Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af

Transkript

1 HD Afhandling Erhvervsøkonomisk institut Forfattere: Signe Lind Jakobsen Helle Bech Nygaard Vejleder: Uffe Nørgaard Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Handelshøjskolen i Århus 2006

2 Indholdsfortegnelse 1. Resume Indledning Indledning Koncernen IC Companys og valg heraf Problemstilling Problemformulering Afgrænsning Metode- og modelvalg Metodevalg Modelvalg Litteratursøgning og kildekritik Strategisk analyse Analyse af eksterne samfundsmæssige forhold PEST analyse Politiske forhold Økonomiske forhold Sociale forhold Teknologiske forhold Analyse af eksterne branchemæssige forhold Porters five Forces Konkurrencen blandt eksisterende aktører Konkurrencen fra nye konkurrenter Substituerende produkter Kundernes forhandlingskraft Leverandørens forhandlingskraft Sammendrag af Porters five Forces Analyse af interne strategifaktorer Værdikæde analyse Primære aktiviteter i værdikæden Design Indgående logistik Fremstillingsprocessen Udgående logistik Salg Markedsføring Service Støtteaktiviteter i værdikæden Koncernens struktur Menneskelige ressourcer Teknologiske ressourcer Indkøbsfunktionen Sammenfatning værdikæde...45 Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard

3 3.9 Forretningsområder SBU er Analyse af produktportefølje Boston-modellen Kernekompetencer Strategisk udvikling Generisk strategi Vækststrategi Sammenfatning af den strategiske udvikling SWOT Regnskabsanalyse Gennemgang af årsrapport Revisionspåtegning Anvendt regnskabspraksis Analyse af rentabilitet og indtjeningsevne Afkast på nettodriftsaktiver Finansiel gearing Egenkapitalforrentningen Opsummering af rentabilitet og indtjeningsevne Analyse af soliditet Soliditetsgrad Selvfinansieret vækstrate Analyse af likviditet Likviditetsgrad Det frie cash flow Sammenfatning af IC Companys soliditet og likviditet Analyse af risiko Driftsmæssig risiko Finansiel risiko Samlet risiko Værdiansættelse Budgettering Resultatopgørelsen Omsætning Bruttoavance EBIT resultat af primær drift Resultat efter finansielle poster Resultat efter skat Balancen Anlægsaktiver Varelager Tilgodehavender Likvider Egenkapital Hensatte forpligtelser Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard

4 5.3.7 Rentebærende gæld Kreditorer Øvrige skyldige omkostninger Reformulering af resultatopgørelse og balancen Det frie cash flow Teoretisk værdiansættelse Ejernes afkastkrav k e Vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger, wacc Værdien af IC Companys Følsomhedsanalyses Betaværdi Markedsrisikopræmie Gældsomkostninger Konstant vækstrate Peer group analyse Opsummering af teoretisk værdiansættelse Fusion mellem IC Companys og Brandtex Brandtex historie Forskelle og ligheder mellem IC Companys og Brandtex Benchmark-analyse af IC Companys og Brandtex Bytteforhold mellem IC Companys og Brandtex Opsummering af bytteforhold IC Companys om 10 år Konklusion Litteraturliste Figurer og tabeller Bilag Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard

5 Resume 1. Resume In this thesis, we found the Danish clothing industry, and how it will survive in the future, very interesting. We are convinced it is only the strongest that there will survive, because the globalization and international competition have become so strong. Today, the Danish fashion industry is dominated by three large and a lot of small players. One of the large players is IC Companys. We found this company particularly interesting because it is the only on the stock market, and it is a company that has been in times of adversity. A merger between Carli Gry and InWear in 2001 was the start of IC Companys. It is designing and marketing a strong portfolio of eleven brands addressed to young quality-conscious women and men. Since IC Companys started, it has been in a turbulent period and it is only in the resent annual report the company has shown progress and profit. This has a positive effect on the market price on the stock exchange. We have established this main hypothesis: In 10 years, there will only be a few big actors left in the textile business. Therefore, we will analyze IC Companys' future possibilities. In the light of strategic and historical account analyses we want to indicate the value of IC Companys. This valuation is based on two scenarios. IC Companys will be bought by a foreign textile group or a capital foundation or IC Companys will merge with one of the big competitors - Brandtex. Our thesis is split into three parts; each contributing to our indication of IC Companys value: the strategic analysis the historical accounts analysis the valuation Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 1

6 Resume The Strategic analysis: In this part we have analyzed the external and internal strategy factors, which have affected the group. For the external analysis we have chosen to use the PEST-analysis and the Porter s Five Forces analysis. The PEST analysis is examining the surroundings, which the group does not have any effect on. The main points of this analysis are: Political: This group sells its clothing in many parts of the world, and therefore trade barriers and trade politics have a great influence on the profit of the group. Political stability is also a very important issue. IC Companys is extending their business areas to the Middle East, which is known as a political unstable area; however the group is extending there anyway. Economic: The general economic climate, the development of the GDP and the inflation in the trade countries, evolution of the level of interest and the state of change. Social conditions: The education level and the income distribution are often linked together. Therefore, the higher income level is, the more IC Companys sell and their profit increases. The demographic development is also of great importance. IC Companys different brands appeal to women of different ages. Technology: More people use the internet, home shopping may be a possibility. Electronic communication makes people less depending of time and place. The Porter s Five Forces are analyzing the competition in the business. The main points in this analysis are: Competitors: The competition between existing actors is big. In Denmark IC Companys is one of the big actors, but it is a small player on the global market. Consequently the group fights to retain its parts of the market. Potential competitors: It is very likely that new competitors will enter the market, because there are no in and out barrieries on the market. Substitute products: There are no direct substitute products. Customers: IC Companys has to kinds of customers: the wholesale customer and the direct customer, who enter one of the group s shops. The wholesale customer can ne- Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 2

