Bachelorafhandling. Kurators muligheder ved skyldners salg af aktiver forud for konkurs. Erhvervsøkonomisk Institut

Transkript

1 Erhvervsjuridisk Institut & Erhvervsøkonomisk Institut HA Jur (i skat) 6. semester Bachelorafhandling Forfattere Anders Høj Jensen Jesper Grejsen Kastrup Vejledere Finn Schøler Peter Bjerre Bøystrup Bachelorafhandling Kurators muligheder ved skyldners salg af aktiver forud for konkurs Aarhus School of Business, Aarhus University 2010

2 Abstract This thesis describes the problems faced by a trustee for an insolvent estate. However only in the regards to the situation where the debtor has sold assets prior to the order of liquidation, to a price deemed too low by the trustee. The problem is described more accurate in a brief case example. The major questions answered in this thesis are: Which paragraphs are relevant to invalidating asset transactions? How to valuate assets? Can the trustee himself carry through such a valuation? Under which terms can the management be held accountable for a loss resulting from an asset being sold too cheap. The use of the Danish Insolvency Act is explained with primary focus on the chapter of invalidation, more so the 64 regarding gifts, 67 regarding suspicious payments and the general clause in 74. The problems regarding the use of these paragraphs will be examined and discussed. In the context of the trustee s assignment of determining the voidability of the transaction as described in the case example, the problem of how to valuating the assets correct arise. Since the valuation during insolvency should be at liquidation value, and in a liquid company should be assessed under the presumption of going concern, the term and the problems connected with it will be accurately described and discussed. Valuation theories primarily asses the companies as a whole, and does not specify to individual assets. Therefore an adaptation of the Danish Financial Statement Act 42 for writing down fixed assets, using the International Accounting Standards 36 for impairment tests will be used in this assignment. The method is called the discounted sustainable cash flow; it is a theory of high practical relevance. The theory as well as the applicability for the trustee is assessed and discussed. As the assessment of value requires a significant amount of estimates, the consequences of these are illustrated through a brief example. The trustee s final option is to seek compensation through managerial responsibility. The Danish liability rules, including the Danish Company Law are described and the usage for the trustee analyzed. Finally this thesis will evaluate the use of the invalidation rules, the valuation theories and discuss the applicability for the trustee with special regards to economic feasibility.

3 The thesis concludes that the invalidation rules in the Danish Insolvency Act are very usefull. The individual paragraphs, depends upon the nature of the asset and the contracting party. For 64 the contracting party is of high importance, and for 67 the nature of the asset determines the useability. The general clause in 74, can both be a supplement to the other paragraphs with an extended timeframe, aswell as affect all the transactions wich aren t mentioned in the Insolvency Act. Valuating the price of the assets correctly has a high significance regarding the amount invalidable, and also in regards to the amont to be sought compensated. If the trustee seeks compensation throught managerial responsibility, The Danish liability rules of culpa applies. The process of valuating is estimated to difficult a task for the trustee to do precisely, and must be handed to the proper experts. The valuation is also regarded a pretty costheavy analysis, and should foremost be done in situations where the amounts are sizeable.

4 Indholdsfortegnelse INDHOLDSFORTEGNELSE 1. Indledning Problemstillinger Metode Afgræsninger Case Fallit A/S Konkurs Konkurslovens overordnede formål Konkurslovens kapitel 8 Omstødelse Nærstående Gaver Gaver Fuldbyrdet Forhold til tredjemand Kurators anvendelse Mistænkelige betalinger Betaling af gæld Ordinær Usædvanlige betalingsmidler Før normal betalingstid afgørende har forringet skyldnerens betalingsevne Insolvent Kurators anvendelse General klausulen På utilbørlig måde begunstiger en fordringshaver på de øvriges bekostning hvorved skyldnerens ejendele unddrages fra at tjene til fordringshavernes fyldestgørelse eller hans gæld forøges til skade for disse Ond tro Kurators anvendelse... 18

5 Indholdsfortegnelse 3. Værdiansættelse Going concern Aktivitetsniveau vs. Virksomhedsniveau Tidsmæssig placering Vurderingskriterier for going concern Betydning i praksis Genindvindingsværdi Aktivets nettosalgspris Aktivernes karakter Kapitalværdi Værdiansættelsesteorier Værdiansættelsesmetoden Modellerne Relative modeller Absolutte modeller Valg af model Diskonterede Cash Flow-model Budgetperiode Terminalperiode Cash flow Diskontering Gælds- og egenkapitalandel Fremmedkapitalomkostninger(r d ) Ejerafkastkravet(r e ) Systematisk risiko (β) Risikopræmie Taleksempel Ledelsesansvar Ledelsespåtegning... 41

6 Indholdsfortegnelse Revisorpåtegning Erstatningsretten Erstatningsregler i selskabsloven Kapitalberedskab Konklusion og perspektivering Omstødelse Værdiansættelse Ledelsesansvar Sammenfattende Litteraturliste... 52

7 1. Indledning 1. INDLEDNING Der er i samfundet en stigende tendens til konkurser, delvist som følge af den økonomiske krise 1. Det er derfor interessant at se på, hvilke midler en kreditor har for at inddrive sit krav mod en konkursramt virksomhed. I samfundet ses der eksempler på virksomheder, der under konkurs har foretaget tvivlsomme dispositioner forud for konkursen 2. Vi finder det derfor interessant at undersøge området nærmere. Vi vil i vores opgave tage stilling til, hvilke retsmidler kurator kan bruge imod en skyldner, der har foretaget et salg af aktiver forud for konkursens indtræden, hvor kurator finder den opnåede salgspris utilstrækkelig PROBLEMSTILLINGER Som udgangspunkt i et konkursbo vil det altid være konkurslovens regler, der er gældende, derfor vil konkursloven blive undersøgt, og det rejser spørgsmålet: Hvilke paragraffer er anvendelige i forhold til omstødelse af aktiver? Til besvarelse af dette spørgsmål vil det blive fastlagt, hvordan kurator skal anvende paragrafferne, hvilken betydning medkontrahenten og aktivets karakter har for en eventuel omstødelse. For at kunne omstøde må kurator vide, hvor meget salgsprisen afviger fra den optimale, hvilket beløb der altså skal omstødes for, og dette rejser følgende problemer: Hvordan værdiansætter man et aktiv? For at kunne svare på dette spørgsmål vil vi undersøge hvilke forudsætninger, der er nødvendige for at kunne værdiansætte et aktiv, om der i dansk lovgivning er nogen hjælp til værdiansættelse af aktiver, og hvilke metoder man kan benytte sig af. Dette åbner spørgsmålet: Kan kurator selv værdiansætte aktivet? 1 Bilag 1 2 IT-Factory, Getmore A/S (Bilag 2). Side 1 af 53

8 1. Indledning Hvis ikke selve dispositionen kan omstødes, er det relevant for kurator at søge erstatning hos ledelsen. I den forbindelse skal erstatningsreglerne og reglerne om ledelsesansvar gennemgås og følgende spørgsmål besvares: Under hvilke forhold kan ledelsen holdes ansvarlig for et tab ved salg af aktiver? Afslutningsvis vil vi tage kritisk stilling til, om det økonomisk kan forsvare sig for kurator at gennemføre en værdiansættelse METODE Metoden i opgaven er traditionel retsdogmatisk, da den beskriver gældende ret. Opgaven vil være teoretisk, idet den gennemgår teori og drager praktiske paralleller. Litteraturen, der anvendes til opgaven, vil være skriftligt kildemateriale, som fx love, publikationer, artikler samt informationer fra internettet AFGRÆSNINGER Det er forudsat, at den transaktion der søges omstødt eller godtgjort, er foretaget af personer bosiddende i Danmark, og det juridiske vil altså kun blive set i lyset af dansk ret. Opgaven er overordnet begrænset vha. nedenstående case og udover det, er der i de enkelte afsnit foretaget afgrænsninger, der er relevante for de pågældende emner CASE FALLIT A/S Da opgaven retter sig mod et meget specifikt område under nogle givne forhold, er det for overskuelighedens skyld en fordel at beskrive disse vha. en case. Casens formål er at specificere det konkrete område, hvor opgaven finder anvendelse, og den vil blive anvendt i enkelte eksempler. Der vil ikke komme case-spørgsmål, og ligeledes vil der ikke konkluderes på casen. Fallit A/S er en unoteret dansk virksomhed, hvis omsætning kun vedrører produktion af varer og salg af tjenesteydelser. Virksomheden er gået konkurs og kommet under behandling af en kurator. Forud for konkursen har skyldneren solgt aktiver, der kan klassificeres som en Cash Generating Unit 3, som altså ikke er en del af virksomhedens typiske varesalg. Aktiverne betragtes som en gren 3 Afsnit Side 2 af 53

9 1. Indledning af virksomheden. Virksomheden har på tidspunktet for salget opereret under going concern 4, og der foreligger ingen dokumentation for værdiansættelsen af aktiverne. Kurator mener, at den opnåede pris for salget er utilfredsstillende, og vil derfor undersøge, hvorvidt der er mulighed for omstødelse, eller der kan tages andre skridt for at opnå en bedre fyldestgørelse af kreditorerne. 4 Afsnit 3.1. Side 3 af 53

10 2. Konkurs 2. KONKURS Konkurs foregår således, at kreditoren eller skyldneren selv begærer konkurs hos Skifteretten. Såfremt formalia er overholdt, og skyldneren er insolvent efter konkurslovens 17 stk. 2, afsiger Skifteretten dekret. Hvis der ikke har været tidligere fristdagsfundamenter som fx betalingsstandsning, gælder fristdagen fra begæringens indgivelse. Skyldneren mister, efter udløbet af det døgn fra konkursen er blevet bekendtgjort i Statstidende, retten til at råde over sine ejendele fra dekretets afsigelse, og skyldners dispositioner har urådig virkning over for enhver. Konkursboet kommer under en kurators ansvar, og det er op til denne at forsøge at dække kreditorerne bedst muligt ud fra et ligelighedsprincip 5. Dette gøres ved afhændelse af aktiver vha. underhåndsaftaler, tvangsauktion, inddrivelse af gæld og omstødelse af dispositioner der er i strid med konkurslovens kapitel KONKURSLOVENS OVERORDNEDE FORMÅL Konkursloven (KL) har blandt andet til formål at sikre kreditorer retsmidler til forfølgelse af en skyldner. Konkurs kan begæres af kreditorerne, eller af skyldneren selv jf. KL 17. Selve konkursens formål er at opfylde kreditorernes tilgodehavender bedst muligt ud fra et ligelighedsprincip, i det tilfælde hvor en rekonstruktion ikke er mulig. Indholdet af loven beskriver bl.a. hvilke beføjelser en kurator i boet har, og hvordan boet kan agere overfor tredjemand eller kreditorer. De mere centrale bestemmelser for opgavens problemstilling findes i KL Kapitel 8 om omstødelse. Konkurslovens omstødelsesregler vedrører de muligheder, kurator har for at forfølge dispositioner foretaget af skyldneren, i det omfang hvor dispositionerne er forringende eller forrykkende i forhold til kreditorerne KONKURSLOVENS KAPITEL 8 OMSTØDELSE Omstødelsesreglerne i KL sikrer skyldnerens kreditorer mod dispositioner, som er foretaget til skade for, at de kan få dækket deres fordring. Konkurslovens omstødelsesbestemmelser giver kreditorerne mulighed for at imødegå skyldnerens forringende og forrykkende dispositioner, således 5 Konkursret, s Konkursloven med kommentarer, s Side 4 af 53

11 2. Konkurs at en ligelig fordeling af boets værdier kan finde sted. Aktiverne skal være solgt til den bedst mulige pris, så kreditorerne opnår den bedst mulige dækning af deres krav 7. Man deler omstødelsesreglerne i de objektive og de subjektive bestemmelser. Hvis en omstødelsesregel er objektiv er tredjemands tro på tidspunktet for dispositionen ikke relevant, ligeledes skal der ikke føres bevis for, at skyldneren ved dispositionen var eller blev insolvent. De objektive omstødelsesregler i KL findes i 64 om gaver, 65 om arveafkald, 66 om urimelig høj løn til nærstående, 67 om mistænkelige betalinger, 70 om panteret og sikkerhedsrettigheder for gammel gæld, 70 a om virksomhedspant for tidligere stiftet gæld og 71 om udlæg 8. Omstødelsesreglerne deles derved at tidsmæssigt er begrænset til handlinger foretaget senere end 6 måneder fra fristdagen, mens er fra senere end 3 måneder. Dog med specielle regler for så vidt angår nærstående. De subjektive omstødelsesregler i KL er 72 om gæld betalt efter fristdagen og 74 om utilbørlig begunstigelse af en kreditor på de andres bekostning(general klausulen). De subjektive omstødelsesregler stiller som krav for omstødelse, at skyldneren på tidspunktet for dispositionen skal have været insolvent, og at medkontrahenten skal have været eller burde have været vidende om skyldnerens insolvens. Da KL 72 tager udgangspunkt i dispositioner foretaget efter fristdagen, er den ikke relevant for opgaven. Det fremgår af KL 75, at retsvirkningen af omstødelse efter de objektive regler er, at den begunstigede skal fralægge sig berigelsen, dog ikke udover boets krav. Dermed skal en begunstiget der har solgt en genstand, tilbagebetale et beløb svarende til salgsprisen fratrukket salgsomkostninger, dog ikke udover boets tab. Såfremt den begunstigede har foræret genstanden væk, er der ikke opnået nogen begunstigelse 9. Er genstanden derimod blevet solgt for billigt, må den begunstigede skulle svare boet det indvundne salgsprovenu med fradrag for omkostninger. Dog under forbehold af at det ikke kan påvises at den billige pris har ført til andre økonomiske gevinster for den begunstigede. Ved salgsgenstandens hændelige undergang, har køberen ikke opnået nogen 7 Konkursbehandling i praksis, s Konkursret, s Konkursret, s Side 5 af 53

12 2. Konkurs begunstigelse og der kan ikke ske omstødelse. Sker der omstødelse efter de subjektive regler i KL 76, skal boets krav opgøres efter de almindelige regler 10. KL 77 siger at der kan kræves tilbageførsel af det modtagne, hvis det er i god behold, og det kan ske uden urimeligt værdispild. KL 78 gør en lempelse mulig, hvis gennemførsel af kravet ville være urimelig byrdefuld. De dispositioner som er interessante, i forbindelse med omstødelse kan opdeles i forringende og forrykkende dispositioner 11. De forringende dispositioner er dispositioner, hvor skyldneren forøger sin gæld, eller hvor aktivsiden gøres dårligere ved, at skyldneren enten nægter at modtage aktiver, skyldneren giver aktiver væk. Her gør skyldneren sin økonomi dårligere, og det går ud over skyldnerens kreditorer. De forrykkende dispositioner er situationer med kreditorbegunstigelser, hvor skyldneren tilgodeser kreditorer i en forkert rækkefølge i forhold til konkursordenen 12. Det er for vores opgave kun relevant at behandle de bestemmelser i KL Kapitel 8, der kan komme i betragtning, når kurator skal forsøge at omstøde et salg af skyldnerens aktiver forud for konkursen, som beskrevet i casen. Dette indskrænker de anvendelige omstødelsesregler i KL betydeligt. Særligt i tilfælde, hvor medkontrahenten for en disposition som i casen er nærstående, er det oplagt at vurdere, om der foreligger et gavemoment i forhold til 64. I de tilfælde, hvor medkontrahenten er en af skyldneres kreditorer, er en anvendelse af 67 særligt relevant at undersøge, primært ud fra den betragtning, at et salg af aktiver kan anses som betaling med et usædvanligt betalingsmiddel. Da generalklausulen i 74 giver en udvidet adgang til at omstøde med bl.a. sætningen på en utilbørlig måde begunstiger en fordringshaver på de øvriges bekostning er denne også yderst relevant for problemstillingen. Det er således primært disse 3 paragraffer, som vil blive gennemgået. For 64 og 67 er der angivet et særligt anvendelsesområde såfremt der kontraheres med nærstående. Nærstående er defineret i KL 2 som derfor bliver gennemgået i det følgende. 10 Efter Erstatningsansvarsloven. 11 Karnovs kommenterede konkurslov, s. 42 nr Konkursloven med kommentarer s Side 6 af 53

