Q3 INDHOLDSFORTEGNELSE HOVEDPUNKTER Hovedpunkter Ledelsespåtegning Anvendt regnskabspraksis Hoved- og nøgletal Ledelsens beretning Porteføljens sammensætning Forventninger til de finansielle markeder Forventninger til resultatet Bestyrelsesbeslutninger Øvrige begivenheder Begivenheder indtruffet efter regnskabsperiodens afslutning Resultatopgørelse Balance Egenkapitalopgørelse Noter Selskabsoplysninger Selskabsoplysninger Bestyrelsen for Gudme Raaschou Vision A/S har den 20. august 2008 behandlet og godkendt delårsrapporten for perioden 1. januar 30. juni 2008. Følgende hovedpunkter fremhæves: I første halvår 2008 faldt den indre værdi fra 122,56 til 96,95, svarende til et fald på -20,9% efter omkostninger og skønnet skat. På datoen for offentliggørelsen af nærværende delårsrapport er indre værdi beregnet til 92,96, svarende til et fald på knap 24,2% siden årets start. Resultatet i årets første halvår er ikke tilfredsstillende men skal ses i lyset af udvidelsen af kreditspændene og de store kursfald på de finansielle markeder - herunder aktiemarkederne - i første halvår. Selskabet havde ved udgangen af første halvår 2008 en portefølje med 62,4% obligationer, 23,5% aktier og 14,1% erhvervsobligationer (primært amerikanske). Beholdningen af egne aktier indgår ikke i denne opgørelse. Selskabet har i årets første halvår anvendt en gearing på ca. tre gange egenkapitalen. Aktiemarkederne var overraskende negative i årets første halvår - ikke mindst i januar og juni måned. Investeringerne i traditionelle realkreditobligationer og erhvervsobligationer gav ligeledes negative afkast. Forventningerne til resultatet justeres ned som følge af forventningerne til udviklingne på de finansielle markeder i den resterende del af 2008. Det hidtil forventede nulafkast for 2008 forventes ikke opnået, omend ledelsen forventer et resultat, som er bedre end det i første halvår opnåede. Således forventes et resultat før skat i 2008 i niveauet -5 til - 15 mio. kr. Resultatet for 2008 vil være meget afhængigt af udviklingen på de finansielle markeder i den resterende del af året. 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 Gudme Raaschou Vision A/S Udviklingen i den indre værdi pr. aktie siden etableringen 25. juni 2003 juni 03 september december marts 04 juni 04 september december marts 05 juni 05 september december marts 06 juni 06 september december marts 07 juni 07 september december marts 08 juni 08 Side 1
Ledelsespåtegning Anvendt regnskabspraksis Bestyrelsen og direktionen har dags dato behandlet og godkendt delårsrapporten for 1. januar 30. juni 2008 for Gudme Raaschou Vision A/S. Delårsrapporten er aflagt i overensstemmelse med de krav, som årsregnskabsloven og OMX Nordic Exchange Copenhagen stiller til delårsrapporter for børsnoterede selskaber. Endvidere er delårsrapporten i overensstemmelse med indregnings- og målingsbestemmelserne i de internationale regnskabsstandarder (IFRS). Vi anser den valgte regnskabspraksis for hensigtsmæssig og de udøvede regnskabsmæssige skøn forsvarlige. Vi finder endvidere den samlede præsentation af delårsrapporten retvisende. Delårsrapporten giver derfor efter vor opfattelse et retvisende billede af selskabets aktiver og passiver, den finansielle stilling samt resultatet af selskabets aktiviteter og pengestrømme. Delårarapporten er aflagt i overensstemmelse med åraregnskabslovens bestemmelser for regnskabsklasse D og danske regnskabsvejledninger. Delårsrapporten er ligeledes aflagt i overensstemmelse med yderligere oplysningskrav til delårsrapporter for børsnoterede selskaber. Anvendt regnskabspraksis er uændret i forhold til årsrapporten 2007. Nærværende delårsrapport er ikke revideret eller reviewet af selskabets revisor. København, den 20. august 2008 I bestyrelsen: Flemming H. Jensen Niels Mazanti Michael Vilhelm Nielsen Formand I direktionen: David Huang, Direktør Hoved- og nøgletal Nøgletal er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger. 1. halvår 1. halvår Resultatopgørelse (angivet i 1.000 kr.) 2008 2007 2007 Netto renteindtægter 465 750 668 Netto kursreguleringer -36.192 11.364 2.930 Resultat før omkostninger -32.241 12.114 3.598 Resultat før skat -33.068 8.949-436 Skat af periodens resultat -2.911-2.689-1.231 Resultat efter skat -30.158 11.638 795 Balance (angivet i 1.000 kr.) Obligationer, inklusive vedhængende rente 318.693 385.305 376.540 Aktier og aktiebaserede investeringsforeninger 119.844 167.168 132.488 Erhvervsobligationer og erhvervsobligationsbaserede investeringsforeninger 71.914 62.007 71.091 Aktiekapital 122.508 122.508 122.508 Egenkapital 118.764 161.874 148.922 Aktiver 522.838 602.487 590.996 Nøgletal Resultat før skat i pct. af egenkapital (i kr.) -24,71 5,77-0,29 Resultat efter skat i pct. af egenkapital (i kr.) -22,53 7,51 0,54 Resultat efter skat pr. gens. antal aktier ekskl. (i kr.) -23,05 8,89 0,61 Resultat efter skat pr. gens. antal aktier ekskl. Egne aktier (i kr.) -24,62 9,50 0,65 Porteføljen Egenkapitalens gearing 3,4 2,7 3,0 Obligationer, inklusive vedhængende rente, i pct. af total portefølje opgjort til markedsværdi 62,4% 64,3% 64,5% Aktier, aktiebaserede investeringsforeninger o.a. kapitalandele i pct. af total portefølje opgjort til markedsværdi 23,5% 25,3% 23,1% Erhvervsobligationer og erhvervsobligationsbaserede investeringsforeninger i pct. af total portefølje opgjort til markedsværdi 14,1% 10,5% 12,4% Antal aktier (angivet i stk.) Udestående antal aktier, ultimo 1.308.625 1.308.625 1.308.625 Udestående antal aktier ekskl. egne aktier, ultimo 1.225.076 1.225.076 1.225.076 Gns. antal udestående aktier ekskl. Egne aktier 1.225.076 1.225.076 1.225.076 Pr. aktie á nom. 100 kr (angivet i kr.) Indre værdi (som indberettet til OMX Nordic Exchange Copenhagen, ultimo) 96,46 132,80 122,56 Indre værdi (Finansanalytikerforeningens definition) 96,94 132,13 121,56 Børskurs (seneste handel) 100,00 133,40 124,50 Børskurs / indre værdi (efter Finansanalytikerforeningens definition) 1,0315 1,0096 1,0242 Nøgletal er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Analytikerforenings anbefalinger.
LEDELSENS BERETNING Periodens resultat og investeringer Gudme Raaschou Vision A/S realiserede et resultat på -33,1 mio. kr. før skat i første halvår 2008. Efter skat udgør resultatet -30,2 mio. kr, hvorefter selskabets egenkapital herefter udgør 118,8 mio. kr. Resultatet vurderes som utilfredsstillende men skal ses i lyset af den negative udvikling på de finansielle markeder. Fremmedkapital Selskabet havde i årets første halvår en gearing af egenkapitalen på omkring tre gange. Dette gav et negativt bidrag til resultatet, idet selskabets samlede resultat ikke kunne opveje finansieringsomkostningerne. USD-risikoen på investeringerne i amerikanske erhvervsobligationer (også kaldet high yield-obligationer) var fortsat afdækket i hele første halvår. I første halvår 2008 blev der optaget lån i CHF for ca. 60 mio. kr., hvilket bidrog neutralt til afkastet i årets første halvår. Makro og obligationer Selv om første kvartal var domineret af en voldsom eskalering af finanskrisen hvor krisen spredte sig fra finanssektoren til de helt fundamentale dele af økonomien så eskalerede krisen yderligere i andet kvartal. Kombinationen af faldende vækst og hastigt stigende inflation, også kaldet stagflation, er det værste scenarium for finansmarkederne. Den markante stigning i inflationen har fået et stigende antal investorer og økonomer til at sammenligne situationen i dag med 1970 erne, hvor inflationen for alvor løb løbsk. Det væsentligste markedstema skiftede i løbet af andet kvartal fra kreditkrise til inflationskrise. Det betød, at de faldende renter blev afløst af stigende renter. Inflationsudviklingen udspringer af de stærkt stigende olie- og fødevarepriser. Inflationen i Eurozonen er nu den højeste i 16 år. Den skarpt stigende inflation er et globalt fænomen. Verdens centralbanker står nu i dilemmaet, hvorvidt man skal stramme pengepolitikken med henblik på at bekæmpe inflationen eller lempe med henblik på at stimulere væksten. I andet kvartal blev danske realkreditobligationer sat under betydeligt pres. Årsagen var store tab og heraf følgende likvidering af betragtelige porteføljer hos en stribe kraftigt gearede hedgefonde, hvis fortsatte drift skulle sikres. Dette forhold samt en generel forventning om nedskalering af al lånefinansieret aktivitet gav kursfald og reducerede likviditeten i reakreditmarkedet betragteligt. Alligevel klarede