & Olufsen is focusing on business development in BRIC countries because the growth rates in these countries are noticeably higher than in the existing market areas of the company. The financial analysis showed that the problem for Bang & Olufsen has been a lack of cost adaption in the face of a declining turnover. Side 1 af 79

The valuation of Bang & Olufsen is estimated with the DCF model. This model calculates the value base on the discounted free cash flow. The free cash flow is discounted with the estimated weighted average cost of capital (WACC). The free cash flow is found on the basis of a 5 yearforecast and a terminal period estimating future revenues, investments and costs. The result of our valuation is a market value of 89,01 DKK. Side 2 af 79

Indledning Den internationale økonomiske krise som ramte Europa i 2007/08, er endnu ikke forbi. Den har ramt flere af de europæiske landes økonomi, og har i høj grad også ramt flere virksomheder. Inden krisen ramte var der forbrugerfest, uanset hvor man kiggede hen. Huspriserne blev ved at stige og arbejdsløsheden var rekord lav. Men så ramte krisen, og forbrugsfesten endte brat, med faldende boligpriser og stigende arbejdsløshed. Den stigende arbejdsløshed skyldtes primært den faldende efterspørgsel på varer, hvilket betød lavere produktion, og lavere efterspørgsel på arbejdskraft. Flere virksomheder er lukket som følge af krisens hærgen, og heller ikke de danske virksomheder er gået fri. En virksomhed som dog ikke er lukket, men som har fået lov at føle krisen, er den danske virksomhed Bang & Olufsen. Bang & Olufsen er for de fleste danskere et symbol på velfærd, kvalitet, design og luksus i den dyre ende. Virksomheder som producere luksusgoder er meget konkjunktur følsomme, hvilket betyder at salget afhænger af økonomien. For Bang & Olufsen har det betydet en kraftig nedgang i omsætning fra 2006/07 2009/10, i sidste regnskabsår 2010/11 steg omsætningen dog marginalt i forhold til 2009/10. Skyldes det at krisen er forbi? I marts 2011 blev Tue Mantoni ansat som ny administrerende direktør. Han fremlagde i august 2011 virksomhedens nye strategi leaner, faster, stronger. Han har derudover lanceret subbrandet, B&O Play, som skal være med til at tiltrække nye kunder. På baggrund af de nye tiltag er ledelsen optimistiske med forventningerne til den fremtidige omsætning. Vi har valgt at værdiansætte Bang & Olufsen, da det er en virksomhed som er blevet påvirket meget af lavkonjunkturen. Samtidigt giver den nye administrerende direktør og den nye strategi os mulighed for at undersøge, om det har været muligt at vende den negative udvikling. Side 3 af 79

Problemformulering I løbet af krisen har det flere gange været oppe i medierne, at Bang & Olufsens aktiekurser igen er faldet, og at de ikke har føling med kundernes behov og ønsker. På baggrund af den dårlige udvikling tiltrådte den nye administrerende direktør, Tue Mantoni, i marts 2011 med ny energi og nye ideer. Vi ønsker at værdiansætte den danske virksomhed Bang & Olufsen, for at kunne vurdere om anbefalingen er at købe eller sælge aktier i virksomheden. For at svare på ovenstående vil vi tage fat i følgende undersøgelsesspørgsmål: Hvordan er Bang & Olufsen placering i branchen for audio video produkter af høj kvalitet? Hvordan har den økonomiske udvikling været gennem de sidste 5 år? Hvordan ser fremtiden ud for Bang & Olufsen, efter indførsel af den nye strategi og subbrandet B&O Play? Hvad er den aktuelle værdi af Bang & Olufsen på baggrund af besvarelsen af ovenstående spørgsmål? Hvor følsom er værdiansættelsen overfor ændring i de gældende forudsætninger? Afgrænsning Vores valg af emne, og dermed også vores afgrænsninger, afspejler vores egen forståelse af emnet, samt formålet med opgaven. Idet der er foretaget bevidste og ubevidste fravalg i den brugte teori, kan der i de præsenterede delelementer forefindes blinde vinkler. Nedenstående repræsenterer de bevidste valg, vi har truffet vedrørende afgrænsning af dette projekt. De er et resultat af begrænset opgaveplads, samt en generel fokusering på de elementer vi har anset for værende vigtigst i emnebehandlingen. I projektet starter vi ud med at definere markedet. I den videre gennemgang koncentrerer vi os primært om at fastlægge Bang & Olufsens position i markedet, for at give læseren indsigt i virksomheden. Vi afgrænser os fra at undersøge konkurrenternes position nærmere pga. projektets omfang. Side 4 af 79

