Fossilfri Investering

Transkript

1 Fossilfri Investering 1 Fossilfri Investering Investeringsmæssige konsekvenser Rapporten belyser de investeringsmæssige implikationer af fossilfri investering set fra pensionskassernes synspunkt. Initialt analyseres hvilke afkastmæssige følger et frasalg af aktiver relateret til fossile brændsler ville have medført, i fald dette frasalg var foretaget for år tilbage. Derefter redegøres for hvilke fremtidige virkninger, et sådant indgreb i investeringsstrategien kan forventes at medføre. Dette gælder både fremtidige afkastforventninger og muligheder for aktiv forvaltning indenfor gældende investeringsrammer. Indhold Rapportens hovedbudskaber... 2 Introduktion... 3 Definition af relevante aktiver... 3 Resultat ved teoretisk frasalg i Afkast og Risiko for porteføljen... 5 Risiko pr aktivgruppe... 6 Konsekvens for gennemsnitsmedlem... 8 Udenlandske aktier... 9 Alternative Energy Fremadrettede afkast- og risikoforventninger Investeringsunivers og benchmark-sammensætning Investeringsfilosofi og strategi Aktivt ejerskab Porteføljekonstruktion Risikomæssige implikationer Forvalterudvælgelse Operationelle følger og omkostninger Samspil med Unipensions Retningslinjer for Ansvarlige Investeringer... 20

2 Fossilfri Investering 2 Rapportens hovedbudskaber Aktiver relateret til fossile brændsler defineres som selskaber, der hører til energisektoren og/eller ejer fossile reserver. En fossilfri tilgang, hvor disse aktiver ekskluderes, er teknisk og operationelt muligt. Det vil dog have relativt stor betydning for investeringsporteføljen og -tilgangen. (s. 4) Analysen af en fossilfri tilgang over en 16-årige periode illustrerer de investeringsmæssige konsekvenser: Ved eksklusion af de relevante aktiver øges den samlede porteføljes risiko væsentligt, samtidig med at afkastet reduceres med 25-30%-point over perioden. (s. 6) Anvendes analysens resultater, vil værdien af opsparingen ved pensionering for et typisk medlem være mellem 13% og 15% mindre, hvis en fossilfri portefølje vælges frem for den nuværende. (s. 9) Den samlede porteføljes risiko bliver større på trods af, at for hver aktivgruppe er risikoen en smule lavere. Årsagen hertil er tabet af diversifikation, der har stor effekt på den samlede risiko. (s. 7) På hver aktivklasse er den aktive risiko ved fossilfri investering generelt på niveau med den aktive risiko, der er i dag ved aktiv forvaltning. En aktiv forvaltning af eksklusionsporteføljen må derfor forventes at medføre en højere aktiv risiko. (s. 7) At finde valide benchmarks, der kan understøtte den fossilfri tilgang, vil være en central udfordring. Der findes på nuværende tidspunkt ikke indeks, der har de rette kvaliteter og egenskaber i form af tilstrækkelig historik og analytisk dybde. Dertil kommer, at forskellige markedsdeltagere definerer fossilfri forskelligt, hvilket besværliggør etableringen af en fælles markedspraksis. (s. 13) Unipensions investeringsstrategi vil grundlæggende skulle redefineres og gentænkes, hvis denne skal omlægges til en fossilfri investeringstilgang. Risiko relateret til climate change evalueres indenfor rammerne af den overordnede investeringsstrategi, hvor bl.a. aktivt ejerskab er et centralt værktøj, der ikke umiddelbart harmonerer med den fossilfri tilgang. (s. 14) For en langsigtet investor indgår klimarelaterede udfordringer som en integreret del af et dynamisk risikobillede, og den nuværende portefølje har en begrænset eksponeringen mod fossile brændsler, idet børsnoterede aktier har en undervægt til Energy på 2,7%-point og ingen kul (GICS). (s. 13) Ifølge forskning kan engagement have en positiv effekt på performance. Men principielt er alle muligheder for dialog og engagement med relevante selskaber udelukket, såfremt hele sektoren ekskluderes. (s. 16) Fossilfri investering vil have en række uhensigtsmæssige konsekvenser for arbejdet med eksterne forvaltere og vil påvirke deres muligheder for at skabe afkast og performance. Det vil blive langt sværere at finde nye, dygtige forvaltere, og sammenligning på tværs af forvaltere bliver langt mindre tilgængelig grundet manglen på generelt anderkendte benchmarks. (s. 18) Omkostningerne forbundet med porteføljeforvaltning forventes at stige væsentligt, ikke kun i udviklingsfasen men også i forbindelse med løbende, permanente udgifter, bl.a. til den eksterne forvaltning. (s. 19) En beslutning om eksklusion af alle aktiver relateret til fossile brændsler er som udgangspunkt ikke foreneligt med Unipensions Retningslinjer for Ansvarlige Investeringer, der bygger på internationalt anderkendte principper og standarder. De har til hensigt at kunne håndtere alle problemstillinger indenfor disse rammer, hvilket vil udfordres ved den fossilfri tilgang. (s. 20)

3 Fossilfri Investering 3 Introduktion De investeringsmæssige konsekvenser af et frasalg af alle aktiver relateret til fossile brændsler er markante. Det gælder for det forventede investeringsafkast og den samlede porteføljerisiko men også for det operationelle setup, investeringsomkostninger og de grundlæggende muligheder for at skabe performance. Rapporten belyser de vigtigste aspekter heraf med reference til Martin Skanckes 1 rapport til Unipension. Den eneste konkrete/empiriske analyse, der kan foretages med henvisning til faktiske markedsresultater, er en eftervisning af, hvordan afkastet og de investeringsmæssige dynamikker ville have været, hvis en sådan ændring af strategisk benchmark var foretaget tilbage i 1999, hvorfra data er tilgængelig. Rapporten starter med denne analyse og behandler derefter de ovenfor nævnte centrale aspekter. Definition af relevante aktiver Indledningsvist er der behov for at definere hvilke aktiver, der kan anses for at være relaterede til fossile brændsler. Der findes ikke en enkelt og entydig definition heraf, og den kan derfor variere for forskellige investorer. I denne rapport sker afgrænsningen af selskaber grundlæggende på baggrund af, om selskaber er klassificeret som Energy i GICS klassifikationen, 2 og/eller om selskabet ejer fossile reserver. Energy sektoren udgør selskaber, hvor den primære aktivitet relaterer sig til fossile brændsler, herunder både udvinding af olie, gas og kul samt produktion af udstyr og services, der benyttes i processen fra udvinding og raffinering til transport m.v. Energy-sektoren udgør følgende andele i Unipensions investeringsunivers: 8,0% af Global Equity benchmark, MSCI World All Country o Fordelt på 227 ud af 2466 aktier i benchmark 14,9% af High Yield Bond benchmark, BoAML US High Hield o Fordelt på 389 ud af 2336 obligationer i benchmark 8,5% af Emerging Market Debt (EMD) benchmark, JPM EMBI Global Diversified o Fordelt på 56 ud af 470 obligationer i benchmark Selskaber som ejer fossile reserver udgør 8,4% af MSCI World, og en stor del heraf befinder sig i Energy sektoren. Men der er også en række selskaber som eksempelvis Mærsk og Mitsubishi, der har fossile reserver, men som ikke grupperes som Energy i GICS. Derudover er der en række selskaber i Energy sektoren, der ikke har fossile reserver, hvilket primært udgøres af produktion af udstyr og services, der relaterer sig til produktionsprocessen af olie, gas og kul. For aktier er foreningsmængden af selskaber, der er klassificeret som Energy og/eller har fossile reserver, ca. 10,7% af benchmark MSCI World AC. 1 Martin Skancke er økonom og formand for Principles for Responsible Investments (PRI) Advisory Council samt tidligere chef for det norske finansministeriums Asset Management Department. Martin har stor international erfaring i at rådgive nationalstater om forvaltning af deres statslige formuer og er formand for Norges Pensionsfonds ekspertgruppe, der rådgiver det norske finansministerium om investeringer i fossile brændsler. 2 The Global Industry Classification Standard (GICS) blev udviklet i 1999 af MSCI og Standard & Poor's. Definitionen af sektoren Energy er gengivet i Bilag 1. Se desuden:

