Købesumsfastsættelse. i private virksomhedsoverdragelser fra et praktisk perspektiv

Købesumsfastsættelse i private virksomhedsoverdragelser fra et praktisk perspektiv Af advokatfuldmægtig David Hejgaard og advokat Søren Munk Hansen, Plesner.

Et af de væsentligste forhandlingspunkter mellem sælger og køber ved overdragelse af en virksomhed (herefter Target ) er købesummen. Man kan derfor spørge sig selv, om advokaten som penneholder på overdragelsesaftalen har tilstrækkeligt stort fokus på købesumsfastsættelsen, herunder i særdeleshed de bestemmelser der knytter sig til den valgte fastsættelsesmetode? Er købesummen eksempelvis fastsat inden købers overtagelse af Target og uden mulighed for efterfølgende regulering, driver sælger reelt Target for købers regning i den mellemliggende periode hvordan sikres købers interesser bedst muligt i denne situation? Og hvordan sikres sælger, hvis en performancebaseret købesum (eller dele heraf) først erlægges efter, at køber har overtaget Target? Denne artikel har til formål at besvare ovenstående spørgsmål og fra en praktisk synsvinkel give læseren en grundlæggende forståelse for de begreber og mekanismer, der benyttes ved fastlæggelsen af købesummen i private virksomhedsoverdragelser.

Multipelmodellen er meget forsimplet en komparativ model, hvor forholdet mellem Targets Enterprise Value og Targets driftsresultat angivet som en multipel sammenlignes med multipler i tilsvarende virksomhedsoverdragelser. 1. Generelle Principper for Købesumsfastsættelse 1.1 Generelle principper Enterprise Value I almindelighed fastsættes en købesum på baggrund af forventningerne til Targets fremtidige drift og dermed indtjeningspotentialet. Targets værdi for køber afhænger af Targets evne til fremadrettet at generere et overskud, der dels gennem udbytteudlodninger skal servicere den eksterne del af akkvisitionsfinansieringen og dels skal opfylde købers forventede forrentning af den egenkapital, køber ligeledes har benyttet som en del af akkvisitionsfinansieringen. Targets historiske resultater tjener ud fra denne betragtning som den base ud fra hvilken, køber kan bygge sine (realistiske) forventninger til Target. I denne forbindelse er det vigtigt at forstå, at Targets anlægsaktiver alene er en forudsætning for driften uden som sådan at være et særskilt element i selve værdifastsættelsen 1. Størrelsen af Targets anlægskapital er således irrelevant for selve værdiansættelsen, da eksempelvis Target med stor kapitalbinding i anlægsaktiver forventeligt kræver en tilsvarende fremtidig kapitalbinding for den fremtidige drift. Resultatet af en værdiansættelse på baggrund af Targets fremtidige drift uden hensynstagen til kapitalbindingen betegnes ofte som enterprise value (herefter Enterprise Value ) 2. 1.1.1 DCF-Modellen Til fastsættelse af Enterprise Value benyttes ofte den såkaldte Discounted Cash Flow-model (herefter DCF-Modellen ), hvor Target værdiansættes på baggrund af det forventede fremtidige cash flow. Kort fortalt estimeres cash flowet ved en omfattende gennemgang af potentialet i hvert enkelt af Targets (finansielle) poster 3. Det estimerede fremtidige cash flow søges efterfølgende verificeret med udgangspunkt i Targets historiske driftsresultat, sædvanligvis EBITDA 4 5. Som konsekvens af at købesummen betales up front ved overtagelse af Target, mens de enkelte cash flow først genereres løbende efter købers overtagelse, estimeres værdien af de fremtidige cash flow til nutidsværdi med en tilbagediskonteringsfaktor. Denne tilbagediskonteringsfaktor fastsættes blandt andet på baggrund af købers vægtede kapitalomkostninger 6, der udgøres af omkostningerne til dels (i) den eksterne akkvisitionsfinansiering (dvs. renteudgifter mv.) og dels (ii) købers forventning til forrentning af sin egenkapital 7. I denne fastsættelse indgår en vurdering af risikoen forbundet med Targets fremtidige drift, herunder den pågældende industri samt makroøkonomiske forhold. Køber vil således ofte kræve en høj forrentning af sin egenkapital, hvis driftsrisikoen i Target er stor. Meget simplificeret kan DCF-Modellens beregning af Enterprise Value opfattes som en matematisk vurdering af, hvad køber har råd til at betale for Target, hvis køber dels skal kunne servicere sin eksterne akkvisitionsfinansiering og dels skal have indfriet sine forventninger til forrentning af egen -investeringen i Target. DFC-Modellens meget matematiske tilgang til beregning af Enterprise Value medfører den ganske oplagte ulempe, at resultatet aldrig bliver mere korrekt end de data, der indsættes i modellen. Da disse data baserer sig på fremtidsestimater, der i sagens natur er behæftet med en vis usikkerhed, bliver DCF-Modellen ofte benyttet i samspil med andre værdifastsættelsesmodeller, herunder multipelmodellen. 1.1.2 Multipelmodellen Multipelmodellen er meget forsimplet en komparativ model, hvor forholdet mellem Targets Enterprise Value og Targets driftsresultat angivet som en multipel sammenlignes med multipler i tilsvarende virksomhedsoverdragelser. Er Targets EBIT/EBITDA 8 (typisk baseret på seneste aflagte regnskabsår eller i indeværende regnskabsår) eksempelvis DKK 1 million, og er Enterprise Value fastsat til DKK 10 millioner, siges køber at have betalt en multipel på 10 for Target. Baseret på historisk tilgængeligt materiale om multipler i sammenlignelige overdragelser 9 kan køber således efterprøve, om den beregnede Enterprise Value har ræson i markedet. Er der eksempelvis en branchestandard i biotech-industrien på betaling af en multipel på ca. 12-14, vil køber næppe være villig til at betale multipel 20, uanset om DCF- Modellens beregning af Enterprise Value måtte føre til et sådant resultat (medmindre, naturligvis, at multipelafvigelsen konkret kan forklares) 10. 1.1.3 (Del)sammenfatning Ovenstående har alene til formål at beskrive de absolutte hovedlinjer i fastsættelsen af Enterprise Value, mens det naturligvis anerkendes, at den konkrete beregning i praksis er særdeles kompleks. I denne artikels kontekst er det imidlertid først og fremmest vigtigt at forstå, at Enterprise Value fastsættes med udgangspunkt i Targets (forventede) fremtidige drift. 1.2 Nettorentebærende gæld (NIBD) Som det fremgår af ovenstående beregninger af Enterprise Value, værdifastsættes Target typisk med udgangspunkt i EBITDA, hvori Targets rentebærende gæld og likvider per definition er udeladt. Således angiver Enterprise Value en værdi for Targets drift, der ikke er sammenfaldende med værdien af selve Target (og dermed købesummen), før der justeres for netop rentebærende gæld og likvider. Købesummen, skal herefter opgøres som Enterprise Value fratrukket netto rentebærende gæld (herefter NIBD 11 ), hvor NIBD opgøres som den rentebærende gæld fratrukket Targets kontanter og kontantækvivalenter 12 13. NIBD = rentebærende gæld værdi af kontantbeholdning og kontantækvivalenter. 16 Købesumsfastsættelse i private virksomhedsoverdragelser fra et praktisk perspektiv

