Analyse og Værdiansættelse af Vestas A/S

Transkript

1 2013 Analyse og Værdiansættelse af Vestas A/S Forfatter: Vejleder: Mikael Vest Uddannelse: HD-R Institution: Afleveringsdato: Eksamensnr.:

2 Indhold 1. Executive summery Indledning Problemformulering Afgrænsning Den strategiske analyse Regnskabsanalysen Værdiansættelse Metode Kildekritik Virksomhedspræsentation Vestas historie Vestas i dag Forretningsområder Hovedelementer i Aktiekurs Strategisk analyse McKinsey s 7-S er Strategy Shared value Structure Systems Style Staff Skills Kernekompetencer Kundefokus Kvalitet Innovation Opsamling på McKinsey s 7 S er PESTEL-analyse Politiske forhold Økonomiske forhold Sociale forhold

3 10.4 Teknologiske forhold Miljømæssige forhold Lovgivningsmæssige forhold Opsamling på PESTEL-analysen Porters 5 forces Truslen fra nye konkurrenter Truslen fra substituerende produkter Købernes forhandlingsstyrke Leverandørernes forhandlingsstyrke Rivalisering mellem eksisterende udbydere Opsamling på Porters 5 Forces SWOT-analyse Styrker Svagheder Muligheder Trusler Delkonklusion strategisk analyse Regnskabsanalyse Regnskabspraksis Ændret regnskabspraksis Reformulering af finansielle opgørelser Reformulering af egenkapitalopgørelse Reformulering af balance Reformulering af resultatopgørelse Rentabilitetsanalyse Dekomponering af ROE Overskudsgradens underliggende drivere Omsætningshastighedernes underliggende drivere Analyse af låneomkostningen r Delkonklusion Regnskabsanalysen Budgettering Vækstanalyse Budgetforudsætninger Salgets vækstrate

4 21.2 Budgettering af aktivernes omsætningshastighed og kerne NDA Budgettering af overskudsgrad og bruttoavance Delkonklusion Budgettering Værdiansættelse Værdiansættelsesmodeller Fastlæggelse af diskonteringsfaktor Fastlæggelse af kapitalstrukturen Fastlæggelse af ejernes afkastkrav r e Fastlæggelse af långivernes afkastkrav Værdiansættelse af Vestas Følsomhedsberegninger Scenarie-analyser Ændring i Beta Ændring i kapitalstruktur Vurdering af aktieværdien Sammenligning Delkonklusion Værdiansættelse Konklusion Kildefortegnelse

5 Bilagsliste Bilag 1 Vestas historie Bilag 2 - Leverede Vestas-vindmøller pr i MW Bilag 3 - Installeret vindmøllekapacitet (MW) i verden fordelt på regioner og lande Bilag 4 Reformuleret egenkapitalopgørelse for Vestas Bilag 5 Reformuleret balance for Vestas Bilag 6 - Reformuleret resultatopgørelse for Vestas Bilag 7 Gennemsnitstal for den reformulerede balance Bilag 8 Trendanalyse Bilag 9 Rentabilitetsnøgletal Bilag 10 Overskudsgradens underliggende drivere Bilag 11 Omsætningshastighedens underliggende drivere Bilag 12 Analyse af r Bilag 13 Resultatopgørelse opdelt i core DO og usædvanlige poster Bilag 14 Vækstanalyse Bilag 15 Kapitalstruktur Bilag 16 Effektiv rente på 10-årig dansk statsobligation Bilag 17 Beregning af Beta Bilag 18 Budgetforudsætninger Bilag 19 Budget Bilag 20 Værdiansættelse efter DCF-modellen Bilag 21 Værdiansættelse efter RIDO-modellen Bilag 22 Worst Case-scenarie Budgetforudsætninger Bilag 23 Worst Case-scenarie Budget Bilag 24 Worst Case-scenarie værdiansættelse Bilag 25 Worst Case-scenarie Værdiansættelse med ændring i 1/AOH Bilag 26 Best Case-scenarie Budgetforudsætninger Bilag 27 Best Case-scenarie Budget Bilag 28 Best Case-scenarie værdiansættelse Bilag 29 Værdiansættelse ved ændring i Beta 4

6 Bilag 30 Værdiansættelse ved ændring i kapitalstrukturen Bilag 31 Sammenligning af aktierelaterede nøgletal 5

7 Vedlagt på USB-stick: Årsrapporter: Vestas årsrapporter: General Electric Annual Report 2012 Siemens Annual Report 2012 Gamesa Activity Report 2012 Nordex Annual Report 2012 Excel-filer: Excel-fil med beregninger Excel-fil med dagskurser for C20 og Vestas Diverse kildemateriale: Global Wind Energy Council (GWEC) Global Wind Report Annual Market Update 2011, marts 2012 GWEC Global Wind Report Annual Market Update 2010, april 2011 GWEC Global Wind Statistics 2012, februar 2013 The European Wind Energy Association (EWEA) Wind in Power European Statistics, februar 2013 Pablo Fernandes m.fl.: Market risk premium in 82 countries in 2012, januar 2013 BP Energy Outlook Booklet 2030, januar 2013 BTM Consult: Powerpoint fra BTM Consult 5. november 2011 Vindtræf 2011 Make Consult: ResearchNote af Make Consult Global Wind Turbine OEM 2012 Market Share, marts

