Investeringsanalyse generelle markedsforhold 18. marts 2015 Research Danmark Stærk medvind på den finansielle cykelsti for Danmark For bedre at kunne vurdere de kortsigtede forudsætninger for vækst i dansk økonomi har vi udviklet et indeks over de finansielle betingelser (på engelsk: Financial Condition Index ). Vi har sammenvejet udviklingen i olieprisen, renteniveauet, den effektive valutakurs, udlånsvæksten og OMXC20 til et fælles indeks, der måler, hvorvidt de finansielle betingelser i dansk økonomi er blevet lempeligere eller strammere. Indekset er ikke nødvendigvis et mål for den faktiske økonomiske aktivitet, men måler i stedet, hvorvidt dansk økonomi generelt har med- eller modvind fra udefrakommende forhold. Da indekset er bygget af meget svingende variable, er indekset også svingende. For at vurdere udsigterne for dansk økonomi bør man derfor betragte den generelle trend i indekset og ikke nødvendigvis lægge alt for meget vægt på de kortsigtede udsving. Udglatter man indekset over det seneste år, ses det, at der er en pæn korrelation mellem en stigning i indekset og højere årlig BNP-vækst. Den bedste korrelation findes efter ni måneder. Det skyldes, at det typisk tager noget tid, før ændringer i de finansielle betingelser slår igennem på den faktiske vækst. Selvom vi før er blevet skuffede over udviklingen i dansk økonomi, så viser indekset, at der er grund til at være optimistisk på vegne af dansk økonomi i år. Således ligger indekset på et af de højeste niveauer nogensinde. I øjeblikket bliver dansk økonomi stimuleret af flere udefrakommende faktorer, hvilket kan være afgørende for, om krisen endelig slipper taget på dansk økonomi. Den nuværende finansielle cocktail bestående af lave renter, en lav oliepris, en svækket effektiv valutakurs og fremgang på aktiemarkedet indikerer alle vækst i dansk økonomi. Det er i øjeblikket kun udlånsvæksten, der trækker ned i indekset, hvilket skyldes, at udlånet til husholdninger og virksomheder ligger stort set uændret og har gjort det i en årrække trods de lave renter. Kun tiden kan vise, om de lempeligere finansielle betingelser materialiserer sig i faktisk vækst, men sjældent har dansk økonomi fået så meget medvind til at komme ud af krisen som nu. Analytiker Mikael Olai Milhøj +45 45 12 76 07 milh@danskebank.dk Cheføkonom Steen Bocian +45 45 12 85 31 stbo@danskebank.dk Vores FCI indeks befinder sig på et rekordhøjt niveau hvilket indikerer øget vækst i dansk økonomi www.danskeresearch.com
Lav oliepris stimulerer økonomien både herhjemme og globalt Dansk økonomi bliver stadig stimuleret af den lave oliepris. Selvom olieprisen har bundet og i løbet af 2015 er steget til et niveau omkring 60 dollar pr. tønde, så ligger den stadig signifikant under en oliepris på 105-110 dollar pr. tønde, som var niveauet før sommeren 2014. Vi har ved tidligere lejligheder estimeret, at den lave oliepris alene kan hæve væksten herhjemme med 0,3-0,4 procentpoint både i år og næste år sammenlignet med en situation med en uændret oliepris på 105-110 dollar pr. tønde. I beregningen er der taget højde for en svagt stigende oliepris, og dermed påvirker de hidtidige prisstigninger i 2015 ikke denne vurdering. Om noget har vi overvurderet, hvor hurtigt olieprisen ville stige igen, hvilket trækker i retningen af øget stimulans. Den lave oliepris stimulerer dansk økonomi ad to veje. For det første virker det som en skattelettelse for forbrugere og virksomheder. For det andet er olieprisfaldet med til at stimulere væksten på vores eksportmarkeder, hvilket øger potentialet for dansk eksportvækst. Markant svækkelse af den effektive valutakurs i kølvandet på ECB s opkøbsprogram Også dansk eksport får en hjælpende hånd i øjeblikket. Der er sket en markant svækkelse af euroen i kølvandet på ECB s annoncering af sit massive opkøbsprogram, især over for pundet og dollaren. Euroen er også blevet svækket markant over for den kinesiske yuan, da den følger dollarens værdi. Da Danmark fører fastkurspolitik over for euroen, betyder det også, at den danske krone er blevet svækket. Det ses bedst af den effektive valutakurs, der i øjeblikket er 5,3% lavere end det gennemsnitlige niveau i december 2014. Det betyder, at danske eksportvirksomheder har fået et markant løft i konkurrenceevnen, da danske varer er blevet relativt billigere, især over for kinesiske, amerikanske