Brev til investorerne 3. kvt. 12 Value Aktier Inhold Politiske løsninger i Europa Pengepolitiske tiltag Er value-investering død... igen? En bank der er kommet godt gennem krisen Er management buy-outs en ny trend i Japan? Tilfrosset marked for virksomhedsovertagelser i Europa Konklusion Kære investor I den sidste weekend af tredje kvartal, sad jeg foran fjernsynet og så Ryder Cup, der spilles over en weekend på en golfbane i forstæderne til Chicago. For de af jer, der ikke er til sport, er det en golfbegivenhed, hvor USA som et hold konkurrerer mod Europa. Lørdag morgen var Europa bagud, og jeg tror, de fleste havde afskrevet europæerne, da de i løbet af lørdagens konkurrence var bagud 10-4. Søndag blev vi imidlertid vidne til et af de stærkeste comeback, vi har set i turneringens historie, og europæerne endte som vindere søndag eftermiddag med stillingen 14 ½ -13 ½. Sammenligner man med den nuværende gældskrise i Europa, kan man måske se nogle lighedstegn. Jeg siger ikke, at vi på nogen måde er ude af krisen endnu, så stillingen er måske 10-6 eller 10-5 til USA. Min pointe er, at Europa har de spillere (nogle stærkere end andre), den viljestyrke og det potentiale, der skal til for at klare sig igennem. Så måske skal vi ikke afskrive Europa helt endnu. Politiske løsninger i Europa sparinvest.dk Den generelle holdning til Europa er på ingen måde god, men den er trods alt blevet lidt bedre på det seneste. Der er tegn på mere politisk retning, hvilket øger chancerne for, at Europa arbejder sig ud af krisen i de kommende år. Den politiske vilje bag kulisserne af det europæiske system er højere, end man får indtryk af ved at læse overskrifterne i medierne. Ambitionerne er høje og omfatter indførelse af omfattende strukturreformer i de trængte lande i Sydeuropa. Når man læser analyser og rapporter fra IMF, får man en idé om, hvordan sådanne reformer er udformet. Det overordnede formål er at genoprette konkurrenceevnen og skabe vækst i økonomierne. Irland, Grækenland, Portugal, Italien og Spanien er alle i færd med at indføre reformer omhandlende den offentlige sektor, pensioner, den finansielle sektor, arbejdsmarkedet og mere liberalisering for at fremme vækst og skabe flere iværksættere. Målet er en mere effektiv offentlig sektor,
øget pensionsalder, en mere robust og velfungerende finansiel sektor, mere fleksible arbejdsmarkeder, øget konkurrenceevne og i sidste ende fremtidig jobskabelse. Det er barske initiativer, og de fleste af dem er da også meget upopulære hos befolkningen. Der er imidlertid ingen genveje, og jeg tror i sidste ende, at de fleste europæere inderst inde forstår behovet for den slags foranstaltninger. De fleste politikere rundt om i verden, og altså ikke bare i Europa, har altid været tilbageholdende med at tage den slags beslutninger, fordi de senere skal på valg igen, og det er normalt før, man vil kunne se effekten af eventuelle reformer. Set i det lys er det opmuntrende at se, at den ikke folkevalgte leder i Italien i øjeblikket ifølge meningsmålinger har den højeste popularitet i landet i årevis selv efter at have indført barske reformer. Nøglen til at løse den nuværende krise er, at planer og målsætninger bliver overholdt, og det vil uden tvivl have en afdæmpende effekt på de europæiske vækstudsigter i de kommende år. Pengepolitiske tiltag Mens politikere verden over kæmper med svækkede balancer, ligger centralbankerne ikke på den lade side. I slutningen af kvartalet blev vi således vidne til en ny omgang pengepolitiske lempelser. Den amerikanske centralbank annoncerede en ny runde kvantitative lempelser QE3 med månedlige obligationsopkøb for op til 40 mia. dollars. I Europa lovede Den Europæiske Centralbanks (ECB) direktør, Mario Draghi, at ECB vil gøre alt, hvad der skal