4 Fossilfri Investering 4 For High Yield obligationer er det i øjeblikket ikke muligt at tilgå data, der kan afgøre, om der udover de 14,9% Energy i benchmark er obligationer udstedt af selskaber, der har fossile reserver. Effekten heraf vurderes dog at være forholdsvist begrænset, jf. opgørelsen for aktiebenchmarket hvor denne var 2.7%. For EMD er obligationerne i benchmark altovervejende statsobligationer, og indekset vurderes ikke at indbefatte selskaber med væsentlige fossile reserver udover de 8,5% i Energy sektoren. Til gengæld er indeksets statsobligationer i stort omfang udstedt af olieproducerende lande som Brasilien, Rusland, Mexico, Venezuela m.v. Da disse landes statsgæld reelt bliver understøttet af landenes potentielle indtægter fra olie- og gasreserver, sidestilles obligationer udstedt af disse stater med investeringer i olie og gasselskaber. De 20 største olieproducerende lande samt de 20 største gasproducerende lande i verden udgør samlet omtrent 32% af EMD benchmarket. 3 Samlet set vil en eksklusion af investeringer i lande med betydelige olie- og gasreserver udgøre en så væsentlig andel af EMD indekset, at det ikke vil være hensigtsmæssigt at investere i denne aktivgruppe, bl.a. på grund af de begrænsede muligheder for diversifikation og lavere likviditet. Med Danmarks olie- og gasreserver rejser det derudover spørgsmålet, om der bør investeres i danske statsobligationer. Den samme overvejelse gælder for USA, Norge, Storbritannien, Tyskland, Holland, mv. Selvom disse landes statsobligationer ikke direkte indgår i Unipensions strategiske benchmark, investeres der i dag heri, hvilket principielt ikke bør forekomme under en fossilfri investeringstilgang. Disse overvejelser understreger kompleksiteten i afgrænsningen af relevante aktiver, og forskellige investorer vil have forskellige holdninger hertil. Ovenstående kategorisering giver et overblik over analysens definition og afgræsning af aktiver relateret til fossile brændsler. En eksklusion heraf er teknisk og operationelt muligt. Følgerne af en sådan beslutning har dog en række investeringsmæssige konsekvenser, og disse belyses i det følgende. Resultat ved teoretisk frasalg i 1999 Tre porteføljer analyseres: Portefølje inkl. energi o Uændret investeringsunivers Portefølje ekskl. energi, inkl. High Yield o Investeringsuniverset begrænses således, at Energi sektoren ekskluderes, ligesom aktivklassen EMD udelades Portefølje ekskl. energi, ekskl. High Yield o Som tilføjelse til ovenstående ekskluderes også High Yield I det følgende belyses konsekvenserne af en eventuel eksklusion af aktiver relateret til fossil energi for afkastet for hhv. den samlede portefølje og for hver aktivgruppe. Der tages udgangspunkt i perioden fra 31. december 1998, da data for både MSCI World Energy og MSCI World AC TR er nødvendig for analysen, og det gælder pr. denne dato. Valget af periode vil have indflydelse på analysens resultat, hvorfor det umiddelbart vurderes at være mest rimeligt at vælge den længst mulige dataserie. 3 Se Bilag 2 for en liste over de største olie- og gasproducerende lande.

5 Fossilfri Investering 5 Afkast og Risiko for porteføljen For den samlede portefølje er der anvendt en aktivfordeling, der niveaumæssigt omtrent svarer til den nuværende aktivfordeling i pensionskasserne. Dog er ejendomme ikke medtaget, da der ikke findes likvide indeksserier for perioden. Ejendomme udgør en begrænset del af porteføljen på omtrent 5% og indeholder ikke fossil energi og vurderes derfor ikke at have nævneværdig betydning for beregningen af forskellene i afkast. Private Equity er i beregningen erstattet af indeksserien for udenlandske aktier, da der heller ikke for Private Equity findes likvide indeksserier for perioden. Private Equity har en risikoprofil, der ligger relativt tæt op ad udenlandske aktier, hvilket derfor vurderes at være den bedst mulige erstatning. For porteføljen inkl. energi anvendes de samme aktivgrupper og benchmarks, som pensionskasserne benytter i dag. Aktivfordelingen fremgår af følgende tabel. Tabel 1. Aktivfordeling for de tre porteføljer til brug i afkastberegningerne Portefølje inkl. Energi Portefølje ekskl. Energi, Portefølje ekskl. Energi, inkl. High Yield ekskl. High Yield Realkreditobligationer 24% 27% 30% Statsobligationer 16% 18% 20% High Yield obligationer 8% 9% 0% EMD 12% 0% 0% Danske aktier 5% 6% 6% Udenlandske aktier 35% 40% 44% Samlet 100% 100% 100% Kilde: Unipension For porteføljerne ekskl. Energi er Danske aktier fastlagt som det danske totalindeks ekskl. A. P. Møller- Mærsk, mens Udenlandske aktier er fastlagt som verdensindekset MSCI World AC ekskl. Energy og/eller Fossile reserver. Som Tabel 1 viser, er porteføljerne ekskl. Energi derudover opgjort ekskl. EMD obligationer, da denne aktivgruppe som nævnt i ovenstående har en så stor andel af energiselskaber og obligationer fra store olieog gaslande, at det ikke giver mening at have som aktivgruppe i en fossilfri portefølje. For High Yield er det ikke umiddelbart muligt at beregne et indeksafkast ekskl. andelen af energiselskaber. I sammenligningen af porteføljeafkast er der derfor foretaget en beregning inkl. det samlede High Yield indeks og en beregning, hvor High Yield er udeladt som aktivgruppe. Porteføljen ekskl. Energi, ekskl. HY er dermed fossilfri (dog inkl. danske statsobligationer), mens porteføljen ekskl. Energi, inkl. HY omfatter de omtrent 15% Energi, der ligger i High Yield indekset.

6 Fossilfri Investering 6 Figur 1. Afkast for porteføljen inkl./ekskl. Energi og inkl./ekskl. High Yield fra primo 1999 til august % Portefølje inkl. Energi Portefølje ekskl. Energi, inkl. High Yield Portefølje ekskl. Energi, ekskl. High Yield 125% 75% 25% -25% Kilde:Bloomberg Som det fremgår af Figur 1 har porteføljen inkl. Energi givet et noget højere afkast end porteføljerne ekskl. Energi. Porteføljen inkl. Energi havde et afkast over perioden på 174%, mens porteføljen ekskl. Energi, inkl. High Yield havde et afkast på 149%, og porteføljen ekskl. Energi, ekskl. High Yield havde et afkast på 144%. Over denne periode har den samlede afkastforskel dermed været på henholdsvis 25% og 30%-point, hvilket svarer til knap en femtedel. I nedenstående tabel er vist det gennemsnitlige årlige afkast og risiko for porteføljerne i perioden. Tabel 2. Afkast og risiko inkl./ekskl. Energi, beregnet årligt for perioden fra primo 1999 til august Portefølje inkl. Energi Portefølje ekskl. Energi, inkl. High Yield Portefølje ekskl. Energi, ekskl. High Yield Afkast (gns. årligt) 6,2% 5,6% 5,5% Risiko (årlig volatilitet) 6,8% 7,2% 7,7% Kilde: Risikosystemet BarraOne Det gennemsnitlige årlige afkast for porteføljen ekskl. Energi, inkl. HY har således været 0,6%-point lavere end afkastet for porteføljen inkl. Energi, hvilket udgør en betydelig afkastforskel. For porteføljen ekskl. Energi, ekskl. High Yield er afkastforskellen 0,7%-point. Risikoen er samtidig væsentlig højere for porteføljerne ekskl. Energi henholdsvis 0,4%-point og 0,9%-point, jf. Tabel 2. Et markant bidrag til denne risikoforøgelse, er udeladelsen af aktivklassen EMD, hvilket giver lavere diversifikation for den samlede portefølje. For porteføljen ekskl. Energi, ekskl. High Yield mindskes mulighederne for diversifikation yderligere. Risiko pr aktivgruppe I det følgende analyseres de relevante aktivklasser med henblik på at undersøge de risikomæssige effekter af eksklusion for hver af disse individuelt. Følgende tabel giver et overblik over resultatet.