I den strategiske analyse er alene medtaget de muligheder og trusler, vi mener er relevante. Vi er bevidste om, at der er flere faktorer, der kan påvirke B&O. Vi har valgt primært kun at søge information frem til den 25. februar 2012. Da vi ikke har et dybdegående kendskab til minoritetsinteresser har vi valgt helt at se bort fra disse i regnskabsanalysen og budgetteringen. I budgetteringen har vi valgt kun at budgettere de poster, der skal bruges til værdiansættelsen ud fra DCF modellen. Modelvalget er beskrevet i afsnittet om metode og modelvalg. Kildekritik I vores opgaveskrivning har vi alene gjort brug af sekundære kilder i form af offentligt tilgængeligt materiale. Ved brugen af disse kan man risikere, at holdninger fra de oprindelige kilder ikke er gengivet korrekt og objektivt. Vi har i vores opgave i høj grad benyttet Bang & Olufsens tilgængelige årsregnskaber. Da disse er udarbejdet af Bang & Olufsen, er vi klar over at disse er meget subjektive. Det materiale vi har benyttet, som Bang & Olufsen selv har udarbejdet, kan indeholde skjulte dagsordner, hvorfor vi i vores opgave, har forsøgt at forholde os meget kildekritisk overfor ikke revideret dele af materialet. Udover Bang & Olufsen eget udarbejdede materiale, har vi primært gjort brug af artikler fra primært berlingske.dk og business.dk. De anvendte teoretisk kilder er altovervejende pensum fra HD(R) 2. del. I den praktiske udførsel af værdiansættelsen er den primære kilde Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang 1. 1 Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen, 3. udgave fra forlaget Gjellerup, og Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen og Jens Oluf Elling, 2. udgave fra forlaget Gjellerup. Side 5 af 79

Disposition Opgavens overordnede struktur er illustreret ved nedenstående figur Model og metodevalg Vi har valgt at gennemgå hvert hovedelement i dette afsnit, og vil under hvert hovedelement beskrive, diskutere og argumentere for de valg vi har taget, hvor vi mener kommentering er nødvendig. Præsentation af Bang & Olufsen I dette afsnit vil virksomheden Bang & Olufsen blive introduceret. Præsentationen vil indeholde en kort beskrivelse af virksomhedens historie, koncern strukturen, ledelse, forretningsområder og B&Os nye strategi. Strategisk analyse Den strategiske analyse har vi valgt at strukturer med henblik på at afdække alle de væsentlige ikke finansielle drivere, der kan påvirke Bang & Olufsens værdi. Vi har valgt først at analysere Side 6 af 79