7 Resume gotiate directly, however, the user cannot. Indirectly, they can, because they may choose another brand. Suppliers: IC Companys uses a lot of different suppliers, therefore they cannot negotiate. For the internal analysis we have chosen to use Porters Value Chain and Boston-model. The Value Chain Analysis is to establish which activities create value and which do not. We have adjusted the value chain in order to fit to the IC Companys' group. The adjustment consists of an opening stage which we call Design, because it is a big part of the profit making. The Boston Model describes the eleven brands, how the market growth is and how big a share of the market the brands have. Some of the old brands are not doing well, but several of the new brands are selling very well. All parts of the mentioned analyses are collected in a SWOT analysis, showing where the strengths, weaknesses, possibilities and threats of IC Companys are. Finally, we have analyzed the generic strategy and the growth strategy for the group. The historical accounts analysis: Before the analysis of the key figures we have verified that the group meets all the requirements to present the account. The key figures that we found most important to analyses the profitability and earning power are: Return on invested capital (ROIC) Profit ratio (OG) Activity turnover (AOH) Return on equity (ROE) Financial gearing As mentioned before, IC Companys has been in a turbulent period, which is also shown by the key figures. They show a negative tendency in the first three years, but the group has been Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 3

8 Resume able to improve the development. The key figures for the resent year show that IC Companys has performed well. The activity turnover has been on a steady positive level for the whole period, so the ups and downs of ROIC is due to the profit ratio. This is partly because expenses have been too large in proportion to the trade. The turbulence is presumably over, but the level of the return on invested capital is not satisfactory. The analysis of solidity shows us that its level is still unacceptable, even though IC Companys has improved the solidity over the last years. The self financed growth indicates that IC Companys has changed the development and has started to generate cash flow. Therefore, the group has begun buying back its own shares, creating more value for the owners. We have estimated the working risk and the financial risk to be medium, which is acceptable for a group like IC Companys. The valuation: For our indication of the value we had to make a budget for a chosen period of three years. The budget is based on the Carnegie and the Danish Equities. We will only valuate those items that we find most important. One of the hypotheses is that IC Companys will be bought by a foreign textile group or a capital foundation. If this should be the case, we have calculated a theoretical value of the group. This value is based on the cash flow model. To be able to estimate the future price on the stock market, we have to calculate the key figure Wacc and the owners demand K e. Our indication of the trading price gives us a value of per stock, which is more than the current trading price of We find this likely in the consideration that the stock has raised a lot last year, and probably will continue to do so. The other hypothesis is that IC Companys will merge with one of its big competitors - Brandtex. Brandtex also has a large portfolio of fashion clothes, most of which will create synergy with IC Companys; however there are brands that are similar in some respects and, therefore, we Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 4

9 Resume foresee that these brands will substitute each other, unless they make some of the brands take another direction. To calculate the terms of trade we have compared the profit and loss accounts and balance sheets of the two groups through a Benchmark analysis. This gives us an idea of how the terms of trade should be. To supplement this idea we have calculated the key figures that we find most important. We found out that the terms of trade should be 1:1.5 in the advantage of IC Companys. Finally we concluded that it was most likely that IC Companys would be bought by another big actor or the group would merge with another group. We believe this is most likely because we are convinced that there only are few big actors left on the textile market in 10 years. Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 5

10 Indledning 2. Indledning 2.1 Indledning Baggrunden for at skrive denne opgave tager udgangspunkt i vores interesse for tøjbranchen. Tøjbranchen har i de senere år været præget af stor udvikling, hvilket har medført, at salget er steget kraftigt. Ikke kun herhjemme, men også gennem eksport til den øvrige verden. Det er ikke længere kun de vestlige lande den danske tekstilbranche handler og konkurrerer med, men også områder som Rusland og Asien, er blevet nogle betydelige spillere på tekstilmarkedet. Der er derfor ikke længere tale om et vestligt marked, hvori de danske virksomheder nemt kan begå sig, men et globalt marked, hvor der er flere forhold, der spiller ind såsom smag, klima, religion og økonomi. IC Companys er blandt Danmarks største aktører i tekstilbranchen. Koncernens største danske konkurrenter er Bestseller og Brandtex. Vi finder alle tre virksomheder interessante, men har valgt at koncentrere os om IC Companys, da det er den eneste af koncernerne, der er børsnoteret. Endvidere har IC Companys haft stor modgang og været inde i en meget turbulent periode, men er igen ved at få fodfæste. Det er vores overbevisning, at IC Companys er en spændende virksomhed, som har udviklet sig meget i den seneste tid. Vi synes derfor, det kunne være spændende at undersøge koncernen og dens fremtidsmuligheder. 2.2 Koncernen IC Companys og valg heraf IC Companys A/S, er et dansk børsnoteret selskab, som blev dannet gennem en fusion af tøjfirmaerne Carli Gry International A/S og InWear Group A/S den 30. april Selskabet designer og markedsfører en stærk produktportefølje, rettet mod kvalitetsbeviste kvinder og mænd under varemærkerne, Jackpot, Cottonfield, InWear, Martinique, Part Two, Peak Performance, Saint Tropez, Designers Remix Collection, Soaked in Luxury, Tiger of Sweden og By Malene Birger. IC Companys har 207 egne butikker fordelt på 13 lande samt 30 factory Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 6

