Ugefokus Riksbanken puster til valutakrigen

Investeringsanalyse generelle markedsforhold 24. april 2015 Ugefokus Riksbanken puster til valutakrigen Fokus i den kommende uge Sveriges Riksbank nedsætter formentlig renten med yderligere 10bp på onsdag og ventes samtidig at øge obligationsopkøbene med 30 mia. til 70 mia. svenske kroner. Federal Reserve vil sandsynligvis anerkende, at de økonomiske udsigter er blevet mere usikre, men samtidig bekræfte, at der kan ventes en renteforhøjelse i USA i år. Deflationen i euroområdet ser ud til at være blevet overstået i april, og vi venter stigende inflation i de kommende måneder. Der er ikke udsigt til nye pengepolitiske lempelser i Japan til trods for svage nøgletal på det seneste, men centralbanken ventes at nedrevidere den økonomiske prognose. Indhold Fokus i den kommende uge... 2 Makro og finans på tværs... 7 Ugen der gik i Skandinavien 10 Læs mere... 11 Makroprognose... 12 Finansprognose... 13 Kalender... 14 Amerikansk økonomi har skuffet i 1. kvartal i år, og vi regner med, at den annualiserrede vækst har været på 0,8 % set i forhold til 4. kvartal 2014. Nøgletallene for april vil formentlig bekræfte, at afmatningen i USA er midlertidig, og vi venter en fremgang i forbrugertilliden og ISM-indekset for industrien i april. Vi regner med, at AKU-ledigheden i Norge har været uændret i februar, men ser en vis sandsynlighed for, at den er steget. En betydelig stigning kan gøre det aktuelt med en rentenedsættelse i maj. Væksten i britisk økonomi er formentlig faldet til 0,4 % på kvartalsbasis i 1. kvartal til trods for stærke tillidsindikatorer. Makro og finans på tværs Færre positive overraskelser i euroområdet, men udsigt til flere i USA. Det vil trække ned for euroen mod dollaren, men op for obligationsrenterne i USA og samtidig mindske den medvind, europæiske aktier har i forhold til de amerikanske. Vi venter stadig en renteforhøjelse i USA i september. Tema Grexit - what if? Don't expect any solution before the summer crunch time, 22 April. Finansprognose Hovedindikatorer 24-apr 3M 12M 10yr EUR swap 0,50 0,45 0,45 EUR/USD 108 101 108 ICE Brent oil 65 70 77 24-apr 6M 12-24M S&P500 2112,93 0-5% 5-8% Læs mere på side 13 Kilde: Danske Bank Afmatning i USA er midlertidig Inflationen vender i euroområdet Redaktører Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Markets Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Markets Allan von Mehren +45 4512 8055 alvo@danskebank.dk Steen Bocian +45 45 12 85 31 steen.bocian@danskebank.dk 9 of www.danskeresearch.com

Fokus i den kommende uge Globalt Der sker meget i USA i den kommende uge. Onsdag den 29. april kl. 20 udsendes pressemeddelelsen i forbindelse med Federal Reserve-mødet. Der vil ikke være nogen pressekonference eller opdaterede prognoser. Tonen i talerne siden mødet i marts har været blandet, men de mest relevante talere formand Yellen, New York Fed President Dudley og viceformand Fischer har generelt signaleret, at de betragter svagheden i tallene for 1. kvartal som midlertidig. Især Dudley har dog gjort det klart, at de seneste nøgletal har øget usikkerheden om vækstudsigterne i år, og vi venter, at pressemeddelelsen vil afspejle denne holdning. Selv om aktivitetstallene har været svage, har inflationstallene overrasket positivt med en stigning i kerne-cpi på 0,2 % m/m i både februar og marts. Det vil formentlig blive nævnt, at inflationen er stabiliseret på det seneste. Generelt vil der være tale om forholdsvis små ændringer, og vi venter en gentagelse af hovedbudskabet om, at centralbanken forventer, at det vil være hensigtsmæssigt at forhøje målsætningen for fed funds-renten, når der er sket yderligere bedring på arbejdsmarkedet, og man har rimelig tillid til, at inflationen vil bevæge sig tilbage til 2 %-målet på mellemlangt sigt. Vi venter ikke, at Federal Reserve vil komme med en konkret angivelse af, hvad der kan forventes af det næste møde den 16.-17. juni. Svag BNP-vækst i 1. kvartal, men vi venter en vending Kilde: BEA, Danske Bank Markets Løninflationen har været lav, men vores indikator tyder på en stigning Lønindekset (ECI) for 1. kvartal udsendes torsdag. Det er Federal Reserves (og vores) foretrukne mål for løninflationen i USA. De månedlige tal for den gennemsnitlige timeløn har generelt vist en uændret løninflation i de seneste måneder, men vi venter, at lønningerne snart stiger. Om det allerede kan ses i tallene for 1. kvartal er usikkert, men de er klart værd at holde øje med. Tallene for 1. kvartal har generelt været svage, og vi forventer en BNP-vækst på bare 0,8 % k/k ann. Nettoeksporten ventes at trække væksten ned, og det samme gælder anlægsinvesteringerne, men vi venter en stigning i privatforbruget på 2,0 % k/k ann. Privatforbruget for marts ventes at afspejle den beskedne fremgang i detailsalget, og vi venter en stigning på 0,3 % m/m. Hvad angår inflationen, venter vi en stigning i både kerneinflationen og den samlede inflation (PCE) på 0,2 % m/m i marts, hvilket vil følge tendensen i CPI-inflationen. Den beskedne vækst i privatforbruget i de seneste tre måneder har været en stor skuffelse i lyset af løftet i realindkomsterne fra øget beskæftigelse og lavere energipriser. Vi vurderer, at den svage udvikling p.t. til dels er midlertidig og venter en stigning i de amerikanske tal for april. Forbrugertilliden for april vil give en indikation på, hvorvidt denne antagelse er rigtig. Vores kortsigtede model peger på en stigning i forbrugertillidsindikatorerne for april fra både University of Michigan (den endelige) og Conference Board. Der kommer tal for bilsalget fredag. Fremstillingssektoren er udfordret af den stærke dollar, men produktionen er også blevet negativt påvirket af havnestrejker på vestkysten i januar og februar. Nu hvor arbejdskonflikterne er løst, bør denne faktor være reduceret. Vi venter en mindre stigning til 52,2 i ISM for industrien for april. Kilde: BLS, BEA, Danske Bank Markets Svag BNP-vækst i 1. kvartal, men vi venter en vending Kilde: Macrobond 2 24. april 2015 www.danskeresearch.com