realkreditobligationer sig stort set ligeså godt som statsobligationer med tilsvarende renterisiko gennem andet kvartal, selvom rentespændet mellem stats- og realkreditobligationer gennem juni blev udvidet markant. Dette illustrerer, hvor stærk den direkte rente på realkreditobligationer efterhånden er blevet. Der blev i andet kvartal kun foretaget få omlægninger. Ved udgangen af første halvår 2008 var obligationernes andel af porteføljen 62,4%, når der ses bort fra beholdningen af egne aktier i porteføljen. Aktier Udviklingen på de globale aktiemarkeder var præget af regnskaber for første kvartal, der ikke var så dårlige som ventet. Derfor steg de fleste aktieindeks markant i april og maj. Herudover reagerede aktiemarkederne også positivt på, at Den Amerikanske Centralbank (FED) hjalp JP Morgan med at overtage Bear Stearns. Denne aktion blev set som en klar indikation af, at centralbankerne vil gå meget langt for at undgå et finansielt sammenbrud. Desværre vendte udviklingen igen. I juni dominerede de makroøkonomiske temaer(stigende inflation og aftagende vækst) igen retningen på aktiemarkederne. Specielt de globale finansaktier kom under pres efter gigantiske tab på subprime, hvilket smittede af på især de hjemlige finansaktier. Værdiansættelsen af de nordiske aktier er generelt ikke særlig anstrengt, hvilket regnskaberne for første kvartal understregede. Investorerne var på forhånd bekymrede for regnskaberne for første kvartal 2008, men størstedelen af selskaberne overraskede positivt. Regnskaberne viste også, at en lang række nordiske selskaber i stigende omfang nyder godt af væksten i BRIK-landene (Brasilien, Rusland, Indien og Kina). Sektormæssigt klarede de olierelaterede aktier sig bedst som følge af stigende oliepris i det meste af første halvår. I løbet af andet kvartal blev andelen af danske og nordiske aktier i porteføljen øget på bekostning af globale aktier. Bestyrelsen besluttede at investere i den unoterede virksomhed EJBO Holding ApS, som ejer en andel i Danfysik A/S. Danfysik er en førende leverandør af avanceret udstyr til anlæg med partikel-acceleratorer. Investeringen udgør 1,7% af porteføljen. Den samlede aktieandel var ved udgangen af første halvår 2008 23,5%, når der ses bort fra beholdningen af egne aktier. Erhvervsobligationer Første kvartal 2008 - og især januar måned - var blandt de værste perioder nogensinde for erhvervsobligationer. Det europæiske marked blev ramt hårdest, idet statsrenterne i Europa faldt mindre end i USA. Hertil kom, at de europæiske banker viste sig at være endnu mere eksponeret mod subprimeobligationer end deres amerikanske modparter. Andet kvartal rettede næsten til fulde op på første kvartals fald i USA, men kun i et vist omfang i Europa. I april fortsatte Den Amerikanske Centralbank med at sænke renten, og de økonomiske stimuli, bl.a. skattelettelser begyndte at blive implementeret. Omfanget af nyudstedelser var beskedent, hvilket ligeledes bidrog til at stabilisere markedet. Den samlede nyudstedelse i første halvår var på kun 24,5 mia. USD mod hele 97,2 mia. USD i samme periode sidste år. Antallet af konkurser steg ikke mærkbart i første halvår. Således var der blandt de 1.000 amerikanske udstedere 13 konkurser, hvor der over de seneste 12 måneder var 20. Halvdelen af konkurserne har været blandt forholdsvis små udstedere. Over en bred kam er selskaberne igang med at styrke balancerne, hvilket investorerne naturligvis generelt bifalder. Ved udgangen af første halvår 2008 var erhvervsobligationernes andel af porteføljen i alt 14,1%, når der ses bort fra beholdningen af egne aktier. Side 3