13 2. Konkurs NÆRSTÅENDE Begrebet nærstående defineres i KL 2. Personer med en nær tilknytning til hinanden må have en vis sammenfaldende interesse. Dette står i kontrast til, at man ved to uforbundne parter må antage, at de modstridende interesser gør at markedsvilkår og rimelighed opnås. Nærstående er i forhold til Konkursloven dårligere stillet i visse tilfælde. Dette gør sig særligt gældende vedrørende omstødelse, idet fristen for omstødelse, når den omstødelige disposition er foretaget imellem skyldner og en nærstående, udvides til at gælde i op til 2 år før fristdagens indtræden 13. Endvidere fremgår det i de relevante bestemmelser, at der i forbindelse med denne udvidelse er et krav om, at dispositionen skal have været foretaget under skyldnerens insolvens, eller have forårsaget denne GAVER 64 stk. 1: Gaver, som er fuldbyrdet senere end seks måneder før fristdagen, kan fordres omstødt. Denne bestemmelse er meget anvendt i praksis, da gavebegrebet tolkes bredt. Ud fra bestemmelsen forekommer der ikke en konkret definition på, hvad der falder ind under begrebet gave, og derfor skal begrebet undersøges nærmere GAVER I en formueretlig disposition vil en gave have karakter af en ensidig formuedisposition, altså ydelse uden vederlag. Eksempler på dette kan være eftergivelse af gæld, formueforskydning uden begrundelse eller afkald på boslod 14. I civilretten er en gave traditionelt beskrevet som en hel eller delvis vederlagsfri formuefordel, der ydes som et udslag af gavmildhed 15, og kan således også omfatte en situation, hvor et aktiv overføres fra en virksomhed til en anden, mod et vederlag der afviger fra handelsværdien. Kravet om gavmildhed tjener det formål at frasortere almindelige forretningsmæssige dispositioner. Gavmildhed må dog i KL fortolkes mere objektivt end i Civilretten 16. Dette må begrundes i de klare forskelle i motivationen på en almindelig civilretlig disposition, og en disposition foretaget forud 13 Konkurslovens 64, 67, 70 og Konkursretten, kapitel4, afsnit Ligningsvejledningen A.B Gavebegreber. 16 Gavebegrebet, s Side 7 af 53

14 2. Konkurs for en konkurs 17. Paragraffen finder udover reelle gaver, også anvendelse på skjulte og delvise gaver 18. Det er klart at denne fortolkning tillader, at der er et misforhold mellem ydelserne i en aftale. Et sådant misforhold skal dog være et udslag af de handlendes forskellige evner, og må altså ikke kunne karakteriseres som et udslag af gavmildhed. Et nært forhold mellem parterne i en aftale skaber en formodning om, at en overdragelse til en pris lavere end handelsværdien indeholder et gaveelement. I bestemmelsen står ordet gave direkte, men også andre af paragrafferne i KL kapitel 8 åbner for overvejelser, om der foreligger en gave. Dette gælder 65 om afkald på arv, 66 om urimelige lønudbetalinger, der også kan betragtes som gaver. Udenfor KL, finder man i Retsvirkningsloven (RVL) 33 om gaver mellem ægtefæller. Bestemmelsen forudsætter ikke konkurs, og indeholder ikke nogen direkte tidsfrist. Den omstødende kreditors krav skal dog være stiftet, før gaven er blevet givet. Gavemodtageren har jf. ordene... medmindre det bevises, at overdrageren beholdt utvivlsomt tilstrækkelige midler til at dække sine forpligtelser mulighed for at frigøre sig for ansvar ved at føre solvensbevis 19. RVL 33 anvendes derfor af individualforfølgende kreditorer, da konkursen ikke er indtruffet. En senere konkurs vil kunne medføre, at kurator i konkursboet vil kunne omstøde den fyldestgørelse, som en individualforfølgende kreditor har opnået 20. Bestemmelsens stk. 2 undtager gaver efter RVL 30, der er af tilsvarende karakter som de i KL 64, stk. 3 nævnte lejlighedsgaver 21. KL 74, som vi vil komme nærmere ind på senere, indeholder sætningen hvorved skyldnerens ejendele unddrages fra at tjene til fordringshavernes fyldestgørelse eller hans gæld forøges til skade for disse Dette åbner også muligheden for at omstøde gave dispositioner, dog under en del strengere betingelser end ved KL 64. Disse betingelser vil blive gennemgået i afsnit 2.4. om generalklausulen General klausulendet fremgår af bestemmelsen, at gaven skal være fuldbyrdet, førend omstødelse er relevant. Såfremt en gave endnu ikke er fuldbyrdet, kan den anmeldes i konkursboet som et gaveløfte. Et sådant løfte indtræder i konkursordnen efter KL 98 på laveste niveau. 17 Konkursretten, s Konkursretten, s Konkursloven med kommentarer, s Gavebegrebet, s Gavebegrebet, s Side 8 af 53

15 2. Konkurs FULDBYRDET Omstødelse kan kun finde sted, såfremt gaven er fuldbyrdet inden for omstødelsesfristen. Ved fuldbyrdelse forstås i denne sammenhæng, at gavemodtageren skal have modtaget den formueværdi, som gaven er udtryk for. Selvom der tidligere er afgivet et bindende løfte, er det ved overdragelsen af fx en genstand eller penge, at fuldbyrdelsen finder sted. Ved en løsøregenstand må der altså være tale om fuldbyrdelse ved overgivelsen til modtageren 22. Såfremt en sikringsakt skal opfyldes, er fuldbyrdelsen sket ved sikringsakten jf. KL 73. Tidsfristen i stk. 1 medfører at der kan omstødes 6 måneder før fristdagen, uden hensyn til solvens hos gavegiveren(skyldneren) og god tro hos gavemodtageren. KL 64 stk. 2 er et udtryk for en udvidelse af den objektive omstødelsesregel i stk.1. Ligeledes kan man omstøde dispositioner som er fuldbyrdet tidligere, men senere end et år før fristdagen. Denne udvidelse er dog hæftet med et krav om, at skyldneren ved gavens fuldbyrdelse var, eller blev insolvent. Det pålægges den begunstigede at føre solvensbeviset 23. Som før nævnt er der i KL 64 tale om en udvidelse der gælder særligt for nærstående som defineret i 2, denne udvidelse fremgår af Stk.2 s 2. pkt., udvidelsen er ligeledes omfattet af kravet om at føre solvensbevis for den begunstigede FORHOLD TIL TREDJEMAND Da boet kun kan opnå omstødelse på den modtagne berigelse, vil der i de tilfælde hvor den af gavemodtageren opnåede berigelse er nedsat, ikke kunne omstødes det fulde gavebeløb. Dette kunne fx være tilfældet, hvor skyldneren har givet en gave, med det formål at berige tredjemand 24. Når der er tale om tredjemandsdispositioner gælder omstødelsesreglerne ligeledes på disse jf. KL 79. Altså kan man omstøde i forholdet til tredjemand og få den af tredjemand opnåede berigelse tilbage. 22 Konkursret, s Konkursloven med kommentarer, s Gavebegrebet, s Side 9 af 53

16 2. Konkurs KURATORS ANVENDELSE Det er altså klart, at hvis salgsprisen for kurator ikke synes at være retfærdig, er det nærliggende først, at undersøge hvorvidt der fra skyldnerens side har været forsøgt at indlægge et gavemoment i prisen. Dette kunne man let forestille sig, hvor markedsprisen er markant højere end den opnåede salgspris. Det er klart, at man ved vurderingen af hvorvidt der er tale om en gave, i høj grad skal kigge på forholdet imellem skyldneren og modtageren. Hvis der er tale om en nærstående, er det meget nærliggende, at formode at en underpris er et udtryk for gave. Men hvis der er tale om en uafhængig tredjepart, er det svært at se motivationen hos skyldneren til at give denne en fordel. U H Polar Is, indeholder et moment, som er helt nærliggende med vores problemstilling. Kitten Wiberg (KW) har i dommen vederlagsfrit overført sit varelager fra en virksomhed til en anden, begge under hendes ejerskab. Der er i sagen ingen tvivl om, at overdragelsen uden vederlag er en gave, og da KW ikke formår at føre solvensbevis omstødes der efter KL 64 stk. 2. Man kan vælge at se dommen som et udtryk for KW s forsøg på at flytte sine aktiver, eller blot en ejers manglende omtanke ved flytning af sine egne aktiver. Uanset hvordan man vælger at betragte det, må en lignende situation antages nemt at kunne forekomme. Det kan være noget sværere, at vurdere hvorvidt der ligger et gavemoment, hvis der blot er tale om en del af prisen, og ikke et helt aktiv. I U H var det ikke et problem, at vurdere den rigtige salgspris, idet der var tale om fast ejendom. Denne blev solgt væsentligt under handelsværdien, og indeholdt derfor et betydeligt gavemoment, der kunne omstødes efter 64. Vurderingen af prisen kan være et meget vigtigt moment for at kunne adskille, hvorvidt der er tale om en gave eller blot om en dårlig handel. Værdiansættelse behandles nærmere i kapitel MISTÆNKELIGE BETALINGER 67: Betaling af gæld, der er foretaget senere end tre måneder før fristdagen, kan fordres omstødt, hvis betalingen er sket med usædvanlige betalingsmidler, før normal betalingstid eller med beløb, som afgørende har forringet skyldnerens betalingsevne, forudsat at betalingen ikke under hensyn til omstændighederne fremtrådte som ordinær. Side 10 af 53

17 2. Konkurs Denne bestemmelse har til formål at fange de mistænkelige betalinger, der kan forekomme i forbindelse med en konkurs. En skyldner på randen af konkurs vil måske forsøge at dække de kreditorer han har særlig tilknytning til, eller dem han er specielt afhængig af. Dette er et brud på det ligelighedsprincip som konkursloven bygger på. Det mistænkelige element bygger på, at betalingen ikke ville have været foretaget på en sådan måde, såfremt skyldnerens konkurs ikke var foranstående. Bestemmelsen omfatter forskellige situationer, hvor der er sket betaling af gæld, og det er således vigtigt klart at fastlægge hvad der præcis karakteriserer betaling af gæld BETALING AF GÆLD Når der tales om gæld, er der tale om en ydelse uden øjeblikkelig vederlag. Hvis forpligtigelsen er stiftet før betalingen og uafhængig af denne, er der tale om gæld 25. Det er således ikke betaling af gæld blot fordi man betaler med et udsædvanligt betalingsmiddel, og et kontantkøb med et usædvanligt betalingsmiddel falder derfor udenfor bestemmelsens omfang. Da et kontantkøb i sagens natur, er levering af gensidige ydelser og uanset ydelsen karakter, kan dette ikke være usædvanligt. Det er efter domspraksis slået fast, at der ved gæld kun er tale om usikret gæld 26. Hvis fordringen er fuldt ud sikret med pant stillet af skyldneren, vil omstødelse ikke være mulig. Der kan opstå tvivl om hvorvidt overdragelse af en fordring er betaling eller pantsætning. Man kigger på om fordringen ophører ved betaling, eller om den stadig består. Såfremt den stadig består, er der tale om en pantsætning. Består fordringen ikke, kan der omstødes såfremt betalingen anses for et usædvanligt betalingsmiddel 27. Bestemmelsen gælder ikke ved betaling af tredjemands gæld. Her må KL 64 eller 74 benyttes jf. domspraksis 28. Det giver god mening, da betaling af gæld der ikke er stiftet som led i egen drift, må betragtes som værende en gave. Betaling kan dog godt forekomme igennem tredjemand. Hvis en fordring på skyldnerens kunde leveres videre til skyldnerens leverandør, er der ikke tale om gæld, såfremt leverandøren samtidigt 25 Konkursloven med kommentarer, s Karnovs kommenterede konkurslov, s. 44 pkt Karnovs kommenterede konkurslov, s. 44 pkt Konkursloven med kommentarer, s Side 11 af 53

18 2. Konkurs leverer direkte til skyldnerens kunde. Omvendt er der altså tale om betaling af gæld såfremt der ikke er direkte sammenhæng imellem ydelserne, eller hvis fordringen anvendes af leverandøren til modregning i anden gæld ORDINÆR De i bestemmelsen nævnte forhold forudsætter alle, at omstændighederne omkring betalingen ikke fremtræder som ordinære, og det er således nærliggende at fastlægge hvad der kan betragtes som ordinært forud for en gennemgang af forholdene. I konkursloven med kommentarer beskrives ordinær som: et normalt, ikke af konkurstruslen betinget led i driften af en virksomhed af den pågældende art 30. Man kan altså tale om hvad der er normalt i branchen, eller kutyme mellem handelspartnere, under normale omstændigheder. Bevisbyrden, for at der er tale om en ordinær betaling, påhviler modtageren af betalingen USÆDVANLIGE BETALINGSMIDLER Et sædvanligt betalingsmiddel vil, foruden modregning, altid være penge eller checks. Et usædvanligt betalingsmiddel kan derfor være alt andet, afhængig af situationen og branchevilkårene. I mange handelsforbindelser vil det være kutyme i branchen, at gæld kan afvikles gennem vareleverance. Dette kunne være varer begge parter handler med. Her vil der ikke være tale om noget usædvanligt betalingsmiddel. Hvis der ikke er noget unormalt ved en sådan transaktion, i den pågældende branche, er der heller ikke noget ekstraordinært over den. Hvis det pågældende betalingsmiddel har været benyttet før, taler det for at det er sædvanligt. Ved betaling med et usædvanligt betalingsmiddel, kan ordet usædvanligt godt umiddelbart virke som noget ekstraordinært. Men det behøver det ikke nødvendigvis at være. Hvis fx. fordringshaveren i et særligt tilfælde havde brug for den usædvanlige genstand, der er blevet betalt med, kan det betragtes som ordinært Konkursloven med kommentarer, s Konkursloven med kommentarer, s Konkursloven med kommentarer, s Karnovs kommenterede konkurslov, s. 45 pkt Side 12 af 53

