Equity Research Novozymes Post results note 28. oktober 2013 Køb (Unchanged) Valutaudvikling, Food & Feed trak ned Bioenergy overrasker Valutaer påvirkede kvartalsresultatet negativt med 5 %, hvilket var mere end ventet. Den underliggende vækst (inkl. akkvisitioner) var på 8 %. En langt stærkere vækst i lokal valuta sås i Bioenergy (+ 24 %) mens vi var negativt overrasket over udviklingen i segmenterne Ag&Feed (+4 %) og Food&Beverage (+2 %). EBIT-marginen var stærkt på 25,7 %. Ikke-kernevalutaer trak ned. Vi havde forventet en negativ effekt fra især USD, CAD og JPY, men ikke den indiske rupee og den argentiske peso. Vi formoder, at valutaudviklingen især knyttede sig til aktiviteterne inden for BioAg. Både positive og negative faktorer. Vi havde ventet en underliggende vækst på 14 % i BioEnergy, men den blev 24 % med en underliggende ethanolvolumenvækst i 3. kvt. i USA på 3-4 %. Hurtigere gennemslag end forventet af procesforbedrende enzymer drev væksten. Vi opjusterer forventningen til 4. kvt. for segmentet til 23 % vækst med en forventet ethanolvolumenvækst i USA på 9 %. Vi har forstået, at konkurrencen var hårdere i Animal Feed, især inden for fytaseenzymer i Europa og Nordamerika. Mht. Food & Beverages har vi forstået, at ølvoluminerne lå svagt ÅTD (stigning i 3. kvt.), og at bagesegmentet var konkurrencemæssigt udfordret. Omkostningsniveauet faldt efter omstrukturering. Marginerne var negativt påvirket af valutaudviklingen, M&A og sæsonudsving, men omstruktureringen tidligere i 2013 betød udskydelse af visse nyansættelser, og det understøttede en EBIT-vækst på 5 % (margin 25,7 %). Værdiansættelse. Vi nedjusterer forventningerne især pga. valutaudviklingen. Samtidig opjusterer vi forventningen til EBIT-marginen en smule til 24,6 % for 2013E og 25,3 % for 2014E. Vi fastholder Køb-anbefalingen, men sænker vores 12 mdr. kursmål til DKK 240 pr. aktie. Key financials Food Ingredients & Bioscience, Denmark Key data Price (DKK) close 25/10/2013 216 Target price, 12 mth (DKK) 240 Previous target price (DKK) 245 Market cap (DKKm) 67,003 Market cap (EURm) 8,983 Reuters Bloomberg Price performance Source: FactSet 1M 3M 12M 5Y Estimate changes 13E 14E 15E Source: Danske Bank Markets estimates NZYMb.CO NZYMB DC No. of shares (m) 309.8 Net debt (current Y/E) (m) 874 Free float 74.5% Avg. daily vol, 12M (000) 419.1 220 210 200 190 180 170 160 150 Oct 12 Jan 13 Apr 13 Jul 13 Oct 13 NZYMb.CO STOXX 600 / Chemicals rebased Absolute 4% 12% 35% 213% Rel. local market 0% 1% 11% 51% Rel. EU Sector 3% 5% 15% 28% Sales -2% -3% -3% EBITDA -2% -2% -3% EBIT (adj.) -1% -2% -3% EPS (adj.) -2% -1% -2% Year-end Dec (DKK) 2011 2012 2013E 2014E 2015E Revenues (m) 10,510 11,234 11,741 12,571 13,810 Revenues growth 8.1% 6.9% 4.5% 7.1% 9.9% EBITDA (m) 3,126 3,448 3,633 4,030 4,422 EBIT, adj. (m) 2,340 2,745 2,888 3,180 3,522 EBIT growth 10.5% 17.3% 5.2% 10.1% 10.7% Pre-tax profit (m) 2,415 2,584 2,736 3,182 3,526 EPS (adj.) 5.78 6.43 6.95 8.01 8.99 Next event CMD Includes dividends 31-Oct Dividend yield 1.1% 1.4% 1.2% 1.3% 1.5% FCF yield -0.7% 2.0% 2.2% 3.3% 3.6% EBIT margin (adj.) 22.3% 24.4% 24.6% 25.3% 25.5% Net debt/ebitda (x) 0.3 0.4 0.2 0.1-0.3 ROIC 20.1% 21.0% 20.6% 21.4% 23.2% EV/sales (x) 5.4 4.5 5.8 5.3 4.7 EV/EBITDA (x) 18.1 14.8 18.7 16.5 14.7 EV/EBIT (adj.) (x) 24.2 18.5 23.5 20.9 18.4 P/E (adj.) (x) 30.7 24.7 31.1 27.0 24.1 P/BV (x) 6.3 5.2 6.4 5.8 5.0 Analyst(s) Tobias Bjorklund +45 45 12 8049 to@danskebank.com 1 Novozymes Køb www.danskemarketequities.com
