Investeringsanalyse 23. februar 2015 Renteprognose Nationalbanken på hold Seneste udvikling Nationalbanken har leveret fire rentesænkninger for at lette apprecieringspresset på den danske krone, hvilket har medført et kraftigt fald i de danske renter. Obligationsrenterne i kernelandene er derimod steget. Som forventet er de amerikanske obligationsrenter steget mest, mens de tyske statsrenter fortsat ligger tæt på bunden. Internationalt ECB står foran at skyde sit omfattende opkøbsprogram af statsobligationer i gang. Trods de store opkøb og den store likviditetsindsprøjtning forventer vi kun et mindre fald i renten på tyske statsobligationer og kun for løbetider på indtil fem år. Faktisk forventer vi en gradvis stigning i de 10-årige renter, efterhånden som væksten og inflationsforventningerne stiger, og vi venter en gradvis stejling af euro-swapkurven drevet af den helt lange ende. I USA forventer vi fortsat, at den amerikanske centralbank kommer med den første renteforhøjelse til juni. Dette scenarie er ikke indpriset i pengemarkedskurven, som vi forventer vil stejle. Med hensyn til swapkurven forventer vi primært en opadgående tendens i det 2-/5-årige segment af kurven samt en udfladning af den 5-/30-årige hældning. Skandinavien Hvis apprecieringspresset på kronen fortsætter, forventer vi ikke, at det vil udløse flere rentesænkninger fra Nationalbanken. I stedet vil intervention i valutamarkedet blive det foretrukne værktøj for at afværge en potentiel indstrømning af fremmed valuta. Selvom man ikke helt kan udelukke, at mere ukonventionelle tiltag som f.eks. valutaswapaftaler og obligationsopkøb kan komme på tale, er det efter vores vurdering ikke sandsynligt. Vi mener ikke, at den pæne stigning der netop har været i EUR/DKK betyder at Nationalbanken skal hæve renten i løbet af det næste år. Riksbanken har besluttet at sænke reporenten til -0,10 % og offentliggjort obligationsopkøb. Riksbanken har desuden meldt ud, at medmindre inflationen (og forventningerne) stiger som forventet, vil den være parat til at sænke reporenten yderligere og udvide opkøbsprogrammet. Endvidere kan der, om nødvendigt, fremover måske blive offentliggjort yderligere politiske tiltag når som helst og ikke kun efter de planlagte rentemøder. I vores renteprognose har vi antaget en yderligere rentenedsættelse på 10bp over de næste seks måneder. I Norge venter vi, at markedet fortsat vil indprise yderligere en eller måske to rentenedsættelser efter det pengepolitiske møde i marts, men vi tror, at rentenedsættelsen i marts bliver den sidste i denne omgang, selv om vi klart ser en risiko for, at der kan komme mere. Genveje Prognose for euroområdet Prognose for Danmark Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognose for USA Prognose for Storbritannien Centralbankudsigter Land Spot +3m +6m +12m USD 0.25 0.25 0.50 0 EUR 0.05 0.05 0.05 0.05 GBP 0.50 0.50 0.75 0 DKK 0.05 0.05 0.05 0.05 SEK -0.10-0.10-0.20-0.20 NOK 1.25 0 0 0 10-årige statsrenter Land Spot +3m +6m +12m USD 2.11 2.30 2.60 3.00 TYS 0.37 0.60 0.70 0.80 GBP 1.81 1.75 1.90 2.30 DKK 0.31 0.40 0.45 0.65 SEK 0.69 0.55 0.50 0.55 NOK 1.37 1.50 1.65 1.95 Redaktør: Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk www.danskeresearch.com