PORTEFØLJENS SAMMENSÆTNING Porteføljens sammensætning pr. 30. juni 2008 (valørdato) fremgår af nedenstående tabel, som er opgjort til markedsværdi. Beholdningen af egne aktier indgår ikke i opgørelsen nedenfor. BEHOLDNING ANSKF. MARKEDS KURSVÆRDI INKL. ANDEL PAPIRNAVN Stk. KURS KURS VEDH. RENTE I % (1.000 kr.) OBLIGATIONER KONVERTERBARE OBLIGATIONER 6,00% Unikred Nordea OA... 41 51.500.000 99,43 93,90 49.123 9,6% 6,00% Totalkr 111 C..s... 19 3.797.983 105,80 100,10 3.858 0,8% 7,00% Totalkr 111 C.s 331æ 31 1.357.556 105,24 106,75 1.473 0,3% 6,00% DLR 42.s.A... 16 5.338.962 103,35 103,25 5.565 1,1% 10,00% JK 3.s... 09 57.162 107,60 104,00 62 0,0% 7,00% KD 23C s... 26 8.613.272 107,60 106,10 9.288 1,8% 8,00% KD 22C.s... 16 5.513.461 108,94 107,50 6.036 1,2% 8,00% KD 23C.s... 26 6.675.947 112,39 111,00 7.542 1,5% 7,00% KD 22D s... 19 5.291.691 106,72 106,40 5.722 1,1% 8,00% KD 23D s... 29 1.580.602 111,57 111,50 1.794 0,4% 6,00% KD 26D s. 14æ.. 14 2.777.659 104,14 100,00 2.819 0,6% 6,00% KD 22D s... 22 5.032.783 104,28 103,00 5.258 1,0% 7,00% KD 22D s. 21æ.. 21 3.684.934 106,28 107,00 4.007 0,8% 8,00% KD 23D s. 31æ.. 31 1.216.632 111,85 110,40 1.367 0,3% 8,00% BRFkred 111C... 26 10.147.891 112,80 110,04 11.367 2,2% 7,00% BRFkred 111.s... 29 4.077.575 107,36 106,00 4.393 0,9% 8,00% BRFkred 111 2032 31æ 31 1.912.220 111,26 111,00 2.160 0,4% 6,00% BRFkred 111 B. 35æ.. 33 1.583.505 102,72 101,50 1.631 0,3% 7,00% Nykred 3C s... 26 2.434.357 106,64 106,50 2.635 0,5% 9,00% Nykred 3C s... 26 1.698.207 113,04 114,00 1.974 0,4% 6,00% Nykred 2C s... 19 1.584.226 102,14 101,25 1.628 0,3% 7,00% Nykred 3C s... 29 2.320.691 107,80 106,50 2.512 0,5% 6,00% Nykred 73D OA 38æ.. 38 29.945.335 99,72 95,25 28.967 5,7% VARIABELT FORRENTEDE OBLIGATIONER 4,75% Nykred 48D 475CF6OA 12 74.623.809 99,44 96,95 73.224 14,3% 6,00% Nykred 21E600CF6DA. 41 17.999.807 95,14 91,50 16.718 3,3% 5,26% Scandi III S 15 (EUR) 3.300.000 99,96 95,00 23.591 4,6% Depfa VAR 20-12-2011 10.000.000 100,00 90,50 9.064 1,8% FRN Sydbank A/S 2015 (call2012) (EUR) 800.000 94,75 99,58 6.014 1,2% FRN Sydbank A/S 2049 (call2017) (EUR) 1.000.000 85,50 85,50 7.545 1,5% 4,35% DanicaPen (call2011)2049 (EUR) 1.500.000 92,94 92,07 10.656 2,1% FRN Swedbank 2016 (call 2011) (EUR) 1.500.000 95,19 95,19 10.701 2,1% OBLIGATIONER I ALT 318.693 62,4% Heraf vedhængende rente 5.536 UDTRUKNE OBLIGATIONER I ALT 3.677 0,7% ERHVERVSOBLIGATIONER Gudme Raaschou Eur. High Yield 80.000 106,45 91,90 7.352 1,4% Gudme Raaschou US High Yield 668 100.929,22 96.649,74 64.562 12,6% ERHVERVSOBLIGATIONER I ALT 71.914 14,1% AKTIER o.a. KAPITALANDELE Gudme Raaschou Selection 1.039.000 57,86 49,23 51.150 10,0% Gudme Raaschou Nordic Alpha 434.691 116,88 121,70 52.902 10,4% Gudme Raaschou Danske Aktier 100.000 101,00 88,92 8.892 1,7% EJBO Holding ApS 644 10.715,12 10.715,12 6.900 1,4% AKTIER I ALT 119.844 23,5% KONTANT, LÅN, VALUTA I ALT (399.450) TOTAL PORTEFØLJE 510.450 100,0% Side 4
Forventninger til de finansielle markeder Makro- og renteforventninger - obligationer Vores investeringsrådgiver vurderer, at vi ikke kommer til at genopleve udviklingen fra 1970'erne, hvor en lempelig pengepolitik resulterede i en voldsom løn-/prisspiral. Centralbankerne har lært af deres fejl fra dengang. Det gælder især Den Europæiske Centralbank (ECB), der har bekæmpelse af inflationen som sin eneste officielle målsætning. Stabilt forankrede inflationsforventninger gavner den økonomiske vækst, så ECB ser ikke noget modsætningsforhold mellem vækst på lang sigt og inflation ved rentefastsættelsen - snarere tværtimod. En anden vigtig pointe er, at de nuværende prisstigninger på olie ikke er affødt af et udbudschok som i 1970 erne. De er et resultat af voksende efterspørgsel, spekulation og øget geopolitisk uro. Det er vores vurdering, at det spekulative element ikke kan fortsætte med at drive energipriserne, ligesom aftagende global vækst, alt andet lige, vil dæmpe efterspørgslen og dermed bremse olieprisstigningerne. Arbejdsmarkedet i dag er desuden langt mere fleksibelt. Til forskel fra i dag var mange landes lønstigningstakter i 1970 erne bundet op på inflationsudviklingen - altså en rendyrket løn-/prisspiral. Alt i alt er situationen for forbrugerne i USA blevet forværret yderligere den seneste tid. Boligmarkedet er trængt og ser ikke ud til at stå foran en snarlig bedring. Endvidere er arbejdsmarkedet svækket yderligere i løbet af andet kvartal. Der er dog lyspunkter i horisonten. Centralbanken (FED) har sat renten ned med 3,25%-point siden september sidste år, ligesom der er givet markante skattelettelser. Endelig har den markante svækkelse af dollaren understøttet eksportsektoren markant, hvilket bør kunne holde en hånd under arbejdsmarkedet. I Euroland er situationen også forværret yderligere. Vi vurderer dog ikke, at vi er på vej mod en dyb recession i Europa, om