Det er således på baggrund af Enterprise Value og NIBD, at købesummen foreløbigt fastsættes som: Købesum = Enterprise Value +/- NIBD. 1.3 Working Capital Jo større kontantbeholdning des lavere NIBD (og således højere købesum). Sælger har altså en interesse i at forøge Targets kontantbeholdning mest muligt uden at forhøje den rentebærende gæld, inden købesummen endeligt opgøres. En kunstig opskrivning af kontantbeholdningen kan eksempelvis foretages ved, at sælger nedbringer Targets varelager i forhold til Targets almindelige niveau med en deraf følgende besparelse, eller ved at sælger indkræver Targets udestående fordringer før almindelig forfaldstid med en kontant forøgelse til følge. For at beskytte køber mod sådan manipulation samt udsving i konsekvens af Targets normale drift, suppleres købesumsfastsættelsen af en justering af arbejdskapitalen/working capital (herefter WC ) 14. WC opgøres som forskellen på værdien af Targets omsætningsaktiver (almindeligvis opgjort som værdien af Targets varelager tillagt værdien af Targets udestående fordringer 15 ) fratrukket Targets leverandørgæld (almindeligvis alt ikke-rentebærende gæld). WC = udestående fordringer + værdi af varelager leverandørgæld Processen, hvor det afgøres, hvilke elementer der skal være indeholdt i WC-definitionen, er en del af selve forhandlingen af overdragelsesaftalen. I den forbindelse er det vigtigt at bemærke sammenspillet mellem WC og NIBD, således at de enkelte balanceposter ikke bliver talt med dobbelt. Opgørelse af WC kan i denne henseende groft sagt siges at dække de poster på Targets balance, der ikke dækkes af NIBD, og som sælger lettest kan manipulere eller er genstand for de største udsving. Dog bemærkes, at balancen kan påvirkes ved andre posteringer end NIBD og WC, i særdeleshed ved investeringer, der først har indvirkning på Targets drift efter købers overtagelse, herunder anlægsinvesteringer og markedsføringsomkostninger. Afholder sælger eksempelvis ikke de budgetterede omkostninger til markedsføring i perioden efter Enterprise Value er fastsat, vil dette alene øge Targets kontantbeholdning uden på kort sigt at have negativ indvirkning på EBITDA. Det er derfor væsentligt at forstå, at en traditionel NIDB/ WC-opgørelse ikke dækker alle Targets poster, og der i det konkrete tilfælde kan være behov for supplerende reguleringsmekanismer. Det er vigtigt at være opmærksom på, at man ved købesumfastsættelsen alene bør regulere for afvigelse i forhold til den normaliserede WC (herefter NWC 16 ), da Targets kapitalbinding i WC på samme måde som Targets øvrige aktiver er en forudsætning for den drift, der reelt betales for. NWC bør almindeligvis fastsættes på baggrund af Targets historiske WC-årsgennemsnit (eller lignende gennemsnit), særligt inden for brancher med store sæsonudsving i WC. Eksempelvis vil en juletræssælgers WC antageligt være betydelig lavere i januar end i december efter overstået juletræssalg, da december-salget må antages at nedbringe antallet af omsætningsaktiver (juletræer) markant med en tilsvarende kontantforøgelse til følge (medmindre der er solgt på kredit). Fastsættes NWC således for juletræssælgerne alene med udgangspunkt i januar-tal, får sælger betaling for upsiden på kontantforøgelsen, uden at der justeres for downsiden på det reducerede varelager. 1.4 Sammenfatning Sammenfattende vil købesummen således almindeligvis fastsættes efter følgende formel: Købesum = Enterprise Value +/- NIBD +/- afvigelser fra NWC. De ovenfor beskrevne principper for købesumsfastsættelsen vil i det konkrete tilfælde ofte modificeres af henholdsvis købers og sælgers forhandlingsstyrke. En stærk køber vil (omend usædvanligt i praksis) kunne tænkes at kræve, at der alene sker en reducering af købesummen ved negative afvigelser fra NWC, mens en positiv afvigelse ikke medfører en tilsvarende købesumsforhøjelse. I denne henseende er det i princippet kun fantasien, der sætter grænser for parternes aftale 17. Uagtet en sådan konkret modifikation, har denne artikel til formål baseret på de generelle principper at beskrive forskellige tidspunkter for selve fastsættelsen set i forhold til underskrivelse af overdragelsesaftalen (herefter Signing ) og overtagelsesdagen for Target (herefter Closing ), herunder de praktiske problemstillinger, der bør tages med i overvejelserne ved udformning af overdragelsesaftalen. Købesumsfastsættelse i private virksomhedsoverdragelser fra et praktisk perspektiv 17

Da Pre-Closing Covenants i sagens natur alene dækker perioden mellem Signing og Closing, kan køber have behov for supplerende beskyttelse i perioden fra Cut-Off Date til Signing, da Cut-Off Date typisk vil ligge forud for Signing. 2. Opgørelsesmetoder og Tid 2.1 Pre-Closing Locked Box 2.1.1. Koncept Parterne kan vælge at opgøre købesummen endeligt på et nærmere angivet tidspunkt forud for eller per Signing (herefter Cut-Off Date ) 18. Denne opgørelsesmetode betegnes som en locked box (herefter Locked Box ), da købesummen allerede på Cut-Off Date er fastlåst af parterne (typisk med tillæg af en aftalt fast forrentning fra Cut-Off Date til Closing i de overdragelser, hvor Cut-Off Date og Closing ligger langt fra hinanden). Forståelsesmæssigt kan Locked Box som købesumsregulering anskues på den måde, at der ikke sker nogen regulering, idet parterne allerede per Signing har fastsat købesummen. 2.1.2 Fordele ved Locked Box Locked Box indebærer, at købesummen er endeligt kendt allerede per Signing. Parterne slipper dermed for at skulle bekymre sig om eventuel usikkerhed og omkostninger ved en efterfølgende regulering, eksempelvis ved opgørelse af Closing Accounts (se afsnit 2.2) 19. Closing vil desuden ved Locked Box i princippet kunne gennemføres på en hvilken som helst dato efter opfyldelse af Closing-betingelserne 20 (herefter Conditions Precedent ) uden at der skal tages højde for Targets interne bogføring, eksempelvis til udgangen af en måned, ved udarbejdelse af Closing Accounts (se afsnit 2.2). 