virksomhedens omverden, dernæst den branche de operere i og deres vækst og konkurrencestrategi. Til sidst vil vi sammenfatte vores strategiske analyser i en SWOT model. Til analyse af B&Os omverden, har vi valgt at udarbejde en PEST analyse. Vi har valgt PEST analysen, da denne model er god til at identificere, hvilke omverden og samfundsmæssige forhold, der kan påvirke B&Os udvikling fremadrettet. Da vores opgave ender ud i en værdiansættelse af B&O, har vi fokuseret på de forhold, som vi mener på sigt kan være med til at påvirke B&Os indtjeningsmuligheder, eller på anden måde have konsekvenser for dem. De fundne forhold i analysen af B&Os omverden, har vi medtaget i vores senere budgettering. Vi er klar over, at man kunne have anvendt en udvidet PEST analyse som medtager miljø og lovgivningen som selvstændige grupper. Vi har valgt at medtage de væsentligste miljø og lovgivningsmæssige forhold under politiske forhold. Modellen fokuserer på 4 forhold; politiske, økonomiske, sociale og teknologiske forhold. De politiske forhold er ifølge modellen, det politiske system. Ændringer i afgift og skattepolitik kan have store betydninger for virksomheden, da de kan være nødt til at hæve priserne på deres varer for at kunne finansiere en evt. hævelse af afgifter eller skatter. Under de politiske forhold medtager modellen også ændringer i rentepolitik, som kan gøre det dyrere for virksomhederne at låne penge. Den nationale og internationale økonomi kan påvirke alle virksomheder. Virksomheder der producere/sælger langvarige forbrugsgoder kan rammes meget hårdt, hvis der er krise i økonomien, da disse typisk er meget konjunkturfølsomme. Sociale og kulturelle trends kan påvirke virksomhedernes afsætning. Modellen medtager i dette område bl.a. ændring i livsstil, indkomst i samfundet, uddannelsesniveau, arbejdsløshed mv. Den teknologiske udvikling går hurtig, og det kan skabe betydelige problemer for virksomhederne, hvis de ikke kan følge med og derved overhales af konkurrenterne. Derudover har den Side 7 af 79

teknologiske udvikling medført at folk er blevet oplyste og har lettere adgang til informationssøgning end tidligere. Vi har i vores brug af modellen set på de væsentligste forhold inden for hver af de fire grupper. Vores brancheanalyse fokuserer i lighed med vores PEST analyse på de væsentligste faktorer, der har betydning for B&Os fremtidige vækst og indtjeningspotentiale. Vi har til dette valgt at benytte Porters Five Forces. Porters model er bygget omkring 5 drivere i markedet; adgangsbarriere, kundernes og leverandørernes forhandlingsstyrke, konkurrence fra substituerende produkter og intern konkurrence i branchen. Ved at analysere adgangsbarriererne, ønsker man at finde ud af hvilke adgangsbarriererne der er for nye spillere på markedet, og hvor let det er for nye konkurrenter at tage indtjening for de allerede eksisterende virksomheder på markedet. Formålet er at analyserer kundernes og leverandørernes forhandlingsstyrke og position overfor virksomheden. En stærk position overfor disse betyder, at virksomheden i høj grad bestemmer prisen og de generelle betingelser for handlen. Ved at analysere kundernes substitutionsmuligheder kan man prøve at forudsige hvilke produkter der fremover kan blive konkurrerende produkter, hvis virksomheden ikke følger med den teknologiske udvikle eller generelle trends i samfundet. Som det sidste punkt analyserer modellen den interne konkurrence intensitet i branche mellem de eksisterende spillere. Dette kunne fx være risikoen for rivalisering, markedets vækstmuligheder mv. Da vi ikke har haft adgang til oplysninger om B&Os interne forhold, har det ikke været muligt at foretage en intern analyse af virksomheden. Vi har dog foretaget en analyse af deres vækststrategi, da vi mener dette er relevant i forhold til lanceringen af det nye subbrand og deres Side 8 af 79