end risikoen er forøget. Forbruget er under pres fra flere sider: For det første udhules købekraften af de højere priser på energi og fødevarer, for det andet presser kombinationen af stigende renter og faldende boligpriser i stigende grad de europæiske forbrugere. Derudover er erhvervslivet ramt af den globale afmatning. Især eksportsektoren rammes hårdt på grund af den stærke euro. Krisen i den finansielle sektor er heller ikke drevet over endnu. Men det virker trods alt, som om vi har set det værste. ECB hævede på mødet primo juli renten til 4,25% p.a., hvilket nok skal ses som en advarende raslen med sablen fremfor begyndelsen på en serie af renteforhøjelser. Det vurderes, at ECB vil holde renten uændret resten af 2008. Med udsigt til markant lavere vækst i både USA og Europa de kommende kvartaler og en beslutsom centralbank mener vi, at de seneste måneders markante rentestigninger er en kraftig overreaktion. Vores investeringsrådgiver skønner, at den lange danske rente (10-årig) vil falde den kommende periode og gradvist handle ned omkring 4,5% p.a. Aktier Krise på krise skaber turbulens på aktiemarkederne. Det er i øjeblikket de makroøkonomiske temaer, der dominerer udviklingen på aktiemarkederne. Først slog subprime- krisen bunden ud af finansaktierne. Derefter udviklede krisen sig til en finanskrise, der nu har varet så længe, at den har fået en realøkonomisk betydning. Samtidig har de fortsat stigende priser på energi- og fødevarer ført til en situation med høj inflation, mens den økonomiske vækst er kraftigt aftagende. For at dæmme op for inflationen har Den Europæiske Centralbank som bekendt hævet renten. Et dårligt scenarium for aktier. Kombinationen af høj inflation og lav vækst skader uden tvivl virksomhedernes indtjening. De daglige kursudsving er meget store, og omsætningen i de mindre og mellemstore aktier er relativt lav. Derfor har de mindre og mellemstore aktier også fået de største kurstab. Over tid følger kurserne på aktiemarkederne udviklingen i virksomhedernes indtjening. Usikkerheden om virksomhedernes indtjening er dog i øjeblikket meget høj. Spørgsmålet er, om virksomhederne vil realisere så beskeden en indtjening i årene fremover, som der er indregnet i det aktuelle aktiekursniveau. I øjeblikket forventes væksten i indtjeningen i de danske børsnoterede selskaber i 2008 tæt på 0%! En lav værdiansættelse af aktiemarkederne har dog isoleret set aldrig i sig selv været en positiv katalysator for aktiemarkederne. Blandt de katalysatorer, der kan få markedet til at vende, ser vi: (1) Faldende priser på råvarer, energi og fødevarer, (2) Gode regnskaber for andet kvartal og relativt optimistiske forventningerne til fremtiden, (3) Positive økonomiske nøgletal for Europa, USA og BRIK-landene og/eller (4) En afklaring af risikoforholdene i finanssektoren. Vendingen kan komme i andet halvår, men én eller flere af de nævnte positive katalysatorer skal indtræffe. Erfaringen fra tidligere "bear"- markeder er, at værdiansættelsen af aktier kan komme meget langt ned, før en opadgående bevægelse begynder. Erhvervsobligationer Afkastpotentialet for andet halvår synes væsentligt forbedret trods risikoen for en yderligere eskalering af krisen og, at vækstafmatningen i Europa tager til og dermed sætter kreditspændet under yderligere pres. Nervøsiteten præger stadig det amerikanske marked for high yield-obligationer, de økonomiske nøgletal er fortsat dårlige, og der er endnu ingen tegn på vending eller stabilisering af det amerikanske boligmarked, hvorfor risikoen for tilbagefald eller hjemtagning af profit fortsat er til stede. Når det er sagt, så vurderes det, at der med et kreditspænd på op imod 800 basispoint i både USA og Europa og en direkte rente på 11-12% er god værdi på begge high yield-markeder, som opvejer de nævnte risici. Asset allocation Andet kvartal blev mindst ligeså udfordrende som første kvartal. I begyndelsen af april var der ellers en smule forårsstemning at spore: Investeringsbanken Bear Stearns blev reddet, volatiliteten faldt, kreditspændene blev indsnævret en del, aktiemarkedet leverede fornuftig performance, og realkreditmarkederne begyndte så småt at fungere på tilnærmelsesvis normale markedsvilkår. Side 5