Indhold og bidragydere Euroområdet... 3 Makro Senioranalytiker Pernille Bomholdt Nielsen +45 45 13 20 21 perni@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk Danmark... 4 Makro Privatøkonom Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Jens Nærvig Pedersen +45 45 12 80 61 jenpe@danskebank.dk Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk Sverige... 5 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 (0)8-568 805 87 mbos@danskebank.com Senioranalytiker Michael Grahn +46 (0)8-568 807 00 mika@danskebank.com Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 (0)8-568 807 64 marsd@danskebank.com Senioranalytiker Carl Milton +46(0)8-568 807 98 carmi@danskebank.com Norge... 6 Makro & Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk USA... 7 Makro Senioranalytiker Signe Roed-Frederiksen +45 45 12 82 29 sroe@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk Storbritannien... 8 Makro & Renter Senioranalytiker Morten Helt +45 45 12 85 18 mohel@danskebank.dk... 9 2 23. februar 2015 www.danskeresearch.com
Prognose for euroområdet Vi forventer, at bedringen i euroområdet fortsætter i 2015, idet en række faktorer, der hidtil har trukket i negativ retning for europæisk økonomi, nu aftager. Den lavere oliepris løfter privatforbruget gennem øget reallønsvækst, og eksporten får et løft af den svækkede eurokurs. Erhvervstilliden begyndte at udvise en bedring mod slutningen af 2014, hvilket kunne indikere, at investeringerne er bundet ud nu, hvor den geopolitiske usikkerhed er aftaget. Euroområdet var i deflation i december 2014 for første gang siden finanskrisen i 2009. Vi forventer negativ inflation i det meste af 2015, især som følge af det store fald i olieprisen. Kerneinflationen er samtidig historisk lav på 0,6 % kan falde yderligere som følge af andenrundeeffekter. Der er dog fortsat ikke tale om den farlige form for deflation, og forbrugerne bruger fortsat penge. Pengepolitik og pengemarked ECB offentliggjorde på mødet i januar et løbende QE-program med månedlige køb på EUR 60 mia., og opkøbet af statsobligationer ventes indledt i først halvdel af marts måned. Programmet vil udvide ECB's balance til over 3 billioner euro medio 2015 og give en likviditetsindsprøjtning til eurosystemet, men først til sommer. Rentefixingerne på pengemarkedet skal formentlig længere ned som følge af den ventede likviditetsindsprøjtning fra ECB. Vi forventer, at 3-måneders Euribor-renten falder til omkring 0bp og 6-måneders Euribor til omkring 10bp, og at begge renter vil blive på det niveau i mindst tre år. Eurorenterne ud til 5 år ventes derfor også at falde lidt. Vi mener, at de lange renter er kommet for langt ned og venter, at kurven fremover vil stejle fra den helt lange ende. Selvom ECB køber store mængder tyske statspapirer, forventer vi ikke et lavere niveau i det 10-årige segment og længere løbetider, da kraftigere vækst og inflationsforventningerne vil opveje den direkte kurseffekt, som ECB's likviditetsbazooka har. Vi forventer en moderat stigning i de 10-årige renter i det kommende år, og prognosen ligger lidt over forward-markedet. Vores prognose for de 5- årige renter er derimod lidt under forward-markedet. EUR Spot +3m +6m +12m EUR-swapkurve ECB 0.05 0.05 0.05 0.05 3M 0.05-0.02-0.02-0.02 Tyske statsobligationer 2-årig -0.22-0.20-0.20-0.20 5-årig -0.07-0.05 0.00 0.15 10-årig 0.37 0.60 0.70 0.80 2-årig 0.12 0.05 0.05 0.05 5-årig 0.30 0.25 0.25 0.40 10-årig 0.72 0.80 0.90 0 1.4 % bp 1.2 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 23-Feb-15 3-måneders Euribor-rente 3 23. februar 2015 www.danskeresearch.com
Prognose for Danmark Inflationen dykkede ned under nul i januar måned, hvor den udgjorde -0,1 %. Det var dog formentlig en engangsforestilling, som allerede vil være visket ud, når vi får tallene for februar. Det danske forbrugerprisindeks lægger langt mindre vægt på brændstofprisen end det indeks, der anvendes i euroområdet, og det påvirkes ikke i så høj grad af den faldende oliepris. De økonomiske indikatorer peger fortsat mod en pæn fremgang i dansk økonomi. Der er ingen overhængende fare for, at de faldende renter vil skabe en overophedning. Pengepolitik og