Research Danmark Skrøbeligt dansk opsving

25. september 2014 Research Danmark Skrøbeligt dansk opsving Danmark befinder sig i begyndelsen af et økonomisk opsving, men de økonomiske nøgletal understreger, at opsvinget er svagt og skrøbeligt, og at der ikke skal meget til, før det kører af sporet. Selvom de økonomiske nøgletal har været skuffende på det seneste, mener vi imidlertid ikke, at opsvinget er slået helt ud af kurs. Som følge af de skuffende nøgletal har vi dog nedjusteret vores vækstskøn. Vi forventer nu en vækst på 0,8 % i 2014 og 1,8 % i 2015. Der er altså ikke lagt op til imponerende vækst i de kommende år, men vi venter, at Danmark også i 2015 vil overholde EU-kravene til størrelsen af underskuddet på den offentlige saldo. Selvom opsvinget er svagt og skrøbeligt, er der grund til at forvente fremgang på de to måske vigtigste parametre for almindelige danskere; ledigheden ventes således at falde og huspriserne ventes at stige. Det er godt nyt for det private forbrug, der langsomt er ved at komme op i gear. Eksporten holdes nede af, at Europa har taget sig en puster, men også her venter vi fremgang i prognoseperioden. Ændringer i forhold til seneste prognose Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å 2014 2015 2014 2015 BNP 0,8 1,8 1,5 2,0 Privatforbrug 0,8 1,8 1,6 1,7 Offentligt forbrug 0,8 0,8 0,7 0,8 Faste bruttoinvesteringer 2,7 2,3 2,3 3,2 Eksport 2,7 3,2 3,2 3,8 Import 4,3 2,9 3,1 3,4 Bruttoledighed (1000 personer) 135 127 132 123 Inflation 0,6 1,0 0,7 1,4 Offentlig saldo, % af BNP -0,4-3,0-1,2-2,9 Betalingsbalance, % af BNP 6,6 5,9 6,6 5,8 Anm.: Ændringen for privatforbrug i 2014 afspejler primært en ændret opgørelsesmetode, der øger forbruget i 2013 og derfor giver en lavere vækstrate i 2014. Det påvirker ikke BNP-væksten, da der er en modgående ændring i importtallet. 1. halvår skuffede, men vi forventer fremgang på ny Dansk økonomi blev hårdt ramt af finanskrisen og har længe haft svært ved at komme op i omdrejninger. I starten af året begyndte de økonomiske nøgletal dog at udvikle sig i en gunstig retning, og vi vovede inden sommerferien at konstatere, at det økonomiske opsving havde bidt sig fast. Siden har de økonomiske nøgletal imidlertid generelt været skuffende, og man kan dermed sætte spørgsmålstegn ved vores konklusion. Vi mener imidlertid ikke, at de økonomiske nøgletal har været så svage, at det får os til at ændre på vores konklusion fra før sommerferien. 2014 tegner til at blive det første år siden 2011, hvor vi vil opleve realfremgang i dansk økonomi, så selvom væksten over de kommende år tegner til at blive mindre end tidligere skønnet, er der trods alt tale om fremgang, og da både beskæftigelsen, boligmarkedet og det private forbrug fortsat er stigende, tør vi fortsat godt kalde det et opsving. Selvom dansk økonomi har skuffet, og vi i den forbindelse har nedjusteret vores vækstskøn, er vi således stadigvæk forsigtige optimister på vegne af dansk økonomi. Der var flere forklaringer på den skuffende vækst i 2. kvartal, og efter vores opfattelse var der i vid udstrækning tale om midlertidige forhold, som ikke vil fortsætte ind i 2. halvår. Vigtigst er det, at den europæiske stagnation næppe fortsætter. Danmark er en lille, åben økonomi, og væksten herhjemme hænger uløseligt sammen med den aktuelle økonomiske situation i Europa, der udgør vores største eksportmarked. Men det er ikke den eneste forklaring. Vi ser nu også underliggende fremgang i 1. halvår skuffede, men vi forventer fremgang på ny Cheføkonom Steen Bocian +45 45 12 85 31 steen.bocian@danskebank.dk Privatøkonom Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk Analytiker Mikael Olai Milhøj +45 45 12 76 07 milh@danskebank.dk Assisterende analytiker Mikkel Rud Bjørndal mibj@danskebank.dk 25. september 2014