SWOT-analyse Styrker Svagheder Stærk position (markedsandel på 47 %), organisk opbygget Bredeste leverandør af enzymer til mere end 40 brancher Største F&U-investeringer hidtil i den industrielle enzymmarked Løftestangseffekt på baggrund af en unik produktionsplatform, der benytter naturens egne redskaber til at forbedre produktivitet og marginer Spiller på alle globale megatrends (befolkningsvækst, energiforsyningstemaer, vandmangel, råstofmangel m.m.) Øget eksponering over for det volatile råvaremarked (ethanol) Afhængig af en stærk F&U-portefølje, som det er svært at forudsige resultatet af det er jo F&U! Muligheder Cellulosebaserede sukkerarter giver kunder mulighed for produktion af kemikalier, ethanol, biodiesel og andre sammensætninger Direkte erstatning af kemikalier med enzymer (fx overfladeaktive stoffer i vaskemidler), da prisen på petrokemikalier er høj og volatil Udbytteforøgende mikroorganismer og biopesticider til biolandbrug Større fokus på reduktion af CO2-udledningen øger interessen for enzymer Stigende efterspørgsel fra emerging markets lægger pres på naturressourcer Novozymes teknologi giver mulighed for at producere mere ved hjælp af mindre Sundere og mere ernæringsrigtige fødevarer kan opnås ved brug af enzymer Trusler Mangel på nye produkter på markedet hvis innovationsniveauet sænkes, kan det åbne op for konkurrence Lavere oliepris kan betyde mindre interesse for erstatninger for petrokemiske produkter Bekymring over den globale udvikling fjerner fokus fra global bæredygtighed Manglende statslig støtte kan betyde afskaffelse/ændring af/til USA s RFS- (Renewable Fuel Standard) mandat, som stiller krav til, hvor meget ethanol, der skal indgå i benzin frem til 2022 Nye aktører på et konsolideret marked 2 Novozymes Køb www.danskemarketequities.com
Opsummering INCOME STATEMENT Year end Dec, DKKm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Net sales 7,438 8,146 8,448 9,724 10,510 11,234 11,741 12,571 13,810 Cost of sales & operating costs -5,542-6,086-6,196-6,928-7,384-7,786-8,108-8,540-9,389 EBITDA 1,896 2,060 2,252 2,796 3,126 3,448 3,633 4,030 4,422 Depreciation -490-556 -564-679 -786-703 -745-850 -900 EBITA 1,406 1,504 1,688 2,117 2,340 2,745 2,888 3,180 3,522 Amortisation 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Impairment charges 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT 1,406 1,504 1,688 2,117 2,340 2,745 2,888 3,180 3,522 - of which non-recurring items 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT before non-recurring items 1,406 1,504 1,688 2,117 2,340 2,745 2,888 3,180 3,522 Financial items, net -96-85 -67 6 75-78 -153 1 4 Associated companies 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Pre-tax profit 1,310 1,419 1,621 2,123 2,415 2,584 2,736 3,182 3,526 Taxes -343-357 -427-509 -587-568 -574-716 -776 Minorities 6 0 0-1 -2-1 -1-1 -1 Discontinued operations 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Net profit 973 1,062 1,194 1,613 1,826 2,015 2,160 2,465 2,749 Net profit (adj.) 973 1,062 1,194 1,613 1,826 2,015 2,160 2,465 2,749 CASH FLOW