til for at redde den fælleseuropæiske valuta med ubegrænsede støtteopkøb af statsobligationer i de skrantende eurolande, og i Japan intervenerede den japanske centralbank, Bank of Japan, for at dæmpe kursstigningen på den japanske yen. I løbet af september blev en større forhindring i bestræbelserne på at inddæmme gældskrisen i Europa ryddet af vejen, da den tyske forfatningsdomstol godkendte tysk deltagelse i den europæiske redningsfond, ESM. Alt dette blev godt modtaget af aktiemarkederne, og vi så afdelingerne stige i værdi, både absolut og relativt til benchmarks, især i den sidste måned af kvartalet. Det er selvfølgelig meget kortsigtet, og det skal man ikke konkludere for meget på, men det er positivt at se, at value-strategierne virker, når den generelle frygt og usikkerhed løsner sit greb på markedet. Men uanset det faktum at både centralbanker og politikere verden over forsøger at stimulere og stabilisere den globale økonomi, er der stadig udfordringer foran os alle, og usikkerheden er til at få øje på. Ikke alle investorer er overbeviste om, at den europæiske krise er under kontrol. I USA afventes det kommende præsidentvalg og den forventede stramning af finanspolitikken i USA almindeligt kendt under navnet Fiscal Cliff. Endelig ligger Japan og Kina i strid om nogle mindre øer, der ligger mellem de to lande, og som har medført boykot af japanske produkter i Kina. Er value-investering død... igen? De økonomiske og politiske bekymringer har været øverst på dagsordenen i 5 år. Det har været svære tider for grundlæggende value-investorer som os, og vi er selvfølgelig ikke tilfredse med afdelingernes afkast i perioden. Jeg startede ud som value-investor for mere end 15 år siden. Det var i en periode, hvor markederne blev drevet af et fænomen kaldet ny økonomi. Ny økonomi blev til, fordi det meste af den traditionelle økonomiske viden blev erklæret mere eller mindre ubrugelig. Succesfuld investering handlede på det tidspunkt kun om IT, vækstog blue-chip aktier, mens value-investeringer var ude i kulden. En value-strategi kunne ikke rigtig klare sig i de nye tider og de værdiansættelses-teknikker, der fulgte med, lød det. Value-investering blev således erklæret for død i slutningen af 90 erne lige som det var blevet i 70 erne og 80 erne og ligesom det er i dag. Perioder, hvor markederne er drevet af ekstrem stærk konsensus, skaber store prisforskelle mellem segmenter af aktiemarkedet. For tiden er det frygt eller usikkerhed, der er drivkraften, og der er meget at være bange for som for eksempel et ophør af den europæiske fællesvaluta, global økonomisk stilstand, den føromtalte Fiscal Cliff, stor volatilitet på aktier osv. Det har alt sammen skabt en ekstrem efterspørgsel efter aktiver, der opfattes som værende sikre, hvilket skaber en boble i amerikanske statsobligationer og presser prisen op på vækstaktier og selskaber med meget stabil indtjening såkaldte kvalitetsaktier. Jeg har før i dette brev fremhævet undersøgelser af Eugene Fama og Kenneth French og andre akademikere, og jeg kan godt forstå, hvis nogle af jer føler det som en gentagelse. Men på trods af al den forskning, der peger på, at value-aktier over tid giver det bedste afkast, har value-faktorer (lav kurs/indre værdi, lav pris i forhold til indtjening, højt udbytte osv.) ikke virket i de seneste 18 måneder. Faktisk har vi set en periode på mere end 5 år, hvor vækstaktier har givet bedre afkast end value-aktier. En af de faktorer, der oftest har været anvendt historisk til at vise, hvordan billige aktier giver et højere afkast end dyre aktier, er nøgletallet kurs/indre værdi. På det europæiske aktiemarked skal man op mod 30 år tilbage for at finde en lignende periode, hvor aktier med lav kurs/indre værdi har klaret sig så dårligt relativt til resten af markedet. Det er meget sjældent set, at value-aktier har givet dårligere afkast end vækstaktier i en så lang og fortsættende periode, som vi har set for nylig. Det er imidlertid værd at nævne, at man ved de tidligere lejligheder har set, hvordan forholdene vender meget hurtigt, og value-aktier stiger, så snart frygten og usikkerheden 2 Sparinvest Brev til investorerne Value Aktier