11 Indledning outlets. Det samlede antal af distributionskanaler er 9.173, hvoraf ca. 500 er 3. parts koncept butikker. 1 Carli Gry blev stiftet i 1940 erne af Jørgen og Carli Gry, og i 1973 overtog Klaus Helmersen selskabet. Han etablerede det først datterselskab i Norge i 1976 og herefter ekspanderede selskabet gennem vækst i engrossalg, distributionscentre og egne butikker. I 1996 blev selskabet børsnoteret på Københavns Fondsbørs. 2 InWear blev stiftet noget senere, nemlig i 1969 af Niels Martinsen og Kirsten Teisner, hvor de lancerede InWear fritidstøj til unge kvinder. I 1973 lancerede de Martinique til unge mænd. Disse linjer startede InWears internationalisering, da de første datterselskaber blev etableret i Sverige og Norge i Dette blev starten på en større globalisering som fortsatte op gennem 1980 erne med åbning af flere detailbutikker. InWear blev også børsnoteret på Københavns Fondsbørs i Begge virksomheder var store aktører på det danske marked, men forholdsvis små på det globale marked. Visionen for fusionen var, at skabe en af Nordeuropas førende tøjvirksomheder baseret på en stærk produktportefølje bestående af seks mærker, dem som vi i dag kender som de seks hovedmærker (Jackpot, InWear, Martinique, Cottonfield Part Two og Peak Performance). Derudover regnede koncernen med at opnå en række stordriftsfordele i hele værdikæden samt muligheden for at tilkøbe andre tøjmærker til at supplere og komplementere mærkeporteføljen fremover. I IC Companys fusionsprospekt har koncernens ledelse vurderet positionering i markedet, og hvordan koncernens mærker er positioneret i forhold til hinanden. I denne analyse viste det sig, at mærkerne komplementerede hinanden godt, og at der ikke var negative synergier imellem dem. I analysen viste det sig endvidere, at porteføljen med fordel kunne udvides. 4 Efter fusionen købte IC Companys, på baggrund af projektet, flere tøjmærker og startede samarbejde med flere designerer for at udbygge denne stærke produktportefølje. Ejerne af IC 1 kort om IC Companys 2 kort om IC Companys, historie 3 kort om IC Companys, historie 4 Fusionsprospekt, side Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 7

12 Indledning Companys satsede på, at de hurtigt kunne vokse sig endnu større og blive en storspiller på det globale marked, det gik imidlertid ikke så nemt som håbet. Som nævnt ovenfor har IC Companys været inde i en meget turbulent periode efter fusionen, både hvad angår bestyrelse, ledelse og de faldende resultater, som formentlig hovedsageligt er afledt af de først to nævnte. De problemer, IC Companys har været inde i, har haft stor betydning for virksomheden. Men ledelsen er nu på plads, der er indført en brandorienteret ledelsesstruktur, som er et strategisk skifte for koncernen. Udviklingen synes at være vendt, resultaterne og forventningerne er endelige blevet positive, og hele koncernen har fået fornyet tro på fremtiden. IC Companys er gået ind i en fornyet og opstrammende fase. Deres mål er at skabe en portefølje af stærke og selvstændige brands, ledelsen mener, at de nu står stærkt overfor de kommende udfordringer. 5 IC Companys er en international tøjvirksomhed, men en lille spiller på det globale marked. Vi finder det derfor interessant at vurdere koncernens fremtidsmuligheder. Med de stærke konkurrencekræfter og få adgangsbarrierer, der er på det globale marked, vil de svageste virksomheder automatisk blive sorteret fra og kun de stærkeste virksomheder overleve på det globale marked. Vi mener derfor, at IC Companys på den ene eller anden måde skal blive større for at have en chance for at overleve på det globale marked. 2.3 Problemstilling Som nævnt er tekstilbranchen præget af meget hård konkurrence, og det er derfor svært for aktørerne i branchen at bibeholde sine markedsandele. Ud fra denne betragtning, samt den øgede globalisering har vi opstillet følgende hypotese: Om 10 år er der kun få store aktører tilbage i tekstilbranchen 5 IC Companys, Årsrapport 2004/05, side 6 Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 8

13 Indledning På baggrund af denne hypotese, vil vi analysere IC Companys fremtidsmuligheder gennem en strategisk regnskabsanalyse med henblik på at værdiansætte koncernen. Denne værdiansættelse vil blive foretaget ud fra følgende to fremtidsscenarier: IC Companys bliver opkøbt af en stor udenlandsk tekstilkoncern eller kapitalfond. IC Companys fusionerer med en af koncernens store danske konkurrenter, Brandtex. Ovenstående problemstilling leder os frem til hvor IC Companys er om 10 år Problemformulering På baggrund af en strategisk regnskabsanalyse ønskes en værdiansættelse af IC Companys med henblik på et fremtidigt opkøb af en udenlandsk konkurrent/kapitalfond eller med henblik på en fremtidig fusion med Brandtex. Opgaven deles op i tre delanalyser, en strategisk analyse, en historisk regnskabsanalyse og en værdiansættelse, som i sidste ende skal besvare ovenstående problemstilling. Den strategiske analyse vil blive bygget op omkring koncernens eksterne og interne strategifaktorer. Analysen vil omfatte en vurdering af følgende spørgsmål: Hvilke samfundsforhold har indflydelse på IC Companys? Hvilke kunde- og konkurrenceforhold eksisterer der på tekstilmarkedet? Skaber IC Companys aktiviteter værdi? Hvordan er væksten og udviklingen i IC Companys produktportefølje? Hvilke vækststrategier benytter IC Companys? Den historiske regnskabsanalyse bygges op omkring de sidste fire årsrapporter, som dækker perioden 2001/02 til 2004/05, her vil følgende forhold blive analyseret: Er årsrapporterne sammenlignelige? Hvordan har IC Companys økonomiske niveau, retning og hastighed været i perioden? Hvordan er IC Companys finansielle og driftsmæssige risiko? Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 9