7 Fossilfri Investering 7 Tabel 3. Effekt af eksklusion af selskaber relateret til Energy sektoren beregnet som årlig volatilitet fra primo 1999 til august Udl. aktier Danske aktier High Yield EMD Andel af benchmark 10,7% 10,1% 14,9% 8,5% Total risiko, benchmark 12,7% 17,3% 4,8% 7,5% Total risiko ved eksklusion 12,5% 17,2% 4,3% 7,4% Aktiv risiko ved eksklusion 1,21% 2,40% 0,85% 0,49% Kilde: Risikosystemet BarraOne I Tabel 3 ses, at for udenlandske aktier vil eksklusionen betyde en mindre reduktion af risiko fra en estimeret årlig volatilitet på 12,7% til 12,5%. Det skyldes, at de ekskluderede selskaber generelt har en højere risiko end de øvrige selskaber i aktiebenchmarket, da de ekskluderede selskaber har en Beta (kursfølsomhed) på 1,19 i forhold til benchmarket. 4 Den øgede risiko modsvares delvist af, at færre selskaber/sektorer giver en reduceret diversifikationseffekt. Den aktive risiko (tracking error) ved eksklusion relativt til benchmark er 1,21%. Aktiv risiko afspejler porteføljeafkastets forventede absolutte afvigelse fra benchmark, dvs. der er 2/3 chance for, at afkastet ligger indenfor +/- 1,21% fra benchmark-afkastet. 5 De 1,21% er en væsentlig relativ afvigelse, der niveaumæssigt svarer til den eksisterende porteføljes aktive risiko relativt til aktiebenchmarket. For danske aktier udgøres selskaber i Energy sektoren og selskaber med fossile reserver alene af A. P. Møller-Mærsk, der pr. september 2015 udgør ca. 10% af det danske totalindeks. I Tabel 3 ses, at eksklusion af A. P. Møller-Mærsk fra investeringsuniverset vil give en marginal reduktion af risikoen fra en estimeret årlig volatilitet på 17,3% til 17,2%. Det skyldes, at A. P. Møller-Mærsk har en højere risiko end de øvrige selskaber i det danske aktieindeks med en Beta på 1,12 relativt til det danske totalindeks. Igen modsvares den øgede risiko delvist af, at eksklusion af selskabet giver en reduceret diversifikation. For det danske totalindeks vil en eksklusion af A. P. Møller-Mærsk desuden øge Novo Nordisk s i forvejen store andel på 32% til 37% af indekset, hvilket giver en endnu højere selskabsspecifik risiko. Den risikomæssige effekt af den øgede Novo Nordisk andel er dog indregnet i risikoestimatet på 17,2%. Den aktive risiko ved den givne eksklusion er 2,40%, og det er en markant risikomæssig afvigelse. Den overstiger den aktive risiko i den aktuelle portefølje med danske aktier relativt til det danske totalindeks, der ligger på omtrent 1,7%. Tabel 3 viser endvidere, at for High Yield vil eksklusionen medføre en forventet reduktion af risikoen fra en estimeret årlig volatilitet på 4,8% til 4,3%. Igen gælder det, at de ekskluderede selskaber i Energy sektoren har en lidt højere risiko end de øvrige selskaber i High Yield indekset, hvilket afspejles i en Beta på 1,09 for High Yield Energy relativt til benchmark. Den aktive risiko relativt til High Yield indekset er på 0,85%, og det er en væsentlig relativ afvigelse, der er på niveau med den eksisterende porteføljes aktive risiko på omtrent 0,8%. 4 Beta er et mål for kursfølsomhed, og er denne større end 1, betyder det, at risikoen ved at investere i porteføljen er større end risikoen ved at investere i benchmark. Det modsatte gælder, hvis beta er mindre end 1. 5 Under antagelse af normalfordelte aktivafkast.

8 Fossilfri Investering 8 For EMD vil en eksklusion af de 8,5% i Energy sektoren medføre en forventet svag reduktion af risikoen fra en estimeret årlig volatilitet på 7,5% til 7,4%, hvilket ses i Tabel 3. Her udelades kun obligationer fra selskaber relateret til fossil energi, mens statsobligationer fra olielandes medregnes. Reduktionen i risiko afspejler en lidt højere risiko for Energy sektoren, hvilket ses i en Beta på 1,05 for EMD Energy relativt til EMD benchmark. Den aktive risiko for EMD ekskl. Energy er 0,49%, hvilket ligger under den eksisterende porteføljes aktive risiko på omtrent 1,2%. For Private Equity kan der ikke foretages sektoreksklusion i den eksisterende portefølje, da investeringstilsagnene er afgivet og juridisk bindende. Det eneste alternativ, man kunne overveje for at sikre sig mod muligheden for at der kan være investeringer relateret til fossile brændsler i den aktuelle portefølje, er at sælge porteføljen. Porteføljen er dog meget illikvid og et salg ville nødvendigvis være forbundet med store omkostninger. Fremadrettet vil en eventuel sektoreksklusion kunne gøres ved kun at indgå i nye fonde, hvor det i aftalen er specificeret, at der ikke købes underliggende aktiver relateret til fossile brændsler. En sådan afgrænsning vil dog reducere udbuddet af fonde betragteligt. For de samlede investeringer vil en eksklusion af Energy indirekte ændre porteføljens inflationseksponering. Energiaktiver korrelerer med olieprisen, som korrelerer med dansk inflation, og korrelationen mellem olieprisen og dansk inflation har de seneste 10 år været gennemsnitligt 26%. En eksklusion af Energy vil således implicit reducere porteføljens afdækning mod stigende inflation. 6 De seneste år efter finanskrisen har inflationen været relativt lav, ligesom inflationsforventningerne er markant lavere end gennemsnittet for de seneste 10 år. En central konklusion er altså, at selvom risikoen er en smule lavere for hver af aktivgrupperne ekskl. aktiver relateret til fossile brændsler, er den samlede porteføljes risiko større grundet de markante diversifikationseffekter, jf. Tabel 2. Dertil kommer, at for de enkelte aktivklasser ekskl. aktiver relateret til fossile brændsler er den aktive risiko generelt på niveau med den aktive risiko som pensionskasserne påtager sig ved sin generelle aktive forvaltning. (For Danske Aktier ligger den noget over, og for High Yield ligger den under.) Ønskes en aktiv forvaltning af eksklusionsporteføljen forventes den tilsvarende aktive risiko derfor at blive større end i dag. Konsekvens for det enkelte medlem Med henblik på at konkretisere de afkastmæssige effekter beregnes forskellen for et typisk medlem ved pensionering. Nedenstående tabel viser for hver af de tre porteføljer effekten på den samlede opsparede formue for medlemmet ved pensionering, under antagelse af at de årlige estimerede afkast for de analyserede porteføljer har været aktuelle for hele opsparingsperioden. 6 Råvarer, herunder olie, giver ofte et positivt afkast ved stigende inflation og kan agere generelt inflations-hedge.