8 1. Executive summery This rapport deals with the valuation of Vestas Wind Systems A/S, who is the world s largest manufacture of windturbines. The company has been marked by heavy growth through many years and reached record after record in their turnover. Their stock reached its highest level in June 2008 at a rate of 692 DKK as a result of the boom in the years before but also as a result of the growth in the windturbine industry overall. But with the beginning of the financial crisis in fall 2008 Vestas started a downfall which saw the stock dumped drastically. This was also the case for many other companies. For Vestas the downfall has since continued and today the stock is rated at 46,50 DKK. ( ). A part of the explanation of the falling stock rate lies within Vestas own performances in recent years, which have shown a bad tendency with poor results, lacking fulfillment of expectations, abandonment of triple-15 and rounds of layoffs. At the same time the company has lost market shares, and in overall the market has been marked by the financial crisis, which means less focus and support on climate improvements and renewable energy. Many shareholders have lost confidence in CEO Ditlev Engel. But in regards of the potential, which is in the industry, and the fact that Vestas still is the world s largest manufacture of windmills, it can be questioned whether or not the stock rate also reflects the real value of Vestas. This essay seeks to find out whether the present stock rate represents the real value of Vestas, and if not what courses the differences in the two values. From this an evaluation on whether the stock is an attractive investment or not will be made. To give an indication of value of Vestas it is necessary to identify, which financial and nonfinancial value drivers that matters to the earnings capacity in the future. For this purpose there will be made a strategic analysis, accounting analysis and a profitability analysis, which is used to estimate the earning in the future. From this a budget of 10 years is made as well as an estimate for the forthcoming terminal period, which both are used to the indication of value of Vestas. The strategic analysis deals with internal strength and weaknesses as well as an analysis of which factors in the industry, that could have consequences for the development of Vestas. McKinseys model 7 S es is used to analyze the internal matters. Vestas is a global company and is leading within the industry with a market share of 12,7% in The company has a wide product range and has a big know-how and great experience with windturbines and their markets. They have a 7

9 strong and professional organization with competent management and a clear strategy. The problems lie within challenges with quality and reliability, which leads to unsatisfied customers. From a financial point of view Vestas has in recent years had an unsatisfied and negative earnings capacity, and furthermore comes an uncertainty about warranty obligation and financing agreement with the banks in the future. The PESTEL model is used to analyze the external conditions, and here it shows, that especially the political part influences the industry. But the model also shows that all elements prove to be important to Vestas. The potential growth indeed depends on political decisions about climate plans and economic support to renewable energy. In the US the PTC tax agreement are of major importance, as the sale to the United States represents one of the biggest and most important markets, and the agreement is only approved for one year at a time. Therefor sale and marketing in the US is always combined with great uncertainty. At present time the industry is also marked by the financial crisis, which in ongoing in many countries mostly Europe. Though there is an ongoing financial crisis, there is indeed both political and social support to renewable energy. The need to improve our environment and climate all over the world is a priority. As a result of increased population, higher standards of living and depletion of traditional energy resources the need to find other resources is rising. This means Vestas is operating in an industry, where there are great opportunities in growth. Porters 5 Forces is used to assess the competitive situation in the industry. The industry is dominated by 10 big players, who have most of the market shares. Vestas has seen its market share drop in recent years as the financially strong companies Siemens and General Electric have won market share. At the same time many Chinese companies have entered the industry, which means that it is more difficult to keep the position as market leader. Especially the technological development intensifies the competition, and the companies always have to improve and develop to be competitive. Science and development are therefore an important parameter for the producers which in all means, that the core competencies of Vestas have come under pressure. The accounting analysis is based on the last 5 annual reports and shows a negative trend. Furthermore a profitability analysis, trend analysis and a growth analysis has been made. Despite several years with records in turnover Vestas has not managed to improve their results. Especially the development in production costs has meant a falling earning capacity, and the last 2 years has shown negative results. ROE is primarily driven by a core operating profit from sales while other 8

10 income and costs only has a minor influence. In the balance there are increased funds tied in net operating assets which happen in the years , then the tendency shows a minor fallback. The increase is mostly to be found in investments in materiel and immaterial fixed assets along with the operating liabilities is falling. ROE is also affected by the development in the financial activity, where financial gearing is increased (increased debt financing). In terms of the previous analysis a budget for the forthcoming 10 years is made as well as a prognosis for the growth in the terminal period. From the big growth potential in the industry and an expectation that Vestas can keep its present market share, it is estimated, that the growth rate from sale lies on a high level between 8,28 and 19,25%. In 2013 though is expected a negative growth due to the fact, that the PTC tax agreement was not in place before late in the end of the year 2012, and therefore it is expected that there will be some reduction in the sale. In the terminal period a constant growth at 3,72% is budgeted. The operating margin is budgeted to increase from 1% in 2013 to 8% in 2021 and thereafter to turn back to a constant at 6%. The net operating assets are expected to develop from 1/AOH at 0,35 to 0,40. The development in the capital structure has gone from an equity financing at almost 100% in 2008 to 46% at present. There is in the valuation an equity financing at 70%. The indication of value is made from the discount cash flow model. A discount factor r wacc at 8,31% is made from a required rate of return at 9,66% from owners and a required rate of return at 5,16% from lenders. The share value is calculated 149,80 DKK per stock, and the value is therefore remarkably underestimated when comparing to the actual share price. From this it at first seems like an attractive investment project with a great return potential. Changes in growth rate from sale, the operating margin, capital structure, beta, the owners required return of rate and more will have consequences for the return potential. The difference from my calculation to the stock markets valuation of Vestas shows that the stock market has a far more pessimistic view on Vestas than I have in my calculations. Furthermore comes that the stock market makes their indication of value based on expectations to the income and development short term while my calculation is made upon estimates to income and growth in all eternity. Especially the terminal value gives a big effect to the stock value in the model whereas the cash flow in the coming years, which is negative, does not get that much influence. The pricing in the stock market is also affected by physiological aspects, supply and demand, negative publicity in recent years, shattered expectations and poor economic results. 9

11 Worst case scenario shows a stock value at 31,74 DKK while best case scenario shows a value at 250,37 DKK. My worst case scenario is closer to the current stock value while the difference to the main scenario is a minor growth in sale and a smaller operating margin. The investors seem to believe more in the worst case scenario rather than the main scenario, and if that is the case, then is it not an attractive investment. I do though believe in a growth potential in the industry. The question is just whether Vestas can manage to create profitability from its activities and maintain its competitiveness. Alignments to other companies in the industry in regards of stock related ratios such as K/I and P/E shows, that Vestas is valuated low compared to Siemens and General Electric. But these companies also create income from other industries and are therefore not as reliable on the development in the industry as Vestas. But compared with Gamesa and Nordex who are pure windturbine producers it shows that these companies also are low valuated. These companies do also have poor results recently and Vestas are not the only company in the industry, who has been having difficult times. 10