I euroområdet ventes perioden med deflation at være slut, idet vi forventer en stigning i HICP-inflationen til 0,1 % i april fra -0,1 % i marts. Prognosen er delvis baseret på et aftagende negativt bidrag fra energipriserne, da olie- og benzinpriserne stiger igen. Vi venter også en stigning i kerneinflationen til 0,7 % å/å. Der har været spæde tegn på, at den økonomiske bedring understøtter prisstigningerne på ikkeenergivarer, men kerneinflationen vil forblive lav, da lønpresset fortsat vil være svagt. Vi venter en vækst i M3-pengemængden på 4,7 % å/å i marts fra 4,0 % å/å i februar, understøttet af ECB's likviditetsløft. Udlånet til den private sektor ventes også at stige, da bankerne i den seneste udlånsundersøgelse rapporterede en stigning i efterspørgslen efter lån. En stigende låneefterspørgsel bør medføre øget bankudlån, idet bankernes udbudsforhold er blevet bedre efter ECB s vurdering af aktivkvaliteten og stresstesten. Det afspejles også i lavere låneomkostninger. Spaniens BNP-vækst for 1. kvartal udsendes i den kommende uge, og den spanske centralbank, som sædvanligvis har haft ret i sine prognoser, forventer endnu højere vækst på 0,8 % k/k. Fremgangen er drevet af privatforbruget, som understøttes af jobskabelse og olieprisfaldet. ECB s opkøbsprogram vil også være positivt for Spaniens kreditudvikling og realøkonomiske aktivitet fremover. Ledigheden i euroområdet ventes at falde yderligere fra 11,3 % til 11,2 % i marts. Den økonomiske fremgang og bedringen i erhvervs- og forbrugertilliden i 1. kvartal tyder på, at ledigheden også vil falde i de kommende måneder. Ledigheden i Tyskland ventes at være uændret på 6,4 %. I den kommende uge holder Vitor Constancio og Benoit Coeure, som er direktionsmedlemmer i ECB, tale på en konference i Bruxelles om finansiel stabilitet og integration. HICP-inflationen vil stige fra negativt terræn Kilde: Macrobond Ledigheden falder i euroområdet Kilde: Macrobond I Storbritannien er det vigtigste tal i næste uge det første estimat af BNP-væksten i 1. kvartal. Trods stærke tillidsindikatorer i 1. kvartal har de faktiske tal for detailsalget, produktionen og byggeriet været svage, hvilket tyder på, at den økonomiske vækst er aftaget i 1. kvartal 2015 i forhold til 4. kvartal 2014. Vores beregninger viser, at selv om produktionen (14,6 % af BNP) ikke bidrog til væksten i 1. kvartal, trak byggeriet (6,4 % af BNP) væksten ned med 0,1-0,2 %-point. Detailsalget er volatilt, men indikerer, at væksten i servicesektoren (78,4 % af BNP) faldt i 1. kvartal, muligvis med omkring 0,5-0,75 % k/k, hvilket kan betyde, at servicesektoren bidrog mindre til væksten end tidligere ventet. Generelt forventer vi, at BNP-væksten faldt fra 0,6 % k/k i 4. kvartal 2014 til ca. 0,3-0,5 % k/k med 0,4 % k/k som vores bedste skøn. Trods den langsommere vækst i 1. kvartal venter vi en bedring i britisk økonomi i de kommende kvartaler, understøttet af en kombination af stigende beskæftigelse, positiv reallønsvækst for første gang siden 2009 samt økonomisk fremgang i resten af Europa. Detailsalget er volatilt, men tyder på lavere vækst i privatforbruget Kilde: ONS Vi venter et fald i PMI for industrien til 53,3 i april fra 54,4 i marts. Indekset har ligget højt i de seneste måneder sammenlignet med både PMI for industrien i euroområdet og med den reelle vækst i produktionen. Valgkampen er i fuld gang og vil være i fokus frem til valgdagen den 7. maj. Lige nu peger opinionsundersøgelserne på endnu et valg uden klart flertal. En Labour-ledet regering med støtte fra Scottish National Party (SNP) og andre virker sandsynlig p.t. 3 24. april 2015 www.danskeresearch.com

I Kina er det vigtigste nøgletal i næste uge PMI for industrien fra Kinas nationale statistikkontor. Flash-PMI for industrien fra HSBC/Markit faldt til 49,2 i april fra 49,6 i månederne forinden hvilket indikerer, at PMI for industrien fra det nationale statistikkontor også faldt til 49,9 i april fra 50,1 i marts. Det er for tidligt at kalde bunden i de kinesiske PMI er nu, men vi forventer at de pengepolitiske lempelser fra PBoC vil medføre en stigning i Kinas PMI'er for industrien i løbet af sommeren. I Japan bliver centralbankmødet på torsdag ugens vigtigste begivenhed. Centralbanken offentliggør sin nye makroøkonomiske prognose, og det er muligt, at både inflations- og vækstforventningerne for finansåret 2015 (der begynder i april 2015) kan blive nedjusteret en smule på baggrund af svagere tal end ventet. Alligevel venter vi ikke, at den japanske centralbank annoncerer nye lempelsestiltag i forbindelse med mødet, men den efterfølgende meddelelse bliver formentlig blødere i tonen i betragtning af de seneste svage tal. Det er stadig vores vurdering, at centralbanken ikke lemper yderligere i 2015. Der vil også være fokus på premierminister Shinzo Abes besøg i Washington den 26.-27. april. Der har været visse forventninger om, at besøget kunne give mulighed for et gennembrud i Trans- Pacific Partnership-forhandlingerne (TPP-aftalen) om en frihandelsaftale for en stor del af stillehavsregionen. Dog har Kongressen endnu ikke givet præsident Obama mandat til at indgå aftale med høj prioritering (såkaldt fast track ). De vigtigste økonomiske nøgletal for marts i Japan udsendes også i næste uge. Vi venter en uændret stigning i inflationen ekskl. ferske fødevarer på 2,0 % å/å i marts, hvilket betyder, at inflationsmålet ekskl. momsforhøjelsen (centralbankens mål) formentlig også har været uændret på 0,0 % å/å i marts. Det er på linje med centralbankens forventninger p.t. Inflationstallene udsendes efter centralbankmødet og vil derfor ikke påvirke næste uges rentebeslutning. Vi venter et fald i industriproduktionen på 2,1 % m/m i marts efter et fald på 3,1 % m/m i den foregående måned, hvilket understreger, at industriproduktionen har tabt noget af pusten, men produktionsplanerne tyder på en fornyet stigning i april. Tal for ledigheden og detailsalget for marts offentliggøres ligeledes i næste uge. PMI er for industrien falder i Kina Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Industriproduktionen har tabt momentum i Japan Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Skandinavien I Danmark kommer der nyt fra arbejdsmarkedet, når tal for bruttoledigheden for marts og lønmodtagerbeskæftigelsen i februar offentliggøres. Arbejdsmarkedet har de seneste par år været inde i en positiv udvikling, hvilket bl.a. kommer til udtryk ved, at antallet af lønmodtagere er steget hver måned siden april 2013. Fremgangen har svinget i intervallet 450-4.700 personer om måneden med et gennemsnit på omkring 2.200 personer om måneden. Vi venter, at denne tendens fortsatte i februar. Bruttoledigheden er ikke faldet i samme takt med beskæftigelsesfremgangen, hvilket skyldes, at arbejdsstyrken er stigende. Vi venter, at bruttoledigheden faldt marginalt i marts, således at bruttoledighedsprocenten lå uændret på 4,9%. Der vil også komme nyt fra ejendomsmarkedet, når Danmarks Statistik offentliggør prisudviklingen på huse og ejerlejligheder i februar. Indikationer fra Boligsiden og ejendomsmæglerkæden home tyder på, at både hus- og ejerlejlighedspriserne steg i februar. Sidst, men ikke mindst, vil der også komme tal for industritilliden i april. 4 24. april 2015 www.danskeresearch.com

