Investeringsanalyse generelle markedsforhold 23. september 2016 Research Danmark Jobopsvinget er taget til Vækst i både job og BNP er taget til, men BNP-væksten er fortsat skuffende, og der er god grund til at se nærmere på produktiviteten. Forbrugerne nyder godt af kraftig vækst i realindkomsten, og forbruget er fortsat den vigtigste drivkraft i opsvinget. Eksporten er i fremgang efter et dårligt 2015, men holdes tilbage af lav vækst i verdensøkonomien og modvind på valutamarkedet. Inflationen bliver ved med at være overraskende lav, og kombinationen af lave prisstigninger, pæn lønvækst og lav produktivitetsvækst presser virksomhedernes indtjening. Huspriserne fortsætter opad, understøttet af ekstremt lave renter og stigende indkomster, og med voksende regionale forskelle. Hvis den bliver gennemført, indebærer regeringens 2025-plan marginalt større offentlige underskud frem til 2025, men mindre derefter. Beskeden Brexit-effekt Opsvinget i dansk økonomi er inde i sit fjerde år. Hidtil har det vist sig som stigende beskæftigelse, men kun beskeden vækst i BNP. I 2016 er beskæftigelsesvæksten accelerereret, og der er endelig kommet mere vækst i økonomien som helhed. BNP voksede med 0,7 procent i første kvartal og 0,5 procent i andet og ville endda være vokset endnu mere, hvis der ikke havde været store negative bidrag fra lagerinvesteringerne. Vi har opjusteret vores i forvejen ganske høje forventninger til beskæftigelsen, og også opjusteret vores BNP-skøn i hvert fald i forhold til det skøn, vi udsendte umiddelbart efter briternes beslutning om at melde sig ud af EU. Det har ført til en økonomisk afmatning i Storbritannien selv, men der er kun få tegn på, at virksomheder i Danmark og resten af Europa har sat investeringerne i stå som følge af beslutningen. Men der er fortsat meget at være bekymret over. Væksten i første halvår kommer efter et meget dårligt andet halvår af 2015 og er i høj grad trukket af højere offentligt forbrug og af lavere import ikke af investeringer og privatforbrug, der er under forventning. Der har været bekymrende svaghedstegn globalt de seneste måneder, og de allerseneste danske tal for beskæftigelse og forbrugertillid var ikke opløftende. Brexit kan stadig nå at ramme investeringerne. Og ikke mindst er produktivitetsudviklingen stadig dårlig. Hvad enten vi ønsker højere forbrug eller kortere arbejdstid, så kræver vedvarende fremtidige stigninger i velstanden, at produktionen pr. arbejdstime bliver større. Højere produktivitet er da også et fokusområde i regeringens 2025-plan, blandt andet via bedre skattevilkår for investeringer, men det er svært at vurdere, hvor stor effekten vil være. Planen indeholder også forslag, der vil øge arbejdsudbuddet, især via en højere pensionsalder, men også via lavere skat på arbejde. Det vil med større sikkerhed øge BNP, men løser ikke problemet med den lave produktivitetsvækst. Ændringer i forhold til seneste prognose % å/å 2016 2017 2016 2017 BNP 1,1 1,7 0,7 1,0 Privatforbrug 1,6 1,7 1,9 1,9 Offentligt forbrug 1,0 0,7 0,5 0,5 Faste bruttoinvesteringer 1,0 2,9 1,1 0,9 Eksport 0,6 2,8 0,7 2,6 Import 0,7 3,5 1,7 3,5 Bruttoledighed (1000 personer) 112,8 107,0 113,9 112,6 Inflation 0,3 1,3 0,5 1,3 Offentlig saldo, % af BNP -0,6-1,2-1,7-1,4 Betalingsbalance, % af BNP 6,4 6,6 6,8 6,9, Danske Bank Mere opsving, især i job : Cheføkonom Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk Økonom Bjørn Tangaa Sillemann +45 45 12 82 29 bjsi@danskebank.dk Privatøkonom Louise Aggerstrøm Hansen +45 45 12 85 31 louhan@danskebank.dk Assisterende analytiker Mark Thybo Naur mnau@danskebank.dk Assisterende analytiker Christian Belling Sørensen chsr@danskebank.dk Nuværende prognose Tidligere prognose. www.danskeresearch.com