forbruget, og dermed er der udsigt, til at dansk økonomi ikke kun vil trække på en motor. Dansk økonomi følger den europæiske Kombinationen af højere beskæftigelse, højere realløn som følge af den lave inflation og et mere stabilt boligmarked har været med til endelig at sætte lidt gang i privatforbruget, efter at det har ligget stille i flere år. Saldoen på de offentlige finanser ventes at ligge tæt på den famøse 3%- grænse i 2015. De offentlige finanser er meget afhængige af såvel de økonomiske konjunkturer som udviklingen på de finansielle markeder. Selvom vi vurderer, at væksten i 2015 bliver lavere, end regeringen regner med, mener vi ikke nødvendigvis, at 3%-grænsen overskrides. Det skal blandt andet ses i lyset af, at regeringen gennem de seneste år har overvurderet underskuddets størrelse, da en lang række forhold har styrket de offentlige finanser. Det er bestemt ikke utænkeligt, at det også vil være tilfældet i 2015. Regeringen venter eksempelvis en halvering af pensionsafkastskatten fra 2014 til 2015 fra 32 mia. kroner til 16 mia. kroner. Provenuet fra pensionsafkastskatten er meget vanskeligt at skønne om, og hvis provenuet overrasker i den ene eller den anden retning, kan det nemt overskygge effekterne af et eventuelt fejlskøn på de økonomiske konjunkturer. Det er vigtigt at tage et væsentligt forbehold for vores vækstskøn i denne prognose, idet Danmarks Statistik endnu ikke har offentliggjort de kvartalsvise nationalregnskabstal baseret på 2010-hovedrevisionen. Vi kender dermed reelt ikke forløbet i dansk økonomi igennem 2013 og ind i 2014. Når man ikke kender fortiden, er det naturligvis endnu sværere at sige noget om fremtiden. Privatforbrug på vej op Gennem hvert af de første to kvartaler af 2014 har vi set en vækst i privatforbruget på 0,3 procent opgjort efter den gamle metode, men eksklusiv effekten på forsikringsforbruget af stormene i 2013. Det er i tråd med forventningerne og en klar forandring i forhold til sidste år, hvor forbruget praktisk taget ikke bevægede sig overhovedet. Tallet for det samlede forbrug er endda trukket ned af specielle forhold. Den milde vinter gav et lavere energiforbrug end normalt, og i 2. kvartal var der et kraftigt fald i anskaffelsen af køretøjer på 9,3 procent. En del af forklaringen på det synes at være, at flere biler bliver leaset i stedet for købt af husholdningerne. Ved køb tæller hele udgiften med som privatforbrug med det samme, mens køb af leasingbiler er en investering hos leasingselskabet, og kun viser sig i privatforbruget i form af den løbende leasingydelse. Forbruget trækkes op af stigende realindkomst, idet både realløn og beskæftigelse er stigende. Formentlig er forbruget endda steget lidt mindre end indkomsten i første halvår, men forklaringen er altså til dels teknisk, og vi regner med lidt højere forbrugsvækst i de kommende kvartaler og således ind i 2015. Set i forhold til indkomsten er forbruget forholdsvis lavt sammenlignet med tidligere perioder. Det kunne tale for et mere kraftigt forbrugsopsving, især fordi forbrugertilliden er meget høj, og huspriserne igen er stigende. Men det vil kræve, at husholdningerne igen øger deres bruttogæld. Selv på de nuværende niveauer er husholdningernes finansielle Kilde: Danmarks Statistik, Eurostat og Danske Bank Begyndende vending Kilde: Danmarks Statistik. Baseret på den gamle nationalregnskabsstandard, men renset for effekten på forsikringsforbruget af stormene i 2013 Stadig begrænset opsparing i husholdningerne Kilde: Danmarks Statistik. Korrigeret for skat af konverterede kapitalpensioner i 2013 2 25. september 2014