19 2. Konkurs FØR NORMAL BETALINGSTID Normal betalingstid er det tidspunkt der efter aftalens indhold og sædvaner, ville anses som normalt under normale omstændigheder, altså uden at skyldneren var blevet insolvent. Hvis der betales før dette tidspunkt, kunne der opstå en mistanke om, at betalingen har fundet sted for at få dækket den gæld, som muligvis ikke ville have opnået dækning i konkursordenen. Anders Ørgaard antager ud fra Gældsbrevslovens 5, stk. 3 at løbedage udsætter normal betalingstid indtil afslutningen af disse 33. Ud fra en forretningsmæssig betragtning må dette anses for rigtigt, idet man bør udnytte sin kredit og udvide sin likviditet ved at betale senest muligt. Dog finder KL 67 ikke anvendelse, hvis det med stor sikkerhed kan siges, at betalingen under alle omstændigheder havde fundet sted til normal betalingstid 34. Hvis det er aftalt, at gælden vil forfalde ved insolvens, kan der også være tale om betaling før normal betalingstid. Denne aftale er derfor i sig selv ikke nok til at udelukke omstødelse 35. Man kunne fristes til at tro, at betaling før normal betalingstid altid ville være en ekstraordinær begivenhed. Det fremgår dog af domspraksis, at dette ikke altid er tilfældet. Hvis fx skyldneren straks har haft held til, mod kontant betaling at videresælge varer købt på en vis tids kredit 36. Andre eksempler kunne være ombytning af et meget tyngende lån til et mindre tyngende eller betaling før kredittids udløb for at opnå rabat AFGØRENDE HAR FORRINGET SKYLDNERENS BETALINGSEVNE Hvis beløbet har været af en sådan størrelse, at det også for udenforstående må stå klart, at skyldnerens mulighed for at drive virksomheden videre i afgørende grad er blevet forringet, kan betalingen omstødes. Formuleringen må siges at være noget relativ, og vil ofte kunne diskuteres. Beløbet må sættes i forhold til virksomhedens størrelse og selvfølgelig likviditet. En virksomhed kan godt have en stor urealiserbar aktivmasse men ringe likviditet. Hvis omverdenen ikke kender noget til virksomhedens likviditetsvanskeligheder, og betalingen derfor fremstår som ordinær, taler det for en udelukkelse af 33 Konkursret, s Konkursloven med kommentarer, s Konkursloven med kommentarer, s Karnovs kommenterede konkurslov, s. 45 pkt Konkursloven med kommentarer, s Side 13 af 53

20 2. Konkurs omstødelsen. En kreditor vil dog altid have svært ved at sige sig helt fri for sit kendskab til en fast handelspartners økonomiske situation, og en sådan betaling vil derfor ofte læne sig op af noget ekstraordinært. Betaling af en stor gældspost der afgørende har forringet skyldnerens betalingsevne, kan derfor fremstå som ordinær. Hvis virksomhedens likviditet så sund ud for omverdenen, peger det ikke mod noget ekstraordinært. Hvis skyldneren allerede inden betalingen er i en dårlig økonomisk situation, udelukker det ikke brugen af KL Stk. 2 er en udvidelse af omstødelsesfristen, der har betydning for nærstående efter KL 2. Bestemmelsen kræver insolvens men ikke ond tro. Det er de nærstående der skal godtgøre at skyldneren var solvent. De har med andre ord solvensbeviset INSOLVENT Ved insolvent henvises der til konkurslovens definition af dette i 17, stk. 2, som siger, at en skyldner er insolvent, hvis han ikke kan opfylde sine forpligtelser, efterhånden som de forfalder, medmindre betalingsudygtigheden må antages blot at være forbigående. Når der tales om konkurs og omstødelse, må man se på graden af skyldnerens vanskeligheder, da dispositionen blev foretaget og om dispositionen medførte insolvens. Bevisbyrden for manglende betalingsevne pålægges boet. Den begunstigede har bevisbyrden for, at denne situation måtte antages kun at være midlertidig KURATORS ANVENDELSE Bestemmelsen kan bruges som en slags opsamlingsbestemmelse for alle gældsbetalinger. Man kan forestille sig skyldnere, der er blevet presset af bestemte kreditorer til at betale sin gæld forud for andres, eller situationer hvor skyldneren bevidst har forsøgt, at begunstige en kreditor der har særlig betydning, eller på anden måde er nærstående. Hvis der ikke er tale om et gavemoment, men derimod om at aktiver sælges til en kreditor, er det KL 67 der skal anvendes. Man kan forestille sig den situation, hvor skyldneren har et særligt forhold til sin kreditor, og derfor vælger at sælge aktivet for at udligne gælden. På den måde beriger 38 Konkursloven med kommentarer, s Konkursloven med kommentarer, s Side 14 af 53

21 2. Konkurs han kreditoren uden for konkursordenen. Selve salgsprisen vil i et sådan tilfælde ikke være det centrale for omstødelse, derimod vil aktivernes karakter, afhængig af branchen og tidligere handler med kreditorer, være de centrale momenter ved omstødelse i forbindelse med usædvanlige betalingsmidler. Det må forekomme yderst sjældent at et salg som i casen kan betragtes som ordinært, der vil måske kunne forekomme situationer hvor kreditoren specifikt mangler den gren som skyldneren sælger, men det må være i meget få tilfælde. Bestemmelsen er altså essentiel, i de tilfælde hvor dispositionen er foretaget med en kreditor, hvor der ikke er noget til støtte for, at der er tale om en gave. I forhold til casen er det dog svært at se kurators anvendelse af de andre led af KL 67. Om end disse er meget relevante i forhold til gæld, vil man næppe se aktiver kunne falde ind under før normal betalingstid da der ikke forligger nogen aftale om betaling forud for aktivets salg. Hvorvidt bestemmelsens afsnit om afgørende forringelse af betalingsevnen kan anvendes på casen virker usandsynligt, dog ville man hvis aktiverne genererer en positiv pengestrøm, måske kunne argumentere for at et salg af disse ville svare til betaling af gæld med beløb som afgørende har forringet skyldnerens betalings evne. Hvorvidt en sådan argumentation ville kunne gennemføres er dog uklart, og det er mere oplagt at anvende KL 74 i et sådan tilfælde GENERAL KLAUSULEN 74. Dispositioner, der på utilbørlig måde begunstiger en fordringshaver på de øvriges bekostning, eller hvorved skyldnerens ejendele unddrages fra at tjene til fordringshavernes fyldestgørelse, eller hans gæld forøges til skade for disse, kan fordres omstødt, såfremt skyldneren var eller ved dispositionen blev insolvent og den begunstigede kendte eller burde kende skyldnerens insolvens og de omstændigheder, som gjorde dispositionen utilbørlig. KL 74 er den såkaldte generalklausul, en regel der er skabt for at kunne opfange dispositioner, der ikke er nævnt under de andre bestemmelser, men som er til samme fare for ligestillingen blandt kreditorerne. Der er tale om en subjektiv regel, der er betinget af både insolvens hos skyldneren og ond tro hos den begunstigede. Den onde tro skal vedrøre skyldnerens insolvens 40. Det er konkursboet der har 40 Konkursloven med kommentarer, s Side 15 af 53

22 2. Konkurs bevisbyrden herfor 41. Der ligger ikke en direkte tidsfrist i bestemmelsen, men kravet om insolvens lægger en naturlig tidsramme indover paragraffen. Paragraffen er altså anvendelig i flere situationer, under forudsætning af at betingelserne er opfyldt. Generelt kan man opdele paragraffens anvendelsesområde til at angå både de forrykkende dispositioner og de forringende dispositioner PÅ UTILBØRLIG MÅDE BEGUNSTIGER EN FORDRINGSHAVER PÅ DE ØVRIGES BEKOSTNING Formuleringen af første led i KL 74 giver i sig selv anledning til diskussion. Hvor andre definitioner som fx nærstående er defineret i konkursloven, er begrebet utilbørlig ingen steder at finde og ej heller en begunstigende handling UTILBØRLIGHED Hvis noget er tilbørligt, er det i overensstemmelse med hæderlig opførsel og de almindelige normer. Det modsatte må gøre sig gældende ved utilbørlighed. Her er da tale om situationer, hvor der bliver handlet imod almindelig hæderlig opførsel i handelsbranchen 42. Dermed er det klart at en på handlingstidspunktet rimelig begrundet disposition, der er i skyldnerens og kreditorernes fælles interesse, ikke kan betegnes som utilbørlig. En sådan disposition kan derfor ikke omstødes efter KL 74. Ved vurderingen af om en disposition er utilbørlig, må der tages hensyn til hvor kritisk skyldnerens økonomiske situation er. Hvis den er meget kritisk, indsnævres handlefriheden meget og der skal derfor ikke meget til, at en disposition bliver utilbørlig 43. Hvis skyldneren stifter gæld, på et tidspunkt hvor han indser eller bør indse, at han er ude af stand til at fyldestgøre sine kreditorer, og på den måde forværre sin formuestilling, og dette ikke er rimeligt begrundet, har han handlet utilbørligt 44. Fra en kreditors synsvinkel må der være optrådt utilbørligt, når kreditoren må eller burde indse, at dispositionen vil berøve de øvrige kreditorer deres fyldestgørelse. 41 Karnovs kommenterede konkurslov, s. 49 nr Konkursloven med kommentarer, s Konkursloven med kommentarer, s Karnovs kommenterede konkurslov, s. 49 note 266. Side 16 af 53

23 2. Konkurs BEGUNSTIGELSE PÅ DE ØVRIGES BEKOSTNING Hvis skyldneren er insolvent, vil en betaling i almindelighed være en begunstigelse af en kreditor, hvis ikke der har været pant eller anden sikkerhed for kreditoren 45. Når der tales om at det begunstiger en fordringshaver på de øvriges bekostning, menes der at der ikke kan omstødes, såfremt opfyldelsen af fordringen er sket uden det på anden vis ville have kunnet komme andre kreditorer til gode, eller hvis betalingen falder som et naturligt led i en samlet disposition, der i sin helhed er til kreditorernes gavn 46. Dette kunne fx være tilfældet ved opfyldelse af sikret pantefordring. Formuleringen af denne del af bestemmelsen med kreditorbegunstigelser gør det klart, at der er tale om de forrykkende dispositioner HVORVED SKYLDNERENS EJENDELE UNDDRAGES FRA AT TJENE TIL FORDRINGSHAVERNES FYLDESTGØRELSE ELLER HANS GÆLD FORØGES TIL SKADE FOR DISSE Den resterende del af KL 74 volder rent fortolkningsmæssigt ikke de store problemer. Ordlyden er klar, og man kan se, at der her er tale om de forringende dispositioner modsat ovenfor. Endvidere er det klart, at man med formuleringen: gæld forøges til skade for disse rammer stort set alle dispositioner der kunne tænkes at falde udenfor andre formuleringer. Ved insolvent henvises der igen til konkurslovens definition af dette efter 17, stk. 2, som er gennemgået i afsnit 2.3 om mistænkelige betalinger OND TRO Når der i bestemmelsen står kendte eller burde kende skyldnerens insolvens og de omstændigheder... Betyder det med andre ord, at der kræves ond tro, som skal vedrøre skyldneres insolvens og det moment som af retten findes utilbørligt, før omstødelse er mulig 47. Da bestemmelsen omfatter alle slags dispositioner, uanset tid, ville det være urimeligt at ramme medkontrahenter som hverken vidste eller burde vide noget om utilbørligheden 48. Havde 45 Karnovs kommenterede konkurslov, s. 49, note Konkursloven med kommentarer, s Konkursloven med kommentarer, s Karnovs kommenterede konkurslov, s. 50, note 270. Side 17 af 53

24 2. Konkurs bestemmelsen således ikke haft dette kriterium ville den kunne få meget vidtrækkende konsekvenser, da man ikke kan forvente, at alle aftaleparter er bekendt med hinandens økonomi. Hvis dispositionen har mistænkelig karakter, vil der i forhold til medkontrahenten være indeholdt en opfordring til at sætte sig nærmere ind i skyldnerens forhold 49. Det fremgår af bestemmelsen, at skyldnerens tro ikke er relevant. Det må dog også i almindelighed antages, at skyldneren kender til sin egen økonomiske situation KURATORS ANVENDELSE KL 74 er unik, idet den angår både de forringende og de forrykkende dispositioner. De førnævnte dispositioner i 64 og 67 er overlappet i 74, hvilket bl.a. ses i den før nævnte sag U H Polar Is hvor sagsøgeren påberåber sig 74 i sammenhæng med både 64 og 67. Det er klart, at 74 især er anvendelig, hvor tidsfristen i de objektive regler er overskredet. Men kravet om utilbørlighed gør, at paragraffen kun er anvendelig, hvis man mener, at skyldneren har forsøgt at omgå konkursordenen. I tilfælde hvor kriterierne om utilbørlighed, ond tro og insolvens er opfyldt, vil det oftest være mest lukrativt at fordre omstødelse efter 74, da de subjektive regler, som nævnt, giver erstatning efter de almindelige regler. Reglerne er da også betydeligt mere stringente end de objektive. Udover de førnævnte kriterier ses det også at 74 i forhold til 64 om gave, er særdeles strengere. Bevisbyrde reglen i 64, hvor gavemodtageren har solvensbevis, er omvendt i 74. Da der ikke i bestemmelsen er indlagt nogen bevisbyrderegel, må denne således i 74 påføres boet 50. I praksis vil man altså dels anvende 74, såfremt man ønsker, at omstøde dispositioner der er for gamle til, at man ellers ville kunne omstøde dem, men også som en ekstra mulighed for at omstøde dispositioner der falder under de andre omstødelsesparagraffer. 49 Konkursloven med kommentarer, s Gavebegrebet, s. 442 Side 18 af 53

25 3. Værdiansættelse 3. VÆRDIANSÆTTELSE Formålet med en konkurs er altid at inddrive penge. Hvis kurator vil omstøde en disposition som beskrevet i casen, er det essentielt at vurdere, hvorvidt en bedre pris kan opnås. Såfremt man ikke kan få en bedre salgspris end salgsprisen plus omkostningerne ved at føre omstødelsessag, er der ingen mening i at føre sagen. For at kunne tage denne vurdering må kurator først se på, hvorvidt den opnåede salgspris ved dispositionen ligger lavere end forventet. Det er nærliggende for kurator at tage udgangspunkt i den anførte værdi i årsregnskabet. Som beskrevet i casen tager opgaven udgangspunkt i den situation, hvor skyldneren ikke har forudset sin egen konkurs. Årsregnskabet må derfor være ført under going concern forudsætningen. 3.1 GOING CONCERN Going concern er et meget almindeligt anvendt begreb i regnskabsverdenen. Det betyder, at der ved regnskabets aflæggelse er en forventning om, at virksomheden vil forsætte med sine aktiviteter 51. Om end der e enighed om begrebets betydning, er der dog en række problemer i forhold til dets anvendelse. Jesper Seehausen skriver i sin artikel i Revision og Regnskab, at going concern kan betragtes ud fra en proaktiv eller reaktiv syns måde 52. Den proaktive måde betyder, at ledelsen altid skal vurdere, hvorvidt virksomheden er going. Hvorimod den reaktive metode betyder, at ledelsen kun skal vurdere, hvorvidt regnskabet er aflagt ved going concern, såfremt der er forhold der indikerer, at virksomheden skal vurderes anderledes. Selvom Årsregnskabsloven (ÅRL) 13 stk.1, nr. 4 giver anledning til at tro, at man bør tillægge ledelsen den reaktive metode for vurdering, ved formuleringen medmindre den ikke skal eller ikke antages at kunne forsætte, modsiger RV 1 og RV en for mindre virksomheder dette 53. Ordlyden af begge antyder (modsat ÅRL) at der først skal reageres, hvis der er indicier for, at going concern forudsætningen er brudt, hvilket altså betyder, at man konstant skal vurdere going concern 54. Det kan derfor ikke være tilstrækkeligt at foretage en reaktiv vurdering, så den proaktive måde må altså være nødvendig. 51 Se dertil RR note RR , s RR , s RR , s. 2. Side 19 af 53