14 Indledning På baggrund af den strategiske regnskabsanalyse, udarbejdes et budget over de fremtidige forventninger til IC Companys, dette budget danner grundlag for værdiansættelsen. Værdien af IC Companys fastsættes forskelligt ud fra de to fremtidsscenarier. I den første situation vil vi foretage en teoretisk værdiansættelse af IC Companys. Vi vil i denne analyse sammenholde den teoretiske værdi med den faktiske kurs på Københavns Fondsbørs, for at få en indikation af, om værdiansættelsen er realistisk. I den anden situation vil vi, med baggrund i en Benchmark-analyse samt teoretisk beregnede nøgletal af koncernerne, finde frem til bytteforholdet mellem IC Companys og Brandtex ved en fusion. Afslutningsvis vil vi komme med et bud på, hvordan IC Companys situation ser ud om 10 år. 2.4 Afgrænsning Vi vil tage udgangspunkt i det materiale, der er offentlig tilgængeligt for den eksterne bruger samt bøger og artikler omkring virksomheden. Regnskabsanalysen bliver udarbejdet på baggrund af koncernens tal, der vil ikke blive lavet en særskilt analyse af datterselskaberne, da dette vil blive for omfattende. Koncernens første regnskabsperiode blev aflagt for et halvt år, i tidsrummet 1. januar til 30. juni Denne regnskabsperiode har vi valgt ikke at medtage i vores nøgletalsberegninger, idet det ikke vil være sammenligneligt med de øvrige regnskabsperioder på 12 måneder. Af denne grund vil vi kun analysere de historiske nøgletal for en fireårig periode. Til brug for den historiske regnskabsanalyse vil vi, i det omfang det er muligt, reformulere resultatopgørelsen, balancen og egenkapitalen. Dette gøres med udgangspunkt i lærebogen regnskabsanalyse og værdiansættelse af Jens O. Elling. Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 10

15 Indledning Vores hovedopgave er udelukkende baseret på subjektivt materiale fra IC Companys, hvorfor koncernen har haft mulighed for at farve materialet til egen fordel. Dette forhold vil vi undervejs i opgaven søge at forholde os kritisk til. Dataindsamlingen er afsluttet pr. 31. marts 2006, hvorfor forhold, der er indtruffet herefter, ikke vil blive behandlet i opgaven. Af hensyn til afhandlingens omfang, vil vi ikke foretage dybdegående analyser af de anvendte teoretiske modeller, men vi vil kun foretage en kritisk stillingtagen hertil. Vi vil i opgaven ikke reformulere pengestrømsopgørelsen, beregningen af det frie cash flow vil ske med udgangspunkt i den reformulerede resultatopgørelse og balance. Beregningen af bytteforholdet mellem IC Companys og Brandtex, vil udelukkende skal ud fra relevante nøgletal. Bytteforholdet vil kun blive beregnet som et forhold mellem de to koncernen, og derfor vil i ikke værdiansætte Brandtex. I praksis vil et bytteforhold oftest blive beregnet ved at værdiansætte begge koncernen, men af hensyn til opgavens omfang har vi valgt at undlade dette. Vi vil derfor kun foretage en overordnet gennemgang Brandtex. I opgaven vil vi ikke inddrage en vurdering af, om IC Companys skaber shareholder value for ejerne, da koncernen ikke tidligere har udbetalt udbytte og først for regnskabsåret 2005/06 indfører corporate governance. Fremadrettet vil vi heller ikke inddrage denne vinkel, da vores værdiansættelse vil ske med henblik på opkøb af hele koncernen, og dermed kan de nye ejere selv bestemme, hvorvidt shareholder politikken skal prioriteres. 2.5 Metode- og modelvalg I nedenstående afsnit vil vi søge at klarlægge, hvordan vi vil gribe opgaven an, samt hvilke modeller og metoder vi vil bruge i opgaven Metodevalg Til besvarelse af de i problemformuleringens stillede spørgsmål går vi frem efter en struktur, som vi har illustreret nedenfor. Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 11

16 Indledning Engelsk resumé Indledning og koncernbeskrivelse Problemformulering og afgrænsning Strategisk analyse Historisk regnskabsanalyse Budget Teoretisk værdiansættelse Beregning af bytteforhold Vores fremtidsvurdering Konklusion Figur 1 - Struktur over hovedopgaven. Egen tilvirkning. I starten af hovedopgaven vil der være det obligatoriske engelske resumé efterfulgt af en indledning og en beskrivelse af koncernen. Herefter vil problemstillingen og problemformuleringen i hovedopgaven blive beskrevet. Selve analysen i opgaven starter med en strategisk analyse efterfulgt af en historisk regnskabsanalyse. Disse analyser sætter os i stand til at lave et budget, som værdiansættelsen af koncernen bygger på. Værdiansættelse tager udgangspunkt i to scenarier. I første scenarie beregnes en teoretisk virksomhedsværdi, som en eventuel køber skal give for IC Companys. I andet scenarie vil vi beregne bytteforholdet mellem IC Companys og Brandtex ved en fusion. Til slut vil vi give vores bud på, hvordan IC Companys situation er om 10 år, samt udarbejde en konklusion på opgaven, som kan læses i direkte sammenhæng med problemformuleringen. Vi vil i hovedopgaven gøre brug af de nedenfor beskrevne kendte modeller til at belyse vores problemformulering og analyse. Modellerne har en meget teoretisk tilgang til analyserne og kan ikke altid beskrive alle perspektiverne i de enkelte situationer. Hvorfor vi i vores beskri- Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 12

17 Indledning velse af nogle af modellerne vil fremhæve de væsentligste svagheder ved at anvende disse. Overordnet finder vi dog modellerne relevante og valide til vores analyseformål. Herudover vil vi supplere de teoretiske modeller ved at gøre brug af diverse analytiske og opsummerende diagrammer, for at gøre de enkelte afsnit mere overskuelige og få resultatet af analysen bedre frem Modelvalg Til analysen af de samfundsmæssige forhold har vi som nævnt valgt at gøre brug af PEST analysen. Det er almindeligt anerkendt, at denne analyse deles op i fire delelementer, hvis forbogstaver danner forkortelsen PEST. De fire delelementer er Political, Economic, Social og Technological. Det vil sige, analysen giver en struktureret gennemgang af de væsentligste politiske, økonomiske, sociale og teknologiske forholds betydning for virksomhedens strategiudvikling. 6 Vi bruger PEST analysen til identifikation af, hvilke muligheder og trusler fremtiden kan bring. Vi mener ikke, at modellens fire punkter altid kan adskilles så klart som forfatteren lægger op til. Flere af de forhold, som har betydning for koncernen, mener vi, kan påvirke mere end et område og inddelingen skal derfor ikke altid tages så bogstaveligt. Samtidig bygger PEST analysen kun på historisk information, og vi mener ikke, at en historisk udvikling nødvendigvis fortæller, hvordan den fremtidige udvikling vil være. Derfor vil vi løbende kommentere, hvordan vi tror den historiske udvikling har betydning for fremtiden. Som en del af den strategiske analyse af virksomhedens omgivelser er der behov for at undersøge branchens attraktivitet og konkurrencesituation. Til dette har vi valgt at gøre brug af Porters five Forces. Her analyseres koncernens styrke i forhold til konkurrenterne, samt dens afhængighed af leverandører og kunder. 7 Porters five Forces kan således bruges til at vurdere tekstilbranchen generelt, samt til at vurdere, hvorledes IC Companys koncernen er placeret i forhold til sine konkurrenter i tekstilbranchen. Nedenstående figur illustrerer Portes fem konkurrencekræfter, som alle har betydning for den samlede konkurrence i tekstilbranchen. 6 Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest, side 52 7 Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest, side 65 Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 13