2.1.3 Udvalgte problemstillinger ved Locked Box overvejelser for overdragelsesaftalen På trods af ovenstående fordele, medfører Locked Box det åbenlyse problem, at køber bærer risikoen for Targets drift i perioden mellem Cut-Off Date og Closing, mens sælger fortsat har ejerskabet til Target frem til Closing uden særlig tilskyndelse til at levere et positivt driftsresultatet 21. Denne problemstilling er kernen for udformning af overdragelsesaftalen ved brug af Locked Box. 2.1.3.1 Pre-Closing Covenants For at imødekomme dette problem skal sælger forpligtes til at drive Target videre inden for nogle nærmere fastsatte rammer i perioden mellem Signing og Closing. Sælger forpligtes ved indgåelse af såkaldte pre-closing covenants i overdragelsesaftalen, der angiver en række forhold vedrørende Targets drift, der kun må gennemføres med købers 22 samtykke (herefter Pre-Closing Covenants ). Pre-Closing Covenants fastsættes typisk som en forpligtelse til at videreføre Target i overensstemmelse med Targets historiske almindelige drift ( ordinary course of business ). Derved undgås, at sælger foretager ekstraordinære dispositioner for købers regning. Da en sådan catch all -bestemmelse imidlertid medfører en betydelig usikkerhed om, hvad der er almindeligt for Target, bør forpligtelsen suppleres af en ikke-udtømmende liste over konkrete forhold, som skal respekteres, eksempelvis forbud mod investeringer til en værdi over XX millioner, ændring af ansættelsesvilkår for nøglemedarbejdere, påtagelse af yderligere langfristede gældsforpligtelser etc. Det anerkendes naturligvis, at Pre-Closing Covenants også benyttes ved Closing Accounts (se afsnit 2.2) og Earn-Outs (se afsnit 2.3), men købers behov for at kunne kontrollere Target inden Closing er i sagens natur større ved Locked Box, hvilket typisk medfører en mere udførlig regulering gennem Pre-Closing Covenants. Såfremt en overdragelse af Target kræver konkurrencemyndighedernes godkendelse, bør parterne sikre, at Pre-Closing Covenants ikke gøres så omfattende, at køber allerede per Signing i konkurrenceretlig forstand har opnået kontrol med Target. I modsat fald vil konkurrencemyndighederne allerede anse overdragelsen som foretaget per Signing, uden at der på dette tidspunkt er opnået godkendelse. En rettesnor for denne kontrolvurdering er, om Target fortsat kan foretage almindelige dispositioner. Er det således almindeligt for Target, at foretage investeringer op til DKK 1 million, vil en Pre-Closing Covenant, der forbyder investeringer over DKK 100.000, næppe blive acceptereret konkurrenceretligt. 2.1.3.2 Supplerende beskyttelse, herunder Conditions Precedent og garantier I praksis kan det være vanskeligt for køber at bevise, at der er lidt et tab som følge af brud på de aftalte Pre-Closing Covenants, og beskyttelsen er således ikke ubegrænset. Dertil kommer, at Pre-Closing Covenants traditionelt ikke vil give køber ret til at træde tilbage fra handlen i tilfælde af misligholdelse, men blot adgang til et erstatningskrav, der kan have begrænset værdi, hvis det driftsmæssige fundament i Target er ødelagt. Køber bør således overveje at kombinere Pre-Closing Covenants med effektive Conditions Precedent på driften. Sådanne Conditions Precedent kan eksempelvis udformes ved, at særligt kvalificerede overtrædelser af Pre-Closing Covenants giver køber ret til at gå fra handlen 23. En sådan ret for køber til at gå fra handlen bør dog nøje afvejes, da sælger med rette kan forvente en vis grad af deal certainty, når først overdragelsesaftalen er underskrevet. Da Pre-Closing Covenants i sagens natur alene dækker perioden mellem Signing og Closing, kan køber have behov for supplerende beskyttelse i perioden fra Cut-Off Date til Signing, da Cut-Off Date typisk vil ligge forud for Signing. I sådant tilfælde bør Pre-Closing Covenants kombineres med en række i princippet helt tilsvarende garantier på Targets drift, der som minimum dækker perioden fra Cut-Off Date til Signing (alternativt frem til Closing). Garantibrud giver dog som Pre-Closing Covenants alene mulighed for et erstatningskrav, der oftest yderligere vil være begrænset af en 18 Købesumsfastsættelse i private virksomhedsoverdragelser fra et praktisk perspektiv

aftalt de minimis 24, basket 25 og/eller cap 26. Ønskes en decideret ret til at gå fra handlen, bør dette håndteres ved de føromtalte Conditions Precedent. Endelig, og i konsekvens af at Pre-Closing Covenants alene vedrører selve Target, har køber et behov for at sikre, at sælger ikke på ejerniveau fjerner midler fra Target og dermed mindsker Targets værdi, eksempelvis ved udlodning af udbytte, kapitalnedsættelse eller lignende. Dette sikres ved såkaldte no leakage bestemmelser, der direkte forbyder sælger at foretage sådanne dispositioner. No leakagebestemmelser indsættes som både garantier og Pre-Closing Covenants for at dække hele perioden fra Cut-Off Date til Closing. Cut-Off Date Signing Closing Garantier Pre-Closing Covenants Conditions Precedent 2.2 Per Closing Closing Accounts Tid 2.1.4 Illustration af beskyttelsesperioder De relevante beskyttelsesperioder ved henholdsvis Pre-Closing Covenants, Conditions Precedent og garantier fremgår af følgende illustration: 2.2.1. Koncept I modsætning til Locked Box kan parterne aftale at fastsætte købesummen endeligt per Closing. I sådant tilfælde taler man om udarbejdelse af closing accounts, der terminologisk er den endelige beregning af købesummen per Closing baseret på de aftalte principper i overdragelsesaftalen (herefter Closing Accounts ). Købesumsfastsættelse i private virksomhedsoverdragelser fra et praktisk perspektiv 19

Prisen for den rene fastsættelse ved Closing Accounts er imidlertid, at den endelige købesumsfastsættelse sker efter Signing og altså på et tidspunkt, hvor parterne som det klare udgangspunkt ikke længere kan gå fra handlen. I overensstemmelse med de aftalte principper for købesumsfastsættelsen beregner parterne per Signing en estimeret købesum på baggrund af tilgængelig finansiel data for Target per Signing 27 (herefter Estimeret Købesum ). Det er i forhold til den Estimerede Købesum, at købesumsreguleringen foretages, idet parterne med Closing som skæringsdato fastsætter den endelige købesum (herefter Endelig Købesum ) i overensstemmelse med de principper, der blev brugt ved beregning af den Estimerede Købesum. På denne måde indregnes Targets driftsresultat i perioden mellem Signing og Closing i den endelige købesumsfastsættelse. I den ideelle verden ville parterne være i stand til at beregne den Endelige Købesum per Closing-dagen, og køber ville således blot betale den Endelige Købesum til sælger uden en efterfølgende regulering i forhold til den Estimerede Købesum. Det er dog ikke i praksis muligt at fastsætte den Endelige Købesum på selve Closing-dagen, dels da Target typisk ikke per Closing-dagen kan levere samtlige relevante finansielle data 28, og dels da parterne næppe kan nå at blive enige om selve beregningen. Endelig beregning af de finansielle data vil almindeligvis først blive foretaget efter 4-8 uger efter Closing, og af denne grund betaler køber den Estimerede Købesum på Closing-dagen. Så snart den Endelig Købesum er opgjort 29, foretages reguleringen, der opgøres som forskellen på den Estimerede Købesum og den Endelige Købesum. Er den Endelige Købesum højere end den Estimerede Købesum, betaler køber differencen til sælger og omvendt, eventuelt tillagt en aftalt forrentning fra Closing-dagen. Sammenfattende kan man forstå købesumsreguleringen ved Closing Accounts som en konsekvens af, at den Endelige Købesum ikke kan beregnes på selve Closing-dagen 30. 