egne forventningerne om vækst i især BRIK landene. B&Os vækststrategi er analyseret ved hjælp af modellen Anshoffs fire vækststrategier 2. B&Os ledelse har store forventninger til omsætnings og EBIT margin, som begge forventes at stige gennem vækst. Anshoffs fire vækststrategier bygger på to spørgsmål med hver to svarmuligheder; Skal der skabes vækst på baggrund af nuværende eller nye produkter, og skal der skabes vækst på de nuværende markeder eller på nye markeder. Kombinationerne af svaret på disse to spørgsmål opdeles herefter i de fire vækststrategi i Anshoffs model. De første vækststrategier tager udgangspunkt i det virksomhed allerede beskæftiger sig med, da disse tager udgangspunkt i eksisterende produkter og/eller eksisterende markeder. Markedspenetrering som er den lettest form for vækst tager udgangspunkt i en markeds intensivering. Ved markedspenetrering skal virksomhed øget salget ved enten at øge de eksisterende kunders forbrug eller ved at få flere fra målgruppen til at købe. Vækststrategi nummer to er markedsudvikling, hvor virksomheden sælger sine eksisterende produkter til et nyt marked. Denne strategi anvendes ofte af virksomheder, hvor der er investeret meget i produktionen, og hvor deres eksisterende markeder måske er ved at være mættet. Ved produktudvikling, som er den tredje vækststrategi, tages udgangspunkt i de eksisterende markeder med nye produkter. Dette kan være enten produktforbedringer eller nye produkter der dækker nye behov ved kunderne. Den sidste vækststrategi er diversifikation. Diversifikation handler om at skabe vækst på nye markeder med nye produkter. Denne form for vækst er den mest kompliceret, da virksomheden bevæger sig væk fra deres eksisterende forretningsområde. Diversifikation anvendes ofte som vækststrategi hvor markedet er mættet, og hvor virksomheden ønsker at opnå risikospredning. Der findes to former for diversifikation, relateret og konglomerat diversifikation. Relateret diversifikation bygger videre på virksomhedens eksisterende ressourcer og kompetencer, mens 2 Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, 3. udgave, fra forlaget Gjellerup, side 111 Side 9 af 79

konglomerat diversifikation er når en virksomhed beslutter at gå ind på et helt nyt marked med produkter, der ligger langt fra eksisterende forretningsområde. Porters konkurrencestrategier 3 vil vi inddrage i vores strategiske analyse til at fastlægge B&Os nuværende konkurrencestrategi. Modellen tager udgangspunkt i to spørgsmål: Vil virksomhedens satse på unikke produkter eller lave omkostninger? Og vil den satse på en mindre andel af det samlede total marked eller satser på hele markedet? Kombinere man disse valgmuligheder får man Porters konkurrencestrategier. Porters model opererer med fire konkurrencestrategier; omkostningsleder, differentiering, omkostningsfokus og fokuseret differentiering. En virksomheds konkurrencekraft viser dens styrke til at konkurrenter på markedet, og handler om at få virksomheden til at konkurrere bedst muligt mod de øvrige spillere på markedet. Omkostningsleder strategien går på at have så lavere omkostninger end deres konkurrenter. En virksomhed med denne konkurrencestrategi skal have fokus på lave omkostninger, lave indkøbspriser og effektiv distribution og produktion. Det er vigtig hele tiden at forsøge at minimere omkostningerne yderligere for at denne strategi er succesfuld. En virksomhed der er omkostningsleder vil typisk have investeret meget i effektivisering af forretningsgange og minimering af omkostningerne. Kunderne vil til denne type produkter ikke have andre præferencer end pris, hvorfor det for gælder om at producere store mængde med lave kapacitets omkostninger. Denne strategi bygger på produkter af høj kvalitet, hurtig kundeekspedition, garantiordninger mv. Virksomheder der benytter sig af differentiering som konkurrencestrategi, ønsker at tillægge produkterne en ekstra værdi i kundernes øjne. Kunder til disse produkter vil ofte have visse præferencer for en producent frem for andre producenter på markedet. Virksomheder der følger denne konkurrencestrategi vil sælge produkterne relativt dyrt, opnå en stor salgsvolumen og samtidig forsøge at producere så billigt så muligt for at maksimere egen profit. 3 Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen, 3. udgave, fra forlaget Gjellerup, side 105 Side 10 af 79