aftager. Derfor forventer vi, at tidevandet vender, og at value-strategien genopstår som den mest fordelagtige investeringsstrategi. Verden har været tumultagtig på det seneste, men nogle forhold ændrer sig aldrig. På lang sigt giver billige aktier de bedste afkast. Kortere perioder, hvor vækstaktier er bedre, opleves fra tid til anden, men historien har vist, at disse perioder får en ende og ofte sker det hurtigt med store stigninger på value-aktier til følge. Der er ingen tvivl om, at value-investering har mistet mange fans i de seneste 5 år, men at erklære value-investering for død endnu engang er måske en smule drastisk. En bank der er kommet godt gennem krisen På trods af at value-aktier har været i modvind på det seneste, har vi stadig haft et par gode investeringer i afdelingerne. Banque Cantonale Vaudoise (BCV) er en større schweizisk regionalbank med hovedsæde i Lausanne og 67 filialer og 54 automatiserede servicecentre i hele regionen. Den servicerer privatpersoner såvel som små og mellemstore virksomheder og tilbyder en bred vifte af bankprodukter som indlån, realkreditlån og kapitalforvaltning. Vi investerede i BCV i marts 2006. Selvom BCV blev påvirket af den finansielle krise, gik banken ind i finanskrisen særdeles velpolstret med kapital ud over de lovgivningsmæssige krav. Derudover førte banken en meget konservativ udlånspolitik, hvilket har medført beskedne tab på udlån. Med det udgangspunkt formåede BCV at bevare indtjeningsevnen i en meget udfordrende periode for de fleste banker. At forblive rentabel og undgå at skulle rejse kapital har været de vigtigste succeskriterier for banken og ved at komme ud af den finansielle krise uden skrammer, er BCV godt rustet til at stå endnu stærkere end før. Da vi investerede, var BCV billig på en række nøgletal. Banken handlede omkring bogført værdi, hvilket var lavere end sammenlignelige banker på det tidspunkt. Vi betalte omkring 9 gange indtjeningen trods den massive overkapitalisering. Uanset om man kiggede på aktiver eller indtjening, så vi en oplagt mulighed for at købe kvalitet billigt. Eksemplet med BCV illustrerer, at på trods af den negative stemning over for finansaktier generelt, vil billige, veldrevne og kapitalstærke banker med tiden blive retmæssigt prissat, så kursen afspejler den forretningsmæssige værdi. Efter at have købt aktier til kurs 420 i januar 2006, solgte vi vores position omkring kurs 500 i løbet af 2012. Derudover har vi fået 183 schweizerfranc i løbende udbytte. Det svarer til et samlet afkast på omkring 130 % målt i danske kroner. I samme periode har europæiske finansaktier generelt tabt omkring 50 %. Er management buy-outs en ny trend i Japan? En anden investering, der er værd at fremhæve er et japansk selskab, der hedder Sonton Food. Det er en japansk producent af jordnøddesmør, syltetøj og produkter til kagefremstilling. Vi købte aktien i december 2006, hvor den handlede væsentligt under indre værdi og havde en enorm likvidbeholdning. Derudover så den billig ud i forhold til indtjeningsmulighederne. Ikke længe efter den første investering opstod der dog problemer for virksomheden. Priserne på råvarer steg (sukker, olie, mejeriprodukter og frugt), og man var ikke i stand til at vælte de stigende omkostninger over på kunderne. Fra 2006 til 2009 blev overskudsgraden halveret, og aktiekursen faldt med 45 %. I 