26 3. Værdiansættelse AKTIVITETSNIVEAU VS. VIRKSOMHEDSNIVEAU Endvidere er det ikke helt klart, hvorvidt vurderingen skal foretages på virksomheds- eller aktivitetsniveau, hvorvidt det er virksomheden som helhed, der skal være going, eller om det er hver enkelt aktivitet, der skal vurderes. Det fremgår af ÅRL 13 stk. 1, nr. 4 at vurderingen skal foregå på aktivitetsniveau. RV 1, RV en for mindre virksomheder og IAS 1, nævner going concern vurderingen på virksomhedsniveau, men dog i sammenhæng med en likvidation af virksomheden, som må antages kun at kunne gælde for hele virksomheden eller selskabet. Going concern analyse på aktivitetsniveau kan derimod være gældende for både enkelte aktiviteter som for hele virksomheden. Sammenholdt med ordlyden af RV erne kan det konkluderes - i overensstemmelse med Jesper Seehausens fortolkning - at going concern bør vurderes på aktivitets niveau. En aktivitet kan defineres som en virksomhed eller en del af en virksomhed, altså en gren. Opdelingen af virksomhedens aktiviteter i CGU 55 taler altså også for en vurdering på aktivitetsniveau, hvor hver CGU betragtes som én aktivitet. Såfremt aktiviteten består i hele virksomheden, er niveauet for vurderingen af going concern uinteressant, da begge niveauer er sammenfaldende. Såfremt der er flere aktiviteter, vil man udarbejde et årsregnskab i både going og non going concern 56. Revisor skal ligeledes vurdere virksomheden proaktivt, dette fremgår af ordlyden på forskellige revisorstandarder TIDSMÆSSIG PLACERING I ÅRL er der ikke noget, der indikerer, hvilken tidsmæssige placering en vurdering af going concern skal have 58. Jesper Seehausen fremfører dog, at man ud fra RV 1, RV en for mindre virksomheder og IAS 1 kan konkludere, at man tidsmæssigt må vurdere going concern ved tidspunktet for ledelsens godkendelse af årsrapporten. Denne vurdering må i det hele kunne tiltrædes, da der ikke er nogen modstridende opfattelse i de andre retskilder Cash Generating Units - Se afsnit RR , s RS 570, ISA 570, SAS no.59 og Securities Exchange Act of 1934 jf. RR , side RR , s RV 1, RV en for mindre virksomheder og IAS 1. Side 20 af 53

27 3. Værdiansættelse Tidshorisonten for en going concern vurdering kan ligeledes heller ikke findes i ÅRL, dog finder man i RV 1 60, at tidshorisonten må angives til minimum 12 måneder, dog ikke begrænset hertil 61. Sammenholdt med formuleringen i RV en for mindre virksomheder og IAS 1, mener Jesper Seehausen, at dette må være tidshorisonten for en going concern vurdering, og der er ingen anledning til at modstride denne opfattelse. Revisorer skal i henhold til deres påtegnelse og erklæring om going concern følge ledelsens metode og altså vurdere på aktivitetsniveau 62. Dog er den tidsmæssige placering for revisorerne strammere angivet end for ledelsen, da revisorerne skal være opmærksomme på problemer i forhold til going concern i hele revisionsprocessen 63 og ikke blot ved påtegning. Det kan dog være lidt problematisk at fastslå den konkrete tidshorisont for revisorerne. Revisorerne har i henhold til ÅRL 138 en tidshorisont på 5 måneder til at revidere et regnskab. Det er altså klart, at hvor ledelsen vurderer i henhold til balancedagen, vil revisors erklæring kunne falde senere end denne. Hvorvidt tidshorisonten, i sådanne tilfælde skal køre i 12 måneder fra erklæringen eller sammenfalde med ledelsens horisont, er uklart. I praksis vil der typisk være sammenfald imellem revisorens erklæring og balancedagen, og problemstillingen er derfor formentlig mere teoretisk end praktisk. Ved sammenfald mellem balancedag og erklæringsdag må horisonten dog som ved ledelse stadig minimum være 12 måneder VURDERINGSKRITERIER FOR GOING CONCERN Det fremgår af både RV 1 og RV en for mindre virksomheder, at såfremt en virksomhed hidtil har haft en lønsom drift og let adgang til likvide midler, så er forudsætningen om going concern til stede. Der vil dog være en række grænsetilfælde, hvor det ikke er klart, hvorvidt dette er tilstrækkeligt. ÅRL 13, stk. 1, nr. 4 indeholder et overbevisningskriterium for ledelsens vurdering. Det er dog ikke nærmere specificeret, hvad dette kriterium indeholder. Af RV 1 og RV en for mindre virksomheder fremgår det, at der må være tale om et realismekriterium 65. Det er således op til ledelsen at vurdere, om det er realistisk eller ej, at virksomheden vil forsætte indenfor 60 Afsnit 46 i RV RR , s RR , s RR , s RR , s RR , s. 8. Side 21 af 53

28 3. Værdiansættelse tidshorisonten. Revisorer er underlagt princippet om, at årsrapporten som helhed ikke må være misvisende, og dette relaterer sig dermed også til going concern forudsætningen BETYDNING I PRAKSIS At ledelsen pålægges at kunne forudse going concern minimum 12 måneder ud i fremtiden kan muligvis virke som en overkommelig opgave. Der kan dog opstå omstændigheder, der kan gøre det vanskeligt at vide sig helt sikker. Som eksempel kan nævnes, at få har været i stand til at forudse finanskrisen i 2007, og dennes indvirkning på erhvervslivet har formentligt ændret mange virksomheders mulighed for at videreføre deres drift. Det ses da også på det stigende antal af konkurser siden da 67, at det ikke altid er let at forudse udviklingen, da mange af disse virksomheder nok havde forventet fortsat at være en going concern. Man bør holde sig for øje, at selvom ledelsen anser virksomheden som going, så er det ikke udtryk for en garanti for, at virksomheden kan forsætte i min. 12 måneder. I U H Bagsværd Autohus blev et regnskab i forbindelse med et salg opgjort efter going concern. Der var dog henlagt forpligtigelser til opsigelsesvarsler, som ikke kan foretages under going concern. Posten var nemlig usikker, da ingen konkrete medarbejdere var påtænkt opsagt. I sagen blev opgørelsens betydning da også tilsidesat, og beløbet anset som unddraget for salgsprisen. Kurator må altså - ud fra det seneste årsregnskab i et bo - kunne formode, at regnskabet lever op til forudsætningen om going concern, såfremt intet andet er påtegnet. Det må derfor forudsættes, at ledelsen ikke har haft til hensigt at likvidere selskabet inden for det nærværende regnskabsår. Skyldneren må med sit salg have værdiansat aktiverne i overensstemmelse hermed. Under denne antagelse kan kurator genvurdere aktiverne og se, hvorvidt der er overensstemmelse med skyldnerens salgspris. Kurator må derefter se på, hvorledes man burde sætte salgsprisen for det pågældende aktiv under forudsætningen om going concern. Princippet kan dog også fraviges, hvis det anføres og begrundes i revisor påtegnelsen 68. En sådan fravigelse vil betyde, at regnskabet skal lægges på non going concern basis og dermed aflægge 66 RR , s Bilag Se Kapitel Revisor påteging Side 22 af 53

29 3. Værdiansættelse regnskabet til likvidationsværdier, og der skal være hensat beløb til afviklings- og ophørsomkostninger 69. I praksis vil revisoren ofte stå i en meget vanskelig situation. Hvis han mener, der ikke er basis for fortsat drift, må han efter lovgivningen anføre det i påtegnelsen, da kreditgivere må kunne stole på revisorpåtegnelsen. Dog vil mange revisorer ikke være den, der indirekte erklærer virksomheden konkurs, og vælger så ofte ikke at notere det 70. Dette kan man også se i U H, hvor en revisor opgjorde en salgsbalance under going concern trods forgæves udlæg hos virksomheden. Til revisorernes forsvar skal det dog siges, at der ved bedømmelse af en virksomheds fremtid, indgår en del skøn. Det er virksomhedens ledelse, der er ansvarlig for regnskabsaflæggelsen, og dermed også den, der er ansvarlig for at bedømme virksomhedens fremtid GENINDVINDINGSVÆRDI Hvis kurator, som det er tilfældet i casen, vil tjekke, at salgsprisen svarer nogenlunde til dagsværdien af aktivet, kan det være behæftet med en del problemer, da der ikke altid vil være et marked for det pågældende aktiv. Dette kan nogle gange resultere i, at prisen bliver bestemt ud fra et meget upålideligt skøn. Det ses også fra domspraksis, at højesteret vurderer salgsprisen til et beløb, der er langt under andres forventninger til værdien 72. I stedet for at anvende en pris ud fra et upålideligt skøn, vil vi kigge på en analog anvendelse af ÅRL 42, der vedrører nedskrivning på anlægsaktiver. Bestemmelsen benyttes i forbindelse med udregning af genindvindingsværdien for et anlægsaktiv, der formodes at have tabt værdi. ÅRL 42 giver nogle rammer for behandlingen af nedskrivninger. Der henvises i bemærkningerne til ÅRL til IAS 36 73, som supplerer ÅRL og giver nogle mere konkrete retningslinjer om beregninger ud fra værdiansættelsesmetoder, som kunne danne grundlag for kurators vurdering af salgsprisen. IAS 36 beskæftiger sig med, hvordan man behandler nedskrivning af goodwill, men da goodwill formentligt vil være det første, der mister sin værdi i et konkursbo, er dette ikke interessant i forhold til vores case. Hvis man forestiller sig en situation, hvor det alligevel er lykkedes at sælge goodwill 69 Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse s Regnskabsanaylse og virksomhedsbedømmelse s Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse s U H - Polar IS Hvor højesteret anslog værdien af inventar/varelager til 100 t.kr mens økonomichef/salgsdirektøren havde vurderet det til mindst 400 t.kr. 73 RR Side 23 af 53

30 3. Værdiansættelse forud for en konkurs, vil kurator nok være mere end tilfreds med det, uanset hvilken pris det er solgt for. Såfremt man skal nedskrive må det være nødvendigt at finde den reelle værdi hvilket i IAS 36 kaldes genindvindingsværdien. Genindvindingsværdien er et udtryk for den værdi man kan genindvinde enten ved at sælge aktivet, eller ved brug i driften. Da vi i vores opgave ikke direkte har med nedskrivning at gøre, vil vi ikke benytte os af dette udtryk, men definitionen er særdeles anvendelig, da genindvindingsværdien er et udtryk for aktivets reelle værdi. Genindvindingsværdien er i IAS 36 pkt. 6 defineret som: det højeste af dagsværdien med fradrag af salgsomkostninger og nytteværdien. Dagsværdien med fradrag af salgsomkostninger kaldes for nettosalgsprisen. Nytteværdien kaldes kapitalværdien. Den er i samme punkt defineret som: nutidsværdien af de fremtidige pengestrømme, som forventes at hidrøre et aktiv eller en pengestrømsfrembringende enhed.. Man kan dermed sammenfatte, at genindvindingsværdien er den højeste værdi af et aktivs nettosalgspris og kapitalværdi. Det vil være ud fra dette mål, vi også vil finde et estimat på et aktivs salgsværdi. Man skal derfor i forbindelse med nedskrivning i overensstemmelse med ÅRL og IAS 36 bruge en nettosalgspris og/eller en kapitalværdi. Denne vurdering er altså i princippet det samme som at vurdere aktivets værdi. Derfor kan kurator anvende metoden til at fastslå, hvorvidt salgsprisen på et aktiv har været fornuftig, eller om der er blevet solgt til underpris AKTIVETS NETTOSALGSPRIS Den mest præcise måde at klarlægge aktivers værdi på vil selvfølgelig være, hvis der foreligger en bindende salgsaftale, hvorfra man kan trække omkostninger i forbindelse med salget af aktivet 74. Det vil altid være tilfældet for kurator, men da formålet med analysen er at be- eller afkræfte salgsprisens validitet, bør man se på, om der er et aktivt marked for det pågældende aktiv 75. Et aktivt marked er i IAS 36 pkt. 6 defineret, som at skulle opfylde følgende punkter: a) de varer, som handles i det pågældende marked, er homogene b) villige købere og sælgere kan normalt findes til enhver tid, og c) priserne er tilgængelige for offentligheden. 74 Årsrapport efter internationale regnskabsstandarder s. 599 ff. 75 Årsrapporten Kommentarer til årsregnskabsloven s Side 24 af 53

31 3. Værdiansættelse Hvis disse krav er opfyldt undersøges de senest afgivende købstilbud på et tilsvarende aktiv. Herfra fratrækker man omkostninger ved transaktionen, og dermed har man nettosalgsprisen 76. Salgsværdien af et aktiv, vil derfor være mest pålidelig, hvis der findes et velfungerende marked på området. Hvis aktivet ikke bliver handlet på et aktivt marked, må man opgøre nettosalgsværdien på baggrund af forskellige former for skøn. Der må ses på de mest pålidelige og tilgængelige oplysninger omkring aktivet, og hvordan markedsøkonomien er i branchen. Det er her selvfølgelig en forudsætning, at der bliver handlet på armslængde vilkår 77. Hvorvidt det er muligt at opgøre nettosalgsprisen af aktiver ud fra et skøn afhænger derfor af aktivernes karakter. For nogle aktivers vedkommende vil der være bred indgang til oplysninger omkring aktivets værdi, hvorimod der for specialfremstillede aktivers vedkommende, ikke vil være meget information at hente AKTIVERNES KARAKTER Det står derfor klart, at selve aktivernes type har stor betydning for, hvorledes en prisfastsættelse skal finde sted. Er der tale om fast ejendom, vil den offentlige ejendomsvurdering og priserne hos lokale ejendomsmæglere både være et let tilgængelig og anvendeligt udgangspunkt for en vurdering. Hvis skyldneren ikke ser en konkurs som værende nærstående, må salgsprisen afspejle det generelle marked uden betydelig afvigelse. Består aktivmassen derimod af fx halvfabrikata, kan der ikke findes en pris på samme let tilgængelige måde. Endvidere besværliggøres en vurdering af halvfabrikata af, at et sådant aktiv formentlig ikke har interesse for parter, der ikke selv har muligheden for at videreforarbejde produktet selv. Det forekommer dog højst usædvanligt, at skyldneren skulle vælge at sælge sit halvfabrikata til en anden aktør, formentlig konkurrent, hvis han påtænker at videreføre sin egen virksomhed. Et sådant salg ville formentlig kun kunne forklares med en relativ høj gevinst eller et forsøg på at få likvider. 76 RR , s RR , s. 2. Side 25 af 53

