19. marts 2013 Research Danmark Vækst men ingen job 2012 blev et år med økonomisk tilbagegang. Særligt havde eksporten det svært sidste år, hvor europæisk økonomi generelt gik tilbage. Det gik blandt andet ud over arbejdsmarkedet som viste faldende beskæftigelse. Vi forventer dog, at den økonomiske tilbagegang ligger bag os, og at de kommende år vil byde på vækst i dansk økonomi. Lysere udsigter for den internationale økonomi vil især hjælpe dansk økonomi i den nuværende situation, hvor råderummet for at føre ekspansiv økonomisk politik er begrænset. I år venter vi pæn fremgang i den indenlandske efterspørgsel, som vil vise sig bredt i højere privatforbrug, offentligt forbrug og øgede erhvervsinvesteringer. Eksporten vil få gavn af et begyndende globalt opsving. Det er vores forventning, at arbejdsmarkedet sidste år nåede bunden. I år vil beskæftigelsen være omtrent uændret, mens den økonomiske vækst næste år vil være høj nok til at sikre en mindre stigning. Væksten vender tilbage Til trods for at dansk økonomi i slutningen af 2012 oplevede et overraskende voldsomt dyk i den økonomiske aktivitet, så er vi forsigtige optimister. Vi regner med svag økonomisk vækst de kommende år. På grund af det store dyk i den økonomiske aktivitet i slutningen af sidste år forventer vi dog ikke, at årsvæksten bliver højere end 0,4 procent i år. Først i 2014 forventer vi en mere normal vækst. Væksten ventes at være trukket af svagt stigende privatforbrug, tiltagende investeringsaktivitet frem mod at investeringsvinduet lukker, og en langsom bedring i eksporten drevet af fremgang i den globale økonomi. Årsagen til forventningen om svagt stigende privatforbrug skal findes i udviklingen i de disponible indkomster. De disponible indkomster faldt i både 2011 og 2012, hvilket var den primære forklaring på den meget svage forbrugsvækst. I 2013 og 2014 venter vi svagt stigende disponible indkomster drevet af lavere inflation, lavere renter og skattelettelser. Det vil hjælpe forbruget frem. Forbruget får også en hjælpende hånd fra, at vi ikke venter samme modvind fra boligmarkedet, som vi tidligere har set. I den økonomiske politik tales der meget om vækst og endnu mere om jobskabelse. Væksten vil over de kommende år kun i et meget begrænset omfang være drevet af finanspolitiske stimuli. Regeringen har et yderst begrænset finanspolitisk råderum, hvilket gør det vanskeligt ved egen kraft at vende økonomien. Men der er trods begrænsninger en svagt ekspansiv effekt af den førte økonomiske politik. Med hensyn til jobskabelsen kniber det også gevaldigt. Der var godt nok bedring at spore i 4. kvartal sidste år men en Ændringer i forhold til seneste prognose Nedturen er bag os Kilde Danmarks Statistik og Danske Bank Cheføkonom Steen Bocian +45 45 12 85 31 steen.bocian@danskebank.dk Økonom Jens Nærvig Pedersen jenpe@danskebank.dk Privatøkonom Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk Assisterende analytiker Andreas Løchte Ermler +45 45 12 80 61 aerm@danskebank.dk 2013 2014 2013 2014 BNP 0.4 1.5 0.7 1.6 Privatforbrug 0.4 1.1 1.3 1.2 Offentligt forbrug 1.2 0.2 0.6 0.8 Faste bruttoinvesteringer 0.3-0.5 2.1-1.5 Eksport 0.1 3.2 1.6 3.6 Import 0.0 1.6 2.9 2.0 Bruttoledighed (1000 personer) 160 159 170 171 Inflation 1.3 1.9 1.5 1.7 Offentlig saldo, % af BNP -1.4-0.3 0.3-1.8 Betalingsbalance, % af BNP 4.1 4.7 4.8 4.9 6.0 % vækst i BNP 4.0 2.0 0.0-2.0-4.0-6.0 Nuværende prognosetidligere prognose 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2 19. marts 2013