12 2. Indledning Ordsproget Højt at flyve dybt at falde virker umiddelbart kendetegnende for Vestas Wind Systems A/S (herefter kaldet Vestas). Vestas, der er verdens førende vindmøllevirksomhed målt i samlede MW (megawatt), har været ude i noget af et stormvejr de seneste år. Vestas har gennem mange år været en virksomhed i kraftigt vækst, og selskabet har år efter år sat nye omsætningsrekorder. Især i de seneste år frem til 2008 oplevede Vestas en positiv udvikling, bl.a. som følge af højkonjunkturen og en øget politisk fokus på grøn og vedvarende energi. Ditlev Engel tiltrådte som direktør i 2005, og hans første år blev en succes. Aktiekursen steg støt, og Ditlev var vellidt blandt aktionærer og investorer. Aktiekursen nåede sit højeste niveau på 692 kr. pr. aktie den Opturen stoppede dog brat i 2008, da finanskrisen indtraf. Vestas blev som mange andre virksomheder ramt af finanskrisen, og på kort tid faldt aktiekursen til kurs 197,25 i slutningen af Aktienedturen er siden fortsat, og aktien har pt. en kurs på 46,50 kr. pr. aktie (lukkekursen d ) 2. At aktiekursen fortsat ligger på så lavt et niveau kan undre, når der er så stor fokus på vedvarende energi. Klima, miljø og vedvarende energi har i de seneste år haft stor politisk fokus, og der er generelt en større og større fokus på miljøet i samfundet, som følge af verdensomspændende udfordringer med global opvarmning, miljøforurening, stigende energibehov og stigende priser på fossile brændstoffer. Der er derfor stor fokus på at finde alternative uudtømmende energikilder fra politisk side både nationalt og internationalt, og herunder er vindenergi interessant. Vindmøllebranchen er på denne baggrund spået fortsat store vækstmuligheder, og der burde derfor også være gode muligheder for en positiv udvikling i aktiekursen for Vestas. En del af forklaringen på den faldende og lave aktiekurs ligger bl.a. i Vestas egne præstationer de seneste år, der har vist en negativ tendens med manglende indtjening, opgivelse af triple-15, finansieringsproblemer og massive fyringsrunder som følge. Samtidig har selskabet tabt markedsandele de seneste år især til det kinesiske marked. Mange aktionærer har mistet tilliden til Ditlev Engel. Men med baggrund i det potentiale, der ligger i branchen og det faktum, at Vestas fortsat er verdens førende vindmøllevirksomhed, kan der stilles spørgsmålstegn ved, om aktiekursen også afspejler den reelle værdi af Vestas. 1 ( )

13 Markedets værdiansættelse af en børsnoteret virksomhed burde vise den reelle værdi af virksomheden. Umiddelbart burde det derfor ikke være mulighed at investere i aktier og opnå overnormale afkast. Dette er dog under forudsætning af al relevant information er tilgængelig for alle markedsdeltagere, hvilket ikke er tilfældet. Det kunne derfor være interessant med en dybdegående analyse af Vestas til vurdering af, om aktiekursen afspejler den reelle værdi, eller om aktien er over- eller undervurderet. 3. Problemformulering Med baggrund i ovennævnte forhold stilles således spørgsmålstegn ved, om Vestas aktiekurs er korrekt, og formålet med denne opgave er derfor at værdiansætte Vestas for at vurdere, om aktien er over- eller undervurderet. Følgende problemformulering vil danne grundlag for afhandlingen: Er der overensstemmelse mellem aktiekursen og Vestas reelle værdi, eller er aktien over- eller undervurderet, og i så fald hvad er de væsentligste årsager til en evt. forskel? Ud fra dette vurderes om aktien er et attraktivt investeringsobjekt. Besvarelse af problemformulering vil ske med baggrund i en strategisk analyse og regnskabsanalyse, der skal danne grundlag for udarbejdelse af et proforma-budget, som skal anvendes til værdiansættelse af Vestas. For at besvare problemformuleringen er følgende underspørgsmål opstillet: 1. Hvilken strategisk position har Vestas, og hvilke interne og eksterne faktorer kan få størst positiv eller negativ indflydelse på Vestas fremtid? 2. Hvordan har Vestas seneste 5 års regnskabstal udviklet sig? Hvordan er niveauet for regnskabstallene? I hvilken retning udvikler de sig, og med hvilken hastighed? 3. Hvilke værdidrivere har betydning for budgetteringen udledt af den strategiske analyse og den historiske regnskabsanalyse, og hvad kan Vestas forventes at skabe i fremtidig indtjeningsevne? 4. Hvilken værdi bør Vestas have med baggrund i besvarelsen af ovenstående spørgsmål, og hvad er de væsentligste værdidrivere bag denne værdi? Og hvilken værdi vil Vestas have ved ændring i udvalgte værdidrivere? Opgaven vil være inddelt i 4 hovedområder, der omfatter: strategisk analyse, regnskabsanalyse, budgettering og værdiansættelse. De 4 spørgsmål relaterer sig til hver sit område. 12

14 4. Afgrænsning Opgaven omhandler en værdiansættelse af Vestas og en vurdering af, om denne aktie er over- eller undervurderet, og med baggrund i dette en vurdering af, om denne aktie er et attraktivt investeringsobjekt. Der er således tale om vurdering af en enkeltstående aktie, og der tages ikke hensyn til om generel rådgivning om risikospredning og porteføljeteori. For at lave en helt præcis værdiansættelse vil det være nødvendigt at inddrage al tilgængelig information. Dette er dog ikke muligt, idet dette kræver kendskab til virksomheden indefra og løbende informationsindsamling med mulighed for at følge virksomheden og dens udvikling gennem længere tid. Afhandlingen tager derfor primært afsæt i årsrapporter, Vestas hjemmeside, diverse artikler, rapporter fra brancheorganisationer mv., samt de nævnte bøger i kildelisten. Informationsindsamling er stoppet d , og opgaven tager derfor ikke højde for forhold, der er indtruffet efter denne dato. Vurderingen vil derfor ske på baggrund af lukkekursen denne dato. Teorien bag de enkelte modeller i opgaven vil kun blive gennemgået på helt overordnet niveau, og forudsættes kendt af læser. Det vurderes dog hensigtsmæssigt at gennemgå de overordnede begreber bag værdiansættelsesmetoderne for at få den fornødne sammenhæng og forståelse mellem analyserne og input i modellerne til resultatet af værdiansættelsen (den beregnede værdi). 4.1 Den strategiske analyse Til analyse af de ikke-finansielle værdidrivere findes en lang række modeller, men disse er i opgaven afgrænset til at omfatte følgende modeller: - McKinsey s 7 S er (interne forhold) - PESTEL (eksterne forhold samfundsmæssige forhold) - Porter s five forces (eksterne forhold konkurrent/branche-analyse) - SWOT (Interne styrker og svagheder og eksterne muligheder og trusler) Modellerne er valgt med baggrund i den information, der er tilgængelig til at foretage analysen. Modellerne behandler både interne og eksterne forhold, og jeg vurderer, at de giver et godt grundlag og en fyldestgørende analyse til vurdering af hvilke ikke-finansielle værdidrivere, der har betydning for Vestas fremtidige indtjeningsevne. 13