Lavere inflation løfter købekraften 2016 har endnu en gang budt på overraskende lav inflation. Senest et fald på 27,1 procent i prisen på mobiltelefontjenester, hvilket i sig selv var nok til at reducere den samlede inflation med 0,2 procentpoint fra et i forvejen lavt niveau. Det er hovedårsagen til, at vi har nedjusteret vores inflationsskøn for 2016 til blot 0,3 procent. Vi har stadig en forventning om, at inflationen kommer højere op i de sidste par måneder af året og ind i 2017, fordi effekten af faldet i olieprisen gradvis glider ud af tallene. Vi har tidligere regnet med et ret markant fald i elprisen i 2017, fordi den såkaldte PSO-afgift skulle afskaffes, men ifølge regeringens 2025-plan skal afskaffelsen ske gradvis over seks år, så effekten i 2017 tegner nu til at blive lille. Bortset fra mobiltelefon-abonnementerne er det i høj grad vareimporten, der holder inflationen nede. Det skyldes generelt lav inflation globalt, understøttet af lavere energipriser og en styrkelse af euroen, og dermed kronen. I Danmark selv stiger lønningerne med 1,8 procent om året (ifølge Danmarks Statistik; Dansk Arbejdsgiverforenings tal siger 2,2 procent), og det afspejler sig i prisudviklingen på tjenesteydelser. Den høje reallønsvækst understøtter forbruget, men da der samtidig er meget lav vækst i produktiviteten, er virksomhedernes overskud under pres. Lønkvoten, altså den del af produktionen, der går til løn, er tæt på historisk høj. Men samtidig betyder den stigende beskæftigelse, at mangel på kvalificeret arbejdskraft er ved at være et mærkbart problem i nogle brancher, og det må forventes at blive tilfældet i stigende grad. Dermed er der lagt op til vanskelige forhandlinger, når der skal tegnes nye overenskomster på store dele af arbejdsmarkedet i 2017. Vi har lagt ind i prognosen, at lønvæksten gennem 2017 bliver en smule højere, men da vi samtidig forventer højere inflation betyder det, at reallønsvæksten aftager. Udsigt til lidt lavere reallønsvækst og Danske Bank Større del af kagen til lønmodtagere Anm: Lønsum i procent af bruttofaktorindkomst. Strammere arbejdsmarked Alene i løbet af første halvår kom godt 27.000 flere i beskæftigelse i Danmark. Det var både en acceleration i væksten og en kraftigere fremgang, end vi havde regnet med. Der er fremgang i stort set alle brancher, men 40 procent af stigningen i år er sket inden for handel og transport. Det kunne dog godt se ud til, at tallet til dels dækker over flere deltidsansatte, for antallet af arbejdstimer stiger ikke i samme tempo. Juli viste det første månedlige tal i lønmodtagerbeskæftigelsen i over tre år (på 100 personer), men det var trukket ned af et fald i den offentlige beskæftigelse og er næppe udtryk for en ny trend. Arbejdsløsheden er fortsat med at falde og har historisk set kun været lavere i perioden 2006-2009, hvor økonomien var overophedet. Alligevel er der formentlig plads til en yderligere stigning i beskæftigelsen i de kommende år. Det skyldes blandt andet, at der er et usædvanligt stort antal studerende for tiden, og at vi ser en større indvandring af arbejdskraft fra udlandet. Mangel på kvalificeret arbejdskraft er dog et stigende problem, især i byggeriet og serviceerhverv som hotel og restaurant, og vi forventer, at manglen vil dæmpe væksten i beskæftigelsen allerede i 2017. Stigende mangel på arbejdskraft 2 23. september 2016 www.danskeresearch.com