reel vending på arbejdsmarkedet er det vanskeligt at finde tegn på. Vi venter en stort set uændret beskæftigelse i 2013. Først i 2014 ventes en smule fremgang i antallet af job. Vækstplanen kommer ikke til at ændre grundlæggende ved udsigterne for jobskabelsen. Til gengæld kan vækstplanen på den lidt længere bane hæve værdiskabelsen i dansk økonomi og derved kan vækstplanen få en positiv effekt på vores samlede velstandsniveau. Selvom væksten ikke imponerer, så viser dansk økonomi styrke på andre områder. Vi forventer solide overskud på betalingsbalancen i hele prognoseperioden, og underskuddet på de offentlige finanser ventes at blive beskedent. Med hensyn til de offentlige finanser er der grund til at forvente, at de ekstraordinære indtægter som følge af den fremrykkede beskatning af allerede indbetalt kapitalpension vil blive spredt over både 2013 og 2014. Vi forventer fortsat, at de fremrykkede skatter vil give de offentlige finanser et kunstigt boost på 40 mia. kroner. Vi har ikke ændret radikalt på vores forventninger til dansk økonomi sammenlignet med vores prognose fra december. Det svage 4. kvartal 2012 er den primære forklaring på, at vi har nedjusteret vores vækstforventninger. Til gengæld har arbejdsmarkedet overrasket positivt, hvilket gør, at vi nu ikke længere forventer svagt faldende beskæftigelse. Forbrug i stampe Man kan bestemt ikke tale om et opsving i dansk privatforbrug oven på krisen på nuværende tidspunkt. Noget overraskende faldt forbruget i andet halvår, og væksten for hele 2012 blev blot 0,5 procent, efter et fald af samme størrelse i 2011. At forbruget overhovedet var større i 2012 end i 2011 kan givetvis tilskrives udbetalingen af efterlønspenge, for selve den reale disponible indkomst var faldende. Vurderet ud fra forbrugertilliden er der ikke sket nogen grundlæggende ændring i husholdningernes forbrugsvillighed, og det er da også svært at se, hvorfor der skulle være det. Hverken bolig- eller arbejdsmarkedet er vendt til det bedre. Indikatorerne peger ikke på, at forbruget er steget nævneværdigt her i første kvartal nærmere tværtimod. Det skal dog siges, at normalt gode indikatorer som Dankortomsætningen er blevet vanskeligere at fortolke efter fjernelsen af lukkeloven, som har ændret handelsmønstret. Vi regner med, at den stigende realindkomst i år vil afspejle sig i stigende forbrug senere på året, så forbrugskvoten forbliver omtrent uændret. I 2014 skulle en bedre generel økonomisk situation, hvor der ikke mindst er grobund for stigende beskæftigelse, gerne resultere i forbrugsvækst, der ikke kun er drevet af indkomstvækst. Fra 2007 til 2012 er privatforbruget alt i alt faldet med 2,2 procent, men tilbagegangen i landets butikker har været betydeligt større. Boligforbruget, som det opgøres i nationalregnskabet, har trukket det samlede forbrug op med næsten en procent i perioden. I begyndelsen af krisen var det især bilsalget, der trak forbruget ned, men det er siden vendt rundt. I dag kan man konstatere, at stort set alle dele af vareforbruget er mærkbart lavere end i 2007 inklusive fødevareforbruget, hvor der har været et markant skift til discountindkøb. Væksten afhænger af et globalt opsving Kilde: Macrobond Vi venter beskæftigelsesfremgang i 2014 2790 2780 2770 2760 2750 2740 2730 2010 2011 2012 2013 2014 Udsigt til vækst i privatforbruget 103 102 101 100 99 98 97 96 95 94 93 92 Beskæftigelsen, inkl. prognose (1.000 personer) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Boligforbruget har løftet privatforbruget Pct. point 1.00 0.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00 Privatforbrug, inkl. prognose, kædede priser (2007=100) 2008 2009 2010 2011 2012 Andet Bolig Fritid Transport og kommunikation Køretøjer Boligudstyr mv. El og varme Drikkevarer og tobak Note: Figuren viser det akkumulerede vækstbidrag til det samlede privatforbrug opgjort i kædede priser fra de enkelte underkomponenter i privatforbruget. 3 19. marts 2013