opsparing ikke helt stor nok til at dække nettoindbetalingerne til pension. Bruttogælden er fortsat stor oven på stigningen i perioden frem til 2007, selv om den er faldet i procent af indkomsten. Vores bedste bud er, at husholdningerne fortsat vil ønske at holde igen med gælden, og at forbrugsvæksten derfor nogenlunde vil svare til indkomstvæksten. Inflationen igen lavere end ventet Inflationen bliver ved at være overraskende lav, om end af forskellige grunde. I 2013 blev den trukket ned af energipriserne, i første halvår i år af fødevarepriserne og senest af store prisfald på mælk og daginstitutioner, der igen sendte den årlige inflation ned på blot 0,5 % i august. Vi regner stadig med, at inflationen vil stige i takt med, at flere af disse midlertidige effekter glider ud af beregningen, men stigningen bliver meget behersket. Der er planlagt nye afgiftslettelser på energiområdet i 2015, som formentlig vil reducere inflationen med cirka 0,2 procentpoint, og vi regner med prisstigninger på 1,0 % for 2015 som helhed. For husholdningerne bliver de lavere energiafgifter opvejet af højere bundskat og en mindre grøn check, men der er stadig udsigt til en pæn stigning i realindkomsten. Den sæsonkorrigerede lønvækst for privatansatte kom op på 0,4 % k/k i 2. kvartal, og vil formentlig accelerere lidt yderligere i takt med, at beskæftigelsen også stiger. Vi regner således med lønstigninger på 1,8 % i 2015, hvilket også efter skat giver en realindkomststigning i underkanten af en procent. Dertil kommer effekten af større beskæftigelse og stigende indkomster i andre dele af økonomien. Fortsat stor optimisme på boligmarkedet Fremgangen på boligmarkedet er en af de positive historier i dansk økonomi, og boligmarkedet har siden sidste prognose fortsat med at klare sig godt. Huspriserne på landsplan har nu været stigende siden 2. kvartal 2012, og voksede med yderligere 2,8% i 2. kvartal i år ifølge Danmarks Statistik. Vi forventer, at boligmarkedet vil fortsætte med at klare sig pænt med prisstigninger på 3,2% både i år og næste år. Fremgangen understøttes primært af to forhold. For det første har renterne i år været på rekordlave niveauer, og danskerne har bl.a. haft mulighed for at optage 30-årige realkreditlån med en fast rente på bare 2,5%, hvilket aldrig er sket før. Med den seneste aggressive pengepolitiske lempelse fra ECB vil de lave renter fortsat holde hånden under boligmarkedet et godt stykke tid endnu. Alt i alt trækker den fortsat lave rente i retning af højere efterspørgsel og dermed højere priser. For det andet bidrager også fremgangen på arbejdsmarkedet til højere boligpriser, idet den seneste tids stigende beskæftigelse betyder, at de danske husholdninger føler sig mere sikre på deres privatøkonomi. Større jobsikkerhed betyder, at folk tør mere med deres privatøkonomi, og dermed øges lysten til at købe bolig. Den stigende købelyst kan allerede ses i tallene, idet der i 2. kvartal blev solgt over 8.000 boliger det højeste antal i næsten 4 år. Inflationen stiger kun langsomt og lidt Boligmarkedet i klar bedring 3 25. september 2014

Siden sidste prognose har vi desuden set, at fremgangen på boligmarkedet har spredt sig til flere dele af landet. De seneste tal fra Boligmarkedsstatistikken viser, at der i 2. kvartal var prisvækst i samtlige landets 11 landsdele. Mere interessant viste tallene også, at de største prisstigninger denne gang var i udkantsområderne. Således er priserne i Nordjylland, Vest- og Sydsjælland og Bornholm steget med 4-5 % på kvartalet, hvorimod priserne i Københavns by kun steg 2,5 %. Når det er sagt, er huspriserne stadigvæk steget mest i og omkring København, når man betragter årsvæksten. At stigningen i huspriserne har spredt sig til flere dele af landet skyldes bl.a., at huspriserne er ved at komme så højt op i og omkring de store byer, at folk vælger at købe hus lidt længere ude, hvor pengene rækker til lidt mere. Det er positivt for dansk økonomi, at