32 3. Værdiansættelse KAPITALVÆRDI Hvis det ud fra et realistisk skøn, ikke er muligt at fastlægge en pålidelig salgspris for aktiverne, taler det for, at man må benytte kapitalværdien. Altså nutidsværdien af de forventede fremtidige nettobetalingsstrømme på aktivet. Til denne måling af kapitalværdi kræver det et skøn over de fremtidige pengestrømme til og fra virksomheden, som vedrører aktivets fortsatte brug og endelige afhændelse, og tilbagediskontering af disse fremtidige pengestrømme ved anvendelse af en relevant diskonteringssats 78 - den såkaldt diskonterede cash flow (DCF) model. Disse forventede fremtidige pengestrømme skal bl.a. fastlægges ud fra dokumenterbare forudsætninger og godkendte budgetter/forecasts 79. Der skal være særskilte forecasts og budgetter for hvert aktiv eller grupper af aktiver. IAS 36.33b forudsætter, at disse budgetter/forecasts ikke går ud over en femårig periode. For perioder der går udover dette, skal tallene gennemgås baseret på budgetter fra de forudgående år tillagt en vækstfaktor jf. IAS 36.33c. Budgettet skal være godkendt af den øverste ledelse, og denne skal kunne begrunde sammenhængen mellem historiske og forventede fremtidige pengestrømme, og denne udvikling skal være realistisk 80. Da et aktiv sjældent selvstændigt skaber pengestrømme, medmindre der fx er tale om et selvstændigt produktionsapparat, må disse aktiver grupperes. Dette beskrives i ÅRL 42 stk. 2 og i IAS 36 pkt CASH GENERATING UNITS ÅRL 42 stk. 2. lyder: Er det ikke muligt at fastsætte en genindvindingsværdi for det enkelte aktiv, skal aktiverne vurderes samlet i den mindste gruppe af aktiver, hvor der ved en samlet vurdering kan fastsættes en pålidelig genindvindingsværd. En nedskrivnings af en sådan gruppe af aktiver fordeles systematisk på de enkelte aktiver 78 IFRS Introduktion til de internationale regnskabsstandarder s IFRS Introduktion til de internationale regnskabsstandarder s Årsrapport efter internationale regnskabsstandarder s Side 26 af 53

33 3. Værdiansættelse Denne tanke kan overføres analogt til vores problemstilling. Hvis det ikke er muligt at opgøre en realistisk salgspris på aktiver, man ønsker solgt, skal man vurdere det ud fra den mindste gruppering, hvor de pågældende aktiver indgår. Således, at værdien for den samlede gruppe aktiver, kan fastsættes. Stk. 2 tager sit udspring i IAS 36 pkt om værdiforringelse af aktiver. I denne standard defineres begrebet Cash Generating Unit (CGU) i pkt. 6 som: Den mindste identificerbare gruppe af aktiver, der frembringer pengestrømme til virksomheden, som i al væsentlighed er uafhængig af pengestrømme fra andre aktiver eller gruppe af aktiver I IAS 36 pkt. 69 gøres det klart, hvordan den mindste identificerbare gruppe af aktiver findes. Der står, at de positive pengestrømme skal være fra eksterne parter. Rent interne funktioner kan derfor aldrig anses som en CGU 82. Pkt. 69 bestemmer også, hvorledes ledelsen kontrollerer virksomhedens drift, eller hvordan ledelsen træffer beslutning om fortsættelse eller afhændelse af virksomhedens aktiviteter. Det må således kunne udledes, at bedømmelsen af, om der er tale om en CGU, i høj grad afhænger af, hvordan ledelsen er tilrettelagt, eller hvordan ledelsen træffer beslutninger. Opdelingen af CGU er vil derfor ofte svare til den økonomiske styring, virksomheden bygger på. Det kan være produktgrupper, forretningsområder eller geografisk 83. Der må som hovedregel ikke indregnes forpligtelser, medmindre aktiverne i en CGU ikke kan opgøres uden de pågældende forpligtigelser 84. Sammenfattende betyder det, at kapitalværdi er et udtryk for nutidsværdien for de forventede fremtidige pengestrømme fra en CGU. Det skal dermed fremgå som en vurdering af, hvad de forventede fremtidige pengestrømme er værd, hvis de skal omsættes til deres værdi på opgørelsestidspunktet. Da nutidsværdien bygger på ledelsens vurdering og forventninger til en CGU s fremtidige pengestrømme, der tilbagediskonteres med en faktor bestemt ud fra forventninger. 81 Årsrapporten kommentarer til årsregnskabsloven s Årsrapporten kommentarer til årsregnskabsloven s Årsrapport efter internationale regnskabsstandarder s Årsrapporten kommentarer til årsregnskabsloven s Side 27 af 53

34 3. Værdiansættelse Pålideligheden afhænger derfor i høj grad af ledelsens evne til at foretage realistiske budgetter ud fra et skøn og vælge de rigtige værdiansættelses modeller. CGU er er interessante, da man nemt kan forestille sig et produktionsapparat, der består af nogle hver for sig ikke penge-genererende enheder, men som samlet skaber værdi. I praksis vil disse formentlig altid blive solgt sammen og derfor er det ikke relevant for opgaven at fordele værdien på hver enkelt aktiv i enheden, da det er den samlede pris for aktiverne, kurator er interesseret i VÆRDIANSÆTTELSESTEORIER Der findes i økonomien en lang række metoder til brug for værdiansættelse af virksomheder. Vores opgave er rettet imod salget af aktiver. Da der ikke er nogen metoder, der eksplicit fokuserer på værdiansættelse af et aktiv, og da der er tale om aktiver, som fremstår som en CGU, er det nærliggende at anvende værdiansættelsesmodellerne alligevel. Denne analoge fremgangsmåde er også anvendt til værdiansættelse i ÅRL 42, som anvender værdiansættelsesmetoden for goodwill i IAS 36. Der er dog nogle begrænsninger i anvendelsen af de forskellige metoder. Formålet er da heller ikke, at kunne opstille en perfekt model, anvendelig i enhver situation, men at give kurator nogle midler til at vurdere, hvorvidt en korrekt prisfastsættelse af de solgte aktiver har fundet sted, eller om dispositionen skal forsøges omstødt VÆRDIANSÆTTELSESMETODEN Ved værdiansættelse opererer man normalt under en række forudsætninger, som forudsætningen om going concern, at vurderingen er et udtryk for værdien på den pågældende dag og at værdiansættelse altid er fremtidsorienteret 85. Forudsætningerne har dog ikke helt samme betydning i opgavens sammenhæng som ved deres normale brug, da værdiansættelsen foretages af kurator efter skyldnerens konkurs. I denne situation er mange af forudsætningerne brudt. Kurators vurdering skal afspejle den vurdering, skyldneren må have foretaget forud for salget, og i denne forbindelse kan forudsætningerne i forbindelse med modellens anvendelse antages at være opfyldt. For at kunne lave en værdiansættelse bør man traditionelt foretage både en regnskabsanalyse og en strategisk analyse 86. Hvor regnskabsanalysen indeholder de historiske data og finansielle nøgletal, der er grundstenene for budgettet, er den strategiske analyse vigtig for at kunne vurdere 85 FSR Fagligt notat, side 2. Litra A-J. 86 RR , s. 1. Side 28 af 53

35 3. Værdiansættelse virksomhedens udvikling i fremtiden. Det er dog forskelligt, hvilke faktorer der spiller den største rolle. Det er klart at der for en nystartet virksomhed, vil være begrænset historisk data at bygge analysen op efter, derfor vil den strategiske del for en sådan virksomhed have betydelig vægt. Den strategiske analyse indeholder altså ledelsens planer for virksomheden, men er i forhold til opgavens formål, og henset til at der skal foretages en tilbagerettet vurdering af hvordan skyldneren selv ville have foretaget en sådan analyse, ikke realistisk for kurator og derfor ikke relevant for opgaven. Det er for kurator endvidere meget abstrakt at gisne om skyldnerens planer for virksomheden på tidspunktet for salget. Der vil derfor kun i meget begrænset omfang blive inddraget strategiske elementer i værdiansættelsen MODELLERNE For at kunne vurdere salgsprisen på aktiverne er det nødvendigt at opgøre kapitalværdien. For at finde kapitalværdien skal man, som nævnt tidligere, finde nutidsværdien af de fremtidige pengestrømme. Der findes en lang række metoder til dette. I Regnskabsanalyse og værdiansættelse skelner Jens O. Elling og Ole Sørensen overordnet imellem de relative og de absolutte værdiansættelsesmodeller - og for de absolutte modeller imellem de direkte og de indirekte 87. Modellerne angår værdiansættelse af virksomheder, men dette er i det følgende synonymt med brugen til værdiansættelse af aktiver RELATIVE MODELLER For de relative modeller gælder, at de er nemme at anvende, da de ikke direkte involverer budgettering og kun gør begrænset brug af information 88. I stedet vurderer man, om værdien af et selskab er relativt billigere/dyrere end det selskab, man sammenligner med. Det i den forbindelse meget vigtigt, at virksomhederne, der sammenlignes, anvender de samme regnskabsprincipper, har samme rentabilitet, har ca. samme forventede vækst, og at virksomhedernes samlede risiko er af samme størrelse 89. Hvis ikke dette er tilfældet, vil man komme frem til et resultat, der afviger markant fra markedsværdien. Det kræver derfor stor præcision og indsigt i de sammenlignede virksomheder for, at man kan komme frem til et pålideligt resultat. Hvilket tyder på, at modellen, på trods af den umiddelbare 87 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s. 26, boks Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s Thomas Plenborg: Værdiansættelse et overblik over modeller, s. 6. Side 29 af 53

36 3. Værdiansættelse lette anvendelighed, kræver et stort forarbejde og indsigt i regnskaber. Resultatet vil ofte afspejle, at de sammenlignende selskaber alligevel er for forskellige PRISMULTIPLE Et eksempel på en relativ model kunne være prismultiple. Da det er en relativ værdiansættelsesmodel, er den i sagens natur forholdsvis nem at gå til. Man sammenholder en virksomheds nøgletal i forhold til andre virksomheder i samme branche. Dette kunne fx væres P/E, pris over indtjening. Metoden kræver få informationer om selve virksomheden, men dog de samme informationer på tværs af de sammenlignelige virksomheder, og er derfor ikke umiddelbart så omkostningstung. Umiddelbart virker dette ideelt i forhold til en kurator, der i høj grad skal begrænse sine omkostninger. Problemet ved metoden er dog, at den forudsætter en høj sammenlignelighed på tværs af markedet, og er således ubrugelig, hvis ikke dette kan findes. Selv hvis man mener, at de forskellige aktører i branchen har en høj grad af sammenlignelighed. Når det gælder specifikt for aktiver, kan det endvidere volde problemer, at nøgletal for aktiverne ikke nødvendigvis er så let tilgængelige som nøgletal for hele virksomheden. Endvidere forudsætter modellen, at de priser, markedet har, er korrekte, hvilket ikke er tilfældet såfremt markedet har bobler 91. Da boligmarkedet eksempelvis var på sit højeste kunne man sagtens have høj værdi på huset, men lav omsættelighed. Når boblen så brister er det typisk meget svært at sælge, og såfremt man bliver nød til det må man sælge betydeligt under markedet. Da der ligeledes er forholdsvis få børsnoterede aktieselskaber i Danmark, vil vi ikke gå mere i dybden med denne model 92. Det er dog klart, at metoden, såfremt forudsætningerne opfyldes, er anvendelig for kurator, om ikke andet til et hurtigt overslag til at se, hvorvidt aktivet er solgt til markedspris. 90 Thomas Plenborg: Værdiansættelse et overblik over modeller, s IT-boblen/dot com boblen i 2000 og senest boligboblen BILAG Opslag i WEB-DIRECT anviser 186 børsnoterede virksomheder i Danmark. CVR har over registrerede virksomheder. Side 30 af 53

37 3. Værdiansættelse ABSOLUTTE MODELLER De absolutte modeller tager udgangspunkt i budgettering på baggrund af diverse informationer. Disse modeller kaldes også kapitalværdibaserede modeller. For opgavens overskuelighed vil kun de væsentligste modeller blive beskrevet, og kun en enkelt model vil blive gennemgået: Dividendemodellen: her finder man virksomhedens værdi for ejerne ved tilbagediskontering af de forventede fremtidige udbytter. Problemet med den model er, at der ikke findes nogen direkte sammenhæng mellem det aktuelle udbytte og fremtidige udbytter. Modellen er derfor ikke særlig anvendelig, da den ikke tager udgangspunkt i de faktorer, der er afgørende for udbyttets størrelse 93. Cash flow-modellen: her finder man virksomhedens værdi med udgangspunkt i den samlede pengestrøm efter skat, både til långivere og ejere, altså det frie cash flow. Dette frie cash flow skal tilbagediskonteres med kapitalomkostningen. Residualindkomstmodellen, tager udgangspunkt i den bogførte værdi af nettodriftsaktiver, og tilbagediskonterer residualindkomsten, som er egenkapitalomkostningerne fratrukket nettooverskuddet 94. De forskellige modeller deles i Regnskabsanalyse og værdiansættelse op i de direkte modeller til værdiansættelse af egenkapitalen og de indirekte modeller til værdiansættelse af virksomheden. De direkte modeller ansætter egenkapitalværdien direkte, mens de indirekte først vurderer virksomhedsværdien og herefter trækker de netto finansielle forpligtigelser fra for at komme frem til egenkapitalværdien. 93 Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse s Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s. 37. Side 31 af 53

38 Residualoverskud Værdiattribut Cash flow Dividende 3. Værdiansættelse Direkte modeller Indirekte modeller Egenkapitalværdien vurderet direkte Egenkapitalværdien vurderet indirekte som V E = som V E V NDA V NFF Budgetperiode Terminalværdi Tn = t=1 Budgetperiode d t + (1 + r e ) d T+1 r e g)(1 + r e T Terminalværdi Budgetperiode Terminalværdi = T t=1 FCFE t + (1 + r e ) FCFE T+1 r e g (1 + r e ) T = T t=1 FCFF t + (1 + r wacc ) FCFF T+1 VNFF r wacc g (1 + r wacc ) T Budgetperiode Terminalværdi Virksomhedsværdi Budgetperiode Terminalværdi = T t=1 RI t + (1 + r e ) RI T+1 r e g (1 + r e ) T = T t=1 RIDO t + (1 + r wacc ) RIDO T+1 VNFF r wacc g (1 + r wacc ) T Hvor RI t = NO t (r e EK t-1 ) Virksomhedsværdi Figur 1 95 Hvor RIDO t = DO t (r wacc NDA t-1 ) VALG AF MODEL Valget af model er umiddelbart ligegyldigt, da de teoretisk giver det samme resultat 96. Da modellen dog skal anvendes af kurator som et tilbageblik, er det mest oplagt at anvende en, der tager udgangspunkt i de interne informationer i boet, og anvender driftsaktiviteten som eneste værdidriver 97. De indirekte modeller vil derfor være de eneste relevante i den absolutte gruppe. Forskelle på modellerne ses på den måde de tilbagediskonteres på. De direkte modeller tilbagediskonteres vha. ejerafkastkravet(r e ), mens de indirekte tilbagediskonteres vha. Weighed Average Capital Costs (WACC). Beregning af kapitalomkostninger afhænger (som det ses af formlerne) af en række faktorer, og de er forholdsvis komplicerede. Derfor vil der i praksis ofte 95 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s. 36. Notationerne vil kun blive gennemgået for de valgte modeller i deres respektive afsnit. 96 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s. 37. Side 32 af 53