15 4.2 Regnskabsanalysen Regnskabsanalysen vil kun indeholde beregning og kommentering af nøgletal, som vurderes relevante for analysen og værdiansættelsen. Analysen vil således ikke omfatte alle nøgletal. 4.3 Værdiansættelse Værdiansættelsen afgrænses til at omfatte de indirekte modeller, herunder cash flow-modellen (DCF) samt residualindkomstmodellen (RIDO), der anvendes til kontrol af den beregnede værdi. Dividende-modellen vurderes ikke aktuel, da Vestas ikke udbetaler udbytte. De relative modeller i form af forskellige multiple-analyse anvendes til sammenligning med lignende virksomheder i branchen, men afgrænses til at omfatte aktierelaterede nøgletal. De relative modeller vurderes ikke anvendelige til værdiansættelse i en fundamentalanalyse som denne. Metoden er mere simpel, idet der er tale om beregning af simple nøgletal. Den gør minimal brug af information, og kræver sammenligning med lignende virksomheder, hvilket kan være svært at finde. Det forudsætter samtidig, at disse også er prisfastsat korrekt af markedet, hvilket jo ikke er givet. Der vil ikke blive foretaget yderligere analyse af de sammenlignende virksomheder. 5. Metode Som nævnt i problemformuleringen vil opgaven tage udgangspunkt i en strategisk analyse, regnskabsanalyse, proforma-budgettering og med baggrund i dette foretages en værdiansættelse og konsekvensanalyse, der skal danne grundlag for konklusionen. Indledningsvist laves en præsentation af Vestas, der indeholder en analyse af Vestas historie, udvikling, forretningsgrundlag og forretningsområder. Dette skal medvirke til at få et tilstrækkeligt kendskab til Vestas for at forstå forretningen, og kan være med til at årsagsforklare udviklingen i regnskabstallene, samt medvirke til at indikere både interne og eksterne elementer, der har indflydelse på Vestas udvikling (og dermed værdi), og som bør behandles i den strategiske analyse. Denne viden vil være nødvendig for at have et ordentligt grundlag for budgettering og værdiansættelse. Den strategiske analyse vil være opdelt i 3 niveauer, der omfatter de samfundsmæssige forhold, brancheforhold og interne forhold hos Vestas. Disse forhold skal tilsammen medvirke til at klarlægge, hvor Vestas har sine styrker og svagheder (interne forhold), og hvilke muligheder og trusler Vestas står overfor (eksterne forhold). 14

16 I forlængelse af virksomhedspræsentationen vil jeg derfor fortsætte med analyse af Vestas interne styrker og svagheder. Til dette anvendes McKinseys 7 S er, der suppleres med 4 elementer, som Lægaard og Vest kritiserer modellen for at mangle, og som vurderes relevante i denne analyse. Den interne analyse vil ske på baggrund af offentligt tilgængeligt materiale som hjemmeside og årsrapporter, og afhænger således af hvilke oplysninger Vestas har valgt at offentliggøre. Det er naturligt, at en virksomhed ønsker, at skildre sig så positivt som muligt, og der kan derfor være udeladt informationer, eller disse kan være filtreret, således at virksomheden fremstår mere positiv, end den reelt set er. Den manglende adgang til insiderviden som ekstern analytiker betyder, at den interne analyse bliver på et mere overfladisk plan, og det bemærkes derfor, at den interne analyse ikke kan blive så dybdegående som ønsket. Til analyse af de samfundsmæssige forhold anvendes PESTEL-modellen til at identificere de forhold i omverdenen, der har indflydelse på og vil påvirke vindmøllebranchen og Vestas i fremtiden. På brancheniveau anvendes Porter s five forces til at klarlægge konkurrencesituationen i branchen. Med baggrund i de ovennævnte analyser vil Vestas strategiske position blive vurderet. Dette gøres via en SWOT-analyse, hvor der opsamles på Vestas væsentligste styrker og svagheder, samt hvilke muligheder og trusler virksomheden står overfor. Her vurderes hvilke ikke-finansielle værdidrivere, der har betydning for den fremtidige indtjeningsevne hos Vestas. Disse forhold vil sammen med regnskabsanalysen anvendes i budgetteringsfasen til estimering af Vestas fremtidige udvikling og resultater. Den strategiske analyse vil tage udgangspunkt i teorien i bøgerne Exploring Corporate Strategy af Gerry Johnson m.fl., Strategi i Vindervirksomheder af Jørgen Lægaard og Mikael Vest samt Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen. Den sidste bog behandler dog modeller mere overfladisk, men det er denne bog, der gennemgående anvendes til værdiansættelsen. Den strategiske analyse foretages på baggrund af sekundære data i form af artikler, Vestas årsrapporter, brancheorganisationer mv. Desuden er bogen Vinderen af Ole Sønnichsen anvendt. Bogen omhandler Vestas historie og udvikling mv., og er baseret på interviews med ejere, direktionsmedlemmer, bestyrelsesmedlemmer og medarbejdere gennem tiderne samt forskellige aktieanalytikere. 15