DKKm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EBITDA 1,896 2,060 2,252 2,796 3,126 3,448 3,633 4,030 4,422 Change in working capital 352 398-693 -469-202 170 20-86 -136 Net interest paid -96-85 -67 6 75-161 -153 1 4 Taxes paid -343-357 -427-509 -587-568 -574-716 -776 Other operating cash items 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Cash flow from operations 1,809 2,016 1,065 1,824 2,412 2,889 2,927 3,230 3,514 Capex -1,329-979 -914-1,745-2,782-1,873-1,420-1,050-1,150 Disposals/(acquisitions) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Free cash flow 480 1,037 151 79-370 1,016 1,507 2,180 2,364 Incr./(decr.) in equity -428 25 489 744-334 -672-481 -840 0 Incr./(decr.) in debt -92-55 185-122 -40 215-316 -433 0 Dividend paid -247-279 -317-364 -507-597 -686-774 -887 Minorities and other financing CF -18 1-1 1 1-3 0 0 0 Cash flow from financing -785-308 356 259-880 -1,057-1,482-2,048-887 Disc. ops and other 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Incr./(decr.) in cash -37 537 287 181-798 -132 24 132 1,477 BALANCE SHEET DKKm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Cash and cash equivalents 460 997 1,284 1,465 667 535 559 691 2,168 Other current assets 3,193 3,287 3,615 4,071 4,122 4,215 4,334 4,615 5,042 Fixed tangible assets 3,842 4,319 4,804 5,866 6,557 7,084 7,759 7,959 8,209 Intangible assets (incl. goodwill) 1,321 1,179 1,124 1,070 2,221 2,672 2,672 2,672 2,672 Other non-current assets 55 143 63 121 275 467 467 467 467 Total assets 8,871 9,925 10,890 12,593 13,842 14,973 15,791 16,404 18,558 Trade Payables 422 630 531 764 745 1,044 881 943 1,036 Short-term debt 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Other current liabilities 1,972 2,256 1,990 1,744 1,612 1,576 1,879 2,011 2,210 Long-term debt 1,566 1,511 1,696 1,574 1,534 1,749 1,433 1,000 1,000 Other long-term liabilities 1,244 1,052 832 675 1,127 1,036 1,036 1,036 1,036 Total liabilities 5,204 5,449 5,049 4,757 5,018 5,405 5,229 4,990 5,281 Shareholders' equity (incl. min.) 3,667 4,476 5,841 7,836 8,824 9,568 10,562 11,414 13,277 Total liabilities and equity 8,871 9,925 10,890 12,593 13,842 14,973 15,791 16,404 18,558 Net debt 1,106 514 412 109 867 1,214 874 309-1,168 Working capital 799 401 1,094 1,563 1,765 1,595 1,575 1,661 1,797 3 Novozymes Køb www.danskemarketequities.com
Opsummering PER SHARE DATA 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E No. of shares, fully diluted (y.e.) (m) 309.0 315.0 316.9 316.9 314.4 312.0 309.8 305.8 305.8 No. of shares, fully diluted (avg.) (m) 309.0 315.0 316.9 316.9 315.7 313.2 310.9 307.8 305.8 EPS (reported) (DKK) 3.15 3.43 3.77 5.09 5.78 6.43 6.95 8.01 8.99 EPS (adj.) (DKK) 3.15 3.43 3.77 5.09 5.78 6.43 6.95 8.01 8.99 DPS (DKK) 0.90 1.00 1.15 1.60 1.90 2.20 2.50 2.90 3.20 CFFO/share (DKK) 2.7 2.9-0.1-0.3 0.1 3.5 5.2 7.1 7.7 Book value/share (DKK) 11.8 14.4 18.4 24.7 28.0 30.6 34.1 37.3 43.4 MARGINS AND GROWTH 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EBITDA margin 25.5% 25.3% 26.7% 28.8% 29.7% 30.7% 30.9% 32.1% 32.0% EBITA margin 18.9% 18.5% 20.0% 21.8% 22.3% 24.4% 24.6% 25.3% 25.5% EBIT margin 18.9% 18.5% 20.0% 21.8% 22.3% 24.4% 24.6% 25.3% 25.5% EBIT margin (adj) 18.9% 18.5% 20.0% 21.8% 22.3% 24.4% 24.6% 25.3% 25.5% Sales growth 9.5% 3.7% 15.1% 8.1% 6.9% 4.5% 7.1% 9.9% EBITDA growth 8.6% 