I Sverige ser næste uge heldigvis ud til at blive mere spændende end den foregående, i hvert fald hvad angår nyt om den økonomiske udvikling. Tirsdag (kl. 9:00) udsender Konjunkturinstituttet resultaterne af sine månedlige erhvervs- og forbrugertillidsundersøgelser. Desværre er signalerne fra disse undersøgelser forplumret af finanskrisen, og vi anbefaler derfor at fortolke resultaterne med forsigtighed. En halv time senere (tirsdag kl. 9:30) udsender Sveriges Statistik producentpriserne, handelsbalancen og detailsalget for marts. Vi ser meget gerne en fortsat fremgang især i eksporten som følge af fremgang på Sveriges primære eksportmarkeder og en svag svensk krone. Med hensyn til detailsalget venter vi endnu et godt tal, men en vis afmatning i væksten. Onsdag (kl. 9:30) offentliggør Riksbanken sin pengepolitiske beslutning. Vi venter en lille nedsættelse af reporenten (10 bp) til -0,35 % og en udvidelse af Riksbankens kvantitative lempelser på 30 mia. svenske kr. (til i alt 70 mia. svenske kr.). Dermed er vores prognose blandt de mere moderate, hvilket måske ikke rigtigt huer os, men da der ikke er nogen begrænsninger ved anvendelsen af ikke konventionelle pengepolitiske instrumenter, foretrækker vi at være på den sikre side. Det vigtigste er at huske på, at Riksbanken befinder sig i en catch 22-situation. Hvis de beslutter ikke at gøre noget, vil den svenske krone blive stærkere og renten stige. Det vil reelt tvinge Riksbanken til at gøre det, de har lovet, hvis de pengepolitiske forhold bliver vanskeligere. Olieprisfaldet svækker naturligvis udsigterne for norsk økonomi på grund af lavere olieinvesteringer og lavere nationalindkomst. På den anden side vil rentenedsættelserne og svækkelsen af den norske krone stimulere privatforbruget, boligmarkedet og eksportindustrien. Det vil medvirke til at dæmpe den negative effekt fra oliesektoren. Det er derfor usikkert, hvor kraftig nedturen i norsk industri bliver. Konjunkturbarometeret fra Norges Statistik faldt til -2 i 4. kvartal, hvilket tyder på et reelt, om end lille, fald i aktiviteten. Da PMI ser ud til at være stabiliseret i de seneste måneder, venter vi, at indekset har været uændret på -2 i 1. kvartal også. Usikkerheden om de økonomiske udsigter forstærkes af, at de to ledighedsmål er udsædvanligt forskellige. AKU-ledigheden er steget relativt meget, mens stigningen i den registrerede ledighed fra NAV har været mere moderat. Vi venter derfor, at AKUledigheden var uændret på 3,8 % i februar (januar-marts). Eftersom der er kommet signaler om flere afskedigelsesrunder i de olierelaterede virksomheder på det seneste, kan ledighedstallene være højere. En kraftig stigning kan desuden øge sandsynligheden for en rentenedsættelse i maj betydeligt. Højere ledighed og øget usikkerhed har stadig ikke påvirket privatforbruget ret meget. Det skyldes sandsynligvis lavere renter, stigende boligpriser og aktiekurser samt fortsat lav ledighed. Vi venter, at detailsalget steg 0,4 % m/m i marts. I så fald vil privatforbruget være på vej til en kvartalsvis vækst på ca. 0,5 % i 1. kvartal. Det er ingen forbrugsfest, men heller ingen krise. Vi venter desuden, at Norges Bank fortsat køber norske kroner for 700 mio. om dagen i maj. Riksbanken kører af en ensrettet gade Kilde: Riksbanken, Macrobond, Danske Banks beregninger Hvor meget stiger ledigheden egentlig? Kilde: Macrobond 5 24. april 2015 www.danskeresearch.com

Fokus i den kommende uge Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Man 27-apr 15:45 USD Markit service PMI, foreløbig Indeks apr 59.5 59.2 Tir 28-apr 10:30 GBP BNP, foreløbig k/k å/å 1. kvartal 0.4%I2.4% 0.6% 2.7% 0.6% 3.0% 16:00 USD Conference Board forbrugertillid Indeks apr 103.9 102.5 101.3 Ons 29-apr 10:00 EUR Pengeudbud (M3) å/å mar 4.7% 4.2% 4.0% 14:00 DEM HICP, foreløbig m/m å/å apr..i0.3% -0.1%I0.2% 0.5% 0.1% 14:30 USD BNP, første estimat, foreløbig k/k ann. 1. kvartal 0.8% 1.0% 2.2% 20:00 USD FOMC møde % 0.25% 0.25% 0.25% Tors 30-apr - JPY Bank of Japan møde apr 11:00 EUR Arbejdsløshed % mar 11.2% 11.2% 11.3% 11:00 EUR CPI - kerne å/å apr 0.7% 0.6% 0.6% 11:00 EUR CPI, foreløbig å/å apr 0.1% 0.0% 14:30 USD PCE kerne m/m å/å mar 0.2% 1.4% 0.2% 1.4% 0.1% 1.4% 14:30 USD Kvartalsvis lønindeks (ECI) m/m 1. kvartal 0.6% 0.6% Fre 01-maj - USD Bilsalg mio apr 16.90M 17.05M 1:30 JPY CPI - nationalt ekskl. friske fødevarer å/å mar 2.0% 2.1% 2.0% 3:00 CNY PMI fremstilling Indeks apr 49.9 50.0 50.1 10:30 GBP PMI manu apr 53.3 54.7 54.4 16:00 USD ISM fremstilling Indeks apr 52.2 52.0 51.5 16:00 USD Tillidsindikator (Uni. of Michigan), endelig Indeks apr 96.3 96.0 95.9 Scandi fokus Tir 28-apr 9:00 SEK Forbrugertilliden Indeks apr 100.5 9:00 SEK Erhvervstillid, fremstilling Indeks apr 101.2 9:30 SEK Detailsalg s.k. m/m å/å mar 0.0%I3.5% 0.2% 4.8% 9:30 SEK Handelsbalancen mia. SEK mar 1 4.6 10:00 NOK Konjunkturbarometeret 1. kvartal -2-2 Ons 29-apr 9:30 SEK Riksbank, rentebeslutning -0.35-0.25 9:30 SEK Riksbanken offentliggør tal for opkøb af statsobligationermia. SEK mitotal 30I70 30I40 Tors 30-apr 10:00 NOK Arbejdsløshed (AKU) % mar 3.9% 4.0% 3.9% Fre 01-maj Kilde: Makrobond og Danske Bank 6 24. april 2015 www.danskeresearch.com