fremgangen på boligmarkedet ikke længere er isoleret til bestemte områder i Danmark, da det kan være med til at understøtte bedringen i økonomien over hele landet. Når det er sagt, er det stadigvæk vores forventning, at huspriserne vil klare sig bedst i og omkring de store byer hen over prognoseperioden. Det er også værd at holde øje med ejerlejlighedsmarkedet, hvor aktiviteten har været endnu højere, og hvor der især er fart på i København i øjeblikket. Ejerlejlighedspriserne i København har været uafbrudt stigende siden 1. kvartal 2012 og er samlet set steget med 25 % siden da. Det er dog værd at huske på, at priserne fortsat ligger 13,1 % under priserne på toppen i 4. kvartal 2006, hvilket vel og mærke er uden at tage højde for, at indkomstvæksten i storbyområderne har været pæn trods krisen. Meget tyder på, at fremgangen på det københavnske ejerlejlighedsmarked vil fortsætte i de kommende år. Selvom der er en stor tilflytning til København, skyldes de høje prisstigninger især de rekordlave renter, som gør det billigt at finansiere boligkøb. Det har været oppe at vende, hvorvidt der er opstået en ny boligprisboble på ejerlejlighedsmarkedet i København eller ej. Det er efter vores vurdering ikke tilfældet på nuværende tidspunkt. De høje vækstrater på nær ved tocifrede niveauer er ikke holdbare over en længere periode, og udviklingen på markedet bør derfor følges tæt. I den forbindelse er det positivt at konstatere, at luften er gået en smule af ballonen i løbet af første halvår i år. Fremgangen på boligmarkedet har spredt sig til hele landet Kilde: Realkreditforeningen m.fl. og Danske Bank Ingen ejerlejlighedsprisboble i København Kilde: Realkreditforeningen m.fl. og Danske Bank Eksporten har klaret sig værre end ventet Eksporten har siden sidste prognose vist sig at være den største skuffelse i dansk økonomi. BNP faldt i 2. kvartal med 0,3 %, især drevet af et fald i eksporten på 1,6 %, der isoleret set var med til at trække væksten 0,9 procentpoint ned. At eksporten viste sig at være den primære årsag bag faldet i BNP i 2. kvartal skyldes, at den økonomiske aktivitet på vores eksportmarkeder har vist sig svagere end ventet. Europa oplevede økonomisk stilstand i 2. kvartal, hvilket har haft en negativ effekt på efterspørgslen efter danske eksportvarer. Europa er blevet ramt af, at den globale vækst i 1. kvartal var svag, bl.a. pga. den hårde vinter i USA, der medførte lageropbygning i Europa, da de europæiske virksomheder ikke kunne afsætte deres varer i 1. kvartal i samme tempo, som de producerede dem. Dertil har styrkelsen af euroen i starten af 2014 også haft en negativ effekt på eksporten, fordi europæiske varer er blevet relativt dyrere. Begge dele har Eksporten ventes at vokse igen 4 25. september 2014

været med til at sænke aktiviteten i 2. kvartal. Når det er sagt, er vi forsigtige optimister på vegne af dansk eksport fremover. Den økonomiske vækst på vores eksportmarkeder tegner fortsat til at blive relativt pæn, omend lidt svagere end tidligere ventet. Selvom væksten i Europa ventes at blive svag på kort sigt, er der udsigt til en ny fremgang mod slutningen af 2014. Dette er baseret på, at den økonomiske vækst i Europa vil nyde godt af højere vækst i USA samt fortsat lave renter. Dertil kommer, at euroområdet også vil få gavn af en svagere euro som følge af ECB s store pengepolitiske lempelser. Da Danmark fører fastkurspolitik over for euroen, vil dette også betyde en svagere dansk krone. Det vil gavne de danske eksportvirksomheders afsætning på vigtige eksportmarkeder uden for euroområdet. Her drejer det sig specielt om Sverige, Norge og Storbritannien, som alle er store danske eksportmarkeder. Derudover ligger Danske Banks eksportbarometer, der er en blød indikator for den aktuelle