18 Indledning 2: Truslen fra nye konkurrenter 5: Leverandørernes forhandlingskraft 1: Konkurrencen i branchen 4: Kundernes forhandlingskraft 3: Truslen fra substituerende produkter Figur 2 - Porters five Forces. Kilde: Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest side 66. Porter ser på virksomheden "udefra-og-ind" det vil sige, at han ser på hvordan fem konkurrencekræfter påvirker virksomheden. En anden teoretiker - Robert M. Grant har en "indefraog-ud" teori, hvor han mener, at man i højere grad skal ind og se på en virksomheds interne ressourcer. Det er disse der ifølge ham udgør en virksomheds vedvarende konkurrencemæssige fordel. 8 Vi er enige i, at Grants teori i særdeleshed er væsentlig, men da vi ikke har internt materiale til rådighed samt indsigt i IC Companys, har vi valgt kun at gøre brug af Porters teori. Når man bruger PEST og Porters five Forces, er det vigtigt at definere analysens omfang inden man påbegynder analysen. Herudover er det vigtigt at identificer branchen. 9 Dette er vigtigt fordi, analyserne ellers vil blive for omfangsrige og man derved vil få meget uvæsentlig materiale med. Derfor har vi valgt kun at fremhæve de væsentligste områder i vores analyser. Umiddelbart synes vi ikke, at der er flere forskellige måder at definere tekstilbranchen på. Vi anser denne branche for at omfatte design, fremstilling og salg af tøj. For at analysere de interne faktorer har vi som nævnt valgt at gøre brug af Porters værdikæde. Denne værdikæde beskriver ni overordnede aktiviteter, som skal skabe værdi for virksomhe- 8 Artikel, The Ressource-Based Theory of Competitive Advantage, af Robert M. Grant 9 Artikel, Management Accounting - Business Strategy, af N Botton Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 14

19 Indledning den. 10 Vi mener dog ikke, den traditionelle værdikæde opfylder de betingelser, som en koncern som IC Companys kræver. En stor del af deres aktiviteter består i at designe den perfekte kollektion. Derfor har vi valgt at tilføje en aktivitet til Porters værdikæde, som vi kalder designfasen. Denne fase ligger forud for indgående logistik, som er den første aktivitet i Porters primære aktiviteter. Aktiviteterne i Porters værdikæde er formuleret forholdsvis løst, og derfor kan man tilpasse værdikæden, så den passer til den enkelte virksomhed. Derudover har vi valgt at gøre brug af Boston-modellen til at analysere IC Companys porteføljes markedsandel og vækstmuligheder. Boston-modellen opererer med to akser. Den horisontale akse viser væksten i det marked, som forretningsområdet befinder sig i. Den vertikale beskriver den relative markedsandel, som forretningsområdet har, set i forhold til konkurrenterne. 11 Høj Markedsvækst? Lav Høj Lav Relativ markedsandel Figur 3 - Boston-modellen. Kilde Strategi i vindervirksomheder side 104. Spørgsmålstegnet er typisk et forretningsområde med høj vækst og lav markedsandel. De fleste forretningsområder fødes som spørgsmålstegn. Herfra skulle de gerne på sigt få høj markedsandel og dermed slå igennem og blive en stjerne. Her kræves der kapital for at finansiere fortsat vækst, så markedsandelen kan øges. Lav markedsandel genererer kun sparsomt indtjening. Stjernen er derimod typisk forretningsområde med høj vækst og med en høj markedsandel. Herfra skulle den gerne udvikle sig til at blive en cash cow. Det at stjernen er i en fase med 10 Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest, side Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest, side 104 Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 15

20 Indledning stor markedsvækst betyder, at det kræver meget kapital. Til gengæld begyndes generering af indtjening på grund af den høje markedsandel. Cash cow befinder sig oftest på et mættet marked, hvor det drejer sig om at malke mest muligt her og nu, for så senere at udfase området. Den lave vækst betyder dermed, at cash cowen ikke er så kapitalkrævende. Til gengæld genereres der væsentlig indtjening, til for eksempel finansiering af nye spørgsmålstegn. Hunden er typisk et forretningsområde med både lav markedsvækst og en lav markedsandel. Et forretningsområde der enten skal afvikles eller udvikles på ny, så det igen bliver til et spørgsmålstegn. Lav vækst og lav markedsandel betyder lave krav til kapital, men samtidig betyder det, at der ikke genereres væsentlig indtjening. 12 Boston modellen bygger på forudsætninger om gennemløb af livscyklus PLC-kurven. 13 PLC-kurven Nedgang Mætning Væks Intro Figur 4 - PLC kurven. Kilde: Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest side 107. Ikke alle produkter gennemløber hele cyklusen, nogle produkter kan springe et stadie over, andre når måske aldrig at blive en cash cow, før den er udfaset og blevet til en hund. For at analysere IC Companys vækstmuligheder, har vi valgt at gøre brug af den markedsbaserede strategiudvikling. Den tager udgangspunkt i de muligheder og trusler, som er analyse- 12 Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest, side Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest, side 107 Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 16