9.3% 24.2% 11.8% 10.3% 5.4% 10.9% 9.7% EBITA growth 7.0% 12.2% 25.4% 10.5% 17.3% 5.2% 10.1% 10.7% EPS (adj.) growth 9.0% 9.7% 35.1% 13.6% 11.2% 8.0% 15.3% 12.3% PROFITABILITY 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROIC (after tax, incl. GW, adj.) 22.3% 23.1% 22.1% 22.7% 20.1% 21.0% 20.6% 21.4% 23.2% ROIC (after tax, excl. GW, adj.) 28.7% 31.0% 27.8% 26.8% 24.7% 27.6% 27.1% 27.8% 29.8% ROE (adj.) 27.7% 26.2% 23.2% 23.6% 22.0% 21.9% 21.5% 22.5% 22.3% ROIC (adj.) - WACC 14.9% 15.7% 14.8% 15.3% 12.7% 13.6% 13.3% 14.0% 15.8% MARKET VALUE 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Share price (DKK) 116 83.6 108 155 177 159 216 216 216 Outstanding number of shares (m) 309.0 309.3 316.9 316.9 314.4 312.0 309.8 305.8 305.8 Market capitalisation (m) 35,968 25,857 34,225 49,246 55,751 49,669 67,003 66,137 66,137 Net debt, year-end (m) 1,106 514 412 109 867 1,214 874 309-1,168 MV of min. and ass. comp. (m) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Enterprise value (m) 37,074 26,371 34,637 49,355 56,618 50,883 67,877 66,446 64,969 VALUATION 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EV/sales (x) 5.0 3.2 4.1 5.1 5.4 4.5 5.8 5.3 4.7 EV/EBITDA (x) 19.6 12.8 15.4 17.7 18.1 14.8 18.7 16.5 14.7 EV/EBITA (x) 26.4 17.5 20.5 23.3 24.2 18.5 23.5 20.9 18.4 EV/EBIT (x) 26.4 17.5 20.5 23.3 24.2 18.5 23.5 20.9 18.4 P/E (reported) (x) 37.0 24.3 28.7 30.5 30.7 24.7 31.1 27.0 24.1 P/E (adj.) (x) 37.0 24.3 28.7 30.5 30.7 24.7 31.1 27.0 24.1 P/BV (x) 9.84 5.79 5.87 6.29 6.33 5.20 6.35 5.80 4.99 EV/invested capital (x) 9.5 5.5 5.4 5.9 7.0 5.9 7.3 6.8 5.6 Dividend yield 0.77% 1.20% 1.06% 1.03% 1.07% 1.38% 1.16% 1.34% 1.48% Total yield (incl. buybacks) 0.77% 1.20% 1.06% 1.03% 1.07% 1.38% 1.16% 1.34% 1.48% Free cash flow yield 1.33% 4.01% 0.44% 0.16% -0.66% 2.05% 2.25% 3.30% 3.57% FINANCIAL RATIOS 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Net debt/ebitda (x) 0.6 0.2 0.2 0.0 0.3 0.4 0.2 0.1-0.3 Net debt/equity (x), year-end 0.3 0.1 0.1 0.0 0.1 0.1 0.1 0.0-0.1 Dividend payout ratio 28.6% 29.1% 30.5% 31.4% 32.8% 34.2% 36.0% 36.2% 35.6% Interest coverage (x) 6.8 5.1 8.4 20.8 19.2 34.5 17.7 185.5 79.3 Cash conversion (FCF/net profit) 49.3% 97.6% 12.6% 4.9% -20.3% 50.4% 69.7% 88.4% 86.0% Capex/sales 17.9% 12.0% 10.8% 17.9% 26.5% 16.7% 12.1% 8.4% 8.3% NWC/sales 10.7% 4.9% 12.9% 16.1% 16.8% 14.2% 13.4% 13.2% 13.0% QUARTERLY P&L Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Q1 13 Q2 13 Q3 13E Q4 13E Sales (m) 2,734 2,851 2,838 2,811 2,845 3,025 2,936 2,935 EBITDA (m) 855 850 911 832 884 926 940 883 EBIT before non-recurring items (m) 680 674 720 671 709 734 755 690 Net profit (adj.) (m) 509 495 521 490 514 555 568 523 EPS (adj.) (DKK) 1.63 1.58 1.66 1.56 1.65 1.79 1.83 1.68 EBITDA margin 31.3% 29.8% 32.1% 29.6% 31.1% 30.6% 32.0% 30.1% EBIT margin (adj.) 24.9% 23.6% 25.4% 23.9% 24.9% 24.3% 25.7% 23.5% 4 Novozymes Køb www.danskemarketequities.com
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Markets Equities, som er en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere og deres nærtstående medarbejdere må ikke investere i de værdipapirer, som de selv dækker. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskeequities.com. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 5 Novozymes Køb www.danskemarketequities.com