2.2.2 Fordele ved Closing Accounts Den åbenlyse fordel ved Closing Accounts er, at sælger som det juridiske udgangspunkt bærer risikoen for Targets drift helt frem til Closingdagen, hvilket minimerer behovet for Pre-Closing Covenants. Sælger er altså tilskyndet til, at Target skal levere et positivt driftsresultat mellem Signing og Closing, da sælger betales for dette positive resultat på grund af Targets øgede kontantbeholdning/værdi af omsætningsaktiver 31. Closing Accounts kan således opfattes som den mest rene form for købesumsfastsættelse i forhold til den ejendomsretlige overgang af Target fra sælger til køber. 2.2.2.1 Udvalgte problemstillinger ved Closing Accounts principper for opgørelse af Endelig Købesum Prisen for den rene fastsættelse ved Closing Accounts er imidlertid, at den endelige købesumsfastsættelse sker efter Signing og altså på et tidspunkt, hvor parterne som det klare udgangspunkt ikke længere kan gå fra handlen. Dette forhold stiller høje krav til udarbejdelse af overdragelsesaftalen, der i videst muligt omfang skal fastlægge principperne for opgørelsen af den Endelige Købesum, således at enhver efterfølgende usikkerhed om opgørelsen af de enkelte finansielle poster i Target minimeres. Skal huslejedepositum eksempelvis kvalificeres som kontanter med en dertilhørende forøgelse af NIBD, eller er det en del af et anlægsaktiv, der ikke skal betales separat for? Svaret er ikke entydigt, og kvalifikationen bør derfor diskuteres inden Signing ved fastsættelse direkte i overdragelsesaftalen sammen med en angivelse af de regnskabsprincipper, der skal lægges til grund for den endelige opgørelse 32. Som nævnt indledningsvis kompliceres denne proces imidlertid af overlappet i arbejds- og kompetencefordelingen mellem de juridiske og de finansielle rådgivere. Mens advokaten fører pennen på overdragelsesaftalen, vil den finansielle rådgiver typisk foretage selve kvalifikationen af de enkelte poster, uden at denne nødvendigvis integreres i overdragelsesaftalen. Dialog og tværfaglig forståelse er derfor i denne henseende afgørende for en effektiv og hensigtsmæssig justeringsmekanisme. Det kan i denne forbindelse overvejes at udarbejde et bilag til overdragelsesaftalen baseret på Targets balance fra seneste (reviderede) regnskab, hvori den finansielle rådgiver kvalificerer hver enkelt balancepost 33 i forhold til opgørelse af NIBD og WC. 2.2.2.2 Maksimum for regulering Uagtet grundig forudgående kvalifikation er det ikke utænkeligt, at visse poster bliver overset. Parterne kan derfor (omend usædvanligt) overveje at aftale en øvre- og/eller nedre grænse for regulering af forskellen mellem den Endelige Købesum og den Estimerede Købesum (en såkaldt peg ), således at køber og sælger ved, hvad den Endelige Købesum som minimum/maksimum vil blive. 2.2.2.3 Regulering for afvigelser i EBIT/EBITDA Som nævnt i afsnit 2.4 vil både den Estimerede Købesum og den Endelige Købesum typisk opgøres som: Købesum = Enterprise Value +/- NIBD +/- afvigelse fra NWC. Forventningen til Targets fremtidige drift (herunder driften mellem Signing og Closing) er almindeligvis indregnet i Enterprise Value (se afsnit 1.1). Af denne årsag fastsætter parterne typisk Enterprise Value som en konstant direkte i overdragelsesaftalen, der er ens ved opgørelsen af den Estimerede Købesum og den Endelige Købesum. Reguleringen ved Closing Accounts foretages således almindeligvis alene på baggrund af afvigelser i NIBD og/eller NWC. 20 Købesumsfastsættelse i private virksomhedsoverdragelser fra et praktisk perspektiv

Dette sagt kan der (meningsfyldt om end usædvanligt i praksis) reguleres for afvigelser på EBIT/EBITDA-niveau, i tilfælde hvor Enterprise Value er fastsat med udgangspunkt i Targets EBIT/EBITDA for indeværende år (der endnu ikke er endeligt kendt), og særligt hvis Signing og Closing ligger på hver sin dag af regnskabsårets afslutning. Sker Signing eksempelvis i november, mens Closing forventes gennemført i januar, vil Target (såfremt kalenderåret er regnskabsår) i mellemperioden kunne udarbejde årsrapport per 31. december, hvorved den per Signing estimerede EBIT/EBITDA endeligt kan verificeres per Closing. Det erindres, at parterne i overdragelsesaftalen netop kan aftale præcis hvilke poster, der skal kvalificeres som henholdsvis, finansiel gæld, kontanter, omsætningsaktiver etc, og det kan således overvejes, om overdragelsesaftalen i ovennævnte eksempel skal kvalificere en de facto EBIT/EBITDA-afvigelse, som gæld (justeret for en multipel), med den konsekvens, at en negativ afvigelse vil forøge Targets gæld og dermed formindske den Endelige Købesum. 2.2.3. Illustration af opgørelsestidspunkter Opgørelsen af Closing Accounts illustreres tidsmæssigt ved følgende skitse: Signing Fastsættelse af Estimeret Købesum (typisk inden Signing) 2.3 Post-Closing Earn-Outs 2.3.1 Koncept Closing Skæringsdato for Closing Accounts og betaling af Estimeret Købesum Opgørelsesdato Købesumsregulering og betaling af difference mellem Estimeret Købesum og Endelig Købesum Tid Udgangspunktet for parternes værdiansættelse af Target og dermed købesummen er, at sælger helt naturligt er mere optimistisk om Targets driftspotentiale end køber. Sælger har jo en interesse i at få så høj en købesum som muligt, mens køber ønsker at betale så lidt som muligt. Enighed om købesummen i hvert fald delvis er netop en forudsætning for anvendelse af enten Locked Box eller Closing Accounts, og ved uenighed må parterne derfor overveje en alternativ fastsættelsesmetode, der tager højde for Targets de facto indtjening efter Closing. Dette kan ske ved earn-outs (herefter Earn-Outs ), der er en justeringsmekanisme, der på et eller flere nærmere fastlagte tidspunkter i en periode efter Closing (herefter Earn-Out Perioden ) giver sælger ret til en (mer)betaling fra køber baseret på Targets opnåelse af nærmere definerede finansielle og/eller operationelle milestones (herefter Milestones ). Earn-Outs benyttes typisk i tillæg til en fast købesum fastsat enten på baggrund af Locked Box eller Closing Accounts, og Earn-Outs udgør således ofte kun en del af den samlede købesum. 