21 Indledning ret i markedet. Til denne analyse har vi valgt at gøre brug af Porters generiske strategier, som fokuserer på virksomhedens konkurrencemæssige fordele samt hvilken målgruppe virksomheden forfølger, altså hvilket konkurrencemæssigt sigte de har. 14 Derudover har vi valgt at gøre brug af Ansoffs' vækstmatrix, som fokuserer på koncernens muligheder for at udvikle sig med udgangspunkt i de nuværende produkter og markeder. Der er fire muligheder for vækst i Ansoffs' vækstmatrix. Den første mulighed er markedspenetrering, hvor det er de samme produkter på det samme marked, men hvor man går efter at vinde en større og mere attraktiv del af markedet. Den anden mulighed er markedsudvikling, hvor det er nye markeder, men med nuværende produkter. Den tredje mulighed er produktudvikling, hvor man bliver på markedet, men udvikler nye produkter. Den sidste og fjerde mulighed er diversifikation, hvor det både er nye produkter og nye markeder. 15 Bestående Produkter Bestående Nye Markedspenetrering Produktudvikling Markeder Nye Markedsudvikling Relateret diversifikation Figur 5 - Ansoffs' vækstmatrix. Kilde: Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest side 312. Som en konklusion på ovennævnte analyser har vi valgt at sammenfatte det hele i en kritisk SWOT analyse, da den giver et godt overblik. Herved sammenfatter vi IC Companys muligheder og trusler samt dens stærke og svage sider. SWOT analysen er med til at give et billede af hvordan, IC Companys klarer sig konkurrencemæssigt. 16 Samtidig fremhæver den de områder, koncernen skal forbedre for at overleve i branchen. I den kritiske SWOT analyse vil vi kun medtage de forhold, som har væsentlig indflydelse på IC Companys som koncern og omfatter derfor ikke en udtømmende gengivelse af ovenstående analyse. Regnskabsanalysen bygger på IC Companys årsrapporter for de seneste fire år. Regnskabsanalysen vil starte med at analysere IC Companys rentabilitet og indtjeningsevne, for at vur- 14 Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest, side Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest, side 311 ff. 16 Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest, side 202 Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 17

22 Indledning dere koncernens evne til at generere overskud og til at forrente den investerede kapital. Denne analyse vil ske ved en dekomponering af egenkapitalforrentningen med udgangspunkt i Dupont-modellens første og andet niveau jf. nedenstående model: niveau 2. niveau Overskudsgrad (OG) Egenkapitalforrentning (ROE) Afkastningsgrad (ROIC) FGEAR Aktivernes omsætningshastighed (AOH) SPREAD Figur 6 - Du Pont modellen. Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse. side 173 Herefter vil analysen fokusere på koncernens likviditet og soliditet, for til sidst at se på den driftsmæssige og finansielle risiko. Til selve beregningen af nøgletallene har vi valgt at tage udgangspunkt i de formler, der er beskrevet i bogen Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Jens O. Elling og Ole Sørensen. 18 Det medfører, at vores nøgletal, som er beregnet ud fra en reformuleret resultatopgørelsen, balancen og egenkapitalen, ikke kan sammenlignes med de nøgletal, som er oplyst i årsrapporterne, eller de nøgletal, der er oplyst i konkurrerende virksomheders årsrapporter. Dette skyldes blandt andet, at ekstraordinære poster holdes ude af analysen for at sikre en korrekt tidsmæssig sammenligning, samt at totalindkomsten opdeles i to dele, driftsoverskud og finansielle poster netto efter skat. Det vil sige, at skattekonsekvenserne ved finansielle poster fratrækkes driftsoverskuddet og tillægges de finansielle poster, som en indtægt Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, af Jens O. Elling og Ole Sørensen, side Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, af Jens O. Elling og Ole Sørensen, side Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, af Jens O. Elling og Ole Sørensen, side 135 Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 18

23 Indledning For at beregne hvad værdien af IC Companys vil være ved opkøb, har vi valgt at gøre brug af DCF-modellen, idet denne model foretrækkes af mange aktieanalytikere. Modellen er meget detaljeret, da den kræver driftsbudgettering. Denne budgettering forudsætter et stort kendskab til koncernen, hvilket vi søger at få gennem de førnævnte analyser. Ulempen ved modellen er, at mellem % af den beregnede virksomhedsværdi stammer fra den fastsatte konstante vækstrate. 20 Herudover er der andre usikre faktorer ved anvendelse af modellen, blandt andet fastsættelse af koncernens kapitalomkostninger. Disse usikre faktorer kan resultere i, at værdiansættelsen kan svinge meget. For at få et overblik over hvor stor betydning vækstraten og kapitalomkostningerne har på vores værdiansættelse af IC Companys, vil vi underbygge værdiansættelsen med følsomhedsanalyser af de usikre faktorer. For at sikre, at vores budgetforudsætninger virker realistiske, vil vi sammenligne vores beregnede resultater med to aktieanalytikers budgetforudsætninger. Da vi anvender en teoretisk model til værdiansættelsen, er vi opmærksomme på, at den beregnede værdi ikke helt afspejler markedets værdi, da der er flere forhold, der spiller ind herpå. Vi vil derfor sammenligne vores værdi af IC Companys med den faktiske børskurs. Herudover vil vi lave en peer group analyse, denne analyse sammenligner overskuddet pr. aktie med overskuddet pr. aktie i andre selskaber i samme branche. Dette kan give os en indikation af, om vores beregnede værdi er realistisk. For at analysere værdien af IC Companys i forhold til Brandtex vil vi beregne et bytteforhold imellem de to koncerner. Dette bytteforhold vil tage udgangspunkt i en Benchmark-analyse. Denne analyse beregner omkostningernes andel i forhold til omsætningen, og man kan derfor eliminere størrelserne af de enkelte poster og kun sammenligne procentdelene. Hvilket gør, at analysen kan belyse forskelle i de to koncerners omkostningsstruktur. 21 Da vi ikke finder en Benchmark-analyse tilstrækkelig til at fastsætte et bytteforhold, vil vi understøtte denne analyse med en beregning af centrale nøgletal. På baggrund af disse analyser vil vi vægte de fremfundne resultater, for på den måde at beregne et endeligt bytteforhold. 20 Strategisk regnskabsanalyse, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest, side Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse, af Bent Schack, side Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 19