39 3. Værdiansættelse tages nogle forenklede antagelser, hvorfor beregningen af kapitalomkostninger ikke nødvendigvis bliver helt korrekt 98. Da alle modeller i princippet skal føre til den samme egenkapitalværdi, nævner IAS 36 ikke en konkret anbefaling til valg af model. Men Appendiks A, som er en integreret del af standarden, gennemgår den traditionelle metode og den forventede cash flow model. I modsætning til DCF-modellen tager den traditionelle metode udgangspunkt i et enkelt sæt pengestrømme og en enkelt diskonteringssats. Her er det altså ekstremt vigtigt, at det er den mest sandsynlige pengestrøm, og ikke mindst at diskonteringssatsen er valgt korrekt, da den skal kunne rumme alle forventninger til de fremtidige pengestrømme og den relevante risikopræmie 99. DCF-modellen virker i relation til vores opgave som et mere effektivt måleredskab, da den anvender samtlige forventninger til mulige pengestrømme. Det bliver dermed en mere præcis analyse af de pågældende pengestrømme. Da den indgår i appendiks til IAS 36, til værdiansættelse i forbindelse med nedskrivning, må det også være en indikator for, at det må være den optimale model at benytte til værdiansættelse. 98 RR , s IAS 36 Appendiks A, pkt. A4. Side 33 af 53

40 4. Diskonterede Cash Flow-model 4. DISKONTEREDE CASH FLOW-MODEL Da budgettet er grundlaget for værdiansættelsen, er det særdeles vigtigt, at budgettet lægges så præcist som overhovedet muligt. Der vil altid være en vis usikkerhed, når man lægger et budget, og hvis kurator ikke har branchespecifikt kendskab, kan det i særdeleshed være svært. Budgettet skal anvendes til estimatet af cash flowet fra aktivet, og det deles i en budgetperiode og en terminalperiode BUDGETPERIODE Budgetperioden er udtryk for den tid, hvor aktiverne har svingende vækstrater, og derfor ikke er underlagt en konstant vækst, som er kendetegnet for terminalperioden. Modellen er ikke begrænset til kun at indeholde én budgetperiode, men kan have en række forskellige budgetperioder forud for terminalperioden. IAS 36 foreskriver, at man anvender en budgetperiode på 5 år, og den generelle opfattelse er, at forecastet typisk skal være på 5-20 år 100. Det ses dog også, at hvor virksomheden har en begrænset levetid, som det fx er tilfældet med naturressource-udvinding, strækker budgetperioden sig over hele virksomhedens levetid 101. Det må være nærliggende for kurator også at anvende en 5-årig periode for budgettet TERMINALPERIODE Som tidligere nævnt er terminalperioden den periode, hvor vækstraten g er konstant, og derfor skal blot et enkelt år (T+1) budgetteres. Terminalværdien kan ofte være en ret stor del af den samlede værdi og er således også vigtig at få fastlagt så præcis som muligt 102. Det er vigtigt i den forbindelse, at man ikke tager udgangspunkt i et unormalt vækstår, idet man så vil over- /undervurdere aktivet. Terminalperiodens cash flow må altså estimeres i tæt sammenhæng med vækstraten, således at cash flowet er estimeret med en vækst, der passer med den, man forventer i terminalperioden 103. At skulle vurdere en vækstrate for en virksomhed, der er gået konkurs, kan virke omsonst. Men kurator bør forsøge at sætte sig i skyldnerens sted med de udsigter, denne havde på det pågældende tidspunkt. Det er klart, at tidligere års vækst kan være indikator for 100 Regnskabsanalyse og værdiansættelse s FSR Fagligt notat, side FSR Fagligt notat, side FSR Fagligt notat, s. 20. Side 34 af 53

41 4. Diskonterede Cash Flow-model fastlæggelsen af denne. Ligeledes må branchevæksten og konjunkturen generelt også være af signifikant betydning. Det ville her være nærliggende at tage udgangspunkt i en strategisk analyse af virksomheden. Dette ville dog for kurator være en omfattende affære, og derfor tager vi i stedet udgangspunkt i branchevæksten. Thomas Plenborg vurderer da også, at den estimerede vækstfaktor typisk ikke bør overstige den globale vækst i procent eller branchens vækst CASH FLOW Det frie cash flow kan i den indirekte metode beregnes som pengestrømme fra driftsaktiviteten fratrukket pengestrømme fra investeringsaktiviteten 105, udtryk ved formlen: FCFF = C - I Estimatet af cash flowet kan udtrykkes således: Nettoomsætning - Driftsomkostninger = Driftsresultat før skat (EBIT) + Afskrivninger og andre ikke likviditetskrævende omkostninger - Betalt skat (af driftsresultat) = Cash Earnings +/- Forskydning i arbejdskapital (varelager, tilgodehavende, etc.) = Pengestrøm fra driften +/- Anlægsinvesteringer og frasalg = Frit cash flow til långivere og ejere (FCF) +/- Finansielle ind- og udbetalinger (efter skat) -/+ Afdrag/optagelse af ny gæld = Frit cash flow til ejere - Udbytte = Overskydende likviditet Figur 2 FSR Notat, side 13. Når budgettet er lagt, volder det ikke de store problemer at beregne cash flowet. 104 FSR Notat, s Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s. 42. Side 35 af 53

42 4. Diskonterede Cash Flow-model 4.4. DISKONTERING Når budgettet er lagt, og det frie cash flow estimeret, skal diskonteringsfaktoren estimeres. For FCFF modellen er det r wacc, der skal bestemmes. R wacc kan defineres som: Hvor r wacc = GA r d 1 t + EKA r e GA = Gældsandel r d = Fremmedkapitalomkostninger t = den marginale selskabsskat EKA = Egenkapitalandel r e = Ejerafkastkrav Modellen tager udgangspunkt i, at virksomheden kun er finansieret af egenkapital og rentebærende gæld. Der kan være andre eksempler på finansiering, men da dette ikke vil gøre forståelsen for modellen bedre, vil opgaven bygge på denne simplere model GÆLDS- OG EGENKAPITALANDEL En præcis beregning af gældsandel og egenkapitalandel er i sagens natur ikke så ligetil. Beregningen skal foretages ved markedsværdier 106. GA = Gæld Virksomedsværdi EKA = Egenkapital Virksomedsværdi Udregning af begge faktorer kræver altså, at man kender virksomhedens markedsværdi, hvilket man jo i sagens natur ikke gør, da det er denne, man forsøger at udregne. Man må derfor - i stedet for at udregne andelene - estimere sig frem. Ved estimering kan man tage udgangspunkt i sammenlignelige børsnoterede virksomheders kapitalstruktur 107. Såfremt kapitalstrukturen i det købende selskab er væsentligt anderledes, kan man igen anvende sammenlignelige selskaber, eller estimere ud fra den kapitalstruktur som det købende selskab har, eller ud fra den kapitalstruktur man ønsker på sigt. 106 FSR Fagligt notat, s FSR Fagligt notat, s. 13. Side 36 af 53

43 4. Diskonterede Cash Flow-model Det er vigtigt, at den anvendte kapitalstruktur afspejler den ønskede fordeling på sigt, og det må da også forventes, at der kun forekommer små ændringer i kapitalstrukturen på sigt FREMMEDKAPITALOMKOSTNINGER(R D ) Fremmedkapitalomkostninger er udtrykt ved 109 : Hvor r d = r f + r s x 1 t r f = Risikofrie rente r s = Selskabsspecifikt risikotillæg t = Selskabsskattesats Den risikofrie rente estimeres i praksis ud fra den toneangivende 10-årige statsobligation 110. Det selskabsspecifikke risikotillæg kan være en lidt mere abstrakt størrelse at fastlægge. I praksis er der en stigende tendens til, at virksomheder får foretaget kreditratings i bankerne 111. Hvis en sådan er foretaget, kan den danne grundlaget, men hvis ikke er det nærliggende at tage eventuelle kreditratings for sammenlignelige selskaber. Man kunne også forestille sig et gennemsnit af en gruppe af sammenlignelige selskaber. Da kurator altid vil have adgang til de interne data, er det nærliggende at anvende virksomhedens selskabsspecifikke rentetillæg dog under forudsætning af, at virksomhedens risikoprofil ikke har ændret sig væsentligt over tid 112. Der kan udover det selskabsspecifikke risikotillæg formentlig være andre tillæg, man bør tage højde for. Afhængig af skyldners situation og tidspunktet for salget af aktivet, kunne et konkurs-risikotillæg måske tænkes. Det er dog tvivlsomt, at skyldneren ved vurdering af værdien af aktivet skulle tilføje et tillæg for risikoen for sin egen konkurs, i så fald må forudsætningen om going concern i hvert tilfælde have været brudt, og værdien burde ansættes ud fra en likvidationsbetragtning i stedet. Det ses af formlen, at jo højere et risikotillæg desto højere er fremmedkapitalomkostningerne med den konsekvens, at wacc en bliver større, og ultimativt forringer dette aktivets værdi. Dette giver god intuitiv mening, da en højere risiko ved aktivet må resultere i en lavere værdi. 108 FSR Fagligt notat, s FSR Notat, figur 4 hvor r d = k d 110 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s. 51 og FSR Notat, s FSR Notat, s FSR Notat, s. 14. Side 37 af 53

44 4. Diskonterede Cash Flow-model Da vurderingen i høj grad er et skøn, ville det for kurator være fornuftigt at sætte et best, expected og worst case scenarie op. På den måde vil et billede af skyldnerens forventninger bedre kunne ses af resultatet. Tillægget vil i praksis have en størrelse af 0,25 4 % EJERAFKASTKRAVET(R E ) Ejernes afkast krav udtrykkes ifølge Capital Asset Pricing Model (CAPM) således 114 : Hvor r e = r f + β[e r m r f ] β = beta(systematisk risiko) E(r m ) = forventet afkast ved investering i markedsportefølje CAPM bygger på en række forudsætninger, heriblandt at risikopræmien er et udtryk for den systematiske risiko 115. Det ses af formlen, at ejerafkastkravet bestemmes af den risikofrie rente med et tillæg for risiko. Heraf fremgår det, at jo større risiko desto højere afkastkrav SYSTEMATISK RISIKO (Β) Beta er et udtryk for risikoen målt i forhold til markedet. Derved er en beta = 1 et udtryk for en risiko svarende til markedet, og en beta = 0 betyder, at der ingen risiko er. CAPM-modellen bygger på, at kun den risiko, som ikke kan undgås ved at diversificere sin portefølje, skal indgå i prisfastsættelsen af en aktie 116. Den usystematiske risiko tages altså ikke i betragtning. Beta-estimater for børsnoterede virksomheder bunder ofte i den historiske kursudvikling for aktien, hvilket dog forekommer problematisk 117. For unoterede virksomheder kan man anvende beta fra sammenlignelige selskaber ved at beregne en ugearet beta for de sammenlignelige virksomheder og tage gennemsnittet af disse. Man kan også anlægge en common sense betragtning, hvor man ud fra sin viden om virksomheden estimerer risikoprofilen i forhold til andre aktører 118. Det er ikke nogen eksakt videnskab at fastlægge beta, og det anbefales da også, at man anvender begge metoder i praksis. For kurator er det nærliggende at arbejde ud fra en common sense -betragtning, såfremt det findes urentabelt enten tidsmæssigt eller økonomisk at bruge lang tid på at foretage en lang 113 FSR Notat, s Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s Regnskabsanalyse og værdiansættelse, s FSR Fagligt notat, s FSR Fagligt notat, s FSR Fagligt notat, s. 15. Side 38 af 53

45 4. Diskonterede Cash Flow-model beregning af faktorer, der ville være usikre under alle omstændigheder. Afhængig af, hvor lang tid forud for konkursen dispositionen er foretaget, taler konkursen for, at aktien må have haft en relativ høj risikofaktor RISIKOPRÆMIE Risikopræmien er et udtryk for den præmie, en investor skal have for at investere i en risikopræget aktie i forhold til en risikofri. I praksis anvendes typisk en risikopræmie på 4 % baseret på empiriske undersøgelser, men i forhold til selve værdiestimatet anbefales det at anvende forskellige størrelser for at belyse følsomheden TALEKSEMPEL Det fremgår altså klart, at der er en del forskellige faktorer, der skal vurderes for at kunne belyse ændringerne i værdien, så for overskuelighedens skyld opstilles her et taleksempel for Fallit A/S. Eksemplet viser en tilbagediskontering af en enkelt budgetperiode, hvor det frie cash flow sættes til 100. Det antages, at virksomheden har en gældsandel på 30 %, EKA på 70 %, selskabsskattesats på 35 % og den risikofrie rente sættes til 3,38 %. Værdiestimat for Fallit A/S(unoteret) ved forskellige WACC'er Fremmedkapital omkostninger(r d ) Worstcase Expected Bestcase Risikofrie rente(r f ) 3,38% Selskabsspecifikke risikotillæg(r s ) 4% 2% 0,25% Fremmedkapitalomkostninger 4,80% 3,50% 2,36% Ejerafkastkrav(r e ) Risikofrie rente 3,38% Beta Risikopræmien 8% 4% 1% Ejerafkastkravet 19,38% 7,38% 3,38% Weighted Average Cost of Capital(WACC) 14,50% 5,85% 2,83% Værdiestimat med FCF = Figur FSR Notat s. 16. Side 39 af 53