9 Fossilfri Investering 9 Tabel 4. Effekt for typisk medlem af fossilfri investering. Portefølje inkl. Energi Portefølje ekskl. Energi, inkl. High Yield Portefølje ekskl. Energi, ekskl. High Yield Årligt afkast 6,2% 5,6% 5,5% Nettorente 5,0% 4,5% 4,4% NPV (tusinde kr.) Effekt 0% -13% -15% Kilde: Unipension Det årlige afkast for hver af de tre porteføljer fratrukket 0,3% til investeringsomkostninger og 15,3% til betaling af PAL-skat udgør Nettorenten, jf. Tabel 4. Net Present Value (NPV) er summen af de forventede udbetalinger i nutidskroner for et typisk medlem. 7 Effekten illustrerer dermed forskellen i NPV, som pensionisten oplever som konsekvens af beslutningen om frasalg af aktiver relateret til fossile brændsler. For porteføljen ekskl. Energy, inkl. HY er formuen 13% mindre end for porteføljen inkl. Energy og for porteføljen ekskl. Energy, ekskl. HY er formuen 15% mindre. Konsekvensen af et frasalg for det enkelte medlem er dermed en markant reduktion af pensionsformuen. Resultatet afspejler, at en ændring i det årlige afkast på ca. 0,04% svarer til en ændring i NPV på ca. 1%. Det årlige afkast for de tre eksempler er fastsat med reference til analysen i indeværende afsnit og er baseret på historiske data, da dette grundlag er det eneste realistiske for analysen. Eksemplet har til formål at illustrere forskellen i resultatet som konsekvens af frasalget af alle aktiver relateret til fossile brændsler. Det er dermed ikke et billede af fremtidige forventninger til markederne, hvilket må vurderes separat. Udenlandske aktier Det er relevant at illustrere forskellen for investeringsuniverset for udenlandske aktier med og uden aktiver relateret til fossile brændsler over den analyserede periode. Der tages udgangspunkt i MSCI World AC og MSCI World Energy Sector 8, idet aktiebenchmarket ex. Fossil Fuel kun findes med meget kort historik (se afsnittet nedenfor om benchmark). Figur 2 illustrerer den afkastmæssige udviklingen for MSCI World, MSCI Energy og MSCI World ex. Energy fra primo 1999 til august Det typiske medlem er optaget som 35-årig og går på pension som 67 årig. Medlemmet har Unipensions standardordning med livrente, 100% invalidepension ved 2/3 og 1/2 erhvervsevnetab, bidragsfritagelse og en 10 årig 60% ægtefælle/samleverpension samt gruppelivspakke. Der indbetales kr. pr. måned stigende med 2,5% p.a.. Inflationen antages at være 2,0% p.a., dvs. der er 0,5% p.a. til reallønsfremgang og karrierestigninger. Der udbetales i 22 år svarende til en forventet restlevetid for en 67 årig på 19 år tillagt 3 år pga. den vedhæftede ægtefælledækning. Priserne for forsikringsadministrationen og risikodækningerne ved død og invaliditet svarer til 2015-niveauet i pensionskasserne. 8 Bilag 1, GICS Energy sector.

10 Fossilfri Investering 10 Figur 2. Afkast for MSCI World AC, MSCI Energy Sector og MSCI World AC ex. Energy. Kilde: Bloomberg Figur 2a. Afkast for MSCI World AC og MSCI World AC ex. Energy Kilde: Bloomberg Energi sektoren har med et samlet afkast for perioden på 158,57 % svarende til et gennemsnitligt årligt afkast på 5,87 % bidraget positivt til udviklingen i MSCI World AC. MSCI World AC har således et akkumuleret afkast på 93,39 % (4,04 % årligt) mens indekset uden energi leverer 85,71 % (3,78 % årligt). MSCI World AC har således over perioden (16,7 år) outperformet MSCI World AC ex. Energy med 7,68 % svarende til 0,25 % pr. år. Alternative Energy MSCI Energys udvikling kan sammenlignes med udviklingen i alternative energiformer ved at bruge indekset MSCI Global Alternativ Energy. Global Alternativ Energy indekset består af selskaber hvor mindst 50 % af

11 Fossilfri Investering 11 indtjeningen kommer fra produkter og serviceses i alternativ energi. Som eksempel kan nævnes, at fjerde største selskab i indekset er Vestas. Historikken for MSCI Global Alternativ Energy begynder i september 2010, hvorfor sammenligningen er foretaget fra denne dato. Figur 3. Kursudvikling for energiselskaber og alternative energiselskaber for perioden fra september 2010 til august Kilde: Bloomberg Energisektoren har i sammenligningsperioden bidraget med et akkumuleret afkast på 8,0% (1,6% årligt). I samme periode har de alternative energiselskaber givet et akkumuleret afkast på -35,3% (-8,4% årligt). MSCI World Energy har således over de seneste 5 år outperformet MSCI Global Alternativ Energy med 43,3% svarende til 7,5% årligt. Bemærk at olieprisen har en stor korrelation til udviklingen i MSCI World Energy indekset, hvoraf ca. 30 % kan forklares, og at olieprisen har set et meget markant fald over det seneste år. Der findes et antal andre indeks, der på lignende vis afspejler udviklingen for miljørelaterede investeringer. Et eksempel er det omfattende MSCI Global Environment, som indeholder et meget bredt spektrum af miljøfremmende selskaber. Ud over alternativ energi indebærer det selskaber, der arbejder med Clean Technology, Sustainable Water, Green Building og Pollution Prevention. Indekset dækker dermed selskaber, der arbejder med bæredygtighed i langt bredere forstand. Figur 3a viser udviklingen i dette indeks sammenholdt med MSCI Energy og MSCI Alternative Energy, som blev vist i Figur 3.

12 Fossilfri Investering 12 Figur 3a. Udviklingen for energiselskaber, alternative energiselskaber og MSCI Global Environment. Kilde:Bloomberg I perioden fra september 2010 har MSCI Global Environment haft et akkumuleret afkast på 42,6%, hvilket ligger væsentligt over MSCI Energy. Som følge af olieprisens drastiske fald over det seneste år, har MSCI Energy indekset tabt en del værdi over perioden. Det gælder dog for både Energy og Global Environment, at de i forskellige perioder har outperformet det andet, alt efter hvordan de bliver påvirket af forskellige underliggende trends. Ovenstående figur understreger dermed potentialet af en aktiv investeringstilgang og vigtigheden af løbende at forholde sig til udviklingen på markederne. Fremadrettede afkast- og risikoforventninger Det er yderst vanskeligt at komme med et kvalificeret bud på, hvordan forholdet mellem Energy og MSCI World indekset vil udforme sig fremadrettet. Det Internationale Energiagentur (IEA) estimerer, at efterspørgslen efter olie vil fortsætte med at stige indtil omkring 2040, hovedsageligt på baggrund af efterspørgsel i ikke-oecd lande. 9 Martin Skanckes rapport understreger, at grundet det fortsatte behov for fossile brændsler, vil der i mange år fremover være et marked herfor, og at markedsmekanismen vil prisfastsætte carbon risiko på samme måde som andre risikofaktorer. Det betyder jf. resultaterne fra analysen ovenfor at energisektoren også fremadrettet vil udgøre en vigtig kilde til investeringsafkast ikke mindst i form af diversifikationseffekter. Betegnelsen stranded assets indenfor fossile brændsler beskriver risikoen for, at aktiver relateret til fossile brændsler bliver markant nedskrevet i værdi som følge af miljøpolitiske tiltag. Nogle vil argumentere for, at denne risiko er tilstrækkelig til at ønske at sælge alle aktiver relateret til fossile brændsler. Men denne holdning er i modstrid med konklusionerne i Martin Skanckes rapport, der ligesom investeringsteamet mener, at der ikke er evidens for en systematisk fejl-prisning af alle aktiver relateret til fossile brændsler i markedet. Dertil kommer, at der ikke er noget grundlæggende nyt i fænomenet stranded assets, da det er en fundamental præmis inden for alle forretningsområder, at der løbende sker en udvikling, hvor en given forretningsmodel risikerer at blive udkonkurreret. Det kan ske af teknologiske, regulatoriske eller politiske årsager. For en aktiv investor er en sådan udvikling en naturlig del af 9 IEA, World Energy Outlook 2014,