Markant fald i inflationen Inflationstakten er faldet med 1,1 procentpoint på bare fire måneder og er nu nede på 1,2 procent år-til-år. Den afskaffede fedtskat og fravær af sidste års store stigning i energipriserne er hovedårsager, men 0,3 procentpoint af faldet skyldes et noget overraskende kraftigt prisfald på transportforsikringer. Lønvæksten på det private arbejdsmarked er fortsat omkring 1,5 procent, og det betyder altså, at 2013 vil kunne byde på en marginal stigning i reallønnen efter to års fald. Når man også tager højde for skattelettelser og rentefald kan den reale disponible indkomst i husholdningerne stige med omkring en procent i år. 2014 vil formentlig igen byde på reallønsvækst tæt på nul, betydeligt mindre skattelettelser og næppe noget rentefald. Til gengæld vil stigende beskæftigelse trække den rigtige vej for husholdningerne. Boligmarkedet hviler på skrøbeligt fundament Det danske boligmarked har det fortsat svært. Selvom boligprisfaldet tog af i styrke i 2012, så er det endnu for tidligt at tale om en vending. Huspriserne lå således ved udgangen af 2012 ifølge Danmarks Statistiks ejendomsprisindeks præcis på samme niveau som ved udgangen af 2011 og da priserne på andre varer og tjeneste i samme periode steg med omkring 2 procent, så er der ingen tvivl om, at markedet for parcelhuse fortsat er presset. I samme periode faldt priserne på sommerhuse med 2,6 procent. Kun på markedet for ejerlejligheder kan man tale om en vending. Priserne på ejerlejligheder steg med 7,9 procent fra slutningen af 2011 til slutningen af 2012. Ejerlejlighedsmarkedet er imidlertid meget lille i forhold til husmarkedet og der er intet, som sikrer, at bedring på ejerlejlighedsmarkedet også fører til bedring på parcelhusmarkedet så at tale om, at boligmarkedet generelt set er vendt, er at tage munden for fuld. Over de kommende år vil boligmarkedet fortsat drage fordel af ekstremt lave renter, og det er også forklaringen på, at vi venter svagt stigende priser på huse men stigningstakten bliver sandsynligvis lavere end den generelle inflation, hvilket understreger, at markedet er langt fra topformen, og man kan derfor diskutere, om der er tale om en egentlig vending. At vi venter svagt stigende ejerboligpriser, er ikke det samme som at afvise, at priserne kan falde yderligere. Det er fortsat en risiko. Men med udsigten til fortsat lave renter, en kun svagt faldende beskæftigelse og stigende disponible indkomster, så tør vi godt tro på svag prisvækst. Gennem den seneste tid har det tiltrukket sig en vis opmærksomhed, at afdragsfriheden på de afdragsfrie lån, der blev udstedt i 2003, er ved at udløbe. Vi venter ikke, at det vil sende chokbølger gennem boligmarkedet inden for prognosehorisonten. Huspriserne er trods prisfald fortsat over niveauet i 2003 og 2004, hvilket vil gøre det muligt for de fleste boligejere at omlægge deres lån for derved at gøre ydelsesstigningen overskuelig. Man kan dog ikke afvise, at nogle boligejere vil komme i klemme i 2015, 2016 eller 2017. Det kan potentielt give et større antal boliger udbudt til salg og være med til at presse prisniveauet ned men det får næppe en større effekt på boligmarkedet de næste to år. Vi venter et stabilt til svagt faldende antal tvangsauktioner de kommende to år. Afgiftslettelser sender inflationen ned Boligmarkedet er ikke vendt endnu Antallet af tvangsauktioner har nået toppen 4 19. marts 2013