24 Indledning Med udgangspunkt i de to værdiansættelser vil vi vurdere, hvordan IC Companys situation ser ud om 10 år, da vi har en forventning om, at der til den tid kun er få store aktører tilbage på markedet. 2.6 Litteratursøgning og kildekritik I den indledende fase blev vi advaret mod at overdimensionere vores litteratursøgning, derfor valgte vi at søge efter nogle få artikler vedrørende virksomheden på Børsens hjemmeside. Herefter fik vi opstillet en overordnet problemstilling, så vi kunne klarlægge, hvilke områder vi havde brug for yderligere viden om, hvorefter vi kunne søge mere specifikt efter materiale. Vi har brugt de på undervisningen brugte bøger. Men for at supplere denne teori har vi brugt bøger, som vi fandt givtige i forbindelse med den dybere forståelse af de teorier, som vi bestemte os for at anvende. Derudover brugte vi søgemaskinen Merkur på handelshøjskolens bibliotek til at finde relevante artikler, vi kunne bruge i vores videre teoriarbejde. derudover har vi brugt IC Companys hjemmeside samt dens årsrapporter meget. Der er en vis risiko for, at disse oplysninger er farvet af koncernen, for at den skal tage sig bedst ud. Årsrapporterne er revideret uden forbehold og supplerende bemærkninger, derfor mener vi, at tallene heri er reelle nok. For at få en anden synsvinkel på koncernen har vi brugt Børsens hjemmeside og internettet i al almindelighed til at analysere forholdene omkring koncernen og markedet generelt. Ved at søge litteratur på nettet har vi erfaret, at man kan støde ind i materiale, der er farvet af den enkelte forfatters holdning. Vi har dog forholdt os objektivt til materialet og har fundet det meste brugbart. Til den mere talmæssige del har vi brugt Nationalbankens og Københavns Fondsbørs hjemmesider samt Danmarks statistiske tiårsoversigt og nogle aktieanalytikeres rapporter. Disse rapporter er skrevet af få personer, men vi mener, at de er objektive og har forholdt sig kritisk til informationerne. Ud fra ovenstående kilder har vi været i stand til at besvare både de teoretiske og praktiske problemstillinger i opgaven. Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 20

25 Strategisk analyse 3. Strategisk analyse Hovedspørgsmålet i vores problemformulering går på at værdiansætte IC Companys. For at man kan værdiansætte en virksomhed, er det nødvendigt at foretage en analyse af de faktorer, eksterne som interne, der påvirker koncernen. For at analysere IC Companys strategiske position, deler vi analysen op i en ekstern og en intern analyse. Slutteligt samler vi disse to delanalyser i en SWOT, hvorpå vi kan sammenholde IC Companys muligheder og trusler med dens svagheder og styrker. 3.1 Analyse af eksterne samfundsmæssige forhold En strategisk analyse af de eksterne faktorer omfatter en analyse af samfundsmæssige og branchemæssige forhold, som påvirker IC Companys, men som koncernen ikke har indflydelse på. Alle virksomheder indgår i et samspil med deres omgivelser, og derfor er det relevant at vurdere IC Companys i forhold hertil. En PEST analyse inddrager de samfundsmæssige forhold, der har indflydelse på koncernen på en struktureret måde. I nedenstående PEST analyse vil vi kun inddrage de nøgleområder, som kan få strategisk eller finansiel betydning for koncernen, da analysen ellers vil blive for omfattende. 3.2 PEST analyse Politiske forhold Handelspolitik og barrierer Politisk stabilitet Skattepolitik Valutapolitikken Sociale forhold Uddannelsesniveau Indkomstfordeling Livsstil Demografisk udvikling Figur 7 - PEST analyse. Egen tilvirkning. Økonomiske forhold Det generelle økonomiske klima Inflation og prisudvikling Valutaudvikling Renteniveau Teknologiske forhold Antallet af internetbrugere stiger Globalisering, verden skrumper ind Elektronisk kommunikation gør alle mindre afhængig af tid og sted Home-shopping Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 21

26 Strategisk analyse Politiske forhold En verdensomspændende virksomhed som IC Companys er meget påvirket af de politiske forhold både i Danmark, EU og den øvrige verden. Forholdene kan derfor få stor betydning for koncernens indtjeningsmuligheder. Handelspolitik og handelsbarrierer er en af de faktorer, der kan få størst indflydelse på koncernens indtjeningsevne. IC Companys får 60 % af sine varer produceret i Asien, heraf hovedparten i Kina, den resterende del finder sted i Østeuropa. 22 Kinas handelspolitik med at hæve eksportafgifterne og sætte told på store dele af sine tekstilprodukter 23 har stor indflydelse på IC Companys, idet koncernen får fremstillet mere end halvdelen af sine varer i landet. Siden hen har Kina dog imidlertid droppet eksportafgifterne igen. Men denne handelskrig mellem EU og Kina skaber stor usikkerhed for koncernen. 24 Herudover har EU og Kina indgået en aftale om at begrænse tekstilimporten fra Kina frem til og med 2007 ved at fastsætte en kvote for, hvor meget tekstilimporten for Kina må stige, 25 hvilket medfører, at tekstilbranchen ikke har frit lejde til at importere fra landet. Denne kvoteaftale mellem EU og Kina kan medføre store driftstab for IC Companys. Koncernen har godt nok indgået fastpriskontrakter med de kinesiske producenter, men IC Companys frygter, at de kinesiske producenter ikke har råd til at betale hele prisen, og at de derfor må fordele prisen mellem producenter, leverandører, butikker og forbrugere. 26 Kvoterne blev indført for at beskytte de europæiske producenter, som ikke har tilpasset sig den globale konkurrence. Dansk Handel og Service mener dog ikke, det får den ønskede effekt. De vurderer, at når der sættes kvoter på tøj fra Kina, flyttes produktionen bare til andre lande i Asien - ikke til Sydeuropa. 27 Udtalelsen svarer også til det som IC Companys beskriver i deres seneste årsrapport omkring begivenheder efter balancedagen. 28 Koncernen er nervøs for den fordyrelse, som importbegrænsningerne har ført med sig, hvorfor de har omlagt en 22 IC Companys, Årsrapport 2004/05 side Artikel, Børsen Dansk tekstil står til smæk i Kina-told Artikel, Børsen Kina dropper eksportafgifter på tekstiler Artikel, Børsen EU indgår aftaler om tekstiler med Kina Artikel, Børsen Dansk tekstil står til smæk i Kina-told Artikel, Børsen EU skal fjerne tekstilkvoter IC Companys, Årsrapport 2004/05, side 20 Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 22