13 Fossilfri Investering 13 evalueringen af hver enkelt virksomhed, og de fremadrettede afkastforventninger til energirelaterede aktiver vil således også påvirkes af den løbende udvikling i den globale klimapolitik og de deraf følgende forventede regulatoriske rammebetingelser. Klimarelaterede udfordringer er i sig selv desuden langt mere omfattende temamæssigt end fossile brændsler isoleret set. Investeringsteamets generelle tilgang til climate change er, at for en langsigtet investor indgår klimarelaterede udfordringer som en integreret del af et dynamisk risikobillede. Porteføljens positionering afspejler dette, og eksponeringen mod fossile brændsler er på nuværende tidspunktet begrænset på baggrund af de investeringsmæssige betingelser, der er indenfor området i øjeblikket. Pr. 30. september 2015 har porteføljen således ingen børsnoterede aktier relateret til kul 10 og en undervægt til Energy sektoren på 2,7%-point. Investeringsunivers og benchmark-sammensætning På investeringsområdet er en af bestyrelsernes vigtigste opgaver at fastlægge det strategiske benchmark, der sætter de overordnede rammer for investering og dermed definerer den samlede porteføljes ønskede risiko. Det vil være en central følge af fossilfri investering, at benchmark-sammensætningen skal genovervejes. MSCI, der leverer aktiebenchmarket MSCI World AC, har lavet et indeks ex. Fossil Fuels, der tager udgangspunkt i samme aktieunivers men ekskluderer selskaber med fossile reserver. Dette indeks modsvarer dermed ikke helt metoden i denne rapport, der fokuserer på alle aktiver relateret til fossile brændsler og dermed ekskluderer både selskaber i Energy sektoren og selskaber med fossile reserver. Indekset MSCI World AC ex. Fossil Fuels har en række udfordringer i forhold til, hvis det skulle agere benchmark for Unipensions aktieinvesteringer på linje med MSCI World AC, og det drejer sig om følgende. MSCI laver aktuelt ikke underindeks til MSCI World ex. Fossil Fuels, dvs. der er ikke lande og regionsbenchmarks til delporteføljer og enkeltmandater Indekset blev lanceret i oktober 2014, og der er meget begrænset historik Risikoteamet har i øjeblikket ikke adgang til data på indekset i BarraOne (kræver tilkøb) Hvis den fossilfri investeringstilgang alene omfattede eksklusion af selskaber med fossile reserver ville MSCI World AC ex. Fossil Fuels principielt dække universet for udenlandske aktier, dog med de ovenstående udfordringer omkring data og underindeks. For danske aktier vil A. P. Møller-Mærsk være det eneste selskab med reserver og derfor det eneste, som omfattes af en eksklusion alene på denne baggrund. Der beregnes ikke benchmark indeks for det danske aktiemarked ekskl. A. P. Møller-Mærsk, og aktien udgør pr. september 2015 omtrent 10% af det danske totalindeks. En eksklusion af selskabet vil derfor have væsentlig betydning for performancemålingen af danske aktier, og man ville være nødsaget til at beregne sig eget justerede benchmark. For High Yield og Emerging Markets Debt (EMD) har det ikke været muligt at finde indeks, der ekskluderer Fossil Fuels på linje med ovenstående eksempel for aktieindekset. 10 GICS sub-industri Coal & Consumable Fuels, jf. Bliag 1.

14 Fossilfri Investering 14 For porteføljen samlet set fremstår det således ikke muligt at finde benchmark, der modsvarer et investeringsunivers ekskl. selskaber i Energy sektoren og selskaber med fossile reserver. Ved en eventuel gennemførsel af eksklusion af sådanne selskaber vil det være mest nærliggende at fortsætte med at bruge de aktuelle benchmarks, og i performanceberegningen forsøge at synliggøre, hvad effekten af eksklusionen er. Det vil dog give en ikke uvæsentlig usikkerhed og kompleksitet i performanceberegningen af både Unipensions samlede investeringer, aktivgrupper og enkeltmandater. Det er en central del af en god governance struktur for en pensionskasse, at benchmarks er af en høj kvalitet, og ifølge Kirstein 11 kan dette konkretiseres i et sæt overordnede objektive principper. Disse omhandler følgende punkter; at benchmark skal være en relevant sammenligning, dvs. at det skal være repræsentativt for forvalterens investeringsunivers; at benchmark skal være replikerbart, således at det rent faktisk er muligt at investere som benchmark; at benchmark skal have en høj datasikkerhed; samt at benchmark skal have en høj likviditet, således at prisfastsættelsen til enhver tid er i overensstemmelse med de faktiske markedsvilkår. Anvendte benchmarks bør desuden være i overensstemmelse med praksis i branchen, og man kan tillige argumentere for, at et benchmark bør være udefra kommende /eksternt defineret for at sikre gennemsigtighed og sammenlignelighed. I konkretiseringen af eventuelt nye benchmarks, der kan understøtte fossilfri investering, er det en markant udfordring, at der ikke i øjeblikket eksisterer indeks, der i tilstrækkeligt omfang møder ovenstående kriterier. Hvis der i fremtiden vil opstå en større efterspørgsel efter fossilfri investeringsmuligheder, vil MSCI dog formodes at udvide deres udbud, men udvikling af et indeks kræver opbakning fra industrien, før dette kan forventes at have mulighed for at leve op til Kirsteins kriterier for et passende benchmark. Dertil kommer, at definitionen af fossilfri som nævnt indledningsvist vil variere for forskellige investorer, så eksistensen af et MSCI indeks, er langt fra en garanti for et meningsfyldt og brugbart benchmark. Investeringsfilosofi og strategi Ifølge Mercer, der er en global, ledende investeringsrådgiver, bør risiko relateret til climate change ligesom alle andre typer af risici evalueres indenfor rammerne af den overordnede investeringsstrategi og dermed ikke behandles som et separat tema. 12 De mener desuden, at aktiv investeringsforvaltning og arbejde med engagement er mere virkningsfulde metoder til begrænsning af uønsket climate change risiko frem for eksklusion af alle aktiver relateret til fossile brændsler, hvilket er på linje med konklusionerne fra Martin Skanckes rapport. Konsekvensen for Unipensions investeringsstrategi, såfremt den omtalte eksklusion gennemføres, vil være, at strategien skal redefineres og gentænkes i et mere grundlæggende format. Unipensions investeringsfilosofi hviler på et fundamentet for beslutningstagning og består af forskellige teoretiske komponenter, der tilsammen danner en helhed og dermed en referenceramme for investeringsstrategien. Der eksisterer ikke en enkelt finansiel teori, der er fuldstændig kompatibel med de dynamikker, som observeres på de finansielle markeder. De centrale elementer i den teoretiske dekomponering omfatter teorien om Behavioral Finance, Moderne Portefølje Teori og Risikofaktorer. Inden 11 Kirstein A/S er en dansk konsulentvirksomhed, etableret i 1993 af CEO Jesper Kirstein, der rådgiver institutionelle investorer og kapitalforvaltere om investering og strategi Mercer s Fossil Fuel Investments under the Spotlight og