Fokusstrategier går ud på at man intensivere indsatsen på en mindre del af totalmarkedet ved fx at afgrænse totalmarkedet, og udvælge bestemte segmenter. Det er dog i praksis ofte lettere at satse på fokuseret differentiering end på omkostningsfokus, da virksomheder der gør brug af den differentieret fokusering kan skabe høje kundepræference. Opbygningen af præferencer gør det muligt for virksomhederne at sælge dyrt og dermed skabe en høj indtjening. Virksomheder der følger fokuseret konkurrencestrategier vil ikke blive blandt de største i branchen, hvilket ikke gør noget da de har skabt et nichemarked, hvor de har opbygget en relativ stærk position. Man kan bruge modellen til at sammenligne de forskellige spillere på markedet. Dette har vi i vores opgave dog ikke gjort, da vi i vores afgrænsning af opgaven har valgt at se bort fra B&Os konkurrenter. Vi har valgt at opsummere den strategiske analyse ved brug af SWOT, for at vurdere vækst og indtjeningsmuligheder. SWOT modellen inddeler omverden og brancheanalyserne i muligheder og trusler for B&O, mens de interne forhold inddeles i stærke og svage sider. SWOT analysen har til formål at vurdere virksomhedens strategiske position. Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen skal sammen med den strategiske analyse danne grundlag for den efterfølgende budgettering og værdiansættelse. Regnskabsanalysen er foretaget på baggrund af B&Os seneste 5 årsrapporter, fra 2005/06 til og 2010/11. Regnskabsanalysen tager udgangspunkt i den udvidede DuPont model, hvor den vestre del af modellen analysere driftsaktiviteten, og den højre del analyserer den finansielle aktivitet. Vi har, for at kunne foretage regnskabsanalysen, reformuleret årsrapporterne. Ved at reformulere årsrapporterne kan vi identificere drifts og finansieringsaktiviteter. I forbindelse med at vi skal værdiansætte B&O, er vi primært interesseret i den driftmæssige værdiskabelse, da virksomheden har mulighed for at tilpasse sin finansieringsaktivitet til driften. Side 11 af 79

Efter reformuleringen foretager vi en nøgletalsanalyse. De beregnede nøgletal er ROE, ROIC, overskudsgrad, aktivernes omsætningshastighed, finansiel gearing og SPREAD. Derudover udarbejder vi en risikoanalyse, hvor vi både forholder os den til den driftsmæssige risiko og den finansielle risiko. Budgettering Budgetteringen er foretaget for en 5 årig periode samt en terminalperiode. Budgetteringen er udarbejdet på baggrund af den strategiske analyse samt regnskabsanalysen, og estimerer den fremtidige værdiskabelse af driftsaktiviteterne. Budgetteringen er lavet ud fra en konkret vurdering af udviklingen af de regnskabsposter, der skal bruges til værdiansættelsen af B&O, og de er sammenlignet med den historiske udvikling. Vi har forsøgt at forholde os kritisk til B&Os egne budgetforventninger, som efter vores mening er meget optimistiske, og som vil betyde en for høj værdiansættelse af aktierne. Værdiansættelse Der findes primært to former for værdiansættelse, relative eller absolutte/kapitalværdibaserede modeller. Derudover findes der substansværdimodeller (likvidation) og optionsmodeller 4, som dog kun anvendes i sjælende tilfælde, som vi ikke her vil kommer nærmere ind på. De relative modeller kræver ikke budgettering, men værdiansætter ud fra prismultiple, der sammenlignes med prismultiple for sammenlignende virksomheder. Modellerne er ikke så brugbare, da de ikke tager højde for den fremtidige forventede værdiskabelse, og da modellerne forudsætter, at de sammenlignelige virksomheder er prissat korrekt. De absolutte/kapitalværdibaserede modeller specificerer den fundamentale værdi, og kaldes også for nutidsværdimodeller. De absolutte/ kapitalværdibaserede modeller kan opdeles efter om de værdiansætter egenkapitalen (direkte model) eller virksomheden (indirekte model). 4 Kilde: Figur 1, Plenborg 2000, FSR december 2002, Fagligt notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder og virksomhedsandele, Rådgivningsudvalget. Side 12 af 79