46 4. Diskonterede Cash Flow-model Figuren beskriver de 3 scenarier, hvor man antager en pessimistisk, neutral eller optimistisk ansættelse af faktorerne. I worstcase-scenariet har man altså forudsat det højeste selskabsspecifikke risikotillæg, det højeste beta og den højeste risikopræmie. Det fremgår da også tydeligt, at de forskellige vurderinger af faktorerne giver særdeles store forskelle i wacc en og dermed i den endelige værdi. I eksemplet har GA og EKA antaget en bestemt størrelse, men da disse også skal estimeres fra kurators side, kan en hurtig beregning illustrere følsomheden af et passende estimat?: Værdiestimat for Fallit A/S (Expected) Wacc (GA=30 %, EKA = 70 %) 5,85% Værdiestamt (FCF = 100) 94 Wacc (GA=70 %, EKA = 30 %) 3,81% Værdiestimat (FCF = 100) 96 Figur 4 I eksemplet ses det, at en forøget gældsandel forøger værdien af virksomheden. Dette sker når fremmedkapitalomkostningerne er lavere end ejerafkastkravet. Der er i eksemplet ikke taget højde for skatteskjold som følger af rentefradrag. Illustrationen skal vise, at kurator ikke nødvendigvis skal tage udgangspunkt i skyldnerens gældsandel på salgstidspunktet, da det som før nævnt skal være den langsigtede kapitalstruktur, der danner grundlaget for vurderingen. Skyldnerens kapitalstruktur vil i de fleste tilfælde forud for konkurs været præget af meget store gældsandele. Opstillingsmetoden kan være meget anvendelig for kurator i de tilfælde, hvor et sikkert estimat er meget svært at finde, idet kurator kan se et interval, hvor skyldnerens pris bør ligge. Man må jo netop forvente, at en skyldner der sælger aktiver som beskrevet i casen, gør dette, fordi der er en særlig gevinst at hente, og det ville være nærliggende at tro, at skyldnerens værdiansættelse burde ligge imellem den almindelige og den høje vurdering. Der kan dog ikke stilles en generel regel op, og metoden bør derfor kun være en pejling i retningen af, om skyldnerens værdiansættelse er realistisk. Side 40 af 53

47 5. Ledelsesansvar 5. LEDELSESANSVAR Såfremt der ikke kan omstødes efter konkurslovens regler, har kurator stadig mulighed for at indvinde penge ved at køre en erstatningssag mod ledelsen. Der vil i dette kapitel kun være omtalt reglerne for aktieselskaber og anpartsselskaber, da det vurderes, at ledelsesansvar er mest anvendeligt i forhold til disse typer selskaber. Det er klart, at der ved et personligt drevet selskab kun vil være medparternes personlige formue at søge sig fyldestgjort i. Da mange personligt drevne virksomheder er enkeltmandsvirksomheder, vil det i forvejen være denne person, der er under konkurs, og der er således ikke yderligere penge at hente. Kun i de situationer, hvor der er tale om flere ejere, kan ledelsesansvar være relevant. I forhold til denne opgave vurderes det ikke at være interessant. Opgaven vil bl.a. tage udgangspunkt i den nye Selskabslov (SL), som blev vedtaget 29. maj På trods af at visse dele ikke er trådt i kraft endnu, vil opgaven tage udgangspunkt i de paragraffer, der tilhører denne lov. Loven er ment til at afløse Aktieselskabsloven og Anpartsselskabsloven, og derfor findes det naturligt at anvende denne. Også i følge ÅRL har ledelsen et ansvar. Ledelsen bærer ansvaret for, at virksomheden udarbejder en årsrapport og står med ledelsespåtegningen bl.a. inde for, at årsrapporten er i overensstemmelse med internationale regnskabsstandarder - herunder IAS 120. De omfattede virksomheder står i ÅRL 3, hvis ikke de er undtaget efter LEDELSESPÅTEGNING I ledelsespåtegningen skal ledelse jf. ÅRL 9 pkt. 1-2, erklære følgende: 1 Hvorvidt årsrapporten er aflagt i overensstemmelse med lovgivningen og eventuelle standarders krav (herunder IFRS erne) samt eventuelle krav i vedtægter eller aftale, og 2 Årsregnskabet og et eventuelt koncernregnskab giver et retvisende billede af virksomhedens og koncernens aktiver og passiver, finansielle stilling samt resultat. Årsregnskabsloven fortsætter i de følgende kapitler med krav til årsrapporten, kvalitetskrav og grundlæggende forudsætninger - herunder kravet om going concern. 120 Regnskabshåndbogen s. 59 Side 41 af 53

48 5. Ledelsesansvar Hvis en eller flere medlemmer af ledelsen ikke er enige i, at årsregnskabet er aflagt i overensstemmelse med lovgivningen, kan de pågældende ikke undlade at underskrive jf. ÅRL 10, men skal derimod tilkendegive sine indvindinger med begrundelse i tilknytning til sin underskrift REVISORPÅTEGNING En virksomhed, der har pligt til at udarbejde en årsrapport, skal jf. ÅRL 135 lade sit regnskab revideres af en revisor. De kan undlade dette, hvis de overholder kravene om virksomhedens størrelse, sidst i paragraffens stk. 1. Revisors job er at sikre, at årsregnskabets oplysninger er pålidelige. Dette kommer til udtryk i revisorpåtegningen, der kan erklæres med eller uden forbehold. En revisors påtegning uden forbehold betyder, at regnskabet efter revisorens mening er aflagt i overensstemmelse med lovgivningen, og at det giver et retvisende billede 122. En revisorpåtegning med forbehold betyder derimod, at revisor er uenig med ledelsen, eller at revisor ikke er i stand til at nå samme konklusion om regnskabet 123. Ved bedømmelse af en virksomheds fremtid indgår der som sagt en del skøn. Hvis revisor indser, at ledelsesmedlemmer forsøger at skjule fejlinformationer, eller på anden måde har handlet culpøst, skal han iværksætte de nødvendige foranstaltninger for at reducerer en eventuel skadesvirkning 124. Hvis revisor eller ledelsen svigter i at udarbejde en pålidelig årsrapport, kan det ende i erstatningssager, når fx en kurator vil forsøge at få nogle af de tabte penge hjem 125. Ledelsen har altid et stort ansvar at leve op til, for svigter dette ansvar, kan det koste andre penge, og erstatningssager vil derfor ofte være et godt redskab for kurator. 121 Regnskabshåndbogen s Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse s Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse s Årsrapporten kommentarer til Årsregnskabsloven s Hvilket var tilfældet for bl.a. Nordiskfjer Bilag 5. Side 42 af 53

49 5. Ledelsesansvar 5.2 ERSTATNINGSRETTEN For at kunne kræve erstatning skal en række kriterier være opfyldt 126. Først og fremmest skal der være lidt et konstaterbart økonomisk tab, eller sagt med andre ord: der skal være sket en skade. Hovedreglen er, at skadelidte, altså konkursboet, skal stilles, som om skaden ikke var indtrådt 127. I konkurser vil det typisk foregå således, at man beregner en dividende til kreditorerne for konkursboet inkl. transaktionen, og en dividende til kreditorerne såfremt transaktionen ikke havde fundet sted. Forskellen på disse udgør således erstatningskravets størrelse. Ud fra den forudgående diskussion om værdiansættelse kan det virke svært at påvise et tab. Metoden er dog anvendt i U H, hvor boet fik tildelt erstatning på baggrund af det opstillede regnskab, for de poster der var værdiansat korrekt efter going concern. En korrekt værdiansættelse er altså essentiel, ikke bare for at vurdere om værdien er korrekt, men også for hvor stor en erstatning der kan kræves. Det er ikke nok, at man bare kan konstatere et tab, der skal være et ansvarsgrundlag at bygge tabet på. I SL 361 er dette ansvarsgrundlag for ledelsen normeret til culpa-ansvaret, og vil blive behandlet nedenfor. Hvis der konstateres både et tab og et ansvarsgrundlag, skal det endeligt undersøges, hvorvidt der er årsagsforbindelse og adækvans. Ved årsagsforbindelse forstås, at der skal være en sammenhæng imellem skaden og ansvarsgrundlaget 128. Skaden skal altså være sket som følge af den culpøse handling. Helt konkret skal kreditorernes dividende være blevet mindre som følge af skyldneren eller ledelsens disposition. Sidste kriterium er adækvans; det skal være påregneligt for skadevolder, at handlingen fører til skade. Handlingen skal føre til en forøget risiko for tab ERSTATNINGSREGLER I SELSKABSLOVEN SL 361 omhandler ledelsens erstatningsansvar. Den siger i stk. 1 at: Stiftere og medlemmer af ledelsen, som under udførelsen af deres hverv forsætligt eller uagtsomt har tilføjet kapitalselskabet skade, er pligtige til at erstatte denne.. Bestemmelsen indeholder dermed ikke en særlig ansvarsregel 130 men henviser til dansk rets almindelige erstatningsregel som er culpa-ansvaret. 126 Lærebog i erstatningsret, afsnit Lærebog i erstatningsret, s Lærebog i erstatningsret, s Lærebog i erstatningsret, s Karnovs kommenterede selskabslov s. 100, note 984. Side 43 af 53

50 5. Ledelsesansvar Bevisbyrden i forbindelse med erstatningssager vil altid pålægges den, der søger erstatning 131. Det er altså kurator, der må bevise, at der er blevet handlet uforsvarligt. Anvendelsesområdet vedrører stiftere og medlemmer af ledelsen og knytter sig til deres udførelse af deres hverv. Dog viser retspraksis, at andre end de registrerede medlemmer af ledelsen også kan have et ansvar 132. Hvis de har udøvet ledelse på en ansvarspådragende måde. Dette kunne fx være kapitalejere eller kreditorer, der har haft en egentlig involvering i ledelsen af virksomheden 133. Bestemmelsen omfatter de nævnte personers ansvar for den skade, de under udførelse af deres erhverv forsætligt eller uagtsomt har pålagt kapitalselskabet. De forpligtelser, ledelsen skal overholde, fremgår i SL 115 for bestyrelsen, 116 for tilsynet og 117 for direktionen. SL 115 punkt 1, omfatter også ansvaret for rigtig værdiansættelse af værdier og virksomheden som helhed. Det fremgår af SL 361, stk. 2, at bestemmelsen finder tilsvarende anvendelse for vurderingsmænd, ejerbogsførere og granskningsmænd. Derunder også revisorer. Reglerne om revision foreligger i SL kapitel 9, og det må være i henhold til disse, revisorens forsømmelse og erstatningsansvar må bedømmes. Derunder også deres revisionspligt i henhold til årsregnskabsloven. Morten Samuelsson siger, at Ledelsens ansvar er ikke kollektivt 134. Med det mener han, at der skal tages individuel stilling til, om et ledelsesmedlem har pådraget sig et ansvar. Dog er ledelsen et kollektivt organ, så i praksis vil det ofte falde ud til, at hele bestyrelsen ifalder ansvar eller at de frifindes helt 135. Alle medlemmer dømmes ud fra samme betragtninger, uddannelse, erfaring og andre faglige forudsætninger, leder som udgangspunkt ikke til et skærpet ansvar 136. Domspraksis viser dog, at et skærpet ansvar nogle gange godt kan blive pålagt bestyrelsesmedlemmer med særlige forudsætninger som fx advokater 137. Omvendt forholder det sig med ukyndige eller passive bestyrelsesmedlemmer. Da bestyrelsesarbejdet ikke er mere omfattende end, at man ved rimelig aktivitet bør kunne holde sig fri af erstatningsansvar, er der ikke nogen grund til at lempe ansvaret for disse personer 138. Paul Krüger mener ikke, at man generelt kan lempe ansvaret for de 131 Den nye selskabslov s Karnovs kommenterede selskabslov s. 100, note Karnovs kommenterede selskabslov s. 100, note Den nye selskabslov s Den nye selskabslov s Den nye selskabslov s Aktie- og anpartsselskabsret, s Aktie- og anpartsselskabsret, s Side 44 af 53

51 5. Ledelsesansvar medarbejdervalgte repræsentanter i bestyrelsen under hensyn til, at selve valget til bestyrelsen fordrer, at man deltager aktivt og ønsket om at have medindflydelse. Hvis medarbejderen dog ikke har haft de fornødne forudsætninger for at deltage i bestyrelsesarbejdet, kan det tale for en lempelse 139, som Paul Krüger sammenholder med straffesagen imod Nordisk Fjer 140, hvor strafansvaret blev lempet. Erstatningsansvaret kan lempes efter SL 363 under hensyn til skyldgraden, skadens størrelse og omstændighederne i øvrigt.. Det er dog kun undtagelsesvist muligt med nedsættelse, såfremt der har været udvist grov uagtsomhed 141. Det skal altså vurderes individuelt, hvor stor en grad af skylden hvert enkelt bestyrelsesmedlem har i forhold til den culpøse disposition. Bestyrelsesmedlemmernes aktivitet i forhold til at gennemføre dispositionen vejer altså i spørgsmålet om lempelse. Det er endvidere muligt for ledelsen at begrænse deres ansvar. Direktøren kan forelægge sin beslutning for bestyrelsen, hvilket må forventes ved en disposition som den beskrevet i casen. Bestyrelsesmedlemmerne kan individuelt sætte sig imod dispositionen og ved at sørge for, at dette bliver ført til protokol, vil de under normale omstændigheder være fritaget for ansvar 142. Såfremt det drejer sig om særlig grelle tilfælde, bør bestyrelsesmedlemmet underrette aktionærerne. En nedlæggelse af bestyrelseshvervet kan friholde medlemmet fra ansvar, for så vidt angår fremtidige dispositioner. Det fremgår dog af retspraksis, at en sådan nedlæggelse efter omstædighederne kan kræve en orientering til aktionærerne KAPITALBEREDSKAB I overensstemmelse med SL 115, stk. 1, nr. 5 og 116, stk. 1, nr. 5, skal selskabet løbende tage stilling til, om selskabets kapitalberedskab er forsvarligt. Det vil sige, om der er egenkapital nok til, at kunne modstå periodiske fald i omsætningen 144, og derunder om der er tilstrækkelig likviditet til også at opfylde fremtidige forpligtigelser, når de efterhånden forfalder. De skal derfor løbende vurdere den økonomiske situation, som det også var tilfældet ved going concern-vurderingen. Da 139 Aktie- og anpartsselskabsret, s Østre Landsrets dom af 14. dec Karnovs kommenterede selskabslov, note Aktie- og anpartsselskabsret, s U H Hvor formanden for bestyrelsen havde efterladt direktøren egenrådigt som blev anset som uforsvarligt. 144 Karnovs kommenterede selskabslov s. 66 note 398. Side 45 af 53

52 5. Ledelsesansvar det er en fremadrettet vurdering, indgår der igen fra ledelsens side en del skøn - bl.a. i forhold til budgetter. Da der ikke er noget endegyldigt svar på, hvad forsvarligt kapitalberedskab er, skal domstolene vise tilbageholdenhed med at underkaste ledelsens skøn 145. I vores afhandling afhænger pålideligheden af værdiansættelsen i høj grad af ledelsens evne til at foretage realistiske budgetter ud fra et skøn. Derfor er det vigtigt for ledelsen, at foretage fornuftigt forberedende arbejde, fx ved hjælp af værdiansættelsesmodeller, så der ikke kan rejses kritik på baggrund af dette, hvilket eventuelt kunne medføre et ansvar overfor kreditorer. Som Morten Samuelsson påpeger, vil det være fristende at påberåbe sig SL 115 eller 116 til støtte for krav om erstatning, når nogen lider tab til et insolvent selskab 146. Men som han også siger, kan man ikke forlange det umulige af ledelsen, hvis de først er havnet i en situation, der gør det umuligt for dem at skaffe kapital. De ville da af alle mennesker ønske, de kunne videreføre driften og have kapital til rådighed til dette. Hvis de blot har handlet forsvarligt, når krisen rammer, ikke har stiftet ny gæld og eventuelt har anmeldt betalingsstandsning eller konkursbegæring, vil ledelsen ikke være erstatningsansvarlige 147. Det modsatte må så være tilfældet ved ufornuftige og håbløse handlinger ved en nærstående konkurs. Dette kunne være investeringer, der går langt udover virksomhedens økonomiske formåen, 148 eller hvis ledelsen pure nægter at indse en foranstående konkurs. Men som udgangspunkt ifalder ledelsen ikke erstatningsansvar for de tab, der lides ved konkurs 149. Risikoen for kreditorerne er en del af forretningslivet. 145 Den nye selskabslov s Den nye selskabslov s Den nye selskabslov s Den nye selskabslov s Den nye selskabslov s Side 46 af 53