I dag må vi imidlertid konstatere, at begivenhederne i april ikke var andet end et såkaldt Bear Market Rally. Stemningsskiftet kom allerede i maj, mens juni var et decideret kollaps på de finansielle markeder. Stort set alle aktivklasser gav skuffende afkast, og de historiske korrelationer mellem aktivtyper, og den traditionelle diversifikationstankegang holdt således ikke stik. Med henvisning til prisfastsættelsen af aktier fastholdes en pæn aktieandel i porteføljen. Usikkerheden og nervøsiteten sætter stadig dagsordenen på markederne, men samtidig er mange dårligdomme nu fuldt ud priset ind i markedet, ligesom aktier fremstår som værende meget attraktivt værdiansat. Eksponeringen til erhvervsobligationer fastholdes, hvor den stigende risikoaversion og høje volatilitet har holdt eksempelvis det europæiske high yieldkreditspænd ude omkring 800 basispoints. Dette anses for attraktivt. Endelig udgøres obligationsinvesteringerne af danske realkreditobligationer og andre højtforrentede udstedelser på bekostning af statsobligationer. Ikke siden 1990 erne har der været så attraktive afkastmuligheder i forhold til statsobligationerne. Det er således vores konklusion, at risikopræmien på såvel aktier som erhvervsobligationer er på et attraktivt niveau, hvor investor får en betydelig kompensation for den øgede finansielle volatilitet og usikkerhed. Bestyrelsesbeslutninger Der er i første halvår 2008 ikke truffet beslutninger i bestyrelsen af en art, som vurderes at påkræve offentliggørelse i nærværende delårsrapport, ud over dem der relaterer sig til det investeringsmæssige. Som offentliggjort i delårsrapporten for 1. kvartal 2008 diskuterede bestyrelsen på mødet den 5. maj 2008 mulighederne for en yderligere aktiv tilgang til selskabets investeringsunivers. Bestyrelsen drøftede bl.a. mulighederne for at investere mindre beløb i unoterede aktier, hvor afkastpotentialet vurderes at være særlig attraktivt sammenholdt med risikoen. Ved udgangen af juni måned investerede selskabet i EJBO Holding ApS, som har en ejerandel i Danfysik A/S. Beslutningen om at investere et mindre beløb i en unoteret aktie understreger selskabets grundlæggende investeringsfilosofi om at investere i en bred, diversificeret portefølje af aktiver. Forventninger til resultatet Øvrige begivenheder Såfremt kursudsvingene igennem det seneste års tid fortsætter, kan der i sagens natur ske meget inden årets udgang. Det står imidlertid klart, at det vil kræve en betydelig bedring af de finansielle markeder i de kommende måneder, såfremt et nulafkast skal nås i 2008. På baggrund af udviklingen i år frem til offentliggørelsen af nærværende delårsrapport samt forventningerne til de finansielle markeder fra det nuværende niveau, nedjusteres forventningerne til resultatet for 2008. Det hidtil forventede nulafkast for 2008 forventes ikke opnået, omend ledelsen forventer et resultat, som er bedre end det i første halvår opnåede. Således forventes et resultat før skat i 2008 i niveauet -5 til -15 mio. kr. En positiv udvikling kan komme inden årets udgang, såfremt en eller flere af de positive katalysatorer indtræffer, som nævnt i afsnittet "Forventninger til de finansielle markeder" ovenfor. I første halvår 2008 er der ikke indtruffet øvrige begivenheder, som vurderes at påkræve offentliggørelse i nærværende delårsrapport. Begivenheder indtruffet efter regnskabsperiodens afslutning Der er ikke indtruffet begivenheder efter regnskabsperiodens afslutning, som vurderes at rykke væsentligt ved det billede, som nærværende delårsrapport giver. Resultatet for 2008 vil være meget afhængigt af udviklingen på de finansielle markeder i den resterende del af året. Side 6