2.3.2 Milestones 2.3.2.1. Finansielle Milestones Finansielle Milestones (herefter Finansielle Milestones ) fastsættes ofte på baggrund af den forventede fremtidige indtjening, der er indgået som et led i fastsættelsen af Enterprise Value, således at Earn-Out-betalingen alene sker ved reel opnåelse af den forventede indtjening. Betalingen kan herefter ske som en procentsats af differencen mellem Targets reelle indtjening baseret på Targets (reviderede) årsrapport i Earn-Out Perioden og den forventede minimum indtjening i Earn-Out Perioden. Opnår Target således alene det forventede minimum, modtager sælger ingen betaling, mens sælger modtager en procentsats af den indtjening, der overstiger det fastsatte minimum (evt. op til et maksimbeløb). Er den forventede fremtidige indtjening eksempelvis DKK 1 million om året ved fastsættelse af Enterprise Value, og ønsker køber alene at bære risikoen for, at Target opnår en indtjening på DKK 800.000, udformes Earn-Out en med DKK 800.000 som minimumresultat, således at sælger kun modtager Earn-Out-betaling, som en procentsats af den reelle indtjening over DKK 800.000 (eventuelt justeret med en beregnet multipel). Earn-Outs forudsætter, at den faste del af købesummen, der betales på Closing, tilsvarende reduceres med differencen mellem den forventede indtjening og minimum indtjeningen (eventuelt justeret for en beregnet multipel) (dvs. differencen mellem DKK 1 million og DKK 800.000 i ovenstående eksempel). Således sikres, at sælger ikke opnår dobbeltbetaling for denne del af indtjeningen. 2.3.2.2 Operationelle Milestones Operationelle Milestones (herefter Operationelle Milestones ) kan være indgåelse af leverandøraftaler, opnåelse af bestemte kundeordrer, godkendelse af et patent eller lignende kendelige forudsætninger for købers køb af Target. Ved operationelle Milestones fastsættes Earn- Out-betalingen ofte som et fast beløb, der afspejler opnåelsen af den pågældende Milestone værdi for køber 34. Købesumsfastsættelse i private virksomhedsoverdragelser fra et praktisk perspektiv 21

Sælger vil have interesse i, at Target drives med kortsigtet profit for øje i Earn-Out Perioden, da sælger ikke vil få del i indtjeningen efter Earn- Out Periodens udløb. 2.3.3. Fordele ved Earn-Outs Ved at lade en del af købesummen være afhængig af driften i Target efter Closing sikres, at også sælger i hvert fald delvist bærer risikoen for Targets fremtidige drift efter devisen put your money where your mouth is. Almindeligvis vil Earn-Outs dog alene medføre en potentiel merbetalingsforpligtelse for køber, men derimod ikke en tilbagebetalingsforpligtelse for sælger i tilfælde af manglende opnåelse af Milestones. Dette bør tages i betragtning ved fastsættelse af splittet mellem fast købesum og Earn-Outs, således at Earn-Outs ikke alene opleves som en art merbetaling for sælger i tillæg til en allerede opnået forventet købesum. I tillæg til den mere nuancerede risikodeling mellem sælger og køber er den åbenlyse fordel for køber, at den fulde købesum for Target ikke skal erlægges på Closing. Køber vil således i det omfang selvfinansieringsreglerne tillader det kunne erlægge Earn-Out-betalingerne (helt eller delvist) med Targets egne midler 35. 2.3.4. Udvalgte problemstillinger ved Earn-Outs 2.3.4.1. Post-Closing Covenants og rapporteringsforpligtelser Earn-Outs medfører den samme problemstilling som Locked Box bare med omvendt fortegn: Hvor køber ved Locked Box bærer risikoen for Targets drift mellem Cut-Off Date og Closing, mens sælger kontrollerer Target, bærer sælger ved en Earn-Out (delvist) risikoen for Targets drift efter Closing i Earn-Out Perioden, hvor køber kontrollerer Target. Dertil kommer, at Earn-Outs typisk vil være fastsat ud fra en art going concern -betragtning, hvor sælger alene skal bære risikoen for den del af Targets drift, der kunne forventes, hvis Target blev drevet videre i overensstemmelse med den historiske drift. Det er altså ved Earn-Outs sælger, der har en interesse i, at købers dispositionsfrihed over Target reduceres i Earn-Out Perioden gennem begrænsninger på købers drift af Target (herefter Post-Closing Covenants 36 ). Da Earn-Out Perioden desuden typisk er længere end perioden mellem Cut-Off Date og Closing (som er den relevante eksponeringsperiode i Locked Box, se afsnit 3.3.4), er sælgers risikoeksponering umiddelbart større ved Earn-Outs end ved Locked Box. Når man sammenligner risikoeksponering ved Earn-Outs og Locked Box, er det dog væsentligt at være opmærksom på, at mens køber typisk bærer den fulde risiko for Targets drift mellem Cut-Off Date og Closing i Locked Box, bærer sælger risikoen for Targets Drift i Earn-Out Perioden sammen med køber. Køber vil derfor også være motiveret til, at Target leverer et positivt driftsresultat i Earn-Out perioden, hvilket almindeligvis mindsker sælgers behov for Post-Closing Covenants i forhold til købers behov for Pre-Closing Covenants ved Locked Box. Sælger bør dog sikres mod, at køber manipulerer Targets drift, således at de fastsatte Milestones ikke opnås i Earn-Out Perioden men først umiddelbart derefter, hvor køber ikke længere skal betale sælger. Denne problemstilling løses typisk med en best efforts 37 -forpligtelse for køber til at yde sit bedste i Earn-Out Perioden for at opnå de fastsatte Milestones, om end sælger bør være opmærksom på, at en sådan forpligtelse formentlig primært har en signalværdi. Best efforts bør derfor som minimum kombineres med en løbende informationspligt fra køber til sælger, herunder at sælger gives adgang til Targets regnskabsmateriale, og/eller at sælger gives ret til repræsentation i Targets bestyrelse i Earn-Out Perioden. Som følge heraf medfører Earn-Outs også en væsentlig kontrolopgave for sælger i Earn-Out Perioden, da sælger dels skal forholde sig til informationen fra køber og dels skal bruge eventuelle ressourcer på repræsentation i Target. Endelig bemærkes, at det ved Earn-Outs i modsætning til Locked Box typisk er irrelevant at tale om garantier i Earn-Out Perioden, da køber næppe vil afgive garantier på Targets fremtidige drift 38. 