Makro og finans på tværs Overraskelsesindeksene i USA og Europa nærmer sig hinanden Der har i længere tid været ganske stor afstand mellem det makroøkonomiske overraskelsesindeks for euroområdet og det tilsvarende amerikanske indeks. Forskellen afspejler, at nøgletallene for euroområdet konsekvent har været højere end forventet i starten af 2015, mens det modsatte har været tilfældet i USA, hvor tallene har været skuffende. De to overraskelsesindeks er imidlertid begyndt at nærme sig hinanden, og det forventer vi, at de vil blive ved med i de kommende måneder. Overraskelsesindekset for euroområdet begyndte allerede at falde i denne uge, idet tal fra det tyske ZEW-indeks, forbrugertilliden i euroområdet og de foreløbige PMI-skøn for euroområdet lå under det forventede og dermed brød den lange stime af positive overraskelser. Det skyldes efter vores vurdering to forhold. For det første er forventningerne til de økonomiske nøgletal øget, hvilket gør det sværere at overgå dem. For det andet er tillidsindikatorerne i euroområdet nu kommet så højt op, at det er svært at opnå yderligere fremgang, ikke mindst fordi den økonomiske vækst formentlig toppede i 1. kvartal, hvor den økonomiske medvind var stærkest. Hovedpunkter Færre positive overraskelser i euroområdet, men udsigt til flere i USA Det vil trække ned for euroen mod dollaren, men op for obligationsrenterne i USA og samtidig mindske den medvind, europæiske aktier har i forhold til de amerikanske Overraskelsesgab mellem USA og euroområdet lukker sig Den positive vækstafsmitning fra det markante fald i olieprisen var størst i 1. kvartal, og effekten vil aftage herfra, idet olieprisen målt i euro faktisk nu har genvundet halvdelen af prisfaldet. Prisen på Brent faldt fra EUR 80 pr. tønde sidste sommer til EUR 40 pr. tønde i januar i år. Den er sidenhen steget til EUR 60 pr. tønde, og det vil formentlig lægge en dæmper på væksten i privatforbruget i de kommende kvartaler fra det nuværende høje niveau. Selvom vi fortsat forventer pæn vækst i euroområdet som følge af den væsentligt svækkede euro, lave obligationsrenter, lempeligere kreditvilkår og økonomisk fremgang i USA og Kina, vurderer vi, at størstedelen af de positive overraskelser på nøgletalsfronten i Europa nu ligger bag os. Vi venter stadig en opjustering af konsensusforventningerne til væksten i euroområdet, men primært fordi konsensus normalt kommer med en forsinkelse i forhold til vækstoverraskelserne. I USA forventer vi en stigning i overraskelsesindekset fra det nuværende meget lave niveau. Vi havde i nogen grad forventet, at produktionen i USA ville få det svært i 1. kvartal som følge af den styrkede dollar og energisektorens problemer, men den helt store skuffelse var privatforbruget. Den faldende benzinpris, robust vækst i beskæftigelsen og fortsat store formuegevinster blev ikke omsat til øget privatforbrug i 1. kvartal. Vi tror dog, at det afdæmpede forbrug er af midlertidig karakter som følge af: a) efterslæb fra et højt forbrug sidste år, b) negative virkninger fra den ekstraordinært hårde vinter og c) ovennævnte solide grundlag for privatforbruget. Vi forventer fra nu af en stigning i forbrugsvæksten, hvilket vil danne rammen for et opsving i USA i de kommende kvartaler og færre negative overraskelser på nøgletalsfronten. Mindre afstand mellem de to overraskelsesindeks får indvirkning på finansmarkederne Efterhånden som forskellen i overraskelsesindeksene svinder ind, forventer vi et fald i EUR/USD. En gradvis styrkelse af de amerikanske nøgletal vil øge forventningerne til, at den amerikanske centralbank (Fed) begynder at hæve renten i september, hvilket er 3-4 måneder tidligere end markedets nuværende forventning Kilde: Bloomberg, Danske Bank Vores model indikerer færre positive overraskelser i euroområdet Kilde: Bloomberg, Danske Bank Chefanalytiker Allan von Mehren +45 45 12 80 55 alvo@danskebank.dk 7 24. april 2015 www.danskeresearch.com

Det vil også øget spændet mellem de amerikanske og tyske obligationsrenter. Der ventes opadgående pres på de lange amerikanske renter som følge af Feds kommende renteforhøjelse, mens et fald i det europæiske overraskelsesindeks vil føre til færre spekulationer om, at ECB vil begynde at udfase sit omfattende opkøbsprogram tidligere end ventet. Endelig vil den medvind, europæiske aktier har i forhold til de amerikanske, blive mindsket, i takt med at overraskelsesindeksene i de to regioner nærmer sig hinanden. Den relative pengepolitik (ECB's kvantitative lempelser mod Feds renteforhøjelse) vil selvfølgelig fortsat understøtte de europæiske aktiver i forhold til de amerikanske. De gode vilkår, som de europæiske aktier har haft i 1. kvartal med ECB's omfattende opkøbsprogram og fortsat positive nøgletal, vil ikke være helt så gode fremover. Stigende kerneinflation i USA styrker Feds tro på økonomien De seneste tal for USA's kerneinflation har overrasket positivt. Det er ganske vigtigt, fordi en af Feds forudsætninger for en første renteforhøjelse er, at man har en rimelig forventning om, at inflationen igen nærmer sig målet på 2 % på mellemlangt sigt. I denne uge udtalte næstformanden for den pengepolitiske komite (FOMC), William Dudley, at størstedelen af det fald i energipriserne, der har tynget inflationen, formentlig nu er overstået og at den ledige kapacitet på arbejdsmarkedet er aftaget tilstrækkeligt til, at man kan forvente større lønstigninger fremadrettet. I sidste uge udtalte vicecentralbankchef Stanley Fischer, at han har set tegn på tiltagende lønvækst i USA. Samlet set understøtter udviklingen i inflation og lønningerne, at Fed forhøjer renten i perioden juni til september, og vi forventer fortsat, at september er det mest sandsynlige tidspunkt for en første renteforhøjelse. Det væsentlige bliver, hvordan væksten og arbejdsmarkedet udvikler sig i de kommende måneder. Stigende økonomisk vækst i USA og fortsat jobvækst vil føre til den første renteforhøjelse i september. Tegn på vending i detailsalget i USA Kilde: Bloomberg, Danske Bank Europæisk økonomi får mindre hjælp fra olieprisen Kilde: Bloomberg, Danske Bank Mere momentum i amerikansk kerneinflation Vi ser fortsat positivt på periferilandenes statsobligationer, men Grækenland skaber usikkerhed Usikkerheden omkring Grækenland har på det seneste øget volatiliteten i rentespændet på periferiens obligationer. De 10-årige spænd til Tyskland er i de seneste uger steget med omkring 40bp, men er dog faldet lidt tilbage i de seneste par dage, hvor usikkerheden omkring et græsk exit igen er aftaget. Det er ikke første gang, vi ser den slags volatilitet i periferispændene, eller at situationen mellem EU og Grækenland er gået i hårdknude på grund af opfattelsen af manglende græsk vilje til at indføre reformer. Selv om det er usandsynligt, at parterne når til en aftale inden for kort tid, tror vi dog, at de i sidste ende finder en løsning. Den græske regering har dog behov for at vise, at den kæmper til sidste blodsdråbe, og indtil det punkt nås, vil volatiliteten formentlig være høj. På mellemlangt sigt er vi dog fortsat positive på statsobligationer fra periferilandene, fordi spændene indsnævres på grund af ECB's opkøb, kernelandenes ekstremt lave obligationsrenter og periferilandenes forbedrede økonomier. Risikoen for et Grexit, en græsk udtræden af eurosamarbejdet, bør dog ikke undervurderes, og i analysen Grexit what if? af 22 April 2015 ser vi nærmere på konsekvenserne af en græsk udtræden. Kilde: Bloomberg, Danske Bank Grækenland giver mere volatilitet i periferien Kilde: Bloomberg, Danske Bank 8 24. april 2015 www.danskeresearch.com