27 Strategisk analyse del af deres produktion til andre asiatiske lande, for at forhindre lignende problemstillinger i fremtiden. EU s aftale om importkvoterne bragte mange danske tekstilvirksomheder i klemme, fordi de havde store leverancer liggende i Kina. IC Companys oplyser endvidere, at de også fremover forventer at source en væsentlig andel af deres varer i Kina. Men risikoen for nye begrænsninger og forstærkede kvoter vil være til stede, hvilket betyder, at en økonomisk trussel ligger og lurer. Politisk stabilitet i samhandelslandene er særdeles vigtig. IC Companys afsætter hovedsageligt på det europæiske marked, som er et politisk stabilt marked. Koncernen har fået en vis interesse for de mere utraditionelle markeder, som eksempelvis Rusland og Mellemøsten. 29 Denne interesse skyldes den hurtigt voksende købedygtige overklasse i landene. Protester mod Danmark og Jyllands Postens Muhammed tegninger, kan umiddelbart virke som en hindring for salgsfremstød i Mellemøsten. Dansk Handel og Service er dog ikke nervøse for samarbejdet, da de beretter, at samarbejdet med leverandørerne i de muslimske lande hviler på et solidt fundament, opbygget gennem mange år. Det er en langvarig proces, og det er man opmærksom på, både fra muslimsk og dansk side. 30 IC Companys har heller ikke sat samarbejdet på vågeblus som mange andre virksomheder har. De åbner forretninger i Dubai uden den mindste bekymring. 31 Dette kan dog også skyldes, at IC Companys varer bliver produceret langt fra Danmark og produkterne bliver ikke promoveret som danske, hvilket gør, at de som koncern har fordele frem for eksempelvis Arla, som er kendt for at levere danske kvalitetsprodukter. Vi mener alligevel, at dette viser, hvor sårbar et land og en koncern kan være. På grund af et par tegninger, kan det ødelægge alt eksport til så stort et område. Arla er et godt eksampel på dette, idet de har haft store ekstraordinære omkostninger i forsøget på at holde på kunderne og deres markedsandele i landene. Utraditionelle og store markeder kan være en stor mulighed, men hvis der ikke er politisk stabilitet kan det også medføre ekstraordinære store omkostninger. 29 Artikel, Børsen Tøjeksport til Rusland på kraftig fremmarch Artikel, Børsen Tekstilimport for milliarder kan være truet Artikel, Børsen IC Companys udvider forretningen i Mellemøsten Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 23

28 Strategisk analyse Ændring i skatte og valutapolitikken i Danmark og den øvrige verden har også stor betydning for IC Companys indtjeningsmuligheder. De sælger hovedsageligt deres produkter i Skandinavien og EU, men forsøger også at udvide deres afsætningskanaler til andre lande. Det at virksomhedsskatten i 2005 faldt fra 30 % til 28 % har betydet, at IC Companys resultat i 2004/05 var større end ved den tidligere skattesats. Det at de nye sambeskatningsregler er blevet indført gør, at koncernen ikke kan flytte indkomsten fra land til land. Personskatten kan få positiv indflydelse på koncernen, hvis personskatten falder, idet det vil betyde et større rådighedsbeløb til forbrugerne, som eksempelvis kan bruges på tøj. Hvis personskatten stiger, vil det have den omvendte effekt, dette kan alt andet lige få betydning for IC Companys afsætning. Valutapolitikkens påvirkning af IC Companys indtjening kan blive stor, idet ca. 82 % af koncernens omsætning stammer fra andre lande end Danmark. Størstedelen af denne omsætning stammer dog fra euro lande, hvilket gør risikoen begrænset, da disse lande har indgået en fastkurspolitik - ERM2 samarbejdet. Dette samarbejde sikrer stabilitet i de europæiske landes valuta, uanset om landene har indført euroen eller ej. Udsvinget må ifølge denne aftale højst svinge med +/-2,25 %. I årsrapporten er der en fordeling over, hvilke lande IC Companys sælger til. 32 IC Companys afsætter endvidere en stor del til Norge, Polen, Schweiz og Canada. Disse lande har alle en forholdsvis stabil valutapolitik, men da omsætningen i disse lande er så stor, kan et lille udsving i valutaerne have stor betydning for koncernen Økonomiske forhold Hele aktiviteten i samfundet er afhængig af de økonomiske forhold og har afgørende indflydelse for efterspørgselen. Ændringer i de økonomiske forhold, medfører ændring i indtjeningen, derfor er det vigtigt at forholde sig til, hvilke konsekvenser det vil medføre for koncernen. 32 IC Companys, Årsrapport 2004/05, side 36 Signe Lind Jakobsen & Helle Bech Nygaard 24