2.3.4.2 Fastsættelse og beregning af Earn-Out-betalingen I forlængelse af diskussionen om sælgers kontrol med Target i Earn- Out Perioden kommer udfordringen med beregningen af selve Earn- Out-betalingen. Sælger vil have interesse i, at Target drives med kortsigtet profit for øje i Earn-Out Perioden, da sælger ikke vil få del i indtjeningen efter Earn-Out Periodens udløb. Køber vil derimod ofte have en mere langsigtet investeringshorisont, hvor det isolerede resultat i Earn-Out Perioden ikke er afgørende. Dertil kommer, at selvom Earn-Outs fastsættes ud fra førnævnte going concern -betragtning, vil køber ofte ikke blot videreføre Targets historiske drift. Tværtimod vil det ofte være en forudsætning særligt for en industriel køber at der foretages større eller mindre (ekstraordinære) investeringer i Earn-Out Perioden, eksempelvis til udvikling af nye (produkt)markeder, turn-around -overvejelser, integrering af Target i en eksisterende køberkoncern etc. Disse investeringer vil forventeligt genere værdi for Target på lang sigt, men på kort sigt (og dermed i Earn-Out Perioden) vil de ofte medføre øgede omkostninger, der reducerer Earn-Out-betalingen til skade for sælger. Da sådanne investeringer imidlertid ofte er en forudsætning for, at køber vil overtage Target, er det næppe meningsfyldt alene at regulere denne problemstilling ved brug af Post-Closing Covenants. Sælger bør derfor sikre sig, at der ved beregning af Earn-Outs tages højde for de på forhånd planlagte køber-investeringer, eksempelvis ved at indtjeningen justeres for de faktisk afholdte ekstraordinære omkostninger, herunder anlægsinvesteringer, der ikke kan forventes at påvirke Targets drift positivt i Earn-Out Perioden. Dette kan eventuelt kombineres med en Post-Closing Covenant, der kræver sælgers samtykke, hvis køber ønsker at foretage yderligere investering ud over, hvad der allerede er justeret for i Earn-Out-beregningen. Balancen er selvsagt hårfin, da køber ikke nødvendigvis har planlagt samtlige investeringer i Target allerede per Signing/Closing, og det desuden 22 Købesumsfastsættelse i private virksomhedsoverdragelser fra et praktisk perspektiv

er svært at forudsige, hvilke investeringer der først vil påvirke Targets drift positivt efter Earn-Out Periodens udløb. Hertil kommer, at reguleringen af Earn-Out-beregningen principielt bør gå begge veje for de tilfælde, at købers overtagelse af og investeringer i Target allerede i Earn-Out Perioden medfører en besparelse, der påvirker Targets drift positivt 39. Dette vil dog sjældent være muligt at håndtere i praksis. Hvorledes kombinationen af eventuelle Post-Closing Covenants, rapporteringsforpligtelser og justeringer for køber-investeringer sammensættes vil i sidste ende i høj grad afhænge af parternes forhandlingsstyrke. Dette betændte grænseområde mellem sælgers sikkerhed for betaling af Earn-Outs og købers manøvrefrihed, kræver først og fremmest, at principperne for den endelige fastsættelse er klart og udtømmende beskrevet i overdragelsesaftalen. Da Earn-Outs netop beregnes Købesumsfastsættelse i private virksomhedsoverdragelser fra et praktisk perspektiv 23

Fastsættelsen af købesummen i en virksomhedsoverdragelse er en tværfaglig disciplin, som stiller store krav til køber og sælgers rådgivere. efter Signing (og efter Closing), hvor parterne altså allerede er bundet af overdragelsesaftalen, gør de samme overvejelser sig gældende som ved fastsættelse af beregningsmekanismen ved Closing Accounts, hvorfor der henvises til afsnit 2.2. Problemstillingen er selvsagt mest udtalt ved Finansielle Milestones 40, da Earn-Out-betalingen typisk vil være endeligt fastsat på forhånd ved Operationelle Milestones. 2.3.5 Illustration af betalingstidspunkter Betaling af købesummen ved brug af Earn-Outs kan illustreres som følger: Signing Closing Earn-Out Periode { Tid Efter Ligningslovens 12b skal den samlede estimerede værdi af Earn- Out-betalinger (herefter Estimeret Earn-Outs ) angives i overdragelsesaftalen, såfremt Earn-Out-betalingen skal falde i minimum to rater, og en af disse rater udbetales i kalenderåret efter Closing. Estimeret Earn-Out anses skattemæssigt som en del af sælgers afståelsessum og en del af købers anskaffelsessum, hvilket typisk vil være irrelevant for både køber og sælger, da begge parter med ejerskab gennem en holdingselskabsstruktur med ejerskab til Target på eller over 10 % ikke afståelsesbeskattes af en avance. Den del af den reelle Earn-Out-betaling (herefter Endelig Earn- Out ), som ligger over Estimeret Earn-Out, vil imidlertid i skatteretlig henseende blive betragtet som en løbende ydelse, der giver køber et skattemæssigt fradrag i Target. Er Estimeret Earn-Out således DKK 5 millioner, mens den Endelige Earn-Out er DKK 10 millioner, opnår køber altså et skattemæssigt fradrag på DKK 5 millioner. Uagtet sælgers umiddelbare skattefrihed i forbindelse med aktieavance ved en etableret holdingselskabsstruktur, vil sælger som modsvar til købers fradrag for Endelig Earn-Outs merværdi i forhold til Estimeret Earn-Out tilsvarende blive beskattet af denne merværdi. Køber har således en væsentlig interesse i at fastsætte den Estimerede Earn-Out så lavt som muligt med udsigt til et fradrag, mens sælger modsat vil have en tilsvarende interesse i en høj værdifastsættelse for at undgå efterfølgende skattesmæk. Hvis sælger imidlertid ikke er skattepligtig i Danmark (hvilket ikke er usædvanligt ved større virksomhedsoverdragelser), vil en lav kapitalisering af Estimeret Earn-Out ikke have skattemæssige konsekvenser for sælger. Sælger vil herved kunne forære køber et skattefradrag ved at acceptere en lav kapitalisering af Estimeret Earn-Out i forhold til den forventede Endelige Earn-Out, hvilket kan indgå i overvejelserne ved forhandling af overdragelsesaftalen. I denne forbindelse erindres dog, at den lave kapitalisering af Estimeret Earn-Out naturligvis altid skal være inden for et realistisk estimat af den Endelige Earn-Out, og at SKAT har mulighed for at efterprøve og korrigere Estimeret Earn-Out, hvis dette savner realitet. 3. Konklusion Betaling af delvis købesum Milestone 1 1. Earn-Out betaling Post-Closing Covenants Milestone 2 2. Earn-Out betaling Fastsættelsen af købesummen i en virksomhedsoverdragelse er en tværfaglig disciplin, som stiller store krav til køber og sælgers rådgivere. Med de rigtige forudsætninger på hånden er der imidlertid mulighed for at tilføre klienten væsentlig merværdi gennem nøje gennemtænkte bestemmelser i overdragelsesaftalen. Købesumsfastsættelse og dens konsekvenser er derfor et emne, som både finansielle rådgivere og advokater bør søge at have et indgående kendskab til. 2.3.6 Skatteretlig præcedenseffekt af Earn-Out-estimat Noter 1 Dette er naturligvis baseret på, at Targets anlægsaktiver udnyttes effektivt i driften, idet der i modsat fald kan ske en separat prissætning på uudnyttede aktiver, eksempelvis en af Target ejet bygning, der ikke benyttes i driften og kan realiseres til kontanter. 2 For en alternativ gennemgang af Enterprise Value se Christoffer Galbo s artikel i Revision og Regnskabsvæsen, 2010, nr. 3, s. 18. 3 Er forventningen, at Target enten ved den eksisterende drift (eksempelvis ved (myndigheds)godkendelse af eksisterende produkter under udvikling), ved omlagt drift (eksempelvis ved uudnyttet indtjeningspotentiale ved introduktion af nye markeder), eller gennem yderligere investeringer (eksempelvis anlægsinvesteringer til øget produktion og afsætning) kan øge sin fremtidige EBITDA, indregnes dette i tilbagediskonteringsfaktoren. 4 Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, dvs. Targets overskud før renteudgifter, skat og afskrivninger på driftsaktiver og goodwill. Alternativt benyttes EBIT (Earning Before Interest and Taxes), såfremt afskrivningsniveauet i Target er i overensstemmelse med købers forventning til det fremtidige afskrivningsniveau. 5 Historisk EBITDA bør i så fald justeres for ekstraordinære poster, eksempelvis større ekstraordinære (og nødvendige) investeringer ved køb af driftsmateriel, byg- 24 Købesumsfastsættelse i private virksomhedsoverdragelser fra et praktisk perspektiv