De negative renters tid lakker mod enden I begyndelsen af året steg pengemarkedsrenterne i euroområdet, og det førte til et mindre pres på kronen. Nationalbanken måtte først intervenere og siden hæve udlånsrenten og indskudsbevisrenten med 0,10 procentpoint i januar for at støtte kronen. Udviklingen kan henføres til en generel bedring i verdensøkonomien og særligt en aftagende risiko for et eurosammenbrud der var således ikke tale om en svækket tillid til dansk økonomi. Der er således ikke nogen tegn på, at investorerne i større stil er begyndt at forlade den sikre danske havn. Det er vores forventning, at den Europæiske Centralbank vil holde renten uændret de kommende år. Det er imidlertid ikke utænkeligt, at Nationalbanken vil hæve renten. Fortsætter den gradvise bedring af verdensøkonomien, og kommer der yderligere ro omkring den økonomiske situation i euroområdet, så kan de negative renters tid i Danmark snart være slut. Pilen peger altså i retning af beskedne danske rentestigninger. Det vil give sig udslag i små rentestigninger på blandt andet bolig- og realkreditlån men det vil ikke ændre på billedet af et fortsat meget lavt renteniveau. Nationalbanken hævede renten i januar Øget beskæftigelse lurer i horisonten Beskæftigelsen faldt fra udgangen af 2011 til udgangen af 2012 med 8.000 personer. Faldet dækkede over et fald i den private beskæftigelse på 5.000 personer, og et lidt mindre fald i den offentlige beskæftigelse på 3.000 personer. I lyset af det forholdsvis markante økonomiske tilbageslag var det imidlertid bemærkelsesværdigt, at beskæftigelsen ikke faldt mere. Væksten i dansk økonomi ventes at ligge omkring det trendmæssige niveau i prognoseperioden. Det, forventer vi, vil fastholde beskæftigelsen på et stabilt niveau i år og give anledning til en lille stigning i beskæftigelsen næste år. Vi har allerede set små positive tegn fra arbejdsmarkedet. Beskæftigelsen steg mod slutningen af sidste år, og ledigheden faldt i begyndelsen af i år. Endvidere er antallet af nye stillingsopslag steget over det seneste år. I 2014 vil den forventede jobvækst være drevet af den private sektor, den afdæmpede offentlige forbrugsvækst begrænser mulighederne for fremgang i den offentlige beskæftigelse. Arbejdsstyrken er skrumpet med knap 100.000 personer siden 2008. De seneste kvartaler er den dog steget en anelse igen. Det store fald i arbejdsstyrken betyder imidlertid, at fremgang i beskæftigelsen ikke nødvendigvis fører til faldende ledighed. Der er en arbejdskraftreserve blandt de studerende, og så er det heller ikke utænkeligt, at voksende efterspørgsel efter arbejdskraft i nogen grad vil blive dækket af import af arbejdskraft det kan for eksempel gøre sig gældende inden for byggeriet. På trods af svag vækst i beskæftigelsen henover prognoseperioden, så venter vi således ikke, at det vil give anledning til faldende ledighed. Produktivitetsgabet voksede sidste år Arbejdskraftproduktiviteten var uændret sidste år. Årsagen til dette kan være, at den markante økonomiske tilbagegang, vi oplevede sidste år, kom bag på virksomhederne udviklingen i erhvervstilliden henover 2012 indikerer i hvert fald ikke, at virksomhederne forventede økonomisk tilbagegang. Det Beskæftigelsen steg mod slutningen af året Fald i arbejdsstyrke dækker over stigning i arbejdskraftsreserve uden for arbejdsmarkedet Note: Arbejdsstyrken er defineret som summen af den samlede beskæftigelse og antallet af nettoledige 5 19. marts 2013