Resultatopgørelse (i 1.000 kr.) 1. halvår 1. halvår Note 2008 2007 2007 RENTEINDTÆGTER Renteindtægter 1 10.796 10.264 21.074 Renteudgifter 2 10.331 9.514 20.406 Netto renteindtægter 465 750 668 Kursreguleringer Kursgevinster 1.139 20.737 11.814 Kurstab -37.330-9.373-8.884 Netto kursregulering 3-36.192 11.364 2.930 Udbytte Udbytte 3.486 0 0 Udbytte i alt 3.486 0 0 Afgivne gebyrer og provisionsudgifter 165 111 176 Udgifter til personale og administration 4 243 237 476 Andre ordinære udgifter 5 420 2.817 3.382 Resultat før skat -33.068 8.949-436 Skat af periodens resultat -2.911-2.689-1.231 Resultat efter skat -30.158 11.638 795 RESULTAT PR. AKTIE Periodens resultat pr. aktie -23,05 8,89 0,61 Udvandet resultat pr. aktie -23,05 8,89 0,61 Balance (i 1.000 kr.) AKTIVER 30. juni 30. juni 31. december Note 2008 2007 2007 Langfristede aktiver Aktier, aktiebaserede investeringsforeninger og andre kapitalandele 6 119.844 167.168 132.488 Udskudt skat 3.211 4.673 3.211 Langfristede aktiver 123.054 171.841 135.699 Omsætningsaktiver Obligationer og obligationsbaserede investeringsforeninger 7 386.639 421.347 443.381 Andre tilgodehavender 8 5.612 5.357 10.665 Selskabsskat 3.219 3.184 249 Likvider 4.313 758 1.002 Omsætningsaktiver i alt 399.784 430.646 455.297 Aktiver i alt 522.838 602.487 590.996 PASSIVER 30. juni 30. juni 31. december 2008 2.007 2007 Egenkapital Aktiekapital 122.508 122.508 122.508 Overført overskud -3.744 39.366 26.414 Egenkapital i alt 9 118.764 161.874 148.922 Kortfristede forpligtelser Bankgæld 10 403.000 437.608 440.000 Anden gæld 1.074 3.005 2.074 Kortfristede forpligtelser 404.074 440.613 442.074 Forpligtelser i alt 404.074 440.613 442.074 Passiver i alt 522.838 602.487 590.996 Side 7
Egenkapitalopgørelse Egenkapital pr. 31. december 2007 (1.000 kr.) Aktiekapital Egne aktier Overført resultat Overkurs ved emission Egenkapital i alt Egenkapital primo 130.863-8.355 25.295 324 148.127 Periodens resultat 795 795 Overførsel af overkurs ved emission til overført resultat 324 * -324 0 Egenkapital pr. 31. december 2007 130.863-8.355 26.414 0 148.922 Ingen aktier er tillagt særlige rettigheder. * I overensstemmelse med ændringer i Aktieselskabsloven overføres overkurs ved emission til overført resultat. Egenkapital pr. 30. juni 2008 (1.000 kr.) Aktiekapital Egne aktier Overført resultat Overkurs ved emission Egenkapital i alt Egenkapital primo 130.863-8.355 26.414 148.922 Periodens resultat -30.158-30.158 Egenkapital pr. 30. juni 2008 130.863-8.355-3.744 0 118.764 Ingen aktier er tillagt særlige rettigheder. Pengestrømsopgørelse (i 1.000 kr.) 30. juni 30. juni 31. december Note 2008 2007 2007 Halvårets resultat efter skat -30.158 11.638 795 Reguleringer 11-33.148 13.890-8.298 Ændring i driftskapital 12 43.053 4.758 6.420 Pengestrømme fra driftsaktivitet -20.253 30.286-1.083 Køb af værdipapirer -192.238-206.240-426.300 Salg af værdipapirer 215.802 176.216 427.890 Pengestrømme fra investeringsaktivitet 23.564-30.024 1.590 Ændring i likvider 3.311 262 507 Likvider primo 1.002 496 496 Likvider ultimo 4.313 758 1.003 Likvider specificeres således: Likvide beholdninger 4.313 758 1.002 Likvider ultimo 4.313 758 1.002 Pengestrømsopgørelsen kan ikke direkte udledes af det offentliggjorte regnskab. Side 8
NOTER (i 1.000 kr.) 1. halvår 1. halvår 2008 2007 2007 1 Rente indtægter Renteindtægter, obligationer 10.629 10.227 20.989 Renteindtægter, øvrige 167 37 85 10.796 10.264 21.074 2 Renteudgifter Renteudgifter, kreditinstitutter 10.331 9.514 20.406 10.331 9.514 20.406 3 Netto kursreguleringer Netto fordeler kursreguleringerne sig således: Obligationer -14.024-7.098-8.884 Aktier / Investeringsbeviser -21.425 19.706 8.213 Valuta -998 1.031 1.038 Afledte finansielle instrumenter 255-2.275 2.563-36.192 11.364 2.930 4 Medarbejderforhold Lønninger 227 210 430 Pensioner 9 16 23 Andre omkostninger til social sikring 7 11 23 Heraf udgør vederlag til direktion og bestyrelse: 243 237 476 Direktion 133 100 210 Bestyrelse 110 110 220 243 210 430 Gennemsnitligt antal beskæftigede medarbejdere 0,25 0,25 0,25 5 Andre omkostninger Andre omkostninger indeholder omkostninger til investeringsrådgivning, administration og øvrige relaterede omkostninger 420 2.817 3382 Heraf udgør honorar til generalforsamlingsvalgte revisorer: Revisionshonorar til Deloitte 80 0 165 Andre ydelser, PricewaterhouseCoopers 0 240 261 80 240 426 6 Aktier, aktiebaserede investeringsforeninger og andre kapitalandele Beholdningen af aktier, aktiebaserede investeringsforeninger og andre kapitalandele er specificeret i afsnittet "Porteføljens sammensætning". 7 Obligationer og obligationsbaserede investeringsforeninger Beholdningen af obligationer og obligationsbaserede investeringsforeninger er specificeret i afsnittet "Porteføljens sammensætning".