Fortsat faldende trend i tyske renter Der var en pæn rentestigning i statsobligationer fra kernelandene i euroområdet i den forgangne uge, hvor renten på den 30-årige tyske toneangivende obligation steg med næsten 20bp fra knap 45bp til 63bp. Den tidligere chef for PIMCO, Bill Gross, tiltrak sig den 21. april en del opmærksomhed med sit tweet German 10yr Bunds = The short of a lifetime. Better than the pound in 1993. Only question is Timing/ECB QE. (Tyske 10- årige statsobligationer bedste short position nogensinde. Bedre end pundet i 1993. Eneste usikkerhedsfaktor er timing/ecb's obligationsopkøb). Dette ligger ikke langt fra vores holdning, men begge dele af udtalelsen er meget vigtige. Ud fra et grundlæggende synspunkt er der ingen tvivl om, at en 10-årig tysk rente på 17bp giver meget lidt mening, selv hvis man har en meget negativ forventning til den økonomiske udvikling. Efterspørgslen udløst af ECB's opkøb og de pressede dele af den europæiske pensionssektor er i øjeblikket med til at presse de tyske renter kunstig langt ned, men som Bill Gross også bemærker, så er timingen for ECB's obligationsopkøb afgørende. Og den faktor forsvinder formentlig ikke på kort sigt. Med faldet i euroområdets overraskelsesindeks vil ECB være endnu mere opsat på at fastholde sit opkøbsprogram, og centralbanken kan være nødt til at foretage opkøb længere og længere ude på kurven, efterhånden som en stadig større del af obligationsuniverset falder under - 0,20 % (som er grænsen for, hvad ECB vil købe obligationer til). Tyske obligationsrenter er korrigeret op i den forløbne uge men den faldende tendens er intakt Kilde: Bloomberg, Danske Bank Derfor er vi indtil videre ikke sikre på, om sidste uges rentestigninger markerer starten på en ny trend. Det kan meget vel blot være en lille korrektion hvor trenden fortsat er faldende obligationsrenter. Til syvende og sidst kan det hele ende ulykkeligt, når ECB på et tidspunkt er nødt til at afslutte sit opkøbsprogram. På længere sigt ser vi ingen værdi i tyske statsobligationer, men indtil videre spiller musikken videre, og det, tror vi, den bliver ved med i nogen tid endnu. Udsigter for de globale finansmarkeder Aktivklasse Aktier Moderat positive udsigter på 3 måneders sigt; positive på 12M sigt Primære faktorer Kraftig fremgang i euroområdet, moderat vækstbillede i USA og Japan og aftagende vækst i Kina. Aktiemarkederne støttes af fortsat lav oliepris og pengepolitiske lempelser i euroområdet, Japan og Kina. Aktier fortsat attraktive sammenlignet med obligationer. Obligationsmarkedet Renter i kernelande: Tyske statsrenter ned, renter i USA stiger moderat Rentespænd USA-Euro: 2-5 år op, stabilt for længere løbetider Rentespænd i periferien kører gradvist ind Kreditspænd vil fortsat være stabile Valuta EUR/USD ned på kort og mellemlangt sigt USD/JPY op EUR/SEK handle mellem 9,10-9,45 på kort sigt, ned på mellemlangt sigt EUR/NOK op i den kommende måned, derefter ned Råvarer Oliepriser begynder at stige Metalpriser uændrede i første omgang, men op på mellemlang sigt Guldpriser skal længere ned Landbrugsvarer pilen peger fortsat opad Kilde: Danske Bank Markets QE i euroområdet trækker tyske statsrenter ned. Renteforhøjelser i USA, opsving og højere inflation trækker obligationsrenterne op i USA. Pengepolitisk divergens trækker rentespænd op. Kvantitative lempelser understøtter fortsat periferien - vi har allerede set den største bevægelse. Likviditetsindsprøjtning fra ECB, grundlæggende stabil økonomi og jagt på afkast. Ned på 0-6M sigt pga. divergens i vækst og pengepolitik. Relativ pengepolitik; renteforhøjelser i USA og kapitaludstrømning understøttes fortsat af pensionsreform. Kamp mellem Riksbanken og ECB for nu, på længere sigt ventes EUR/SEK at falde pga. højere vækst i Sverige Olieprisen og Norges Banks rentebeslutning vil drive NOK i de kommende måneder. Højere global vækst og udbudskonsolidering understøtter stigninger i år. Begrænset risiko for forsyningsafbrydelse. Global vækstfremgang vil understøtte prisstigninger. Stærk dollar tynger på kort sigt. Priser skal ned, i takt med at den første renteforhøjelse i USA rykker nærmere. Geopolitisk usikkerhed giver støtte. Stiger nu igen; ekstremt vejr kan trække priserne yderligere op. 9 24. april 2015 www.danskeresearch.com

Ugen der gik i Skandinavien Fortsat højt humør blandt de danske forbrugere I løbet af ugen fik vi nyt omkring forbruget med offentliggørelsen af forbrugertilliden i april. Tallene viste, at forbrugertillidsindikatoren stort set var uændret i april på 13,7 mod 13,9 i marts. Den befinder sig dermed fortsat på et meget højt niveau. En stor overvægt af forbrugerne mener, at både deres egen og især dansk økonomi er bedre end for et år siden, og det er vi da også helt enige med dem i. Samtidig viser andre tal fra Danmarks Statistik, at detailsalget steg med 0,5 procent i marts korrigeret for sæsonudsving og prisændringer. Det er en kraftig stigning, som indikerer en pæn fremgang i privatforbruget. Det hører dog med til historien, at den kraftige fremgang kommer efter to svage måneder for detailsalgsindekset. Indekset er desuden ikke den bedste indikator, vi har for privatforbruget, men tal data Dankort-omsætning og bilsalg har ligeledes peget mod stærk fremgang i marts. Forbrugertillid opretholder højt niveau Kilde: Danmarks Statistik Vi venter fortsat forbrugsfremgang i den kommende tid, men det bliver næppe et kraftigt forbrugsopsving. Men med stigninger i realindkomst, beskæftigelse og huspriser er der god mulighed for, at privatforbruget i det mindste holder op med at trække væksten ned. Sverige Foreslåede regler trukket tilbage Den største begivenhed i Sverige i sidste uge var ikke den positive arbejdskraftundersøgelse, som vi havde ventet, men at det svenske finanstilsyn uventet trak de foreslåede amortiseringsregler tilbage. Umiddelbart betyder det, at reguleringen af boligmarkedet er tilbage på niveauet fra før finanskrisen, idet finanstilsynet for et år siden også opgav sin anbefaling af belåningsgrænserne. I praksis er det dog en anden historie. Lige for tiden anbefaler alle større banker kraftigt at afdrage på lån indtil belåningsgraden er nede på 75 %, og der er tilsyneladende få undtagelser. Desuden er opsparing i dag en del af enhver diskussion om realkreditlån med bankerne, men den er heldigvis ikke nødvendigvis begrænset til reale aktiver/amortisering, men omfatter også finansielle aktiver (med højere langsigtet afkast). Selvfølgelig vil forsinkelsen/bortfaldet af tvungen afdrag i nogen grad ændre forholdene for prognosemagerne og (bl.a.) have en vis positiv effekt på BNP på kort sigt. Men regeringen, Riksbanken, finanstilsynet og selv statsgældskontoret har allerede meddelt, at tiltag til erstatning for de fjernede tvungne afdrag ikke kun er nødvendige, men også vil blive implementeret. Det rejser dog spørgsmålene: Hvad og hvornår? Norge Højere oliepris reducerer risikoen De fundamentale forhold på oliemarkedet ser ud til at stramme til omtrent som ventet. Stigende forventning om højere oliepriser fremover reducerer selvfølgelig risikoen for den økonomiske vækst i Norge på grund af en reduceret risiko for endnu lavere olieinvesteringer. De finansielle markeder reagerer som ventet. Norske aktier stiger, og den norske krone styrkes. Desuden falder renterne ikke længere, selv om de europæiske renter, særligt i den lange ende af rentekurven, er faldet yderligere. Bevægelserne i de seneste par uger kan derfor være en vigtig påmindelse om, hvad der kommer til at ske i 2. halvår, hvis vi får ret i, at olieprisen vil bevæge sig op mod 75 dollar pr. tønde. Så selv om de økonomiske nøgletal højst sandsynlig bliver endnu svagere i de næste par måneder, venter vi en stærkere norsk krone og højere renter, når vi når frem mod efteråret. Olieprisen på vej op Kilde: Macrobond 10 24. april 2015 www.danskeresearch.com