15 Fossilfri Investering 15 for disse rammer vil aktiv-udvælgelsen tage udgangspunkt i en top-down eller en bottom-up tilgang, hvilket beskriver, om man som porteføljemanager først ser på markedet som helhed og derefter på de enkelte aktiver i markedet eller vice versa. De grundlæggende elementer af investeringsfilosofien er principielt ikke inkompatible med fossilfri investering, men er udviklede og eftervist indenfor rammer, hvor investeringsuniverset ikke begrænses på lignende vis. Unipension foretager den overordnede optimering af allokering til aktivklasser ved brug af en top-down tilgang, der er baseret på Moderne Portefølje Teori. Optimeringen tager udgangspunkt i den af bestyrelsen specificerede risiko/afkast-profil, og på denne baggrund fastlægger bestyrelsen den strategiske aktivallokering. Ved fossilfri investering er det relevant at overveje, om den gældende optimeringsmodel også vil være den bedst mulige, såfremt markante dele af investeringsuniverset ekskluderes. Reduktionen af muligheden for diversifikation vil betyde yderligere model-afhængighed, idet de input, der benyttes til modellen, vil få større betydning. Investeringsbeslutninger indenfor de enkelte aktivgrupper foretages derefter ved brug af en bottom-up tilgang, der er baseret på elementer fra både Behavioral Finance og Moderne Portefølje Teori. Tilgangen tager udgangspunkt i, at man som aktiv investor via kendskab og analyse kan opnå særlig forståelse om enkelte aktiver på fondskodeniveau, således at man kan udvælge aktiver, til hvilke man knytter særlige afkastmæssige forventninger. For en aktiv investor er det mere naturligt at tage ESG-relaterede problemstillinger op på dette niveau af aktiv-udvælgelsen, da en virksomheds miljømæssige tilgang (blandt andre ting) kan være et signal om den fremtidige lønsomhed og dermed påvirke den samlede forståelse. Det er også på dette virksomhedsspecifikke niveau, at aktivt ejerskab har mulighed for at gøre sig gældende. For en ansvarlig, aktiv investor er bottom-up aktiv-udvælgelsen således et vigtigt sted at tilføre værdi i forhold til investeringen. Denne mulighed begrænses, såfremt en hel sektor ekskluderes. De grundlæggende tanker omkring aktiv-allokering, der benytter sig af risikofaktorer, er motiveret af, at forskellige aktivklasser påvirkes af de samme risici, fx markedsrisiko, likviditetsrisiko og kreditrisiko men de påvirkes i forskellig grad. En grundtanke i risikofaktor-modellen er, at i stedet for at diversificere sin portefølje på grundlag af de forskellige aktivklasser, bør man diversificere på baggrund af risikofaktorer. Spørgsmål om, hvorvidt man kan tale om carbon risiko som en risikofaktor, er af mere teoretisk karakter, men det er sandsynligt, at visse risici, der stammer fra fx politisk risiko som følge af usikkerhed omkring carbon pricing, kan være en ikke uvæsentlig kilde til afkast. Risikofaktor tankegangen går på tværs af aktivklasser og enkeltaktiver, hvorfor dette grundlag principielt ikke harmonerer med eksklusion af en sektor: Carbon risiko kan være en risikofaktor for andre segmenter end blot de, der er direkte relateret til fossile brændsler som defineret i denne rapport. Martin Skancke understreger i sin rapport, at deltagelse i den globale økonomi er ensbetydende med at bidrage til climate change. Eksklusion af en enkelt sektor afspejler et forsøg på at silo-opdele økonomien, men også teorien omkring risikofaktorer er i modstrid hermed. I stræben efter et højt risikojusteret afkast på lang sigt er investeringsteamet forpligtet til at udnytte risikokapaciteten, hvilket bl.a. kommer til udtryk i form af aktive investeringsmæssige positioner. Aktiv investeringsforvaltning er en hjørnesten i Unipensions investeringsstrategi. Hvis alle aktiver relateret til fossile brændsler ekskluderes på baggrund af en formodning om forkert prisfastsættelse i markedet, er det fundamentalt ikke i linje med aktiv forvaltning, idet denne tilgang netop har til hensigt at forholde sig kritisk til markedets prisfastsættelse.

16 Fossilfri Investering 16 I det ovenstående er nogle af konsekvenserne for Unipensions investeringsstrategi beskrevet, og det indikerer nødvendigheden af, at strategien generelt vil skulle redefineres og gentænkes i et mere grundlæggende format, såfremt en fossilfri investeringstilgang vælges. Aktivt ejerskab Studier peger på, at engagement kan bidrage til skabelsen af positiv performance. Særligt indenfor miljømæssige og sociale anliggender har forskere vist, at engagement er med til at udvikle virksomheders governance struktur og forbedre deres performance. 13 Navnlig engagement i samarbejde med andre investorer viser sig at være effektfuld. 14 Martin Skancke konkluderer i sin rapport, at engagement strategier bør være en vigtig del af aktive, institutionelle investorers værktøjskasse. Et af de vigtige områder, som Martin Skancke nævner i sin rapport, er gennemsigtighed i forbindelse med nye projekter indenfor Energy sektoren. Initiativet Carbon Disclosure Project rapporterede i 2014, at 150 virksomheder, der rapporterer til CDP, indarbejder prisforventninger til carbon i deres finansielle planlægning. 15 Dette er et eksempel på en bevægelse mod større transparens, og aktivt ejerskab spiller en afgørende rolle i arbejdet med at fremme udviklingen. Norges Pensionsfond (Oliefonden), der er toneangivende indenfor ansvarlige investeringer, understreger vigtigheden af fokus på energieffektivitet. De foreslår at virksomheder bør oplyse om deres mål for forbrug af fornybar energi og low-carbon produkter, og at dette vil hjælpe investorer i deres investeringsbeslutninger. 16 Ved aktivt ejerskab har investorer en reel mulighed for at interagere med virksomheder om deres planlagte transition til en low-carbon økonomi. Dermed gøres problemstillingen og dermed strategierne til at imødekomme disse langt mere generel ved at berøre alle virksomheders energieffektivitet. Martin Skanckes rapport understøtter dette perspektiv og konkluderer, at aktivt ejerskab er det vigtigste værktøj til forvaltningen af en porteføljes eksponering til risiko relateret til klimaforandringer, særligt fordi denne risiko er gennemgribende for hele porteføljen og ikke kun berører aktiver relateret til fossile brændsler. Norges Pensionsfond har defineret deres forventninger til virksomheders håndtering af risici relateret til climate change i en climate change strategi. 17 Strategien har til formål at være et vigtigt værktøj i fondens arbejde med engagement. Denne tilgang kan sidestilles med Unipensions brev om governance til danske virksomheder om end sidstnævnte var i et andet format. Strategier på engagement kan særligt i samarbejde med andre investorer potentielt have en positiv indflydelse på udviklingen af en given sektors problemstillinger, men principielt er alle muligheder for engagement udelukkede, når en hel sektor ekskluderes. 13 Dimson, Elroy and Karakaş, Oğuzhan and Li, Xi, Active Ownership (August 7, 2015). Review of Financial Studies, Forthcoming. Available at 14 Majoch, Arleta and Gifford, E. James and Hoepner, Andreas G. F., Active Ownership and ESG Performance (September 16, 2014). Issues in Sustainability Accounting, Assurance and Reporting : Bingley: Emerald Investment&Pensions Europe news,

17 Fossilfri Investering 17 Porteføljekonstruktion Et afgørende element i porteføljekonstruktionen er adgangen til troværdigt og fyldestgørende data, der kan understøtte forståelsen af finansielle risici forbundet med climate change og dermed forbedre beslutningstagningen. Dette datagrundlag er ikke i tilstrækkeligt omfang tilgængeligt i øjeblikket, og det begrænser investorers mulighed for på et oplyst grundlag at adressere denne type risiko. Dette er vigtigt i forbindelse med porteføljekonstruktionen, idet en eksklusion af alle aktiver relateret til fossile brændsler risikerer at være forfejlet. Relevant data skal være konsistent og objektivt og afspejle nuværende og fremtidige CO 2 -emmisioner for en given virksomhed. Rapporteringen skal være veldefineret og bygge på transparente metoder. Ideelt set bør investorer have adgang til et troværdigt datagrundlag, før det kan påvirke investeringsbeslutninger og dermed porteføljekonstruktionen i nævneværdigt omfang. Carbon footprinting er et analyseværktøj, som nogle investorer benytter til at vurdere deres porteføljes eksponering til carbon risiko som del af en målsætning om ansvarlige investeringer. Potentielt kan dette være del af informationsgrundlaget til porteføljens konstruktion. Metoden mangler dog standardisering med deraf følgende meget forskellige resultater for forskellige analysemetoder. Martin Skancke nævner også i sin rapport, at carbon footprinting ikke umiddelbart kan benyttes i absolut form men muligvis kan være input i den bredere investeringsanalyse. Skancke fremhæver desuden, at de forventede spillover effekter af climate change for andre sektorer end Energy betyder, at climate change effektivt set vil påvirke store dele af en diversificeret investors portefølje. Dette hænger sammen med, at Energy sektoren ikke kan anses for at være eneansvarlig for de klimamæssige udfordringer, men at det er et generelt samfundsmæssigt problem skabt på baggrund af både udbud og efterspørgsel. Disse betragtninger kan potentielt udfordre det grundlæggende rationale i konstruktionen af en fossilfri portefølje. Risikomæssige implikationer Finansiel risiko dækker fundamentalt set over en lang række forskellige elementer, som potentielt kan påvirke udviklingen i værdien af et aktiv. Det kan dreje sig om kreditrisiko, markedsrisiko, likviditetsrisiko, operationel risiko, politisk risiko, modelrisiko mv. og principielt også risiko relateret til CO 2 -tunge investeringer, dvs. carbon risiko. Investeringsafdelingens risiko-team skaber et integreret overblik over samspillet mellem de forskellige typer af risici, både for de enkelte aktieklasser og for den samlede portefølje, og overvåger den samlede risikoprofil løbende. En investeringstilgang, der implicerer eksklusion af alle aktiver relateret til fossile brændsler, vil have markant indflydelse på den samlede porteføljes risiko. Det ses ud fra ovenstående analyse af den empiriske undersøgelse af perioden fra primo 1999 til august 2015: På trods af, at de enkelte aktivklassers risiko fremstod mindsket ved at ekskludere Energy sektoren og selskaber med fossile reserver, blev den samlede porteføljes risiko øget ved denne begrænsning af investeringsuniverset på grund af den indsnævrede mulighed for diversifikation. Eksklusionen af en sektor vil betyde større koncentration i andre typer af risici, og det vil give mindre mulighed for at skabe balance risikofaktorerne imellem. Effekterne af dette vil særligt gøre sig gældende i