2010 steg indtjeningen 150 % til det højeste niveau i 5 år. Det blev opnået gennem omkostningsbesparelser og øget energieffektivitet, samtidig med at råvarepriserne faldt en smule. Fra april 2009 til april 2010 steg aktien omkring 50 %. I de følgende år faldt indtjeningen lidt igen som følge af stigende råvarepriser, så virksomheden reagerede ved at igen reducere omkostninger. I august 2012 blev vi gladeligt overrasket, da man annoncerede et såkaldt management buy-out (MBO), hvor selskabets ledelse overtager virksomheden. Aktierne steg med 46 % ved denne meddelelse. Det samlede afkast på vores investering inklusive udbytte er 52 % (7,7 % årligt) målt i danske kroner, sammenlignet med et samlet afkast for MSCI World på 9,3 % (1,6 % årligt). I Japan er virksomhedsovertagelser sjældne og ofte ikke velsete, så der var ikke mange, der havde set denne overtagelse komme. Det ser dog ud til, at den form for overtagelser ses i et andet lys i dag. Faldende aktiekurser, billig finansiering og den ændrede holdning til overtagelsesformen har ført til en stigning i japanske overtagelser med ledelsen i spidsen. Hidtil har det kun været set med små virksomheder, der har været prissat meget lavt. Ifølge en artikel fra 27. august i det amerikanske finansmagasin Barron s handler 18 % af alle small-cap aktier under 0,4 gange indre værdi, mens 20 % handler til under 3 gange pengestrømme fra driften. Det betyder, at der er et stort potentiale for at overtage små børsnoterede selskaber og lade dem afnotere, da der i realiteten slet ikke er behov for at være børsnoteret. Tilfrosset marked for virksomhedsovertagelser i Europa M&A-aktivitet har altid været en måde for value-investorer at få værdierne i deres investeringer frem på, og vi er glade for at se en overtagelse i en japansk virksomhed. Trods eksemplet fra Japan er den globale aktivitet inden for fusioner og opkøb på det laveste niveau siden 2008. Sparinvest Brev til investorerne Value Aktier 3
Køberne ignorer i øjeblikket de attraktivt lave aktiekurser. Årsagerne til den begrænsede aktivitet er den europæiske krise og det faktum, at bankerne ikke er aktive inden for området. Masser af virksomheder har kontanter på hånden til at opkøbe konkurrenter, men de har ikke tillid til økonomien og tør ikke foretage sig noget større. Europa er den region, der er hårdest ramt, når det gælder registrerede antal handler. Industrielle købere ville normalt drage fordel af tider som nu og gå på opkøbs-jagt. Men ligesom vi så i 2008 og 2009 har udfordringerne på de finansielle markeder gjort selv relativt stærke og velkapitaliserede virksomheder tilbageholdende med at forfølge opkøbsmuligheder. Vi er dog overbevist om, at det på et tidspunkt vender. I Japan har vi set tegn på det i de senere år, hvor japanske virksomheder, der ikke har kunnet vokse organisk i Japan, har været aktive med opkøb i udlandet. Gradvist vil køberne vise sig og puste nyt liv i M&A-markedet i Europa. I vores afdelinger har over en tredjedel af investeringerne historisk været solgt fra i forbindelse med M&A-aktivitet, og vores nuværende afdelinger indeholder masser af billige investeringer, der kan blive mål for opkøb, især i Europa og Japan. Japanske aktier har altid set billigere ud end sammenlignelige aktier fra andre regioner målt på et nøgletal som kurs/indre værdi, men normalt dyrere på andre som pris i forhold til indtjening (price/earnings). Det er interessant, at de nu handler på niveau med eller billigere end amerikanske aktier også på dette nøgletal. Samtidig er europæiske aktier undervurderede. Selv om man kigger på forventet indtjening i de kommende år, hvor analytikere inddiskonterer den overordnede økonomiske udvikling i regionen, ser Europa billigere ud. Det betyder altså, at investorerne enten