Læs mere Udpluk af ugens analyser fra Danske Bank Markets 23/4 Flash Comment UK: Weak retail sales support our case for weaker GBP ahead of the election Det britiske detailsalg for marts var de sidste vigtige data inden det første BNP-estimat for 1. kvartal, der kommer i næste uge. 23/4 Weaker euro PMIs suggest GDP growth peaked in Q1 PMI-tallene i euroområdet er faldet i april efter at være steget siden udgangen af 2014. 22/4 UK: MPC comments on the GBP on the hawkish side Bank of England offentliggjorde onsdag referatet af april-mødet. 22/4 Grexit - what if? Don't expect any solution before the summer crunch time Vi forventer stadig, at Grækenland forbliver i eurosamarbejdet, om end spillet om, hvem af Grækenland og dets kreditorer, der blinker først, har medført en stigende risiko for en græsk exit 'Grexit'. 21/4 Emerging Markets Briefer - April 2015 Månedlig update om Emerging Markets. 19/4 China - PBoC cuts the reserve requirement by 100bp in aggressive easing move Peoples Bank of China meddelte søndag, at reservekravet for kommercielle banker sættes ned med 100bp gældende fra 20. april. 17/4 Ny renteprognose - 10-årig tysk rente falder til nul eller bliver måske negativ Månedlig opdatering af renteprognosen. 11 24. april 2015 www.danskeresearch.com

Makroprognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Danmark 2014 1,1 0,6 1,4 3,7 0,3 2,6 3,8 0,6 5,1 1,6 45,1 6,2 2015 1,7 1,6 0,7 2,5 0,0 3,3 2,8 0,7 4,8-2,4 38,9 5,9 2016 2,1 2,0 0,2 3,9 0,0 4,9 4,6 1,7 4,6-2,5 39,4 5,4 Sverige 2014 2,1 2,4 1,9 6,5 0,2 3,3 6,5-0,2 7,9-2,1 41,2 5,8 2015 2,4 2,0 1,2 6,0 0,0 5,5 6,6 0,3 7,7-2,0 41,8 5,6 2016 2,3 1,8 1,5 3,8 0,1 4,9 5,1 1,2 7,5-1,0 42,3 5,7 Norge 2014 2,3 2,1 2,5 1,2 0,4 1,7 1,6 2,1 3,5 - - - 2015 1,7 1,8 2,4-6,5-0,1 2,5 1,0 2,8 3,7 - - - 2016 2,2 2,0 2,2 1,0 0,0 1,0 3,0 2,0 3,7 - - - Makroprognose, Euroland år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Euroland 2014 0,9 1,0 0,7 1,0-0,1 3,7 3,8 0,4 11,6-2,6 94,3 2,5 2015 1,6 1,8 0,8 2,0 0,0 4,5 4,1 0,2 11,1-2,1 94,1 2,6 2016 2,1 1,1 0,7 5,4 0,0 4,2 4,1 1,4 10,5-1,7 92,8 2,5 Tyskland 2014 1,6 1,2 1,1 3,4-0,1 3,8 3,3 0,8 5,0 0,2 74,5 7,1 2015 2,3 2,4 1,1 3,0 0,0 5,7 5,3 0,4 5,0 0,0 72,4 7,1 2016 2,6 1,6 0,8 6,8 0,0 4,9 5,3 2,1 4,7 0,2 69,6 6,7 Frankrig 2014 0,4 0,6 1,9-1,6-0,1 2,7 3,8 0,6 10,2-4,4 95,5-1,9 2015 0,7 1,1 1,0-0,7 0,0 4,6 4,2 0,0 10,4-4,5 98,1-1,9 2016 1,0 0,8 0,4 3,1 0,0 3,4 4,0 1,3 10,2-4,7 99,8-2,2 Italien 2014-0,4 0,3-0,9-3,2 0,3 2,4 1,6 0,2 12,7-3,0 132,2 1,5 2015 0,5 0,8 0,5-0,7 0,0 4,3 2,6 0,0 12,6-2,7 133,8 1,5 2016 1,4 0,7 0,4 3,4 0,0 4,3 3,8 1,4 12,4-2,2 132,7 1,8 Spanien 2014 1,4 2,4 0,1 3,4-0,1 4,2 7,6-0,2 24,5-5,6 98,1 0,5 2015 2,4 2,7-0,7 5,3 0,0 5,1 5,8-0,7 23,2-4,5 101,2 0,7 2016 2,6 1,9 0,4 6,8 0,0 4,5 4,9 1,3 21,7-3,7 100,6 0,9 Finland 2014-0,1-0,2 0,2-5,1 - -0,4-1,4 1,0 8,7-3,4 59,5-1,9 2015 0,5 0,0 0,0-1,5-3,0 1,5 0,3 9,0-2,7 61,5-1,2 2016 1,5 0,5 0,0 3,0-4,0 2,5 1,0 8,8-1,5 62,5-0,7 Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb. 1 forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport Infla- 1 Import 1 tion 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 USA 2014 2,4 2,5-0,2 5,3 0,0 3,2 4,0 1,6 6,2-4,1 101,0-2,3 2015 2,5 3,1 0,9 3,8 0,0 1,3 3,6 0,8 5,2-2,9 104,0-2,5 2016 2,5 2,7 0,9 5,2 0,0 3,7 4,9 2,4 4,6-2,6 103,0-2,6 Japan 2014-0,1-1,3 0,3 2,6 0,2 8,2 7,2 2,4 3,6-8,1 245,0 0,3 2015 1,1 0,1 1,2 0,0 0,0 7,6 3,8 1,1 3,5-6,7 245,0 1,0 2016 1,4 1,4 1,2 0,9 0,2 6,3 6,2 1,6 3,3-6,3 246,0 1,1 Kina 2014 7,4 - - - - - - 2,0 4,3-1,1 40,7 1,8 2015 6,8 - - - - - - 1,7 4,2-0,8 41,8 2,4 2016 6,7 - - - - - - 2,3 4,2-0,8 42,8 2,3 UK 2014 2,8 2,5 2,1 7,8-0,2 0,6 2,2 1,5 6,2-5,4 88,7-4,8 2015 2,8 2,5 0,7 6,1 0,0 2,4 3,9 0,3 5,5-4,6 90,1-4,3 2016 2,8 2,3-1,0 7,5 0,0 4,7 4,7 1,6 5,3-3,6 91,0-3,6 Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP. 12 24. april 2015 www.danskeresearch.com

Finansprognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 10-års swap rente Valuta over for EUR Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 24-apr 0,25 0,28 0,80 2,03 108,4-688,4 +3m 0,25 0,45 1,35 2,45 101,0-737,5 +6m 0,50 0,71 1,65 2,70 99,0-752,4 +12m 1,00 1,28 2,25 2,85 108,0-689,7 EUR 24-apr 0,05 0,00 0,07 0,50-108,4 746,1 +3m 0,05-0,01 0,03 0,45-101,0 744,9 +6m 0,05 0,00 0,03 0,45-99,0 744,9 +12m 0,05 0,00 0,03 0,45-108,0 744,9 JPY 24-apr 0,10 0,09 0,14 0,50 129,6 119,5 5,76 +3m 0,10 0,15 - - 126,3 125,0 5,90 +6m 0,10 0,20 - - 124,7 126,0 5,97 +12m 0,10 0,20 - - 137,2 127,0 5,43 GBP 24-apr 0,50 0,57 0,98 1,80 71,7 151,2 1040,8 +3m 0,50 0,55 1,15 2,00 70,0 144,0 1064,1 +6m 0,50 0,77 1,40 2,20 69,0 143,0 1079,6 +12m 1,00 1,11 1,75 2,30 71,0 152,0 1049,2 CHF 24-apr -0,75-0,83-0,70 0,12 103,5 95,4 721,0 +3m -0,85 - - - 104,0 103,0 716,3 +6m -0,85 - - - 105,0 106,1 709,4 +12m -0,85 - - - 110,0 101,9 677,2 DKK 24-apr 0,05-0,23 0,10 0,75 746,08 688,4 - +3m 0,05-0,25 0,08 0,60 744,9 737,5 - +6m 0,05-0,25 0,08 0,60 744,9 752,4 - +12m 0,05-0,25 0,08 0,60 744,9 689,7 - SEK 24-apr -0,25-0,20-0,14 0,90 937,8 864,9 79,6 +3m -0,30-0,15-0,10 0,70 940,0 930,7 79,2 +6m -0,30-0,20-0,10 0,70 920,0 929,3 81,0 +12m -0,30-0,20-0,05 0,75 900,0 833,3 82,8 NOK 24-apr 1,25 1,46 1,23 1,90 849,1 783,4 87,9 +3m 1,00 1,25 1,15 1,75 850,0 841,6 87,6 +6m 1,00 1,25 1,25 1,75 825,0 833,3 90,3 +12m 1,00 1,25 1,35 1,85 815,0 754,6 91,4 Aktiemarkedet Risiko profil Pris trend Pris trend Regioner 3 mdr. 3 mdr. 12 mdr. Anbefaling USA (USD) Stærk USD, afdæmpet indtjeningsvækst, høj pris Medium 0-5% 5-8% Undervægt Emerging markets (lokal valuta) Råvarerelaterede EM-aktier under pres Medium 0-5% 0-5% Undervægt Japan Reflation, indtjeningsvækst, fair pris Medium 0-8% 5-10% Overvægt Europa (ekskl. Nordiske) Reflation, stærk indtjeningsvækst, fair pris Medium 0-5% 10-15% Overvægt Nordiske Indtjeningsvækst, fair valuering Medium 0-5% 5-10% Overvægt Råvarer 24-apr K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2015 2016 NYMEX WTI 58 49 57 65 71 72 72 73 73 61 73 ICE Brent 65 54 62 70 76 77 77 78 78 66 78 Kobber 6.020 5.750 5.750 6.000 6.250 6.400 6.550 6.700 6.850 5.938 6.625 Zink 2.227 2.100 2.100 2.150 2.200 2.225 2.250 2.275 2.300 2.138 2.263 Nikkel 12.905 14.500 14.500 15.500 16.500 17.000 17.500 18.000 18.500 15.250 17.750 Aluminium 1.795 1.800 1.800 1.875 1.950 2.000 2.050 2.100 2.150 1.856 2.075 Guld 1.188 1.215 1.205 1.195 1.185 1.175 1.175 1.175 1.175 1.200 1.175 Matif Mill Hvede 185 190 195 199 201 202 204 206 208 196 205 Raps 378 365 375 382 386 389 393 396 400 377 395 CBOT Hvede 497 545 555 560 565 570 575 580 585 556 578 CBOT Majs 369 395 405 410 415 420 425 430 435 406 428 CBOT Sojabønner 975 1.050 1.070 1.080 1.090 1.100 1.110 1.120 1.130 1.073 1.115 Kilde: Danske Bank 2015 2016 Gennemsnit 13 24. april 2015 www.danskeresearch.com