18 Fossilfri Investering 18 stressede markedsscenarier, hvor korrelationen mellem risikofaktorer ofte er højere end under normale markedsforhold. Den samlede portefølje risikerer dermed at blive mere sårbar overfor markedsturbulens. Martin Skanckes rapport fremhæver, at man ikke kan adressere udfordringerne relateret til climate change ved eksklusion af alle aktiver relateret til fossile brændsler: Det er ikke en effektiv måde at håndtere klimarelateret risiko. Han foreslår at en veldefineret strategi for aktivt ejerskab er det bedst mulige redskab til håndtering af carbon risiko. En sådan strategi har tillige mulighed for at bidrage til at skabe værdi på lang sigt. Rapporten konkluderer, at med denne tilgang er der større chance for at reducere det samlede niveau af carbon risiko i systemet, end hvis alle miljøbevidste investorer sælger deres aktiver fra sektoren. Forvalterudvælgelse En justering af investeringsuniverset, således at alle aktiver relateret til fossile brændsler undgås, vil have en række konsekvenser for arbejdet med eksterne forvaltere. Nedenfor følger en gennemgang af, hvilke påvirkninger det vil have på den nuværende porteføljestruktur og investeringsteamets arbejde. Omfanget af disse taget i betragtning er det sandsynligt, at det grundlæggende format for porteføljens sammensætning og de tilknyttede arbejdsprocesser relateret til manager søgning og overvågning skal ændres og måske laves fundamentalt om. En analyse af alternative forvaltningsformer falder uden for dette dokument. Påvirkningerne stammer først og fremmest fra manglen på eksternt definerede benchmarks. Benchmarking er et centralt element i investeringsteamets arbejde med eksterne forvaltere, idet vi har en aktiv, relativ tilgang til investeringerne. Benchmarks bruges ved søgning efter nye managere til at vurdere deres historiske afkast, dvs. hvor længe, hvornår og hvordan de har skabt afkastet og samspillet mellem afkast og investeringsstrategi. I den efterfølgende overvågning af valgte managere er benchmarking fortsat et vigtigt instrument til vurdering af managerens performance, både i forhold til benchmarket og i forhold til andre managere. Hvis man skal bruge et internt defineret benchmark, betyder det, at managerens historik er langt vanskeligere at vurdere i relation til deres fremtidige arbejde. Deres historiske strategi og performance har været tilknyttet et andet benchmark, og man kan ikke vide, hvordan de vil forvalte porteføljen under de nye retningslinjer. En relativ vurdering af managerne i forhold til managere udenfor Unipensions portefølje vil heller ikke være mulig. Fremadrettet vil det være nødvendigt for vurderingen af performance, at Unipension og manageren løbende er helt enige i benchmark justeringerne, inkl. præcis hvilke selskaber der ekskluderes i hvilken periode. Energy sektoren er globalt, eksternt defineret af MSCI, mens en global liste over selskaber med fossile reserver skal vedligeholdes enten af Unipension eller af en pålidelig ekstern data leverandør, som på dette tidspunkt ikke er identificeret. Vedligeholdelsen af de justerede benchmarks og den tilhørende performance analyse kræver under alle omstændigheder en del ekstra administrativt arbejde både for Unipension og for manageren. De investeringsbegrænsninger eksklusionen af Energy og fossile reserver pålægger investeringen, påvirker managernes muligheder for at skabe afkast og performance. Der er blandt de ekskluderede selskaber en lang række virksomheder, der må antages at klare sig godt fremover. Energy sektoren må forventes i perioder at give høje afkast, jf. analysen tidligere. Dertil er der blandt selskaberne nogle, der ud over deres fossile investeringer er godt positionerede til at drage nytte af udviklingen indenfor alternativ energiformer, inkl. sol, hydro og vind energi. Der er veldrevne og -ledede selskaber, som skaber god indtjeningsvækst. Og

19 Fossilfri Investering 19 det er selskaber, som bidrager til og drager fordel af udviklingen i tredje verdens lande. I nogle lande udgør Energy (og selskaber med fossile reserver) en noget større andel end de godt 10% for verdensindekset, f.eks. udgør Energy ca. 20% af det canadiske marked og godt 13% af det brasilianske marked, og man må derfor forvente, at porteføljen vil have en permanent undervægt til de landes aktiemarkeder, og dermed til deres økonomiske udvikling. Fravalget af alle disse investeringsmuligheder peger på, at der må forventes et lavere afkast for den justerede portefølje over tid. I styringen af den eksisterende forvalterportefølje vil benchmark-tilpasningen i teorien kræve, at hver managers fremtidige strategi tilpasses det justerede benchmark. De eksisterende managere vil sandsynligvis overvejende se ændringen som en eksklusion på linje med den eksisterende eksklusionsliste, dog i betydeligt større omfang, dvs. de vil sælge eventuelle ekskluderede beholdninger og undgå investeringerne fremover. Eksklusionen vil dermed medføre, at de eksterne forvalteres porteføljekonstruktion sandsynligvis bliver suboptimal samtidig med, at de vil kunne påpege deres mere begrænsede muligheder for at skabe afkast og performance. Ændringerne påvirker dermed i høj grad det administrative arbejde med overvågning af- og interaktion med managerne samt deres muligheder for at skabe merafkast. I søgningen efter nye managere vurderes det, at eksklusionen af Energy og fossile reserver vil forringe det investerbare manager univers og øge Unipensions omkostninger til manager fees. Det må forventes at en del managere vil fravælge Unipension som kunde. Dette vil især gælde forvaltere med stærk performance samt mindre forvaltere. Succesfulde forvaltere kan tillade sig at være mere selektive i deres kunde valg, hvorfor de i større grad vil fravælge kunder med særlige krav, der pålægger dem ekstra administrative byrder og en justering af deres sædvanlige investeringsstrategi. De små forvaltere vil ikke have en organisation, der er stor nok til at bære disse ekstra byrder. Unipension har i dag en præference for små forvaltningshuse med god historik, og det forventes derfor at have en relativ stor negativ effekt på manager universet, sådan som det defineres i dag. Vi foretrækker i dag også, at vores porteføljes investeringsstrategi dækker en væsentlig del af forvalterens samlede aktivitet. Dette vil ikke kunne efterleves ved eksklusion af Energy og fossile reserver. Forvaltning med aktivt ejerskab, grønne investeringsfonde og andre niche strategier opkræver i dag højere fees end andre strategier. Det vurderes, at Unipension for nye mandater med eksklusion af Energy og fossile reserver vil komme til at betale minimum 5-15 basispoint mere i forvaltningsfee. Dertil kommer, at hvis eksklusionsporteføljen skal etableres som en separat portefølje, vil det kræve vedligeholdelse af to porteføljer, der over tid må forventes at udvikle sig i forskellig retning med hver deres managere. En stor del af arbejdsprocesserne fordobles dermed, og stordriftsfordelene i arbejdsprocesser og fee betalinger vil reduceres markant. Operationelle følger og omkostninger Definitionen af investeringsuniverset, hvor alle aktiver relateret til fossile brændsler er ekskluderet, vil løbende skulle vedligeholdes i takt med at virksomheder ændrer deres adfærd, kilder til indkomst og eventuelle besiddelser af fossile reserver. Med henblik på at foretage en sådan løbende definition og vedligeholdelse, vil investeringsteamet have behov for eksternt produceret information. Den interne porteføljestyringen foregår på basis af bl.a. internt udviklede modeller, generelle systemer og risikosystemet BarraOne, der benyttes til at identificere fundamentale markedsfaktorer, som driver