17 Regnskabsanalysen vil ske på baggrund af de seneste 5 årsrapporter fra 2008 til 2012, og har til formål at identificere de finansielle værdidrivere, der har betydning for den fremtidige indtjeningsevne hos Vestas. Der tages udgangspunkt i koncernregnskabet. De finansielle opgørelser vil først blive reformuleret for at kunne skelne mellem driftsaktivitet og finansieringsaktivitet, som er de to værdiskabende aktiviteter i en virksomhed 3. De reformulerede opgørelser vil danne grundlag for en rentabilitetsanalyse, hvor der vil ske en dekomponering af ROE via den udvidede DuPont-model for at finde årsagen til udviklingen. Herefter foretages en analyse af Vestas vækstmuligheder til brug for den efterfølgende budgettering af den fremtidige indtjeningsevne og vækstmuligheder. Med baggrund i de foregående analyser udarbejdes proforma-opgørelser over Vestas fremtidige indtjeningsevne, som skal anvendes i værdiansættelsesmodellerne. Der sondres mellem relative og absolutte værdiansættelsesmodeller, hvor de absolutte modeller kan opdeles i dividende-modellen, cashflow-modellen (DCF) og residualindkomstmodellen (RIDO). Værdiansættelsen sker med baggrund i DCF-modellen, som vurderes at være den mest hensigtsmæssige ud fra det tilgængelige materiale. Ved brug af denne cash flow-model sker værdiansættelsen på baggrund af forventninger til de fremtidige pengestrømme fra driftsaktiviteten. RIDO-modellen anvendes efterfølgende som kontrol af den beregnede værdi. Denne model anvender residualdriftsindkomsten til at værdiansætte virksomheden. Som udgangspunkt bør værdiansættelsesmodellerne komme frem til samme værdi. Teorien bag modellerne vil kort blive gennemgået i forbindelse med anvendelsen af modellerne for at skabe en forståelse for og sammenhæng mellem input og output i modellen. Den beregnede værdi vil efterfølgende blive sammenholdt med den aktuelle kurs for at vurdere, om aktien er over- eller undervurderet, og således om aktien er et attraktivt investeringsobjekt. Samtidig vil jeg vurdere, hvilke værdidrivere der har størst betydning for Vestas, og hvilken betydning en ændring heri vil få for værdiansættelsen via scenarie-analyser og følsomhedsberegninger. For så vidt angår de relative værdiansættelsesmodeller, vil der blive inddraget aktierelaterede nøgletal som P/E og K/I til sammenligning med andre selskaber indenfor branchen. Dette skal ligeledes medvirke til at vurdere, hvordan Vestas præsterer i forhold til sine konkurrenter, og hvordan Vestas er prisfastsat i markedet i forhold til disse. Denne sammenligning vil også blive 3 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen, side 18 16

18 Indledning, problemformulering og metode Præsentation af Vestas Konklusion Afhandling HD-R anvendt i vurderingen af, om aktien er over- eller undervurderet. Det skal dog bemærkes, at de sammenlignende virksomheder kan være prisfastsat forkert i markedet. De 4 underspørgsmål vil blive besvaret i en delkonklusion efter hver overordnede område, som spørgsmålet relaterer sig til. Således vil spørgsmål 1 blive besvaret i en delkonklusion til den strategiske analyse osv. På baggrund af dette vil der afslutningsvis blive konkluderet på problemformuleringen. Nedenfor er opbygningen af afhandlingen illustreret. Del 1 Del 2 Del 3 Del 4 Strategisk analyse McKinsey s 7 S er PESTEL Porters 5 forces SWOT (Spørgsmål 1) Reformulering af finansielle opgørelser (spørgsmål 2) Budgettering Vækstanalyse (Spørgsmål 3) Regnskabsanalyse Rentabilitetsanalyse Budgetforudsætninger Værdiansættelse Diskonteringsfaktor Følsomhedsberegninger Sammenligning (Spørgsmål 4) Figur 1 Oversigt over opbygningen af afhandlingen egen tilvirkning Regnskabsanalysen, budgettering og værdiansættelser følger fremgangsmåden i Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen. Nøgletal er beregnet ud anbefalingerne i Anbefalinger og nøgletal 2010 fra Den Danske Analytikerforening og førnævnte bog. 6. Kildekritik Det er vigtigt at forholde sig kritisk til det anvendte materiale, idet der kan være sket en filtrering af de tilgængelige informationer. Forfattere kan have forskellige hensigter med informationsdelingen, hvorfor det er nødvendigt at forholde sig til troværdigheden af kilderne. Den interne strategiske analyse bygger især på data fra Vestas egen hjemmeside og årsrapporter, hvilket betyder, at materialet kommer fra Vestas selv, og de ønsker selvfølgelig at fremstille et så positivt billede af sig selv som muligt. Dog vurderes materialet i høj grad som pålideligt, men der 17

19 kan dog være undladt negative informationer, eller fremstillingen kan være mere rosenrød, end det reelt forholder sig. Vestas angiver dog at kommunikere de samme informationer til offentligheden som internt i koncernen 4, men det vil formentlig ikke være 100% gældende. Desuden er bogen Vinderen af Ole Sønnichsen også anvendt primært i den interne analyse, som bygger på interviews primært med Ditlev Engel og andre højtstående medarbejdere i Vestas gennem tiderne. Disse vil naturligt også gerne fremstille Vestas så positivt som muligt. Forfatteren gør dog opmærksom på, at der er tale om en uafhængig bog, som Vestas på ingen måde har haft indflydelse på, og heller ikke har økonomiske interesser i bogen. Formålet med bogen er blot at fortælle Vestas dramatiske historie fra forfatterens synsvinkel 5, men forfatteren kan selvfølgelig være blevet påvirket i processen. Den eksterne strategiske analyse er primært baseret på materiale fra Global Wind Energy Council (GWEC), andre brancheorganisationer, artikler fra nyhedskilder på internettet som f.eks. diverse hjemmesider, EU og danske ministerier, hvilket generelt vurderes som troværdigt materiale. Dog kan brancheorganisationer også have en hensigt med at fremstille deres branche så positiv som muligt. Artikler fra nyhedsbureauer og internetaviser m.m. vurderes som pålidelige kilder, men behandler ofte kun emnerne på et overfladisk plan og kan derfor mangle relevant dybdeinformation. Regnskabsanalysen er baseret på regnskabstal fra Vestas årsrapporter gennem de seneste 5 år, hvilket vurderes som troværdigt materiale udarbejdet af PricewaterhouseCoopers. Årsrapporterne indeholder dog meget anden information fra ledelsen om udviklingen i Vestas, der vil være filtreret og påvirket positivt af afsenderen. Men generelt vurderes materialet af høj kvalitet og pålidelighed. 7. Virksomhedspræsentation For at få et indgående kendskab til Vestas A/S indledes med en virksomhedsbeskrivelse, der kort beskriver Vestas historie og udvikling samt afklarer hvilke forretningsområder og markeder, som Vestas opererer på. Denne præsentation skal samtidig danne grundlag for den strategiske analyse og regnskabsanalysen. 4 Vinderen af Ole Sønnichsen, side Vinderen af Ole Sønnichsen, side 7 18