og britiske varer. Danske eksportvirksomheder får dermed ikke blot lettere ved at afsætte sine varer i Kina, USA og Storbritannien, men får også lettere ved at konkurrere mod kinesiske, amerikanske og britiske virksomheder på vores andre eksportmarkeder. Lave renter er blevet endnu lavere De utroligt lave renter er kun blevet endnu lavere som følge af ECB s opkøbsprogram og Nationalbankens ensidige rentenedsættelser i januar og februar. De lave renter er med til at stimulere både forbruget og investeringer, da afkastet ved at spare op er lavt som følge af den lave rente. Udlånsvæksten halter stadig bagefter Det samlede FCI-indeks holdes i øjeblikket kun nede af udlånsvæksten. Det samlede udlån til husholdninger og virksomheder har ligget stort set konstant de seneste par år, bl.a. fordi de danske banker har haft behov for at konsolidere sig. Udlånsvækst er almindeligvis med til at forstærke konjunkturudsvingene i den samlede økonomi. Det skyldes, at både efterspørgslen og udbuddet af kredit er større, når det går godt og mindre, når det går skidt. Da krisen har taget hårdt på både låntagere og långivere, forventer vi, at udlånsvæksten først vil begynde at stige igen lidt inde i et nyt opsving. Det er dermed ikke udlånsvæksten, der skal være med til at sparke dansk økonomi i gang her og nu. Olieprisfald stimulerer dansk økonomi Kilde: Macrobond Markant fald i den effektive kronekurs Kilde: Danmarks Nationalbank Utroligt lave renter er blevet endnu lavere Kilde: Macrobond Ingen udlånsvækst Anm.: Databrud i september 2013 Kilde: Danmarks Nationalbank 2 18. marts 2015 www.danskeresearch.com
Appendix Financial Condition Index (FCI) Bidrag til FCI Anm.:Bemærk at FCI-indekset ikke er normaliseret til en z-score i denne graf. FCI vs. udglattet FCI 3 18. marts 2015 www.danskeresearch.com
Appendiks beregning af FCI I vores beregning af indekset indgår fem variable: Oliepris, udlån til husholdninger og ikkefinansielle virksomheder, OMX C20, den effektive valutakurs og 3m Cibor. Alle variable med dagsobservationer er transformeret til månedstal ved at tage gennemsnittet hen over måneden. Oliepris: Brent spot USD pr. tønde. Først log-transformeret og dernæst findes forskellen mellem den nuværende oliepris og en trend-pris givet ved et HP-filter. Til sidst normaliseret til en z-score. Udlån til husholdninger og ikke-finansielle virksomheder: Først log-transformeret, dernæst udglattet over de seneste tre måneder. Herefter beregnes den absolutte ændring hen over de seneste tre måneder. Til sidst normaliseret til en z-score. Da offentliggjorte tal for udlånsvæksten offentliggøres med en måneds forsinkelse, er tallene blevet skubbet en måned frem. Kilde: Danmarks Nationalbank. OMX C20: Først log-transformeret, dernæst udglattet over de seneste tre måneder. Herefter beregnes den absolutte ændring hen over de seneste tre måneder. Til sidst normaliseret til en z- score. Effektiv valutakurs: Udglattet over de seneste tre måneder. Herefter beregnes den procentvise ændring hen over de seneste tre måneder. Til sidst normaliseret til en z-score. Kilde: Danmarks Nationalbank. 3m Cibor: Normaliseret. Financial Condition Index (FCI) : De fem normaliserede variable er sammenvægtet med lige vægte (1/5 til hver). Oliepris, effektiv valutakurs og 3m Cibor indgår med omvendt fortegn, da en lav z- score for de tre variable indikerer mere lempelige finansielle betingelser for dansk økonomi. Til sidst er det samlede FCI også normaliseret til en z-score. En FCI z-score over 0 indikerer, at de finansielle betingelser for dansk økonomi er lempeligere end normalt. En FCI z-score under 0 indikerer, at de finansielle betingelser for dansk økonomi er strammere end normalt. FCI-indekset viser højest korrelation med årlig BNP-vækst tre kvartaler senere. Årsagen er, at ændringer i de finansielle betingelser først slår igennem i realøkonomien med en vis forsinkelse. Der er ikke en 1:1 sammenhæng mellem niveauet i indekset og den årlige BNP-vækst. Man skal i stedet se på den generelle trend i indekset, der viser, hvor meget momentum dansk økonomi har i øjeblikket. 4 18. marts 2015 www.danskeresearch.com
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Første offentliggørelsesdato Se forsiden af denne analyse for første dato for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 5 18. marts 2015 www.danskeresearch.com