20 Fossilfri Investering 20 volatilitet. Principielt vil styrings- og risikosystemerne godt kunne håndtere en investeringstilgang, der ekskluderer alle aktiver relateret til fossile brændsler, da forskellen sker i udvælgelsen af investeringsuniverset og ikke konkret berører den operationelle side af porteføljestyringssystemerne. Omkostningerne forbundet med porteføljeforvaltning forventes at stige med en væsentlig andel. Dette gælder ikke kun i udviklingsfasen, hvor tilgangen skal defineres, men også i høj grad i forbindelse med de løbende, permanente omkostninger til den eksterne forvaltning, jf. afsnittet ovenfor. Sammenholdes denne øgede omkostning med det mindre felt af forvaltere, Unipension vil kunne vælge, og den deraf følgende forventede lavere afkast, bliver den nye investeringstilgang potentielt væsentligt værdiforringende for pensionskasserne. Denne betragtning er generel og er uafhængig af det strategiske benchmarks afkast. Samspil med Unipensions Retningslinjer for Ansvarlige Investeringer En beslutning om eksklusion af alle aktiver relateret til fossile brændsler er principielt ikke foreneligt med Unipensions Retningslinjer for Ansvarlige Investeringer. 18 Disse bygger på internationalt anerkendte principper og standarder og danner rammen for arbejdet med ansvarlige investeringer med udgangspunkt i FN s Principper for ansvarlige investeringer (UN PRI), FN s Global Compact, ICGN's Global Corporate Governance Principles og Københavns Fondsbørs anbefalinger for god selskabsledelse. Den danske regering accepterer FN s Global Compact og UN PRI som det rette grundlag for retningslinjer vedrørende samfundsansvar 19 og har understøttet dette i deres Vejledning om ansvarlige Investeringer fra Unipensions retningslinjer gælder alle aktiv-klasser børsnoterede og unoterede aktier, virksomhedsobligationer, fast ejendom og statsobligationer, og den grundlæggende tilgang er at agere som aktiv ejer, hvor målrettet dialog kommer før eksklusion. Martin Skanckes rapport fremhæver, at det generelt ikke er god governance for en pensionskasse at foretage tidskritiske eksklusionsbeslutninger for en hel sektor som del af det strategiske benchmark. Rapporten peger på, at der ikke er et etisk grundlag for at ekskludere alle aktiver relateret til fossile brændsler, samt at formodningen om eksistensen af en carbon bubble ikke udgør et rimeligt grundlag for en sådan eksklusionsbeslutning. Rapporten foreslår derimod, at investorer benytter sig af målrettede engagement strategier sammen med muligheden for eksklusion på virksomhedsniveau. Sidstnævnte tilgang er på linje med Unipensions overordnede tilgang til ansvarlige investeringer. Udfordringerne forbundet med climate change vil over de kommende år påvirke mange forskellige områder af vores samfund, og dermed have en indflydelse på Unipensions generelle portefølje. Dermed kan det næste emne, der får stor bevågenhed og bliver genstand for et udefrakommende pres være f.eks. vand forbrug af og adgang til rent vand. Ifølge UN s Water Development Report 21 fra 2014 forventes den globale efterspørgsel efter elektricitet at vokse op mod 70% frem mod 2035, hovedsageligt i ikke-oecd lande, og næsten al global elektricitetsproduktion foregår med høj vandintensitet. Tilpasning til climate change har vand som et helt centralt emne ifølge IPCC, 22 der peger på vand som det vigtigste fundamentale link, igennem hvilket climate change vil påvirke samfundet og miljøet. Vand er Lov om Finansiel Virksomhed The UN Water Development Report 2014, 22 The Intergovernmental Panel on Climate Change (IPCC)

21 Fossilfri Investering 21 derudover kritisk for begrænsningen af climate change, idet mange løsningsforslag til reduktion af CO 2 - emmision afhænger af adgang til større mængder vand. Det gælder bl.a. CCS (Carbon Capture and Storage), produktion af biobrændsel og hydropower-produktion, ligesom vand spiller en central rolle i forhold til CO 2, der lagres i naturen, f.eks. i vådområder og skove. Unipensions Retningslinjer for Ansvarlige Investeringer har til hensigt at være generelt anvendelige på alle aktivklasser og er udformet i henhold til internationale principper for ansvarlig adfærd, jf. ovenfor. Ønskes en eksklusion af alle aktiver relateret til fossile brændsler, vil fundamentet for Unipensions retningslinjer ikke længere være entydigt, og der vil være behov for at revidere den overordnede tilgang til ansvarlige investeringer. Der vil komme nye, centrale fokusområder indenfor håndtering af climate change, der også skal kunne håndteres indenfor Unipensions tilgang. Det gælder f.eks. energi-effektivitet for alle sektorer eller adgang til vand, jf. ovenfor. Det er derfor centralt for Unipensions troværdighed i arbejdet med ESG og ansvarlige investeringer, at forskellige temaer kan behandles på basis af et entydigt fundament. Af ovenstående årsager er eksklusion af alle aktiver relateret til fossile brændsler som udgangspunkt ikke foreneligt med Unipensions nuværende tilgang til ansvarlige investeringer.

22 Fossilfri Investering 22 Bilag 1: Oversigt over Energy sektoren i GICS. Sector Industry Industry Sub-Industry Description Group Energy (10) Energy (1010) Energy Equipment Oil & Gas & Services (101010) Drilling ( ) services for drilling wells. Oil & Gas Equipement & Services ( ) Oil, Gas & Consumable Fuels (101020) Kilde: S&P s MSCI Global Industry Classification Standard (GICS) Integrated Oil & Gas ( ) Oil & Gas Exploration & Production ( ) Oil & Gas Refining & Marketing ( ) Oil & Gas Storage & Transportation ( ) Coal & Consumable Fuels ( ) Drilling contractors or owners of drilling rigs that contract their Manufacturers of equipment, including drilling rigs and equipment, and providers of supplies and services to companies involved in the drilling, evaluation and completion of oil and gas wells. Integrated oil companies engaged in the exploration and production of oil and gas, as well as at least one other significant activity in either refining, marketing and transportation, or chemicals. Companies engaged in the exploration and production of oil and gas not classified elsewhere. Companies engaged in the refining and marketing of oil, gas and/or refined products not classified in the Integrated Oil & Gas or Independent Power Producers & Energy Traders sub-industries. Companies engaged in the storage and/or transportation of oil, gas and/or refined products. Includes diversified midstream natural gas companies facing competitive markets, oil and refined product pipelines, coal slurry pipelines and oil & gas shipping companies. Companies primarily involved in the production and mining of coal, related products and other consumable fuels related to the generation of energy. Excludes companies primarily producing gases classified in the Industrial Gases sub-industry and companies primarily mining for metallurgical (coking) coal used for steel production.

23 Fossilfri Investering 23 Bilag 2. Største olie- og gasproducerende lande. Kilder: CIA World Factbook 2014 og IndexMundi.com