Da Research Danmark Ro om kronen I maj og juni var der et opadgående pres på den danske krone, som afspejlede, at de danske pengemarkedsrenter i en periode var relativt høje sammenlignet med euroområdet og også udenlandske investeringer i forbindelse med børsnoteringen af Dong. Men de seneste måneder har der været ro om kronen, og det er blevet endnu mindre sandsynligt, at der kommer en selvstændig dansk rentenedsættelse. Der var på forhånd spekuleret i, at et Brexit kunne udløse indstrømning af valuta til Danmark i søgen efter en sikker havn. Det har der ikke været tegn på, men der har altså heller ikke været mange tegn på, at Brexit vil udvikle sig til en akut krise for Europa og euroen i bred forstand. Renteniveauet i Danmark er faldet de seneste måneder. Pengemarkedsrenterne er presset ned af Nationalbankens valutaintervention, og obligationsrenterne er generelt faldet oven på Brexit, hvilket har udløst nye konverteringsmuligheder for de danske boligejere med fastforrentede lån. Lavere pengemarkedsrenter har mindsket valutapres Kilde: Nasdaq OMX og Danmarks Nationalbank Meget langsom stramning af finanspolitikken I sit finanslovsforslag lægger regeringen op til en svag stramning af finanspolitikken i 2017, som vil dæmpe BNP-væksten med 0,1 procentpoint, i lyset af det strammere arbejdsmarked. Samtidig foreslår regeringen i sin 2025-plan at udskyde målsætningen for, hvornår det strukturelle underskud på de offentlige finanser skal være væk, fra 2020 til 2025. I praksis er begge dele små justeringer. Det strukturelle underskud ventes at være på 0,4 procent af BNP i 2017. Med budgetlovens krav om, at underskuddet højst må være 0,5 procent af BNP er det klart, at en langsommere opstramning vil give mindre manøvrerum for finanspolitikken fremadrettet, selv om det er muligt at fravige kravet i tilfælde af en krise. Selv hvis 2025-planen bliver gennemført, vil finanspolitikken i praksis skulle tilpasses konjunktursituationen, sådan som det også sker med finanslovsforslaget for 2017. En del af planen er at hæve folkepensionsalderen med et halvt år mere end planlagt fra 2025. Det vil give en betydelig forbedring af de offentlige finanser, som dermed alt i alt bliver mere holdbare, hvis planen bliver til virkelighed. Forbrugsvæksten er sund, men tegner til at skuffe Privatforbruget har været en væsentlig drivkraft bag BNP-væksten i første halvår. Privatforbruget steg 0,7 procent fra andet halvår 2015 til første halvår i år. Fremgangen i forbruget har været bredt funderet med stigning i en række underkomponenter så som boligbenyttelse og køb af køretøjer. Bilforbruget har udviklet sig stærkt ind i det nye år, og målt i styks slog bilsalget rekord i foråret, hvorefter det er blevet mere afdæmpet over sommeren. I kroner er bilforbruget imidlertid omkring en fjerdedel under, hvad det var i 2007, fordi husholdningerne køber mindre biler i dag end for ti år siden. Energiforbruget, der svinger kraftigt fra kvartal til kvartal, trak derimod forbruget ned i 2. kvartal. Større underskud nu, mindre på langt sigt Kilde: Finansministeriet Privatforbruget har tegnet svagt over sommeren, men ventes at tage til 3 23. september 2016 www.danskeresearch.com
En række fundamentale forhold taler for, at danskerne har råd til at øge forbruget. For det første er risikoen for at miste sit job faldet støt, mens beskæftigelsen er steget uafbrudt de seneste år. For det andet vokser lønningerne hurtigere end priserne, og dermed stiger købekraften, hvilket kan omsættes til mere forbrug. Samtidig er de lave renter og voksende friværdier med til at give danskerne mere luft i økonomien. Husholdningerne køber stadig flere biler, men bruger færre penge på dem end tidligere Aktuelt er opsvinget i forbruget dog langt fra prangende. 