20 7.1 Vestas historie Det efterfølgende er en kort beskrivelse af Vestas historie. Historien er uddybende beskrevet i bilag 1. Vestas historie stammer helt tilbage til 1898, hvor Hans Søren Hansen køber en lille smedeforretning. Der er dog ikke tale om en traditionel smedeforretning. Forretningen er i høj grad præget af Hans Søren Hansens og sønnen Peders iderighed, driftighed og initiativ, og i løbet af årene bliver inddraget mange forskellige varer og produkter, som måske ikke ligger umiddelbart for. Der eksperimenteres bl.a. med produktion af stålvinduer, og kort efter 2. verdenskrig opstarter Peder Vedjydsk Staalvarefabrik A/S, der fra starten bliver forkortet til Vestas 6. Produktsortimentet spænder vidt fra bl.a. husholdningsmaskiner til mælkekølere, hydrauliske kraner og landbrugsvogne. I starten af 1970 erne begynder Vestas at eksperimentere med vindmøller, og udvikler den trevinge-model, der i dag er den dominerende på verdensmarkedet, og som vindmølleindustrien har døbt The Danish Concept. Virksomheden er dog flere gange i økonomiske vanskeligheder, og den 7. januar 1987 går virksomheden konkurs. Samme dag bliver Vestas Wind Systems A/S grundlagt 7. De efterfølgende mange år er præget af enorm vækst, og Vestas vokser til at være verdens førende vindmølleproducent. Den kraftige vækst er dog ikke helt uden problemer, og i starten af det nye årtusind begynder Vestas at have store kvalitetsmæssige problemer og organisatoriske og ledelsesmæssige udfordringer 8, men fortsætter sin kraftige ekspansion. I 2005 tiltræder nuværende administrerende direktør Ditlev Engel, og i 2008 realiserer Vestas sit bedste resultat nogensinde. Vestas bliver dog som de fleste andre virksomheder ramt af finanskrisen i slutningen af 2008, og krisen bliver en stor udfordring for Vestas 9. Dette bliver starten på en dalende aktiekurs og et selskab i modvind. 7.2 Vestas i dag Vestas er fortsat verdens førende producent af vindenergisystemer målt i samlede MW med knap medarbejdere på verdensplan og afdelinger over hele verden. De har opført næsten møller fordelt på 73 lande og 6 kontinenter, og er dermed den absolut mest globale vindmølleproducent med en vindmøllekapacitet på over 55 gigawatt 10. Deres væsentligste markeder er Europa og USA, men bl.a. Kina, Indien og Canada er også vigtige markeder 11. Vestas har Vinderen af Ole Sønnichsen, side 58 8 Vinderen af Ole Sønnichsen, side Se bilag 2 19

21 installeret15 gigawatt mere end deres nærmeste konkurrent, hvilket understøtter deres position som førende producent 12. Markedsandelen udgør i ,7% målt i antal MW installeret, men denne udgjorde 19,8% i 2008 og har været faldende de seneste år 13. Vestas er et børsnoteret aktieselskab med en tostrenget ledelse bestående af en bestyrelse på 12 medlemmer og en direktion på 5 medlemmer. Direktionen med Ditlev Engel i spidsen står for den daglige ledelse af selskabet ud fra de retningslinjer og anvisninger, som bestyrelsen giver 14. Vestas strategi, vision mv. vil blive yderligere uddybet i den strategiske analyse, men Vestas gør det klart, at man fortsat har ambitioner om at være verdens førende indenfor vindenergi, og ønsker at konsolidere sin position som førende indenfor vedvarende energi 15. Det er ikke længere givet, at Vestas fortsat vil være markedsledende, og et intenst og målrettet arbejde er derfor nødvendigt for at bevare denne plads. 7.3 Forretningsområder Selskabets forretningsområder består i udvikling, produktion, salg og vedligeholdelse af vindteknologi, der anvender vind til at skabe elektricitet, hvor indtægterne stammer fra 2 kilder vindmøller og service. Service er det mest lønsomme og hurtigst voksende område, men vindmølledelen udgør fortsat den væsentligste del. I 2013 er målsætningen en omsætning på mindst 5,5 mia. EUR, heraf ca. 1 mia. EUR fra servicedelen 16. Selskabet har opbygget erfaring gennem 30 år, og har således en stor know-how og ekspertise indenfor moderne vindenergi. De er blevet specialister indenfor vindmølleproduktion og -drift. I tråd med selskabets strategi om at være No. 1 in modern energy har selskabet i 2008 åbnet verdens største forsknings- og udviklingscenter for vindenergi i Århus med mere end 900 medarbejdere. De er i gang med udvikling af deres hidtil største vindmølle på 8 MW, der har en væsentligt større kapacitet end deres øvrige vindmøller på 1,8-3 MW. Den nye V164-8 MW-mølle er til offshore, og første prototype forventes installeret i 2. kvartal Herudover udvikler Vestas løbende på deres eksisterende møller. Med den nye vindmølle har Vestas i alt 9 onshore-vindmøller og 3 off-shore vindmøller 17. Vindmøllerne er udviklet til forskellige vindforhold, hvor man opererer med svag, medium og hård vind, og med Vinderen af Ole Sønnichsen, side