økonomiske aktivitet på vores eksportmarkeder, fortsat på et fornuftigt niveau. Selvom eksportbarometret har været faldende siden årsskiftet, har det ligget over 50 i alle måneder siden 2013, hvilket indikerer øget økonomisk aktivitet på vores eksportmarkeder. Når Danske Banks eksportbarometer er over 50, betyder det almindeligvis, at den danske vareeksport vokser. Samlet set venter vi en stigning i eksporten på 2,7 % i år stigende til 3,2 % næste år. Der bliver talt meget om den geopolitiske situation i Rusland og Ukraine, der naturligvis har været med til at skabe øget usikkerhed. Her skal man dog huske, at vareeksporten til Rusland udgør under 2 % af Danmarks samlede vareeksport, hvorfor situationen omkring Ukraine overordnet set ikke burde have den store betydning for hverken dansk eksport eller dansk industri som helhed, selvom den kan ramme enkelte brancher og virksomheder hårdt. Der er dog risiko for, at dansk økonomi rammes hårdere, hvis konflikten eskalerer yderligere, og dermed påvirker vores europæiske eksportmarkeder hårdt. Betalingsbalanceoverskuddet er ikke et sundhedstegn Danmark har et solidt overskud på betalingsbalancens løbende poster, og hvis man summerer over det seneste år, var overskuddet i juli på 130,3. mia. kr. Betalingsbalancen svarer til forskellen mellem, hvor meget, der spares op, og hvor meget, der investeres i Danmark. Det høje betalingsbalanceoverskud er altså et udtryk for, at aktiviteten i dansk økonomi er lav, idet der bliver sparet meget op, mens investeringslysten er lille. Betalingsbalanceoverskuddet består både af et solidt overskud på handelsbalancen og af en stor formueindkomst. Formueindkomsten består af det positive nettoafkast, som fås fra danskejede aktiver i udlandet. Danmark har haft overskud på betalingsbalancens løbende poster hvert år siden 1990 med undtagelse af 1998, hvilket betyder, at Danmark over tid har akkumuleret udenlandske aktiver. Danmark nyder med andre ord godt af, at vi nu har en nettoformue over for udlandet frem for en nettogæld. Den positive nettoformue betyder også, at Danmarks BNI i øjeblikket er højere end BNP, da vi har fordringer på den udenlandske produktion. Vi venter, at overskuddet vil falde til 6,6 % af BNP i 2014 og 5,9 % af BNP i 2015 som følge af højere økonomisk aktivitet. Vækst på eksportmarkeder vil smitte af på dansk eksport Anm.: Vægtet gennemsnit af BNP-væksten på vores fem største eksportmarkeder Kilde: Macrobond og Danske Bank Eksportbarometret peger på eksportfremgang Anm.: Vareeksporten er vareeksporten fra Danmarks Statistiks månedlige statistik for udenrigshandlen. Kilde: Danmarks Statistik, Macrobond og Danske Bank 5 25. september 2014

Betalingsbalanceoverskuddet udgjorde 7,4 % af BNP i 2013, hvilket betyder, at gennemsnittet for betalingsbalancen over de seneste tre år endte på 6,4 % af BNP i 2013. Dette er over den øvre grænse på 6 %, der af EU bliver betragtet som en ustabilitet ifølge deres procedure for overvågning af landenes makroøkonomiske ubalancer. Danmark risikerer derfor at få en ny henstilling fra EU om at reducere overskuddet. Det er dog svært at se, hvilke initiativer regeringen skal tage for at bekæmpe overskuddet. Danmark kan pga. fastkurspolitikken ikke føre lempelig pengepolitik i et forsøg på at øge forbrugs- og investeringslysten, ligesom Danmark heller ikke kan føre en mere lempelig finanspolitik, da vi allerede befinder os på grænsen af det tilladte ifølge EU. Arbejdsmarkedet klarer sig bedre end ventet Den gode historie i dansk økonomi er stadigvæk, at beskæftigelsen er stigende, selvom væksten har været svag. Ifølge de gamle kvartalsvise nationalregnskabstal er beskæftigelsen ekskl. orlov steget med omkring 27.000 personer siden årsskiftet 2013. I år har det primært været beskæftigelsen inden for