ninger eller lignende, der har forøget Targets udgifter i de(t) pågældende år, og dermed påvirket indtjeningen negativt. 6 Dette beregnes ofte på baggrund af den såkaldte Weighted Average Cost of Capital (WACC). 7 Betaler køber fx DKK 100 mio. for Target baseret på dels en lånefinansiering med seniorlån på DKK 40 mio. til en 6 % rente og mezzaninlån på DKK 20 mio. til en 10 % rente og dels en forventet forretning af en egenkapitalen (DKK 50 mio.) på 12 % udgør WACC 9,4 %. 8 Om multiplen fastsættes på baggrund af EBIT eller EBITDA afhænger i høj grad af sammenligningsgrundlaget. EBIT-multipler bør sammenlignes med EBIT-multipler og tilsvarende for EBITDA-multipler. 9 Fra et dansk perspektiv vil der ofte være begrænset mulighed for efterprøvelse, da antallet af sammenlignelige overdragelser ofte er begrænset. I eksempelvis et USmarked med et markant højere antal årlige virksomhedsoverdragelser er sammenligningsgrundlaget i sagen natur væsentlig større og dermed en bedre indikator for en korrekt Enterprise Value. 10 Et eksempel på en (nu konstateret) meget optimistisk vurdering af det fremtidige driftsspotentiale er værdiansættelsen af Facebook, der blev børsnoteret på Nasdaq i maj 2012. Facebook-aktien blev udbudt til 38 USD svarende til en samlet markedsværdi på ca. 104 mia. USD. Med en årlig EBITDA på under 2,3 milliarder USD svarer denne værdiansættelse til en multipel på ca. 45 (!). Til sammenligning ligger multipler for øvrige højvækst US baserede IT-virksomheder typisk mellem 10 og 18, DEN RØDE TRÅD FRA DIT ØKONOMISYSTEM TIL FÆRDIGE RAPPORTER OG REGNSKABER CaseWare er IT-løsningen, der gør det nemt for virksomhedens egen regnskabsafdeling at generere rapporter og regnskaber. Det er samtidig eneste danske XBRL-løsning hvor du med få klik kan indberette digitalt til Erhversstyrelsen. 90 % af de, der prøver CaseWare, køber det. Bestil en demonstration på revisorinformatik.dk Du eksporter data fra økonomisystemer som Navision, Axapta eller E-conomic til CaseWare CaseWare genererer automatisk rapporter og regnskaber. Du udskriver færdige regnskaber eller rapporter og kan indberette digitalt til Erhversstyrelsen (XBRL) Købesumsfastsættelse i private virksomhedsoverdragelser fra et praktisk perspektiv 25

mens værdiansættelsen af almindelige teknologi US-baserede vækstvirksomheder baseres på multipler på 6-9. 11 Net Interest-Bearing Debt. 12 Eksempelvis letomsættelige aktier og obligationer. 13 NIBD kan selvsagt både være positiv og negativ. Er den rentebærende gæld fx DKK 10 mio. og kontantbeholdningen DKK 20 mio. udgør NIBD DKK 10 mio. Hvis EV er DKK 100 mio. vil købesummen ift. NIBD udgøre: Købesum = 100 -(-10) = 110 mio. 14 For en alternativ gennemgang af working capital-regulering se Tue Ravnholt Frandsens artikel i Revision og Regnskabsvæsen, 2006, nr. 4., s. 32. 15 Det bemærkes i denne henseende, at ikke alle aktiver på et varelager er omsættelige (eksempelvis ukurante produkter), og at inddrivelsespotentialet for udestående fordringer ikke er lige stort. Der bør således justeres herfor i beregningen af omsætningsaktivernes værdi i WC-opgørelsen. 16 Fra et US/UK-perspektiv defineres normaliseret (net) working capital ofte som en samlebetegnelse for både NIBD og WC, hvilket medfører en samlet regulering af disse poster. Det er væsentligt, at denne terminologiske forskel holdes for øje ved gennemgang af US/UK overdragelsesaftaler. 17 Principperne for fastsættelse af købesummen bør desuden (til en vis grad) afspejles i overdragelsesaftalens garantikatalog. Når købesummen er fastsat på baggrund af Targets drift og denne drift historisk og forventelig indeholder visse småskavanker (er historisk EBITDA eksempelvis påvirket af løbende (forventelige) søgsmål), bør sælger alene indestå for forhold ud over disse skavanker. Argumenter med, at sælger har nøglerne til Target indtil Closing og derfor bør bære enhver risiko her inden, bør således nuanceres af, at visse forhold allerede er reguleret over Targets drift. 18 Er købesummen opgjort med udgangspunkt i Targets seneste årsrapport eller lignende (del)regnskab, som ikke er revideret på Signing, kan det overvejes, om der skal indsættes en Conditions Precedent (se afsnit 2.1.3.2) om, at det finansielle grundlag, som købesummen blev baseret på i alle materielle aspekter skal stemme overens med den reviderede årsrapport, når denne foreligger. 19 Denne umiddelbare fordel bør dog afvejes mod de højere krav, der stilles til købers finansielle due diligence, da købesummen ikke er genstand for efterfølgende regulering. 20 Typisk betingelser der ligger uden for parternes rådigheder, eksempelvis godkendelse fra konkurrencemyndigheder. 21 Hvis Targets ledelse fortsætter efter Closing formindskes dette problem selvsagt, da denne ledelse (antageligt) vil være lige så motiveret for at levere et positivt driftsresultat for Target uagtet ejerskiftet fra sælger til køber. Motivation kan angiveligt øges ved købers introduktion af særlige incitamentsaflønningspakker til ledelsen. 22 Ved Earn-Outs vil det naturligvis være sælgers og ikke købers samtykke se afsnit 2.3.4.1. 23 Alternativt eller i tillæg hertil kan indsættes en såkaldt MAC-clause (Material Adverse Change), der tillader køber at gå fra handlen i tilfælde af materielle negative ændringer i Targets drift, uagtet om dette skyldes brud på Pre-Closing Covenants. 