pengemarked Efter fire rentesænkninger på tre uger på samlet 70bp, så indskudsbevisrenten nu udgør -0,75 %, er Nationalbanken formentlig færdig med at nedsætte renten i denne omgang. Selvom man ikke helt kan udelukke muligheden for yderligere rentenedsættelser, lægger de negative renter pres på banksektoren, og udgør således en trussel mod den finansielle stabilitet, som Nationalbankens også har ansvar for. Til trods for den kraftige stigning i EUR/DKK siden fredag, mener vi fortsat at presset er på nedsiden, og vi forventer, at Nationalbanken vil lægge en bund for EUR/DKK på 7,4440 på 12 måneders sigt. Valutaopkøb vil formentlig være det foretrukne værktøj, men andre mere ukonventionelle tiltag som f.eks. valutaswapaftaler og obligationsopkøb kan også komme på tale. Nationalbankens ophør med udstedelse af statsobligationer vil tilføre likviditet til det danske pengemarked i årets løb, da budgetunderskuddet vil blive finansieret via træk på statens indskud hos Nationalbanken. Vi anslår, at den samlede effekt vil udgøre ca. DKK 70 mia. Hvis der ikke sker yderligere intervention, vil det forøge bankernes nettoposition til ca. DKK 500 mia. ved årets udgang. Den store mængde overskydende likviditet medfører også, at Nationalbanken for at lette presset på bankerne kan forhøje maksimumgrænsen for, hvor meget bankerne må indskyde på foliokonti, hvis presset på EUR/DKK aftager. Den danske kurve er dog stejlet mod EUR-kurven. Vi forventer en udfladning af den danske kurve, hvilket ventes at give negativt eller neutralt spænd helt ud til 10-året. I absolutte tal ligger prognosen for det 5-årige segment under forward-markedet, mens løbetider over 10 år ligger omkring forward-markedet. DKK Spot +3m +6m +12m ISBV -0.75-0.75-0.75-0.75 REPO 0.05 0.05 0.05 0.05 3M -0.25-0.35-0.35-0.35 6M -0.10-0.20-0.20-0.18 2-årig -0.61-0.65-0.65-0.60 5-årig -0.26-0.30-0.25-0.10 10-årig 0.31 0.40 0.45 0.65 2-årig -0.02-0.05-0.05-0.05 5-årig 0.31 0.20 0.20 0.35 10-årig 0.78 0.80 0.85 0 DKK-swapkurve 1.6 1.4 1.2 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 % Statsobligationer bp 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 4.0 2.0 0.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0-14.0 Ændring, bp (h-akse) 20-Jan-15 20-Feb-15 3M Cibor-rente 4 23. februar 2015 www.danskeresearch.com
Prognose for Sverige I de sidste par måneder har vi som ventet oplevet en mindre nedgang i privatforbruget, som var en af de primære drivkræfter i det meste af 2014. Efter Riksbankens seneste renteudmelding (se nedenfor) forventer vi nu, at vækstnøgletallene vil være af mindre interesse for markedet, som i stedet vil rette fokus mod inflationen og inflationsforventningerne. Vores inflationsprognose afviger ikke meget fra Riksbankens opdaterede og nedjusterede prognose indtil efter sommeren, hvor Riksbanken forventer en større stigning i inflationen, end vi gør. Prosperas kvartalsvise inflationsundersøgelse vil også være afgørende for pengepolitikken. Den næste undersøgelse kommer den 11. marts. Pengepolitik og pengemarked Riksbanken lægger stor vægt på ikke at miste kontrollen over inflationsforventningerne. De næste lønforhandlinger indledes til efteråret, og der er faldende lønforventninger blandt såvel arbejdsgiverne som fagforeningerne. Hvis lønforhandlingerne lander på et for lavt niveau, kan det blive svært at opfylde inflationsmålsætningen. Derfor har Riksbanken besluttet at sænke reporenten til -10bp og annonceret obligationsopkøb (op til 5-årige løbetider) for 10 milliarder svenske kroner. Riksbanken har desuden udtalt, at medmindre inflationen (og forventningerne) stiger som forventet, vil den være parat til at sænke reporenten yderligere og udvide