Kalender I løbet af ugen Kilde: Danske Bank Periode Danske Bank Konsensus Seneste Man 27-03 DEM Detailsalg m/m å/å mar 0.5%.. 0.4% 3.0% -0.1% 3.6% Mandag den 27. april 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 9:00 CHF Indskud i SNB 10:30 EUR ECBs Constancio & Coeure taler i Bruxelles 15:45 USD Markit service PMI, foreløbig Indeks apr 59.5 59.2 15:45 USD Markit samlet PMI, foreløbig Indeks apr 59.2 Tirsdag den 28. april 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 1:50 JPY Detailsalg (stormagasiner) å/å mar -11.3% 1.3% 1:50 JPY Detailhandel m/m å/å mar 0.6% -7.5% 0.7% -1.7% 7:00 JPY Erhvervstillid for små virksomheder m/m å/å apr 49.0 49.8 8:45 FRF Forbrugertillid Indeks apr 93.0 9:00 SEK Forbrugertilliden Indeks apr 100.5 9:00 SEK Erhvervstillid, fremstilling Indeks apr 101.2 9:00 SEK Økonomiske tendenser (barometer) Indeks apr 101.5 9:00 DKK Beskæftigelse feb 9:30 SEK Detailsalg s.k. m/m å/å mar 0.0%I3.5% 0.2% 4.8% 9:30 SEK Handelsbalancen mia. SEK mar 1 4.6 9:30 SEK PPI m/m å/å mar 1.1% 1.9% 10:00 NOK Konjunkturbarometeret 1. kvartal -2-2 10:30 GBP BNP, foreløbig k/k å/å 1. kvartal 0.4%I2.4% 0.6% 2.7% 0.6% 3.0% 15:00 USD S&P Case Shiller boligpriser Indeks feb 172.9 16:00 USD Conference Board forbrugertillid Indeks apr 103.9 102.5 101.3 Onsdag den 29. april 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 0:45 NZD Handelsbalance mio. NZD mar 300M 50M 8:00 GBP Nationwide huspriser m/m å/å apr 0.3% 4.2% 0.1% 5.1% 9:00 ESP Detailsalg å/å mar 2.7% 9:00 DKK Industritillid Nettotal apr -12-16 9:00 DKK Hus og ejerlejlighedspriser k/k å/å feb 9:30 SEK Riksbank, rentebeslutning -0.35-0.25 9:30 SEK Riksbanken offentliggør tal for opkøb af statsobligationer mia. SEK mitotal 30I70 30I40 10:00 EUR Pengeudbud (M3) å/å mar 4.7% 4.2% 4.0% 10:00 EUR Lån til virksomheder (justeret) å/å mar 1.0% 4.0% 10:00 EUR Lån til ikke-finansielle virksomheder (justeret) å/å mar -0.2% 4.0% 10:00 NOK Detailsalg, s.k. m/m mar 0.4% 0.3% 0.9% 10:00 ITL Erhvervstillid Indeks apr 103.7 11:00 EUR Erhvervstillid (Service) Nettotal apr 6.0 6.2 6.0 11:00 EUR Indikator for forretningsklima Nettotal apr 0.20 0.27 0.20 11:00 EUR Erhvervstillid (Industri) Nettotal apr -3.5-2.5-2.9 11:00 EUR Bred tillidsindikator Indeks apr 103.9 104.2 103.9 11:00 EUR Forbrugertillid, endelig Nettotal apr -4.6-4.6-4.6 13:00 USD MBA ansøgninger om boliglån % 14:00 DEM HICP, foreløbig m/m å/å apr..i0.3% -0.1%I0.2% 0.5% 0.1% 14:30 USD BNP, første estimat, foreløbig k/k ann. 1. kvartal 0.8% 1.0% 2.2% 14:30 USD Privatforbrug, foreløbig k/k 1. kvartal 2.0% 1.8% 4.4% 14:30 USD BNP-deflator, første estimat, foreløbig k/k 1. kvartal 0.5% 0.1% 14:30 USD PCE kerne, foreløbig k/k 1. kvartal 1.6% 1.0% 1.1% 16:00 USD Verserende salg af boliger m/m å/å mar 1.0%... 3.1% 12.0% 20:00 USD FOMC møde % 0.25% 0.25% 0.25% 23:00 NZD Reserve Bank of New Zealand (rentebeslutning) % 3.5% 3.5% 3.5% 14 24. april 2015 www.danskeresearch.com

Kalender - fortsat Torsdag den 30. april 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - JPY Bank of Japan møde apr - JPY Mål for årlige udvidelse af pengebasen JPY bio. apr 80 1:05 GBP Gfk Forbrugertillid Indeks apr 2.0 4.0 4.0 1:50 JPY Industriproduktion, foreløbig m/m å/å mar -2.1%I.. -2.4% -3.3% -3.1% -2.0% 7:00 JPY Nybyggerier å/å mar -1.9% -3.1% 7:30 CHF SNB 1K Earnings 8:45 FRF Privatforbrug m/m å/å mar 0.1% 3.0% 9:00 DKK Bruttoledighed s.k. 1.000 (%) mar 129.7 (4.9%) 130 (4.9%) 9:00 ESP HICP, foreløbig m/m å/å apr..i-0.7% 2.0% -0.8% 9:00 ESP BNP, foreløbig k/k å/å 1. kvartal 0.8%I.. 0.7% 2.0% 9:30 SEK Lønninger (timelønnede/funktionærer) å/å feb 9:55 DEM Arbejdsløshed % apr 6.4% 6.4% 6.4% 10:00 NOK Arbejdsløshed (AKU) % mar 3.9% 4.0% 3.9% 10:00 NOK Kreditindikator (K2) å/å mar 5.4% 5.4% 5.4% 10:00 NOK Daglig køb af udenlandsk valuta Mio. NOK maj -700-700 10:00 EUR ECB offentliggør økonomisk oversigt 11:00 EUR Arbejdsløshed % mar 11.2% 11.2% 11.3% 11:00 EUR CPI, foreløbig å/å apr 0.1% 0.0% 11:00 EUR CPI - kerne å/å apr 0.7% 0.6% 0.6% 11:00 ITL HICP, foreløbig m/m å/å apr..i0.0% 2.1% 0.0% 14:30 USD Kvartalsvis lønindeks (ECI) m/m 1. kvartal 0.6% 0.6% 14:30 USD PCE kerne m/m å/å mar 0.2% 1.4% 0.2% 1.4% 0.1% 1.4% 14:30 USD PCE deflator m/m å/å mar 0.2% 0.4% 0.2% 0.4% 0.2% 0.3% 14:30 USD Ansøgere til arb.løs.understøttelse 1000 14:30 USD Personlig indkomst m/m mar 0.1% 0.2% 0.4% 14:30 USD Privatforbrug m/m mar 0.3% 0.5% 0.1% 14:30 USD Fed's Tarullo (stemmebr., neutral) taler 14:30 CAD BNP m/m å/å feb -0.1% 2.4% 15:45 USD Chicago PMI Indeks apr 49.5 46.3 Fredag den 1. maj 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - USD Bilsalg mio apr 16.90M 17.05M 1:30 JPY CPI - nationalt ekskl. friske fødevarer å/å mar 2.0% 2.1% 2.0% 1:30 JPY CPI - nationalt ekskl. friske fødevarer og energi å/å mar 2.0% 2.0% 2.0% 1:30 JPY CPI - nationalt å/å mar 2.2% 2.2% 1:30 JPY CPI- Tokyo å/å apr 0.7% 2.3% 1:30 JPY CPI - Tokyo ekskl. friske fødevarer å/å apr 0.5% 2.2% 1:30 JPY Husholdningernes forbrug å/å mar -11.8% -2.9% 1:30 JPY Ledighedsprocent % mar 3.5% 3.5% 3.5% 1:30 JPY Forhold mellem ledige stillinger og ansøgere mar 1.15 1.15 3:00 CNY PMI fremstilling Indeks apr 49.9 50.0 50.1 3:00 CNY Service PMI Indeks apr 53.7 3:30 JPY Lønninger å/å mar 0.1% 3:35 JPY Markit/JMMA PMI fremstilling, endelig Indeks apr 49.7 10:30 GBP PMI manu apr 53.3 54.7 54.4 10:30 GBP Pengemængde M4 m/m å/å mar -0.2% -3.2% 15:45 USD Markit fremstillings PMI, endelig indeks apr 54.2 16:00 USD ISM fremstilling Indeks apr 52.2 52.0 51.5 16:00 USD ISM prisindeks Indeks apr 42.0 39.0 16:00 USD Tillidsindikator (Uni. of Michigan), endelig Indeks apr 96.3 96.0 95.9 16:00 USD Byggeomkostninger m/m mar 0.5% -0.1% 21:45 USD Fed's Williams (stemmebr., due) taler Kilde: Danske Bank 15 24. april 2015 www.danskeresearch.com

Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredit-transaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske Børsmæglerforeningens anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Markedsnyt er en daglig publikation, der beskriver dagens vigtigste nøgletal og begivenheder på de finansielle markeder. Modeller og metoder er beskrevet i analysen, i det omfang de anvendes i publikationen. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Alle kursrelaterede data er beregnet på baggrund af lukkekursen fra dagen før offentliggørelse. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse opdateres ugentligt. Offentliggørelse af analysen Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 16 24. april 2015 www.danskeresearch.com