2. kvartal skuffede med en vækst på 0,2 procent, og foreløbige indikatorer for forbruget i 3. kvartal peger heller ikke på, at der har været nogen nævneværdig vækst over sommeren. Danskernes tilbageholdenhed med at øge forbruget kan skyldes flere forhold, herunder utryghed omkring de globale vækstudsigter blandt andet i forbindelse med Brexit-afstemningen. Samtidig er der mange danskere, der bruger den ekstra indkomst på at nedbringe gæld frem for at bruge de ekstra penge, der kommer ind, på forbrug. Samlet set venter vi, at danskernes forbrug vokser parallelt med stigende indkomster. Derfor er der heller ikke udsigt til, at der kommer gang i et stort gældsdrevet forbrugsopsving, som det vi så i midten af 00 erne, men snarere en moderat forbrugsvækst over prognoseperioden. Lejlighedspriserne stiger hurtigere end huspriserne Boligpriserne fortsætter op, men nyt boligskattesystem lurer Boligpriserne fortsætter med at stige, godt hjulpet på vej af fremgangen på arbejdsmarkedet, stigende indkomster og meget lave renter. Renternes dyk hen over sommeren, blandt andet som reaktion på Brexit-afstemningen, lader til at have løftet boligmarkedet i 3. kvartal. Ser vi på boligbyrden, altså hvor meget, man som boligkøber skal betale for at have en bolig, som andel af sin disponible indkomst, så befinder priserne sig fortsat væsentligt under niveauet fra før, boligboblen brast. Selvom prisstigningerne stadig vurderes at have rod i faktiske økonomiske forhold, betyder det ikke, at priserne ikke kan falde igen eksempelvis hvis renterne stiger. Generelt reagerer prisen på de dyrere boliger kraftigere på ændringer i renten end billigere boliger. Når vi alligevel nedjusterer væksten i huspriserne en smule i 2016, skyldes det, at årets første halvår ser ud til at have været en anelse svagere, end vi forudså i vores juli-prognose. Den store joker på boligmarkedet for tiden er politisk. Og der udestår stadig at blive vedtaget et nyt system for ejendomsvurderinger og justeringer af boligskatterne efter 2020. Det kan både få betydning for niveauet af boligpriserne og den regionale prisudvikling. Dansk eksport er i bedring Der er så småt kommet gang i eksporten igennem første halvår. Der er tale om en beskeden fremgang, hvor især den økonomiske vækst i EU har trukket mere efterspørgsel efter danske varer med sig på det seneste. Det er til gengæld småt med fremgangen i eksporten til resten af verden. Det skal dels ses på baggrund af en styrkelse af den effektive kronekurs på knap 1,5 procent det seneste år, der trækker værdien af eksporten opgjort i kroner ned, og i øvrigt medfører en forværring af de danske virksomheders konkurrenceevne. Men det skal også ses i lyset af den for tiden meget beskedne fremgang i verdenshandlen generelt. Vareeksporten er desuden Anm: Egen sæsonkorrektion Men lave renter betyder meget lav boligbyrde, Realkredit Danmark og Realkreditrådet EU har trukket vareeksporten op af dyndet 4 23. september 2016 www.danskeresearch.com
særligt påvirket af, at råstofindvindingen har været aftagende det seneste år, og det har manifesteret sig i en faldende energieksport. Både vare- og tjenesteeksporten udviklede sig svagt gennem 2015, og det betyder, at den samlede eksport i 2. kvartal lå lidt under samme kvartal sidste år. Tjenesteeksporten påvirkes i høj grad af søtransporten, som kæmper med lave fragtrater og svækket efterspørgsel som følge af den meget beskedne fremgang i verdenshandlen. Den øvrige tjenesteeksport, som særligt afsættes på nærmarkeder, såsom Sverige, Norge, Tyskland og Storbritannien, har dog også haft en svag udvikling gennem det seneste år. Der er, og vi forventer fortsat, at der vil være, vækst på de vigtigste danske eksportmarkeder, men det er ikke nogen buldrende fremgang. Væksten i euroområdet er stadig ganske beskeden, og også svensk økonomi, som aftager mange danske varer og tjenester, lader til at have tabt pusten en del på det