opkøbsprogrammet, både målt på volumen og ved at inkludere løbetider op til 10 år. Endvidere kan der, om nødvendigt, fremover måske blive offentliggjort yderligere politiske tiltag når som helst og ikke kun efter de planlagte rentemøder. I vores renteprognose har vi antaget en yderligere rentenedsættelse på 10bp over de næste seks måneder. Vi forventer høj volatilitet i pengemarkedsrenterne i forbindelse med offentliggørelse af forbrugerprisindekset. Swap spændene er kørt langt ud på det seneste, og blev presset yderligere ud efter Riksbankens renteudmelding den 12. februar. Vi forventer en mindre korrektion på den korte bane. Generelt og i lyset af Riksbankens nuværende politik forventer vi, at renterne forbliver lave eller falder endnu mere i de kommende kvartaler. Obligationsrenterne er negative ud til det 5-årige segment, og investorerne bliver således tvunget længere ud af kurven i jagten på afkast. Vi forventer derfor en udfladning af obligations- og swapkurverne. SEK Spot +3m +6m +12m Repo -0.10-0.10-0.20-0.20 3M -0.05-0.05-0.10-0.10 2-årig -0.27-0.25-0.30-0.30 5-årig 0.12-0.05-0.05 0.00 10-årig 0.69 0.55 0.50 0.55 2-årig 0.03-0.05-0.05-0.05 5-årig 0.45 0.30 0.35 0.40 10-årig 8 0.85 0.90 0.95 SEK-swapkurve Statsobligationer 2.0 % bp 20 15 1.5 10 5 0-5 0.5-10 -15 0.0-20 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h-akse) 23/01/2015 23/02/2015 3-måneders Stibor-rente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets 5 23. februar 2015 www.danskeresearch.com
Prognose for Norge Det kraftige fald i olieprisen ventes nu at medføre et større fald i olieinvesteringerne end tidligere antaget, hvilket vil tynge væksten i år. Vi tror dog, at den markant svækkede norske krone i vid udstrækning vil opveje effekten af de lavere oliepriser og investeringer. Ledigheden vil stige, men kun i begrænset omfang på grund af omstillingen i norsk økonomi og landets fleksible arbejdsmarked. Usikkerheden om, hvordan olieprisfaldet vil påvirke tilliden blandt de norske forbrugere, virksomheder og banker m.v., er dog en risikofaktor. Vi venter vækst i fastlands-bnp på 1,8 % i 2015 mod mod 2,6 % i 2014. Norsk økonomi voksede hurtigere, end vi havde forventet i 4. kvartal med en BNP-vækst på 0,5 % k/k. Pengepolitisk og pengemarked Norges Bank (NB) nedsatte renten med 0,25bp på mødet i december og varslede samtidig, at der er en fifty-fifty chance for endnu en rentenedsættelse inden sommer. Rentenedsættelsen blev gennemført for at forhindre en væsentlig forværring af den økonomiske situation oven på faldet i olieprisen. Det kan altså tyde på, at udviklingen i olieprisen bliver afgørende for, om Norges Bank sænker renten igen. Selv om olieprisen har genvundet lidt af det tabte og er steget til 62 dollar pr. tønde, bygger NB's prognose fortsat på en pris i 1. kvartal på 70 dollar pr. tønde. Det peger tydeligt i retning af en ny rentenedsættelse i næste måned. Vi venter, at markedet fortsat vil indprise yderligere en eller måske to rentenedsættelser efter det pengepolitiske møde i marts, men givet vores makroøkonomiske prognose er det vores holdning, at rentenedsættelsen til marts bliver den sidste i denne omgang, selv om vi klart ser en risiko for, at der kan komme mere. De norske swaprenter er steget en smule siden rentenedsættelsen i december, og markedet indregner nu omkring to yderligere rentesænkninger i 2015. Markedet vil sandsynligvis i de næste seks måneder fortsætte med at indregne mere end to rentenedsættelser i år, men vi venter en korrektion på længere sigt, hvis renten kun bliver nedsat en enkelt gang i år. De 10-årige swaprentespænd er kørt ind i forhold til euroen i de seneste seks måneder. Vi venter, at spændet vil køre yderligere ind på 3-6 måneders sigt. NOK Spot +3m +6m +12m ON DEP 1.25 0 0 0 3M 1.35 1.25 1.25 1.25 2-årig 1.44 1.50 1.60 1.70 5-årig 0.85 0.90 0 1.20 10-årig 1.37 1.50 1.65 1.95 2-årig 1.15 1.10 1.10 1.20 5-årig 1.42 1.35 1.40 1.60 10-årig 1.91 1.80 2.00 2.35 NOK-swapkurve Statsobligationer 2.4 % bp 30 2.2 25 2.0 20 1.8 1.6 15 1.4 10 1.2 5 0 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h-akse) 23/01/2015 23/02/2015 3-måneders Nibor-rente 6 23. februar 2015 www.danskeresearch.com