22 turbinekapacitet på 1,8 MW til 3,0 MW. Vestas tilbyder således kunderne en bred produktpalette, der er tilpasset omgivelse og med flere valgmuligheder indenfor hver vindkategori. Vestas arbejder løbende på at forbedre produktpaletten via udvikling og forbedring af de eksisterende platforme. Der er stor fokus på optimering og effektivisering af møllerne herunder især kvalitetsforbedringer og driftssikkerhed samt at nedbringe cost of energy, der er en del af Vestas strategi, og skal være med til at sikre kunderne de laveste energipriser 18. Udvikling er vigtig for Vestas for at kunne bevare konkurrenceevnen, hvor konkurrenterne også hele tiden forbedrer sig. Kapaciteten i vindmøller bliver hele tiden større og større, og dette ses også af, at Vestas er ved at udvikle den nye banebrydende offshore-mølle på 8 MW. Vestas har i en periode været væk fra offshore-markedet efter kvalitetsmæssige problemer. Dette er nu genoprettet, og Vestas har udviklet effektive møller til offshore, der er et marked, som spås store vækstmuligheder. Offshore udgør dog fortsat kun en meget lille del (ca. 2,5%) af Vestas samlede leverede MW Hovedelementer i har for Vestas budt på med mange udfordringer med bl.a. utilfredshed fra kunder, alt for høje omkostninger på især V112-møllen og Gridstreaming-teknologien, nedjusteringer, faldende markedsandele og øget konkurrence. Det har betydet, at 2012 endte med et underskud på 963 mio. EUR. Efter flere år med rekordstore og flotte resultater - med 2008 som det bedste år med et resultat på 470 mio. EUR - har de seneste år vist en nedadgående trend, hvor der også i 2011 blev realiseret et underskud på 166 mio. EUR 20. Der er foretaget gennemgribende tiltag og tilpasninger for igen at stabilisere Vestas finansielt og gøre virksomheden klar til de endnu større udfordringer, markedet fremadrettet byder på. Det har resulteret i bl.a. organisationsændringer, fyring af op mod medarbejdere, effektivitetsforbedringer, outsourcing og nedskæring i investeringer 21. Organisationen har i 2012 haft et rekordstort afskibningsniveau på over MW, men har samtidig skulle forberede sig på et væsentligt lavere aktivitetsniveau i 2013, hvor afskibningen forventes at ligge i niveauet MW 22. Udfordringerne har medført nye fokusområder, der skal medvirke til at bringe Vestas på rette kurs igen og forbedre den skuffende forrentning af kapitalen. Dette er nærmere beskrevet under afsnit 9.1 Strategy. 18 Årsrapporten 2012, side Årsrapporten 2012, side Årsrapporten 2012, side 8 21 Årsrapporten 2012, side Årsrapporten 2012, side 12 21

23 7.5 Aktiekurs Vestas-aktien er noteret på NASDAQ OMX Copenhagen, og er med i OMX 20-indekset. Vestasaktien har én aktieklasse, som er frit omsættelig og består af aktier med en stykstørrelse på 1 kr. Aktiekapitalen er primært eget af danske aktionærer, der pr havde en andel på 65% 23. Vestas-aktien blev børsnoteret i 1998, og har siden børsintroduktionen været en populær aktie. Allerede halvandet år efter blev aktien optaget i KFX-indekset over de 20 mest handlede aktier 24. I sine første år oplevede aktien en pæn fremgang, og steg fra kurs 29,6 ved introduktionen til kurs 505 i november Herefter faldt aktiekursen støt frem til slutningen af 2002, hvorefter den svingede omkring kurs 100 i nogle år. I 2005 begyndte aktiekursen igen at stige, og frem til 17. juni 2008 steg den kraftigt til kurs 692, der er den højeste kurs nogensinde 26. I denne periode gik det rigtig godt for Vestas. Der var stor tillid til den nye ledelse, man satte omsætnings- og resultatrekorder, og der var tale om en branche i vækst. Men med finanskrisen indtog i 2008, dalede aktiekursen brat, og kursen har stort set været faldende lige siden. Udviklingen i kursen på Vestasaktien i de seneste 5 år sammenholdt med C20-indekset kan ses af nedenstående kurve: C20 Vestas Figur 2 Udviklingen i kursen på Vestas s aktie og C20-indekset egen tilvirkning. Kilde: 23 Årsrapporten 2012, side Vinderen af Ole Sønnichsen, side

24 I forhold til OMX 20-indekset har denne haft en opadgående trend det seneste halvandet år, hvilket indikerer en samlet positiv trend for aktierne i OMX 20. Dette gør sig dog ikke gældende for Vestas. Til trods for at der stadig er tale om en branche i kraftig vækst, og at Vestas i 2012 omsatte for det højeste nogensinde, ligger aktien stadig på et lavt niveau. Når man ser på forskellige aktieanalytikeres anbefalinger omkring Vestas-aktien, virker det heller ikke til, at der er den store optimisme at spore. F.eks. har Jyske Bank en anbefaling på reducer 27, Sydbank anbefaler hold 28, og en samlet analyse fra Euroinvestor viser en konsensus på mellem sælg og hold Strategisk analyse Efter præsentationen af Vestas historie, udvikling, forretningsgrundlag mv., vil der i det efterfølgende afsnit foretages en strategisk analyse af Vestas. Analysen af de historiske regnskabstal vil ikke kunne stå alene i vurderingen af den fremtidige indtjeningsudvikling, og suppleres derfor med ikke-finansielle værdidrivere til vurderingen. Der vil således i det efterfølgende blive foretaget en analyse af de interne og eksterne forhold for at klarlægge de ikke-finansielle værdidrivere, der kan have betydning for Vestas fremtidige indtjeningsmuligheder. Den strategiske analyse vil indledningsvis indeholde en analyse af Vestas interne forhold. Til denne analyse anvendes McKinsey s 7 S er, der skal identificere Vestas interne styrker og svagheder. Herefter vil eksterne forhold blive analyseret til at klarlægge Vestas muligheder og trusler. De eksterne forhold vil blive analyseret via en PESTEL-analyse, der skal identificere forhold i samfundet og omverdenen omkring Vestas, der har betydning for Vestas. Endelig foretages en analyse af brancheforholdene via Porters 5 Forces, der skal klarlægge de konkurrencemæssige faktorer i branchen. Hver analyse vil blive afsluttet med en opsummering af de væsentligste faktorer, der har eller kan få størst betydning for Vestas udvikling. Dette vil efterfølgende blive opsummeret i en SWOTanalyse, der anvendes til klarlægning af Vestas strategiske position. Ud fra denne vurderes, hvilke interne og eksterne faktorer, der kan få størst positiv eller negativ indflydelse på Vestas fremtid =VWS.CO 28 s&straks=&servlet=stock