industri, handel og transport og erhvervsservice, der er steget, mens den offentlige beskæftigelse er faldet. Antallet af præsterede timer er ikke steget lige så meget som beskæftigelsen, hvilket indikerer, at deltidsbeskæftigelsen er stigende, og at fremgangen i antallet af beskæftigede overvurderer den faktiske stigning i efterspørgslen efter arbejdskraft. Én af årsagerne er, at antallet af deltidsbeskæftigede er stigende i f.eks. detailbranchen, hvor åbningstiderne er blevet udvidet, men hvor arbejdet fordeles over flere personer. Samlet set klarer arbejdsmarkedet sig dog bedre, og det er vores forventning, at beskæftigelsen vil fortsætte med at stige i prognoseperioden. Dette understøttes bl.a. af Dansk Jobindex, der viser, at antallet af nye jobannoncer er stigende. Også forbrugerne forventer, at ledigheden vil falde over det kommende år. Det er dog ikke sikkert, at beskæftigelsesfremgangen vil fortsætte i samme tempo som tidligere, hvilket skyldes, at virksomhederne allerede har ansat en del af den arbejdskraft, der skal til for at dække den forventede højere produktion i fremtiden. Vi forventer, at den samlede beskæftigelse vil stige med 23.500 i år og godt 14.000 næste år. Det er primært den private beskæftigelse, der er med til at trække stigningen, og vi forventer, at den private beskæftigelse vil stige med godt 20.000 personer i år og 13.000 til næste år. Det er positivt nyt for dansk økonomi, at beskæftigelsen fortsætter med at vise pæne takter, selvom væksten er moderat. Højere beskæftigelse kan være med til at udløse et højere privatforbrug og dermed bidrage til et nyt selvbærende opsving. Bruttoledigheden er faldet med 13.600 personer siden årsskiftet. Faldet er sammenfaldende med implementeringen af kontanthjælpsreformen, der bl.a. erstatter kontanthjælp med en uddannelseshjælp for unge under 30 år. I 2. kvartal i år modtog 47.300 personer uddannelseshjælp, hvoraf kun omkring 10 % er blevet erklæret åbenlyst uddannelsesparate og dermed indgår i bruttoledigheden. Vi forventer, at ledigheden vil falde yderligere de kommende år, om end ikke i samme tempo som beskæftigelsen, da vi vurderer, at flere vil træde ind i arbejdsstyrken igen i takt med, at jobudsigterne bliver bedre. Selvom niveauet stadigvæk er lavt, er et øget Danmarks betalingsbalance udgør en ustabilitet Kilde: EU, Danmarks Statistik og Danske Bank Beskæftigelsen vil stige i de kommende par år Bruttoledigheden forventes at falde yderligere 6 25. september 2014

antal virksomheder begyndt at melde, at arbejdskraftmangel er en produktionsbegrænsning, og i takt med at opsvinget bider sig fast, kan manglen på kvalificeret arbejdskraft blive en udfordring. Manglen på arbejdskraft ventes dog ikke at være en stor udfordring i prognoseperioden. Virksomhederne vil begynde at investere mere Vi forventer, at investeringerne vil stige i prognoseperioden. Det skyldes, at der er bedre udsigter for virksomhedernes fremtidige afsætnings- og indtjeningsmuligheder som følge af den forventede konjunkturfremgang både herhjemme og globalt. Desuden er renterne meget lave og sammen med et mere stabilt bankudlån giver det en mulighed for, at investeringerne kan vokse over de kommende år. Vi forventer, at det hovedsageligt er de private investeringer, der vil bidrage til væksten, hvor især erhvervsinvesteringerne vil være med til at trække læsset i 2015. Samlet set forventer vi, at de faste bruttoinvesteringer vil stige med 2,7 % i år og 2,3 % til næste år. Erhvervsinvesteringerne vil vokse med 1,9 % i år og 3,5 % næste år. Boliginvesteringerne ventes at stige i år, hvilket hænger sammen med skadesudbedringerne i forbindelse med orkanerne Allan og Bodil. Udløbet af BoligJobOrdningen fremrykker boliginvesteringer fra begyndelsen af 2015 til slutningen af 