Prognose for USA Forbrugerne har været overraskende forsigtige med at bruge penge til trods for en betydelig stigning i de disponible realindkomster. Det har fået os til at nedjustere vores vækstskøn for 1. kvartal, men vi ser fortsat positivt på udsigterne for amerikansk økonomi i år. Forbrugernes tilbageholdenhed har medført, at husholdningerne samtidig har øget opsparingskvoten, men fremadrettet giver det grundlag for vækst i forbruget. Desuden er det lave renteniveau, der bl.a. skyldes de globale pengepolitiske lempelser, med til at støtte både bolig- og erhvervsbyggeriet. Vi forventer, at BNP-væksten forbliver over trendniveau igennem hele året. Pengepolitik og pengemarked Den amerikanske centralbank skal finde en balance mellem sine to mandater om at maksimere beskæftigelsen og holde inflationen på ca. 2 %. Hvis vores økonomiske prognose for de kommende måneder holder stik, vil ledigheden i juni være tæt på den amerikanske centralbanks skøn for den langsigtede ledighed. Samtidig vil kerneinflationen ligge et godt stykke under de 2 %. Vi forventer, at Fed til den tid vil tro så meget på opsvinget, at vi får den første renteforhøjelse på 25bp til juni. I betragtning af den lave inflation ser vi dog en risiko for, at den første renteforhøjelse udskydes til 3. kvartal 2015. Vi venter yderligere to renteforhøjelser fra Feds side i år. Vi venter derfor en betydelig stigning i 3-måneders USD Libor-fixingerne det kommende år. Vores prognose for fixingerne ligger et godt stykke over forward-markedet. Markedet er ikke parat til, at Fed begynder at hæve renten medio 2015. Derfor forudser vi markant stigende amerikanske swaprenter langs hele kurven, jo mere vi nærmer os Feds første renteforhøjelse. Vi venter et parallelskift med stigninger langs hele rentekurven i løbet af de kommende måneder. Kurven vil dog flade ud, når Fed begynder at hæve renten, da vi tror på en lidt kraftigere stigning i de 2-5 årige renter end i den lange ende. Vores prognose ligger betydeligt over forward-markedet langs hele kurven. USD Spot +3m +6m +12m FED 0.25 0.25 0.5 0 3M 0.26 0.59 0.87 1.43 2-årig 0.63 0 1.30 1.90 5-årig 1.59 2.00 2.30 2.75 10-årig 2.11 2.30 2.60 3.00 2-årig 0.91 1.25 1.50 2.10 5-årig 1.72 2.15 2.45 2.90 10-årig 2.22 2.45 2.75 3.15 USD-swapkurve Statsobligationer 3.0 % bp 35 2.5 30 2.0 25 1.5 20 15 10 0.5 5 0.0 0 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h.akse) 23-Jan-15 23-Feb-15 3-måneders USD Libor-rente 7 23. februar 2015 www.danskeresearch.com
Prognose for Storbritannien De seneste nøgletal fra Storbritannien har generelt været positive. PMI for januar steg mere end forventet og peger fortsat mod solid økonomisk vækst i de kommende kvartaler. Forbrugerne er generelt mere optimistiske, og ikke mindst understøtter den gunstige kombination af lav inflation og stigende lønninger udsigten til forbrugsdrevet økonomisk vækst i Storbritannien. Inflationen er faldet kraftigt i de seneste måneder til blot 0,5% å/å i december, det laveste niveau siden maj 2000. Nedgangen i forbrugerpriserne skyldes hovedsageligt de lavere oliepriser, og kan falde yderligere på den korte bane. Pengepolitik og pengemarked Kombinationen af lav inflation på kort sigt og det, at