25 9. McKinsey s 7-S er 7-S modellen er udarbejdet af konsulentfirmaet McKinsey, og er en model til at analysere de interne strategifaktorer. Modellen omfatter en analyse af 7 interne områder og som det ses af figuren nedenfor tillægges de 7 områder lige stor vægt, og figuren visualiserer samtidig, at der er en sammenhæng mellem de 7 områder. De 7 områder er 30 : - Shared Value (virksomhedens fælles værdier) - Strategy (Strategi til at opnå konkurrencefordele/skabe konkurrenceevne) - Structure (Organisationens struktur) - Systems (Procedurer, der får virksomheden til at fungere) - Style (ledelsesstil) - Staff (Medarbejdere) - Skills (interne ressourcer, færdigheder og kapabiliteter) Structure Strategy System Shared values Skills Style Staff Figur 3 McKinsey s 7 S-model egen tilvirkning De enkelte områder vil i det efterfølgende blive behandlet, og vil samtidig blive suppleret med 4 områder, som Lægaard og Vest kritiserer modellen for at mangle 31. Disse 4 faktorer er innovationsevne, kundefokus, kvalitet og kernekompetencer, som vurderes at være væsentlige 30 Strategi i Vindervirksomheder af Jørgen Lægaard og Mikael West, side Strategi i Vindervirksomheder af Jørgen Lægaard og Mikael Vest, side

26 elementer i analysen af Vestas, idet jeg med baggrund i det opnåede kendskab til Vestas flere gange er stødt på udfordringer med bl.a. kvalitet og kundetilfredshed hos Vestas. 9.1 Strategy Især efter Ditlev Engels tiltræden som CEO og President i Vestas, er strategi blevet et vigtigt element for Vestas. Han startede med at introducere strategien The will to win, der skulle skabe en sikker økonomisk kurs efter flere år med op- og nedture, og være med til at gøre Vestas klar til at spille med om verdensmesterskabet i vind 32. Strategien skulle bl.a. føre til, at Vestas i 2008 fik en EBIT-margin på 10% af omsætningen, en nettoarbejdskapital på 20-25% og holde en markedsandel på mindst 35%. Visionen hed på daværende tidspunkt Wind, oil and gas, omhandlende, at vindenergi skulle være en energikilde på lige linje med olie og gas. Dette er fortsat visionen for Vestas. Missionen var samtidig klar: Failure is not an option 33. I 2009 kunne Ditlev Engel præsentere et rekordstort resultat for 2008, hvor 2 af 3 mål var nået nemlig en EBIT-margin på 11% og en nettoarbejdskapital på 5%. Til gengæld var markedsandelen faldet til ca. 23%. Herefter blev strategien videreudviklet til at hedde No. 1 in Modern Energy, der signalerede, at Vestas ville være bedst indenfor vind. I dag er ovenstående stadig en del af det bærende element i Vestas strategi, men strategien er dog blevet tilrettet udviklingen i de økonomiske og markedsmæssige forhold, og strategi hedder i dag: Wind. It means the world to us. Strategien underbygger, at vind er Vestas helt klare fokusområde, og at selskabet virkelig vil vindenergi. Samtidig signalerer og anerkender selskabet også, at man er afhængig af vind. Dette gælder både for driften af Vestas, men også, at samfundet er afhængige af vindenergi for at bevare verden. Sloganet It means the wold to us benyttes desuden til at underbygge en række løfter, som selskabet stiller overfor forskellige interessenter. F.eks. anfører selskabet som aktionærløfte: Your sustainable return. It means the world to us 34. Vision Til at understøtte strategien har Vestas en vision, der lyder således: Bringing wind on part with oil and gas. 32 Vinderen af Ole Sønnichsen, side 137 og Vinderen af Ole Sønnichsen, side 139 og

27 Visionen fortæller, at Vestas tilstræber at gøre vind til en energikilde på linje med olie og gas. Baggrunden for visionen er, at der er et stigende energiforbrug, samtidig med at de konventionelle energiressourcer udtømmes. De fossile brændstoffer truer samtidig klimaet, og man er derfor nødt til at tænke nyt for at dække fremtidens energibehov 35. Visionen virker klar og forståelig, og er samtidig bred og fremtidsorienteret. Der er en god kobling mellem, hvordan man ser markedet, hvad fremtiden byder på af udfordringer og Vestas kernekompetence vindenergi. Med visionen siger Vestas, at vindkraft skal være et reelt og konkurrencemæssigt alternativ til olie og gas. Visionen virker stærk, idet det er tydeligt, at det er vind, der er i fokus, og at ledelsen tilstræber at opnå en sidestilling af de 3 energikilder. Mission Vestas mission lyder: Together we deliver superior cost-effective wind technologies, products and services. Missionen fortæller tydeligt, at Vestas forretningsområder handler om vindteknologi, produkter og service. Formuleringen virker meget velvalgt og præcis. Ordet technologies mener jeg ligger op til udvikling. Og ved at bruge ordet superior viser Vestas, at man mener, at man har en stor styrke indenfor vind og at man tilstræber at bevare en position som overlegne indenfor forretningsområderne. Samtidig fortæller missionen, at der hele tiden arbejdes med omkostningseffektivisering. Jeg synes, at dette viser, at Vestas er klar over, at dette er vigtigt for at bevare en placering som overlegne og klare sig i konkurrencen mod de andre udbydere. Ordet together er med til at skabe et sammenhold og fællesskab for medarbejdere alle arbejder for det samme, og ordvalget vurderes klogt og er med til skabe motiverede medarbejdere. Markedsforholdene er ikke omtalt, og ud fra missionen bliver det derfor svært at vurdere om missionen er realistisk og opnåelig. Løfter Som en del af Vestas strategi har man angivet en række løfter, der skal være med til at realisere strategien. Disse løfter er givet til Vestas interessenter og lyder således: - Kundeløfte: Your business case certainty. It means the world to us