inddiskonterer et mere negativt scenarie end analytikerne eller også undgår de bare europæiske aktier generelt. Virkeligheden er, at virksomhederne er i bedre form, end de var, da den finansielle krise ramte for fire år siden. Omstruktureringer har givet dem sundere balancer og lavere omkostninger, så de selv, hvis økonomien forværres, ikke bliver så hårdt ramt, som de gjorde i 2008. Konklusion Det afgørende er, at vores afdelinger er billigere end det generelle marked, samtidig med at de har mere robuste balancer. Tag Sparinvest Value Aktier som et eksempel. De fleste nøgletal for afdelingen ligger omkring de historisk lave niveauer, vi så i marts 2009 mens den globale finansielle krise rasede. Kurs/Indre værdi for afdelingen er 0,79 og således under halvdelen af niveauet for verdensindekset, MSCI World (1,73). Man får samtidig mere indtjening pr. investeret krone. Således ligger P/E for nuværende år på 11,8 sammenlignet med 12,9 indekset. På samme måde er det gennemsnitlige udbytte for afdelingen højere med 2,97 % sammenlignet med 2,75 % for indekset. Den seneste udvikling på markederne har altså ikke været gunstig for os. Som Benjamin Graham ville sige, kan den langsigtede investor udnytte markedspriserne, når de passer ham og stort set ignorere dem, når de ikke gør. I dystre tider med faldende markeder, er det mere vigtigt end nogensinde før at vende tilbage til de grundlæggende værdier, og huske Graham og Dodd s simple idegrundlag: For det meste bliver investor bedre belønnet, hvis han glemmer alt om aktiekurser og fokuserer på virksomheden, dens aktiver og dens indtjening. Vi vil ikke forsøge at forudsige præcis, hvornår det sker, men vi ved, at når markederne flytter fokus og kigger på reel værdifastsættelse igen, kan det ske hurtigt, ligesom vi så i begyndelsen af dette år. Mens vi venter på, at det sker igen, overvåger vi investeringerne nøje for at følge eventuelle ændringer, der kan påvirke afdelingen, mens vi fortsat er på udkig efter nye emner, der kan optimere afkastet for vores investorer. Vi er fortsat overbeviste om, at vores afdelinger handler langt under forretningsmæssig værdi, hvilket gør os i stand til at genere konkurrencedygtige afkast fremover. Med venlig hilsen Jens Moestrup Rasmussen Chefporteføljeforvalter 15. oktober 2012 4 Sparinvest Brev til investorerne Value Aktier
Sparinvest Value team Øverst fra venstre til højre: David Orr Lisbeth Søgaard Nielsen Jeroen Bresser Per Kronborg Jensen Morten Rønnow Tandrup Aktieanalytiker Nederst fra venstre til højre: Karsten Løngaard Jens Moestrup Rasmussen Chef for teamet/ Chefporteføljeforvalter Trine Uggerhøj Kasper Billy Jacobsen Chefporteføljeforvalter Sparinvest har tilsluttet sig UN PRI og er medlem af Eurosif og Dansif. UN PRI er et internationalt netværk i FN-regi for professionelle investorer, der bygger på seks principper for ansvarlig investering. Målet er at hjælpe investorerne med aktivt at vurdere miljø, sociale forhold og ledelse i deres investeringer. Dette materiale udgør ikke individuel investeringsrådgivning og kan ikke påberåbes som grundlag for en beslutning om køb eller salg (eller undladelse heraf) af Sparinvests produkter. Materialet er alene udarbejdet som orientering til dig og dit pengeinstitut og skal læses sammen med foreningernes gældende prospekter og de senest offentliggjorte års- og delårsrapporter. Investering er altid forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Derfor kan Sparinvest-koncernen og foreningerne ikke påtage sig noget ansvar for den rådgivning, der ydes og dispositioner, der foretages, eller undlades, i forlængelse af dette materiale. Der tages forbehold for trykfejl, beregningsfejl og eventuelle øvrige fejl i materialet. Sparinvest Brev til investorerne Value Aktier 5