centralbankens medlemmer enstemmigt vedtog at holde renten uændret i januar, indikerer, at højere renter ikke ligger lige om hjørnet. I den seneste inflationsrapport udtrykte Bank of England (BoE) dog større tro på de økonomiske udsigter på mellemlangt sigt med en forventning om, at solid vækst over trend i de kommende kvartaler fortsat vil understøtte beskæftigelsen og lønningerne. (BoE) anslår, at den ledige kapacitet på arbejdsmarkedet er faldet yderligere fra ca. 1 % i november til nu ca. 0,5 % af BNP, og da ledigheden sandsynligvis falder til under BoE s skøn for den naturlige ledighed på 5,5 % (NAIRU) i 2. halvår 2015, tyder dette efter vores mening på, at en rentestigning i 2015 fortsat er meget sandsynlig. Vi tror stadig, at den første renteforhøjelse kommer i august, men understreger, at risikoen nu hælder mod en forhøjelse senere i 3. kvartal eller måske i 4. kvartal. Hvis vi får ret, undervurderer finansmarkederne i høj grad, hvor hurtigt, BoE vil gå frem med renteforhøjelserne (første forhøjelse ventes i 1. kvartal 16). Renteniveauet er steget markant i de seneste måneder, trukket op af stigende amerikanske renter og britiske nøgletal, der var bedre end forventet. Vi tror fortsat, at obligationsrenterne i Storbritannien vil stige i 2015, og fastholder prognoserne på 6 og 12 måneders sigt uændret. Vi forventer, at rentekurven i Storbritannien flader ud med stigende renter primært i de 0-5 årige segmenter. Der er usædvanlig stor usikkerhed om det britiske parlamentsvalg den 7. maj. Hvis det konservative parti genvinder magten, vil markedet hurtigt rette fokus mod folkeafstemning om britisk EU-medlemskab. Politisk usikkerhed vil således give anledning til volatilitet i GBP, hvilket kan lægge låg på en eventuel rentestigning i de næste par måneder. GBP Spot +3m +6m +12m Base rate 0.50 0.50 0.75 0 3M 0.56 0.55 0.80 1.20 2-årig 0.43 0.50 1.10 1.45 5-årig 1.19 1.25 1.55 2.00 10-årig 1.81 1.75 1.90 2.30 2-årig 0.97 0 1.50 1.80 5-årig 1.50 1.50 1.75 2.20 10-årig 1.88 1.85 2.00 2.40 GBP-swapkurve Statsobligationer 2.5 % bp 40 35 2.0 30 25 1.5 20 15 10 5 0.5 0 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h-akse) 23-Jan-15 23-Feb-15 3-måneders Libor-rente 8 23. februar 2015 www.danskeresearch.com
NOK SEK DKK GBP EUR * USD Renteprognose Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 10-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 10-årig stat Spot 0.25 0.26 0.91 1.72 2.22 0.63 1.59 2.11 +3m 0.25 0.59 1.25 2.15 2.45 0 2.00 2.30 +6m 0.50 0.87 1.50 2.45 2.75 1.30 2.30 2.60 +12m 0 1.43 2.10 2.90 3.15 1.90 2.75 3.00 Spot 0.05 0.05 0.12 0.30 0.72-0.22-0.07 0.37 +3m 0.05-0.02 0.05 0.25 0.80-0.20-0.05 0.60 +6m 0.05-0.02 0.05 0.25 0.90-0.20 0.00 0.70 +12m 0.05-0.02 0.05 0.40 0-0.20 0.15 0.80 Spot 0.50 0.56 0.97 1.50 1.88 0.43 1.19 1.81 +3m 0.50 0.55 0 1.50 1.85 0.50 1.25 1.75 +6m 0.75 0.80 1.50 1.75 2.00 1.10 1.55 1.90 +12m 0 1.20 1.80 2.20 2.40 1.45 2.00 2.30 Spot 0.05-0.25-0.02 0.31 0.78-0.61-0.26 0.31 +3m 0.05-0.35-0.05 0.20 0.80-0.65-0.30 0.40 +6m 0.05-0.35-0.05 0.20 0.85-0.65-0.25 0.45 +12m 0.05-0.35-0.05 0.35 0-0.60-0.10 0.65 Spot -0.10-0.05 0.03 0.45 8-0.27 0.12 0.69 +3m -0.10-0.05-0.05 0.30 0.85-0.25-0.05 0.55 +6m -0.20-0.10-0.05 0.35 0.90-0.30-0.05 0.50 +12m -0.20-0.10-0.05 0.40 0.95-0.30 0.00 0.55 Spot 1.25 1.35 1.15 1.42 1.91 1.44 0.85 1.37 +3m 0 1.25 1.10 1.35 1.80 1.50 0.90 1.50 +6m 0 1.25 1.10 1.40 2.00 1.60 0 1.65 +12m 0 1.25 1.20 1.60 2.35 1.70 1.20 1.95 Note: * Tyske statsobligationer er benyttet 9 23. februar 2015 www.danskeresearch.com
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskebank.com/research. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 10 23. februar 2015 www.danskeresearch.com