kan også skyldes, at det var forventningen blandt virksomhederne, at sidste års nedtur var midlertidig, og at virksomhederne forventede, at væksten ville vende tilbage igen i år. Begge dele kan være årsagen til, at beskæftigelsen ikke faldt mere end den gjorde sidste år givet det markante fald i BNP. Den svage produktivitetsudvikling sidste år skal altså formentlig henføres til normale stivheder på det danske arbejdsmarked og i dansk økonomi og er efter vores vurdering ikke et udtryk et strukturelt skifte i dansk økonomi. Virksomhederne er dog i nogen grad blevet kompenseret via en svag lønudvikling. Under alle omstændigheder betyder den svage produktivitetsudvikling dog, at produktivitetsgabet voksede sidste år. På den korte bane vil produktivitetsgabet begrænse mulighederne for fremgang på arbejdsmarkedet, selvom efterspørgslen skulle begynde at vokse igen. Det offentlige forbrug vokser igen I 2012 kom det offentlige forbrug op i tempo igen. Den kvartalsvise vækst i det offentlige forbrug sidste år lå nogenlunde omkring gennemsnitsvæksten i årene inden krisen. I den såkaldte Vækstplan DK har regeringen lagt op til en afdæmpet vækst i det offentlige forbrug de kommende år. Vi venter derfor fremgang i det offentlige forbrug henover 2013 i nogenlunde samme tempo som i 2012, og så noget lavere offentlig forbrugsvækst næste år. Underskuddet på ØMU-saldoen oversteg med stor sandsynlighed EU-kravet på 3 procent af BNP sidste år. Der er imidlertid udsigt til, at budgetunderskuddet i år igen vil leve op til EU-kravet. Fremrykningen af beskatningen af kapitalpensioner vil generere en midlertidig ekstraindtægt, som vil pynte på det offentlige budget. Oprindelig var planen, at det kun skulle være muligt at straksbeskatte kapitalpensioner i 2013, men i vækstplanen har regeringen lagt op til, at det også skal være muligt i 2014. Det er vores forventning, at det samlet set vil give en engangsindtægt i størrelsesordenen 40 mia. kroner, og at størstedelen formentlig vil falde i 2014. Global medvind smitter af på eksporten I både 3. og 4. kvartal faldt eksporten, og den fik således en frygtelig afslutning på 2012. Særligt 4. kvartal var et svært kvartal for den internationale økonomi, hvor flere af vores vigtigste samhandelspartnere oplevede økonomisk tilbagegang. Det er formentlig også baggrunden for eksportnedturen herhjemme. Den effektive kronekurs er ganske vist blevet svækket en smule den seneste måneds tid, men kursen er i øjeblikket omkring tre procent stærkere sammenlignet med sommeren sidste år, hvor den bundede. Det har gjort det dyrere for danske virksomheder at afsætte deres varer i udlandet. Årsagen til bevægelsen er imidlertid positiv for dansk eksport og skal dels findes i de markante pengepolitiske lempelser, der er blevet implementeret i USA og Japan over det seneste halve år, men også i den seneste bedring i Europa, som har mindsket risikoen for et sammenbrud i euroområdet. Begge effekter har styrket euroen og dermed kronen, men begge effekter bidrager også til at øge væksten i den globale økonomi. Det betyder højere eksportmarkedsvækst og dermed højere efterspørgsel efter danske varer. Uændret arbejdskraftproduktivitet i 2012 Note: Arbejdskraftproduktiviteten er defineret som BVT opgjort i kædede priser pr. beskæftiget Det offentlige forbrug voksede sidste år Eksporten havde det svært sidste år 6 19. marts 2013