24 En minimumsgrænse for hvilke krav, køber kan gøre gældende. Er værdien af et krav således under de minimis, er køber afskåret fra at gøre kravet gældende mod sælger, uanset garantikataloget omfatter det pågældende krav, og køber de facto har lidt det pågældende tab. 25 En minimumsgrænse for hvornår krav kan gøres gældende baseret på den kumulerede værdi af købers krav som følge af brud på garantikataloget. Er basket -værdien således DKK 500.000, kan køber først gøre krav gældende mod sælger, når den kumulerede værdi af købers krav overstiger DKK 500.000. Om køber kan gøre den fulde værdi af sine krav gældende, eller alene værdien krav, der overstiger basket - værdien afhænger af, om basket er gjort tipping (krav på den fulde værdi) eller non-tipping (alene krav på værdi over basket -værdi). En basket kan kombineres med en de minimis, således det alene er krav over de minimis -grænsen, der medregnes, når det vurderes, om basket -grænsen er nået. 26 En øvre grænse for købers mulighed for at gøre krav gældende mod sælger. Køber er således afskåret fra at gøre krav gældende mod sælger, når cap en er nået, uanset garantikataloget omfatter det pågældende krav, og køber de facto har lidt det pågældende tab. 27 I særlige tilfælde før Signing, når Signing og Closing sker samtidigt. 28 Dette skyldes, at alle relevante transaktioner for Target, der påvirker de finansielle poster, sjældent vil være registreret på selve Closing-dagen, i Targets (interne) finansielle rapportering. Dette er alene et spørgsmål om teknik (it-system). 29 Parterne vil almindeligvis aftale en tidsfrist for opgørelsen, eksempelvis 30 dage efter Closing. Rent praktisk aftaler parterne, at køber (der jo har overtaget Target per Closing) laver en første beregning af den Endelige Købesum, som sælger herefter har mulighed for at kommentere (hvem der laver første udkast, kan ligeledes være et forhandlingspunkt). Kan parterne ikke blive enige om selve beregningen inden for den angivne frist, bør der indsættes en bestemmelse i overdragelsesaftalen om, at den endelige fastsættelse foretages af uafhængig tredjemand (typisk en revisor, deraf termen arbitrating auditor ), hvis fastsættelse er bindende for begge parter. 30 En praktisk konsekvens af Closing Accounts er desuden, at selve Closing-dagen bør tilpasses Targets finansielle rapportering. Udarbejder Target eksempelvis (internt) månedlige regnskaber med ultimo den pågældende måned som skæringsdato, bør Closing-dagen ligeledes fastsættes til ultimo den pågældende måned, så der ikke skal laves en ekstra opgørelse alene til brug for Closing Accounts. 31 Dette kunne foranledige sælger til at manipulere driften for et forøget positivt driftsresultat per Closing, eksempelvis ved at stoppe planlagte fremtidige markedsføringstiltag. Dette søges undgået ved en general Pre-Closing Covenant på ordinary conduct mellem Signing og Closing. Der er således stadig behov for sådanne Covenant men behovet er som nævnt minimeret i forhold til Locked Box. 32 Det er i denne henseende væsentligt, at den Endelige Købesum opgøres ud fra samme regnskabsprincipper som den Estimerede Købesum, da introduktion af nye regnskabsprincipper kan medføre en væsentlig (utilsigtet) regulering. 33 I denne henseende bemærkes dog, at ikke alle relevante poster nødvendigvis fremgår af Targets balance. 34 Operationelle Milestones kan med fordel anvendes, hvor Targets næstkommende regnskabstal er af begrænset betydning, eksempelvis hvor opnåelsen af et patent er afgørende for Targets fremtidige drift uden at dette afspejles i de næstkommende regnskaber. 35 Køber kan desuden som udgangspunkt forudsat konneksitet (der kan sikres direkte i overdragelsesaftalen) modregne eventuelle krav mod sælger (typisk som følge af brud på garantierne) i Earn-Out-betalingerne. Herved opnår køber en større sikkerhed for at betaling af (mod)kravene. 26 Købesumsfastsættelse i private virksomhedsoverdragelser fra et praktisk perspektiv

36 Post-Closing Covenants ved Earn-Outs er ækvivalenten til Pre-Closing Covenants ved Locked-Box. 37 Begrebet best effort er, som det er tilfældet for en række anglesaksiske M&Abegreber, ikke efterprøvet ved de danske domstole og har derfor ikke nødvendigvis et selvstændigt juridisk indhold i dansk ret. Det kan skabe tvivl ved fortolkning af bestemmelser, hvor begrebet best effort er anvendt. Denne problemstilling bør holdes for øje ved koncipering af overdragelsesaftalen. 38 Tilsvarende er det meningsløst at tale om Conditions Precedent, da køber og sælger i sagens natur ikke kan gå fra handlen efter Closing. 39 Ved eksempelvis integration af Target i en bestående køberkoncern, vil Target alene skulle betale for sin del af driftsomkostningerne (overhead expenses) med en dertilhørende besparelse til følge grundet stordriftsfordele (economies of scope). Dette kan eksempelvis være en del af lejen for de kontorlokaler, hvori købers øvrige virksomhed ligger, markedsføringsomkostninger, der centraliseres, forsikringsomkostninger etc. 40 Typeeksemplet er tvivl om EBIT/EBITDA-opgørelsen til brug for beregningen af Earn- Outs, herunder hvorledes de enkelte finansielle poster skal indgå samt den mulige justering for køber-investeringer. På samme måde kan der opstå tvivl om, hvorvidt Milestones skal vurderes over en bestemt periode alene eller kumulativt over hele Earn-Out Perioden. Et eksempel kunne være følgende scenarie: Parterne har aftalt, at der skal ske betaling ved stigning på 10 % i EBITDA i første regnskabsår efter Closing (Milestone 1) og igen ved stigning på 20 % i EBITDA i andet regnskabsår (Milestone 2). Hvis Target i første regnskabsår kun opnår en stigning i EBITDA på 8 %, men i andet regnskabsår opnår en stigning på 25 %, skal køber så betale den fulde Earn-Out for opnåelsen af Milestone 2, eller har køber ret til at modregne værdien af de 2 % af EBITDA som manglede i år 1 for at Milestone 1 blev opfyldt. Den mobile revisor - et koncept fra Inventio.IT baseret på Dynamics C5 AuditPlus, C5 Online og Hosted Desktop tilpasset revisors behov for effektivitet, fleksibilitet og mobilitet Standard kontoplaner Revisor Eksport Igangværende arbejder Magnus Årsafslutning C5 Online Optimeret kundebogføring Perioderapportering Ressource planlægning Budget C5 AuditPlus anvendes af mere end 2000 revisorer og er et af markedets mest udbredte brancheløsninger. C5 AuditPlus håndterer alt omkring regnskab, klientbogføring, årsafslutning samt den interne timesagsstyring - det er effektivitet. C5 Online er Danmarks mest anvendte økonomisystem. C5 Online sikre både din kunde og dig som revisor adgang døgnet rundt fra enhver PC med internetadgang - det er fleksibilitet. Pris fra 149,-/mdr. Hosted Desktop sikre dig høj stabilitet og sikkerhed til en fast månedlig ydelse. Slip for besværet og overlad driften af din server og programmer til Inventio.IT og få adgang til dine data døgnet rundt uanset lokalitet - det er mobilitet. Se meget mere på www.auditplus.dk eller www.c5online.nu Simulering Timesag Moms Anlæg Inventio.IT A/S Lyskær 3 EF Tilst Søndervej 136 Tlf. 70 26 98 99 www.inventio.it 2730 Herlev 8381 Tilst Fax 70 26 98 97 info@inventio.it Købesumsfastsættelse i private virksomhedsoverdragelser fra et praktisk perspektiv 27