Vi har valgt at fokusere på de indirekte modeller, der kræver budgettering, og hvor det er virksomhedens værdi der fastsættes. Af de indirekte modeller stod vores valg mellem enten cash flow modellen (DCF) eller residualindkomstmodellen. DCF modellen er den mest brugte værdiansættelsesmodel, da den er uafhængig af anvendte regnskabsprincipper. Den indirekte DCF model måler værdien af selskabet ud fra ejernes og långiverne synsvinkel. Værdiansættelse ved brug af DCF model: I DCF modellen skal det frie cash flow beregnes, og tilbagediskonteres til deres nutidsværdi med et afkastkrav (WACC en), der både afspejler ejernes og långivernes risiko af de frie cash flow i virksomheden. Herefter skal markedsværdien af den nettorentebærende gæld fratrækkes, hvilket giver værdien af virksomheden. Modellen kræver budgettering af pengestrømmene fra driften og investeringsaktiviteten, men kræver ikke budgettering af ændringer i de netto finansielle forpligtigelser. Værdiansættelsen består af beregningen af to perioder budgetperioden og terminalperioden. I budgetperioden vil vækstrater typisk være højere end i terminalperioden. I terminalperioden regnes med en kontant vækst steady state. Ulempen ved modellen er, at den kræver stor dataindsamling og udarbejdelse af budgetter før der kan beregnes en værdi. Såfremt det ikke er muligt at få intern viden i den pågældende virksomhed, vil der være noget usikkerhed forbundet med budgetteringen, på trods af, at denne tager udgangspunkt i den historiske udvikling i virksomheden. Side 13 af 79

Værdiansættelse ved brug af residualindkomstmodellen: Residualindkomstmodellen tager udgangspunkt i den bogførte værdi af nettoaktiverne og residualoverskuddet, der skal tilbagediskonteres med WACC en. Ligesom ved DCF modellen består beregningen her også af to perioder budgetperioden og terminalperioden. Ved residualindkomstmodellen udgør terminalværdien en mindre andel af den samlede værdi end ved DCF modellen, og den bygger på disponible regnskabsdata. Ulempen ved modellen er, at den tager udgangspunkt i aktiverne i regnskabet, og ledelsen af virksomheden ved værdiansættelsen af aktiverne, også kan påvirke den beregnede værdi af virksomheden. I vores værdiansættelse af B&O vælger vi at bruge DCF modellen. B&O har en del udviklingsprojekter, der optages til kostpris i årsrapporterne. Vi vurdere, at der ligger en merværdi i disse poster, hvorfor vi ikke mener, at residualindkomstmodellen vil give den rigtige værdi af B&O. For at vurdere den værdiansættelsen vi beregner ved brug af DCF modellen, laver vi en sekundær værdiansættelse af B&O. Denne værdiansættelse vil blive lavet ud fra P/E metoden, der er den mest anvendte af de relative værdiansættelsesanalyser. Den tager udgangspunkt i markedsprisen og overskuddet pr. aktie, og P/E for B&O vil derefter skulle sammenlignes med en peer gruppe. P/E metoden bør alene anvendes som supplement, idet metoden har nogle store ulemper som fx: Det er svært at finde en peer gruppe, hvor driftsaktiviteten er helt ens. For at kunne sammenligne P/E værdien med peer gruppen, kræves det at peer gruppens regnskaber reformuleres, så dirty surplus poster klassificeres korrekt. Side 14 af 79

Efter værdiansættelsen laver vi en følsomhedsanalyse. Værdiansættelsen beregnes på baggrund af budgetforudsætninger, og følsomhedsanalysen viser, hvordan aktiekursen vil udvikle sig, såfremt der ænders i nogle af disse forudsætninger. Vi laver følsomhedsanalysen ud fra de faktorer vi vurdere, der har størst betydning for den beregnede aktiekurs. Markeds og segmentdefinition Vi definerer i opgaven Bang & Olufsens marked som værende det globale marked for audio video produkter. Vi har i opgaven valgt at definere Bang & Olufsens kundesegment, til primært at være ældre og velhavende forbrugere. Præsentation af Bang & Olufsen I dette afsnit vil vi give en generel beskrivelse af Bang & Olufsen, som skal give os indsigt i virksomheden. Beskrivelsen skal danne grundlag for vores analyse af Bang & Olufsen. Vi vil i dette afsnit beskrive virksomhedens historie, ejer og ledelsesstruktur, forretningsområder og ny strategi. Historie De to stiftere af Bang & Olufsen, Peter Bang og Sven Olufsen mødtes på ingeniørstudiet, hvor de begge havde en stor interesse for datidens nyeste teknologi, nemlig radioen. De startede med at udvikle deres idéer på Svends værelse i 1925. Deres gennembrud kom med lanceringen af en eliminator som eliminerede behovet for batterier i en tid hvor elektriciteten var ved at blive almindelig i Danmark. Efter lanceringen af eliminatoren anlagde B&O i 1927 virksomhedens første produktionsanlæg i Struer, hvor virksomheden den dag i dag fortsat har hovedsæde. Op igennem 1950 er og 1960 erne blev B&O etableret på det danske marked og formåede at slå sig fast i danskernes bevidsthed som Det danske kvalitetsmærke. Markedet kom dog på en prøve i slutningen af 1960 er, hvor de asiatiske spiller begyndte at sælge i Danmark, hvilket Side 15 af 79