2014, men vi forventer, at boliginvesteringerne vil vokse i løbet af 2015 som følge af fremgangen på boligmarkedet. Fremrykkede offentlige investeringer bidrager til væksten i år, men vil trække ned i 2015. Det offentlige underskud på grænsen af det tilladte Vi forventer, at det offentlige forbrug vil vokse med 0,8 % i år og 0,8 % næste år, hvilket for i år er lidt under regeringens eget skøn. Væksten i det offentlige forbrug er af en sådan størrelse, at man ikke kan forvente nogen stor stigning i den offentlige beskæftigelse. Underskuddet på den offentlige saldo forventes at blive på 7,0 mia. kr., hvilket svarer til et underskud på 0,4 % af BNP. At underskuddet i år ikke bliver større skal ses i sammenhæng med engangsindtægter fra pensionsomlægninger og flere indtægter fra pensionsafkastskatten (PALskatten) som følge af stigende aktiekurser og faldende renter. Pensionsselskaberne skønner, at PAL giver en offentlig indtægt på 40-50 mia. kr. i år. I forbindelse med regeringens finanslovsforslag blev det klart, at regeringen forventer at benytte sig af hele det finanspolitiske råderum næste år, ved at lade det offentlige underskud gå lige til grænsen på 3,0 % af BNP. Man kan godt stille spørgsmålstegn ved, om det er hensigtsmæssigt at gå helt til grænsen, men uanset om man havde planlagt efter et underskud på kun 2,9 % af BNP, ville der være en betydelig risiko for, at man overskred 3 %- grænsen, da de offentlige finanser er meget følsomme over for såvel de økonomiske konjunkturer som udviklingen på de finansielle markeder. Vi venter, at underskuddet i 2015 vil ligge på netop 3 % men reelt kan man ikke afvise, at underskuddet kan blive på 2,5 % eller 3,5 %. Investeringstørken ser ud til at være ovre Det offentlige forbrug vil stige i de kommende år Det offentlige underskud ventes at gå til grænsen 7 25. september 2014

Danmark: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance 2012 2012 2013 2014 2015 mia. kroner (årets priser) % å/å Privatforbrug inkl. NPISH 912,1 0,2 0,1 0,8 1,8 Offentligt forbrug 502,1 0,0 0,1 0,8 0,8 Faste bruttoinvesteringer 345,0 0,5 0,6 2,7 2,3 - Erhvervsinvesteringer 1,9 3,5 - Boliginvesteringer -8,0-4,9 4,2 1,9 - Offentlige investeringer 3,7-3,0 Væksbidrag fra lagerændringer -0,6 0,1 0,0-0,1 Eksport 1004,9-0,1 1,2 2,7 3,2 - Vareeksport 620,8-1,3 1,6 0,2 3,9 - Tjenesteeksport 384,1 1,9 0,7 6,5 2,2 Import 905,9 0,7 2,2 4,3 2,9 - Vareimport 571,0 0,6 3,6 2,6 3,1 - Tjenesteimport 334,9 0,8-0,1 7,3 2,5 Vækstbidrag fra nettoeksporten -0,4-0,4-0,7 0,3 BNP 1863,4-0,8-0,1 0,8 1,8 Økonomiske nøgletal 2012 2013 2014 2015 Betalingsbalancen, mia. kr. 109,2 136,0 125,0 115,0 - % af BNP 6,0 7,3 6,6 5,9 Offentlig sektors saldo, mia. kr. -71,9-17,2-7,0-58,0 - % af BNP -3,9-0,9-0,4-3,0 Offentlig bruttogæld, mia. kr. 828,8 826,9 826,4 837,7 - % af BNP 45,4 44,5 43,9 43,3 Beskæftigelse, ekskl. orlov (1000 pers.) 2728,2 2729,7 2753,2 2767,3 Bruttoledigheden (1000 pers.) 161,7 153,0 134,9 127,1 - % af arbejdsstyrken (DST definition) 6,1 5,8 5,1 4,8 Oliepris - dollar pr. tønde 112 109 104 98 Huspriser, % å/å -3,3 2,7 3,2 3,2 Lønniveau i den private sektor, % å/å 1,5 1,2 1,4 1,8 Forbrugerpriser, % å/å 2,4 0,8 0,6 1,0 Finansielle nøgletal 24-09-2014 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr. Repo-rente 0,20 0,20 0,20 0,20 2-årig swap-rente 0,49 0,35 0,35 0,35 10-årig swap-rente 1,50 1,42 1,47 1,57 EUR/DKK 7,444 7,45 7,45 7,45 USD/DKK 5,79 5,86 5,91 5,96 Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank 8 25. september 2014

Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bankaktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Første offentliggørelsesdato Se forsiden af denne analyse for første dato for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 9 25. september 2014