Vi venter en fornuftig vækst i eksporten i de kommende år. Det er forventningen, at de pengepolitiske lempelser i USA og Japan vil smitte positivt af på efterspørgslen i Europa, hvor vores vigtigste eksportmarkeder ligger. Der er udsigt til voksende indenlandsk efterspørgsel drevet frem af vækst i privatforbruget, det offentlige forbrug og erhvervsinvesteringerne. En del af den voksende indenlandske efterspørgsel venter vi, vil blive dækket af voksende import. Den voksende indenlandske efterspørgsel vil gøre et lille indhug i overskuddet på betalingsbalancen. Det ændrer dog ikke ved, at der i de kommende år er udsigt til fortsat solide overskud på betalingsbalancen. Investeringsvindue løfter erhvervsinvesteringerne Der var samlet set beskeden vækst i investeringerne sidste år. Fremrykningen af offentlige investeringer i forbindelse med regeringens kickstart leverede et pænt bidrag til investeringsfremgangen, men det største positive bidrag kom fra øgede erhvervsinvesteringer. Til gengæld var der stor tilbagegang i boliginvesteringerne. I år venter vi kun fortsat beskeden fremgang i det samlede investeringsniveau. Normaliseringen af niveauet for de offentlige investeringer vil trække en del ned i investeringsaktiviteten. Til gengæld venter vi, at investeringsvinduet, som lukker ultimo 2013, vil tilskynde til en fremrykning af erhvervsinvesteringer fra 2014, hvilket vil øge erhvervsinvesteringerne markant mod slutningen af 2013, men omvendt sænke dem i begyndelsen af 2014. I 2014 vil investeringsaktiviteten formentlig blive støttet af generelt lidt lysere økonomiske udsigter. Beskeden investeringslyst 7 19. marts 2013
Danmark: Prognosen i tal Forsyningsbalance 2011 2011 2012 2013 2014 mia. kroner (årets priser) Privatforbrug 874.5-0.5 0.5 0.4 1.1 Offentligt forbrug 508.1-1.5 0.5 1.2 0.2 Faste bruttoinvesteringer 311.7 2.8 1.2 0.3-0.5 - Erhvervsinvesteringer -1.8 4.1 3.6 0.2 - Boliginvesteringer 14.6-9.8-2.0 1.6 - Offentlige investeringer 4.2 10.6-10.3-7.7 Væksbidrag fra lagerændringer 3.6 0.5-0.5 0.0 0.0 Eksport 956.8 6.5 1.1 0.1 3.2 - Vareeksport 593.4 5.9-0.4 0.7 3.0 - Tjenesteeksport 363.4 7.6 3.6-0.8 3.7 Import 863.3 5.6 2.7 0.0 1.6 - Vareimport 552.7 5.4 3.1 0.9 0.8 - Tjenesteimport 310.6 5.9 1.8-1.7 3.0 Bruttonationalprodukt 1791.5 1.1-0.6 0.4 1.5 Økonomiske nøgletal 2011 2012 2013 2014 Betalingsbalancen, mia. kr. 101.2 107.0 75.0 90.0 - % af BNP 5.6 5.9 4.1 4.7 Offentlig sektors saldo, mia. kr. -32.0-72.0-25.0-5.0 - % af BNP -1.8-4.0-1.4-0.3 Offentlig bruttogæld, mia. kr. 835.0 763.0 753.0 743.0 - % af BNP 46.6 42.0 40.7 38.9 Beskæftigelse, ekskl. orlov (1000 pers.) 2767.0 2754.0 2755.0 2764.8 Bruttoledigheden (1000 pers.) 159.8 162.0 159.6 159.1 - % af arbejdsstyrken (DST definition) 6.0 6.1 6.0 6.0 Oliepris - dollar pr. tønde 111.0 112.0 115.0 107.0 Huspriser, % å/å -2.8-3.4 1.0 0.6 Lønniveau i den private sektor, % å/å 1.8 1.6 1.5 1.9 Forbrugerpriser, % å/å 2.8 2.4 1.3 1.9 Finansielle nøgletal 15/03/13 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr. Repo-rente 0.30 0.40 0.40 0.60 2-årig swap-rente 0.65 0.85 0.90 1.00 10-årig swap-rente 1.92 2.25 2.40 2.60 EUR/DKK 745.8 746 746 746 USD/DKK 573.1 549 541 557, Nationalbanken, Reuters EcoWin og Danske Bank 8 19. marts 2013
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bankaktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Første offentliggørelsesdato Se forsiden af denne analyse for første dato for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 9 19. marts 2013