medførte at flere spillere på markedet måtte lukke, både danske og andre europæiske spillere. Men ikke B&O, som valgte at indgå samarbejde med arkitekter og designere, hvilket virkeligt satte gang i det B&O vi kender i dag, da de her begyndte at satse på design, produkternes idé og kvalitet. Det begyndte dog at gå dårligt med indtjeningen i slutningen af 1980 er og i starten af 1990 erne, hvorfor de igangsatte en ny distributionsstrategi, hvilket også er den vi kender i dag; B&Os produkter skulle udelukkende sælges gennem dedikerede B&O butikker, også i B&O sprog også kaldet B1 butikker. I begyndelsen af det 2100. århundrede begyndte B&O at udvikle og producere eksklusive lydsystemer til biler, og de begyndte at have fokus på salg af video og audioprodukter til ejendomsprojekter og luksushoteller. Det var på dette tidspunkt, at B&O oprettede de første butikker i BRIK landene. I forbindelsen med finanskrisen lancerede B&O en række mindre succesfulde produkter, og på baggrund af dette besluttede B&O i 2008 at skære ned til færre produktkategorier, og i stedet fokusere endnu mere på at blive i stand til at udvikle nye produkter hurtigere. B&O koncernens overordnede selskabsstruktur 5 Ejer og ledelsesstruktur Bang & Olufsen A/S står for koncernens stabsfunktioner, administration, udvikling af nye produkter og vedligeholdelse af det stærke brand. 5 Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, side 5 Side 16 af 79

Bang & Olufsen Operations A/S står for salg, indkøb, produktion og logistik for hele koncernen, og varetager derudover salg af audio og videoprodukter. Har 18 datterselskaber som varetager salget på de enkelte markeder. Bang & Olufsen S.R.O står for den del af produktionen som udføres i Tjekkiet. OÜ BO soft udvikler software Bang & Olufsen ICEpower A/S udvikler, producere og sælger produkter udviklet på bag grund af ICEpower forstærker teknologien. Sælges til det globale audiomarked, bl.a. til Samsung og Pioneer. Bang & Olufsen GPS Taiwan omhandler salg og outsourcing Bestyrelse og direktion B&Os bestyrelse står for den overordnede ledelse af koncernen, mens direktionen varetager den daglige ledelse. Direktionen 6 består af Tue Mantoni tiltrådte den 1. marts 2011, som udover sit erhverv som CEO hos Bang & Olufsen også er medlem af Triumph Motorcycles Ltd.s bestyrelse. John Christian Bennett Therkildsen, som også er medlem af Grundfos A/S og Center for Industriel Produktion ved Ålborg Universitets bestyrelse. Hos B&O er han underdirektør ved Bang & Olufsen Operations. Han har været ansat siden 1. september 1989. Henning Bejer Becker er hos B&O executive vise president, og er derudover bestyrelsesformand hos Pro Pack A/S. Han har været ved Bang & Olufsen siden 1. oktober 2010. I årsrapporten for 2010/11 står Christian Winther som executice vice president, salg og marketing. Han er i forbindelse med integrationen af den nye strategi fratrådt d. 30. november 2011 7. 6 Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, side 54+124 7 Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, side 25 Side 17 af 79