seneste. De positive tendenser, vi trods alt har set for eksporten i første halvår, forventer vi dog, kan fortsætte den kommende tid, omend med beskedne vækstrater set i et historisk perspektiv. Søtransporten har tynget tjenesteeksporten det seneste år Bedring i eksporten, men udsigterne er dog moderate Overskuddet på betalingsbalancen er aftagende Overskuddet på betalingsbalancen er aftaget en del i første halvår efter at være steget igennem en årrække. Det skyldes et dyk på 24 mia. kr. i overskuddet på tjenestehandlen i første halvår 2016 i forhold til samme periode sidste år. Til trods for den noget skrantende udvikling i vareeksporten gennem det seneste års tid, så er der stadig et stort overskud i udenrigshandlen med varer. Det hænger sammen med, at importen af varer er faldet det seneste år, hvilket blandt andet skyldes, at virksomhederne stadig er tilbageholdne med at investere. Anm.: Grafen viser mængdeudviklingen og Danske Bank Svag tjenesteeksport har trukket overskuddet på betalingsbalancen ned Vi forventer, at overskuddet på handelsbalancen vil være noget lavere end sidste år både i 2016 og 2017. Det skyldes i første omgang den svage tjenesteeksport. Men det skal også ses på baggrund af, at vi forventer, at investeringslysten i virksomhederne vil tiltage næste år. Det vil trække mere import med sig. Vi forventer, at nettoformueindkomsten vil være omtrent uændret i år, mens den til gengæld vil tiltage i takt med en stigende udlandsformue til næste år. Sammen med et noget lavere overskud på handelsbalancen bidrager det til et overskud på betalingsbalancen på 6,4 procent af BNP i år og 6,6 procent til næste år. 5 23. september 2016 www.danskeresearch.com
Danmark: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance 2015 2014 2015 2016 2017 mia. kroner (løbende priser) % å/å Privatforbrug 924,4 0,6 2,3 1,6 1,7 Offentligt forbrug 518,8 0,2-0,7 1,0 0,7 Faste bruttoinvesteringer 377,9 3,4 1,1 1,0 2,9 - Erhvervsinvesteringer 224,6 2,1 2,8 1,5 3,0 - Boliginvesteringer 79,7 3,1-1,6 4,0 5,0 - Offentlige investeringer 73,6 7,4-1,1-3,7 0,2 Væksbidrag fra lagerændringer -0,3 0,3-0,3-0,2 0,3 Eksport 1060,5 3,1 0,3 0,6 2,8 - Vareeksport 646,0 0,5 1,4 0,2 2,6 - Tjenesteeksport 414,6 7,0-1,4 1,2 3,1 Import 936,2 3,3 0,0 0,7 3,5 - Vareimport 587,6 2,4 0,8-2,2 2,2 - Tjenesteimport 348,5 4,9-1,4 5,4 5,4 BNP 1985,3 1,3 1,0 1,1 1,7 Økonomiske nøgletal 2014 2015 2016 2017 Betalingsbalancen, mia. kr. 149,9 139,6 128,0 135,9 - % af BNP 7,7 7,0 6,4 6,6 Offentlig sektors saldo, mia. kr. 28,6-34,3-11,9-24,0 - % af BNP 1,5-1,7-0,6-1,2 Offentlig bruttogæld, mia. kr. 869,6 801,9 769,5 762,9 - % af BNP 44,8 40,4 38,3 36,8 Beskæftigelse (årsgennemsnit, 1000 pers.) 2765,1 2795,6 2841,4 2877,3 Bruttoledigheden (årsgennemsnit, 1000 pers.) 133,9 123,1 112,8 107,0 - % af arbejdsstyrken (DST definition) 5,0 4,6 4,2 4,0 Oliepris - dollar pr. tønde (årsgennemsnit) 99 52 43 53 Huspriser, % å/å 3,4 6,1 3,4 3,4 Lønniveau i den private sektor, % å/å 1,3 1,5 1,8 2,1 Forbrugerpriser, % å/å 0,6 0,5 0,3 1,3 Finansielle nøgletal 23-09-2016 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr. Udlånsrente 0,05 0,05 0,05 0,05 Indskudsbevisrente -0,65-0,65-0,65-0,65 2-årig swap-rente -0,03-0,02 0,00 0,05 10-årig swap-rente 0,57 0,55 0,70 1,00 EUR/DKK 7,46 7,44 7,44 7,44 USD/DKK 6,65 6,65 6,53 6,31, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank 6 23. september 2016 www.danskeresearch.com
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bankaktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Planlagte opdateringer af analysen Analysen opdateres kvartalsvis. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 7 23. september 2016 www.danskeresearch.com