Side 9 GUDME RAASCHOU VISION (i 1.000 kr.) 1. halvår 1. halvår 2008 2007 2007 8 Andre tilgodehavender Tilgodehavende renter 5.597 5.260 5.054 Positiv værdi af afledte finansielle instrumenter 0 0 5.508 Øvrige aktiver 15 97 103 5.612 5.357 10.665 9 Egenkapital Aktiekapital 130.863 130.863 130.863 Egne aktier -8.355-8.355-8.355 Overført resultat -3.744 39.366 26.414 118.764 161.874 148.922 10 Gæld til kreditinstitutter Selskabet har indgået aftale med kreditinstituter om en kreditfacilitet med en ramme på i alt 600 mio. kr. Selskabet har pr. 30. juni 2008 trukket 403 mio. kr. via denne kreditfacilitet, som forfalder inden for et år. Selskabet har stillet værdipapirer til en kursværdi af 506 mio. kr. til sikkerhed for gæld til kreditinstitutter. Selskabet har optaget lån hos Nordea mod sikkerhedsstillelse i selskabets værdipapirdepot hos Nordea. Lånet er optaget på almindelige forretningsmæssige betingelser. Værdipapirbelåningsaftalen er i overensstemmelse med selskabets investeringsrammer, hvad angår værdipapirtyper, indlån og valuta. Hertil kommer rammen for anvendelse af finansielle instrumenter, som ligeledes er i overensstemmelse med selskabets investeringsrammer. De belånte finansielle instrumenter er indenfor Nordea Bank Danmarks til enhver tid gældende positivliste. Såfremt selskabet misligholder den indgåede aftale om værdipapirbelåning, kan Nordea håndhæve sit pant. Lånet gælder intil videre, dog med årlig genforhandling. Lånerenten fastsættes løbende med op til et år frem ad gangen. Lånerenten er Nordeas basisrente, N-BOR, med et tillæg. 11 Pengestrømsopgørelse - reguleringer Urealiserede kursreguleringer (netto) -36.059 11.201-7.432 Betalt skat 0 0 366 Skat af årets resultat 2.911 2.689-1.232-33.148 13.890-8.298 12 Pengestrømsopgørelse - ændring i driftskapital Ændring i tilgodehavender 5.053 12.872 13.073 Ændring i gældsforpligtelser mv. 38.000-8.114-6.653 43.053 4.758 6.420 13 Nærtstående parter Selskabet har en nærtstående part med bestemmende indflydelse: Gudme Raaschou Bank A/S. Selskabet har indgået investeringsaftale med Gudme Raaschou Bank A/S. Selskabet har optaget lån hos Nordea Bank på markedsmæssige vilkår. Selskabet har indgået varemærkelicensaftale med Gudme Raaschou Bank A/S om brug af navnet "Gudme Raaschou" i selskabets navn. Såfremt samarbejdet mellem selskabet og Gudme Raaschou Bank A/S ophører, forpligter selskabet sig under den indgåede varemærkelicensaftale, til at fjerne Gudme Raaschou fra selskabets navn. Side 10
SELSKABSOPLYSNINGER Adresse Børsgade 4-8 1215 København K Telefon 33 44 90 00 Telefax 33 44 91 84 E-mail: info@grvision.dk Hjemstedskommune København Hjemmeside www.grvision.dk Registreringsnumre Fondskode: DK0010298868 CVR-nr.: 26 79 14 13 Bestyrelse Flemming H. Jensen (formand for bestyrelsen) Direktør, Gudme Raaschou Bank A/S Niels Mazanti Finansdirektør, C. L. Davids Fond og Samling Michael Vilhelm Nielsen Advokat, partner, Plesner Direktion David Huang (direktør) Depotselskab Nordea. Bankforbindelse Nordea. Aktiebog VP Aktiebog Revision Deloitte, Statsautoriseret Revisionsaktieselskab. Deloitte blev genvalgt på den ordinære generalforsamling den 22. april 2008. Advokat Gorrissen Federspiel Kierkegaard Køb og salg af aktier Aktier i Gudme Raaschou Vision A/S kan handles som ethvert andet værdipapir. Det vil sige ved henvendelse til eget pengeinstitut eller børsmægler. Børskursen vil være resultatet af udbud og efterspørgsel på aktiemarkedet. Den indre værdi offentliggøres dagligt via OMX Nordic Exchange Copenhagen som en indikator på værdien af selskabets værdipapirportefølje efter alle omkostninger og estimeret skat. On-line information om Gudme Raaschou Vision A/S På selskabets hjemmeside, www.grvision.dk, offentliggøres årsog delårsrapporter. Via et direkte link til OMX Nordic Exchange Copenhagens hjemmeside kan børsinformation fås. Meddelelser om selskabets indre værdi kan ligeledes findes på selskabets hjemmeside under menupunktet "Kurs". Side 11