53 Fejl! Henvisningskilde ikke fundet. 6. KONKLUSION OG PERSPEKTIVERING Formålet med denne opgave har været at beskrive og belyse de problemstillinger, som en kurator møder ved behandlingen af et bo som beskrevet i casen. Det mest naturlige for en kurator vil altid være at undersøge, hvorvidt der er mulighed for at omstøde den disposition, han finder urimelig OMSTØDELSE Som det fremgår af opgaven, er det ved omstødelse især medkontrahentens karakter, der er afgørende for, hvordan sagen skal gribes an. Det ses fx ved KL 64 om gaver, hvor det er oplagt at argumentere for, at den lave pris er et gavemoment, hvis der er en tilknytning imellem parterne, eller handlen er imellem nærstående. Såfremt der er tale om uafhængige parter, er det svært at finde nogen motivation til at give en gave. Hvilke motiver skulle ligge til grund for, at man i handelslivet skulle være gavmild overfor en person, man ikke kender. Hvis der er en tilknytning mellem parterne, er KL 64 den mest nærliggende metode til at omstøde dispositionen. I Polar IS-dommen var tilknytningen ikke et reelt problem, da der var tale om at skyldneren førte aktiver fra den ene lomme til den anden, og i sådanne tilfælde vil der ikke være nogen tvivl om tilknytningen. Endvidere var der slet ingen pris for aktiverne, hvilket gør det så meget desto nemmere at konstatere, at det må betragtes som en gave. Hvis medkontrahenten derimod er en af skyldnerens kreditorer, kan KL 67 ligeledes finde anvendelse. Paragrafferne overlapper hinanden, såfremt der er tale om en særlig kreditor som skyldneren vil tilgodese. En sådan kreditor kunne også have megen magt i branchen, som det fx var tilfældet i U H Bagsværd-dommen, hvor Nissan havde magt nok til, at skyldnerne forsøgte at omgå en konkurs. Casen, som opgaven tager udgangspunkt i, forudsætter, at aktiverne ved salget kan betragtes som en gren af virksomheden, der er altså tale om et salg, der næppe vil kunne falde under KL 67s betegnelse som ordinær. Som det er nævnt i afsnit 2.2.3, kan det dog godt være tilfældet, såfremt køberen netop står og mangler en sådan gren til sin virksomhed. Man kunne forestille sig, at køberen ville opnå betydelige synergieffekter ved købet, eller slet og ret mangler en sådan gren for at kunne forsætte sin almene produktion. En betaling af gæld med sådanne aktiver vil derimod næsten altid anses for at være et usædvanligt betalingsmiddel, og paragraffen er altså anvendelig til at omstøde den del af handlen, der kan siges at have en usædvanlig karakter, og som ikke Side 47 af 53

54 Fejl! Henvisningskilde ikke fundet. fremtræder som værende ordinær. Paragraffen er således meget afhængig af, hvilken karakter aktiverne har, og hvilken branche kreditoren er i. KL 74 er som før omtalt en generalklausul. Bestemmelsen kan altså ramme alle de dispositioner, som ikke ellers er nævnt direkte i Konkursloven. Ofte anvendes den sideløbende med de andre omstødelsesparagraffer som i fx Polar Is-sagen. Hvor en disposition ikke kan betragtes som en gave, eller blot tidsmæssigt er uden for KL 64s tidsramme, er 74 altså vigtig. Dette gælder også i casen, specielt for så vidt angår formuleringen hvorved skyldnerens ejendele unddrages fra at tjene til fordringshavernes fyldestgørelse. Uanset hvordan dispositionen konkret tager sig ud, vil man næsten altid komme ind under denne formulering. Problemet opstår da også først ved at påvise skyldnerens utilbørlighed, insolvens ved dispositionen og den begunstigedes onde tro. Insolvens på tidspunktet må vurderes ud fra de oplysninger, kurator har tilgængelig i boet, og vil have stor betydning for anvendeligheden. Hvorvidt salget er utilbørligt beror som før nævnt på en vurdering af nødvendigheden af salget. Kan den begrundes i forretningsmæssige forhold, taler det for tilbørlighed. Skyldnerens økonomiske situation ved dispositionstidspunktet er meget afgørende: var skyldneren i økonomiske vanskeligheder, vil han blive vurderet strengere på sine dispositioner. Dog kan man mene, at hvis skyldneren netop er i en vanskelig økonomisk situation, vil et salg af aktiver være en fornuftig måde at forsøge at skabe likviditet på. Rentabiliteten på aktiviteterne er dog vigtig, hvis skyldneren vælger at sælge de eneste aktiver, der rent faktisk genererer penge, og et salg kan næppe forsvares. KL 74 kan kun anvendes, hvis skyldneren var/blev insolvent ved den pågældende disposition. Hvis skyldneren har solgt aktiverne for billigt uden at blive insolvent, er der således ingen regler i KL, der kan bistå kurator. Det må dog antages, at salget af en gren, som i vores case, har stor betydning for en virksomhed, så der ofte vil være enten en direkte sammenhæng, eller at insolvensen allerede er indtruffet. Da udgangspunktet er, at kurator mener, aktivet er solgt for billigt, er det især vigtigt for anvendelsen af denne paragraf at fastslå, hvor meget der er tale om. Er der tale om et signifikant misforhold i ydelserne, er det nemmere at påvise den begunstigedes onde tro. Det er altså ikke i alle tilfælde, at omstødelsesreglerne vil kunne ramme en disposition som beskrevet i casen, men i mange tilfælde vil de være tilstrækkelige. Det fremgår dog også, at værdien er særdeles vigtig at fastslå - både i forhold til om en omstødelses sag overhovedet er relevant, men Side 48 af 53

55 Fejl! Henvisningskilde ikke fundet. også i forhold til at vurdere spørgsmålet om god/ond tro, og beløbet der kan omstødes. For KL 64 og 67 er det kun den af medkontrahenten opnåede berigelse, man kan få tilbage, hvorimod man ved KL 74 kan opnå erstatning efter de almindelige regler. Det er altså alt overskyggende at vurdere, om det kan forsvares rent økonomisk at føre en sag, især ved 64 eller VÆRDIANSÆTTELSE Som det fremgår af opgaven, er værdiansættelse et ret centralt moment for kurators vurdering af, om en sag skal indledes, og hvor meget der i så fald kan indvindes ved at føre sagen. Som beskrevet i afsnit 3.1 er ledelsens og revisors vurdering af going concern i praksis ikke så sort og hvidt optegnet. Det ses i praksis, at going concern forudsættes til trods for, at det rent faktisk ikke er tilfældet. I Bagsværd Autohus-sagen er dette særdeles fremtrædende. Revisorens regnskab er i sagen ført under going concern, for så vidt angår de fleste aktiver. Dette er sket til trods for, at der har været fogedudlæg, hvor der konstateredes, at der intet var at tage udlæg i. Hvilket jo klart viser, at virksomheden er insolvent, og allerede der må man mene, at going concern ikke kan opretholdes. Advokaten i sagen er angivelig ikke bekendt med dette udlæg, men tager dog et forbehold, hvilket klart indikerer, at han ikke kan stå inde for løsningen på den virksomhedsoverdragelse, der foretages. Advokaten idømmes ansvar sammen med ledelsen. Det bemærkelsesværdige herved er, at de dømmes til at erstatte dividendeforskellen udregnet på baggrund af de til going concern fastsatte priser. Højesteret godkender værdiansættelse til going concern trods den klare mangel på forudsætningens beståen. Højesterets prisfastsættelse virker ikke i overensstemmelse med den økonomiske teori, og i Polar Is-dommen var Østre Landsrets (tiltrådt af Højesteret) prisfastsættelse af aktiverne sat til 1/4 af den værdi, økonomichef/salgsdirektøren estimerede i sin forklaring. Dommene må ses som et udtryk for, at fornuftige beregninger godkendes af Højesteret, men at de er forsigtige med at skønne priser for højt. Dette understreger blot vigtigheden af en korrekt prisansættelse af kurator. Der kan ikke stilles en enkelt model op for, hvordan kurator bør værdiansætte enkelte aktiver og virksomheder. Det må altid bero på en konkret vurdering af hvilken model, der skal anvendes. I situationer med markeder med høj sammenlignelighed er en relativ model måske tilstrækkelig. Metoden i ÅRL 42 mener vi godt kan udstrækkes, således at DCF-metoden er anvendelig til at prisfastsætte aktiver som i casen, såfremt et identificerbart cash flow for aktivet er at finde. Side 49 af 53

56 Fejl! Henvisningskilde ikke fundet. Det er under alle omstændigheder vanskeligt, at forestille sig kurator selv foretage disse beregninger. Det støttes også af Bagsværd Autohus- og Polar Is-dommene, hvor de accepterede værdier var fastsat af en revisor, mens de afviste var på baggrund af en intern medarbejders skøn. På baggrund af opgaven er det klart, at kurator næppe selv vil kunne foretage en dybdegående og præcis analyse af aktivets værdi. Det må derfor vurderes, at der skal være en høj grad af sandsynlighed for, at aktivet rent faktisk er solgt for billigt og til en væsentligt lavere pris, før man hyrer en ekstern beregner. Det skal som før nævnt være rentabelt for kurator at gennemgå processen med værdiansættelse, og derfor vil det formentlig kun være tilfældet i sager, hvor der er forholdsvis mange penge på spil. Domspraksis på området er dog heller ikke omfattende, men af senere sager kan Getmore A/S og IT-Factory nævnes som interessante eksempler på store pengesummer, der er forsvundet LEDELSESANSVAR Som det følger af afsnittet er de generelle regler for erstatningsansvar også gældende for ledelsen. Der skal være lidt et tab, opgjort på en pålidelig måde, og der skal til tabet høre den fornødne årsagsforbindelse, kausalitet og adækvans. Der er en stigende tendens til at rejse erstatningskrav mod ledelse, advokater og revisorer 150. Dette er nok dels et udtryk for den stigende mængde konkurser, men også et udtryk for at en højere grad af professionalisme er krævet. Meget tyder på, at det er her, kurator skal hente mange af boets penge. Det er sidste udvej, men i mange tilfælde nok også det første forsøg. Det vil i en række tilfælde være åbenlyst, at omstødelsesregler i KL ikke er tilstrækkelige, og derfor er erstatningssager et rigtig godt supplement. I Bagsværd Autohus-dommen så vi advokaten blive idømt erstatningsansvar på trods af sine ansvarsfriskrivelser. Vi mener klart, at det må være advokatens ansvar at fraråde en konstruktion som den i sagen. Det må i høj grad kunne forventes, at advokaten sætter sig ind i alle relevante forhold, som det i sagen foretagne udlæg, uanset forholdet til revisor, ferier og hvad der nu ellers kunne komme i vejen. Kurator burde også kunne forvente, at et påtegnet regnskab fra en revisor rent faktisk lever op til de forudsætninger det bygger på. 150 Bilag 5 Millionkrav mod revisorer og rådgivere. Side 50 af 53

57 Fejl! Henvisningskilde ikke fundet SAMMENFATTENDE Det må konkluderes, at kurator nok ikke egenhændigt kan foretage den fornødne værdiansættelse. Der vil i tilfælde, hvor man skal finde erstatnings- eller omstødelseskravets størrelse ved hjælp af en værdiansættelse, under alle omstændigheder skulle udarbejdes en så præcis vurdering, at denne kan godkendes af domstolene. Dette stiller høje krav til indholdet, og de foreslåede modeller er formentlig for omfattende til at kunne konstrueres tilfredsstillende af en person, der ikke har specialviden inden for faget. Hvis det i øvrigt tidsmæssigt og økonomisk kan forsvares at udarbejde en sådan analyse, skal der som sagt være tale om så store beløb, at kurator alligevel må antages at få bistand af fagmænd. Det er klart, at der ikke i alle sager vil være et behov for, at gennemføre en dybdegående værdianalyse, og bestemmelserne i KL er da også anvendelige uden en så nøgtern beregning. Ofte vil priserne fremgå klart, og et pålideligt skøn kan opnås ved at uafhængige vurderingsmænd gennemgår sagen. Men det kan med rette bistand fra fagmænd være et godt redskab for kurator til at undgå værdiansættelser, der er grebet ud i luften, eller skønnet helt hen i vejret. Side 51 af 53

58 Fejl! Henvisningskilde ikke fundet. 7. LITTERATURLISTE Anders Ørgaard: Konkursret, 9. udgave, Jurist- og økonomforbundets forlag 2006 Anders Ørgaard, Lars Lindencrone Petersen: Konkursloven med kommentarer, 10. udgave, Forlaget Thomson, 2005 Bent Schack: Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse, 4. udgave, Jurist og Økonomforbundets Forlag, 2009 Bo von Eyben, Helle Isager: Lærebog i erstatningsret, 6. udgave, Jurist- og Økonomforbundets Forlag, 2007 Eigil Lego Andersen: Gave Begrebet, 1. udgave, GAD, 1988, Henrik Steffensen, Jens Otto Damgaard, Lykke Jensen, Jan-Christian Nilsen: Årsrapporten Kommentarer til årsregnskabsloven, 5. Udgave, Forlaget Thomson, 2007 Jens O. Elling og Ole Sørensen: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, 3. udgave, Gjellerup, 2009 Mette Neville & Karsten Engsig Sørensen: Den nye selskabslov, 1. udgave, Jurist- og Økonomforbundets Forlag, 2009 Paul Krüger Andersen: Aktie- og anpartsselskabsret, 10. udgave, Jurist- og Økonomforbundets Forlag, Tove Horsager, Peter Schiøtz, Ole Madsen: Konkurs behandling i praksis, 2. udgave, Jurist- og Økonomforbundets forlag, 1992 Side 52 af 53

59 Fejl! Henvisningskilde ikke fundet. Artikler Christian V. Petersen, Thomas Plenborg: Værdiansættelse Et overblik over modeller til værdiansættelse, RR Jesper Seehausen: Going concern (1), RR Jesper Seehausen: Going concern (2), RR Jesper Seehausen: Going concern (3), RR Mogens Nørgaard Mogensen, Regnskabsmæssig behandling af nedskrivning på aktiver, RR Thomas Plenborg: Fagligt notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder og virksomhedsandele, FSR Faglige Notater, Rådgivningsudvalget, december Andre publikationer IFRS Introduktion til de internationale regnskabsstandarder, Deloitte, 2005 Karnovs kommenterede konkurslov, Thomson Reuters Karnovs kommenterede selskabslov, Thomson Reuters Ligningsvejledningen A.B Gavebegreber. Regnskabshåndbogen 2010, PricewaterhouseCoopers Domsliste U H Bagsværd Autohus U H Salgspris på ejendom U H Polar IS Side 53 af 53