Beretning fra Fondsrådet

Transkript

1 FONDSRÅDET Beretning fra Fondsrådet 2004 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:34

2 FONDSRÅDET Fondsrådet København, juni 2005 ISBN: ISSN: Fondsrådets årsberetninger findes også på Finanstilsynets hjemmeside ISBN: (netpublikation) ISSN: (netpublikation) Tryk: LaserTryk A/S Beretning afgivet til økonomi- og erhvervsministeren i henhold til 84, stk. 4, i lov om værdipapirhandel m.v. finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:34

3 Indholdsfortegnelse Forord... 5 Fondsrådets virksomhed i Fondsrådets delegation af beføjelser... 8 Afgørelse om dispensation fra tidsfrist overtagelsestilbud...8 Afgørelse om reglerne om prospekter ved første offentlige udbud af værdipapirer Anmeldelser Fondsrådet i fremtiden Betydningen af ny lovgivning for Fondsrådets fremtidige arbejde Internationaliseringen af værdipapirmarkedet og betydningen for Fondsrådets arbejde Områder af betydning for Fondsrådet i Fondsrådets opgaver, sammensætning, sekretariat m.v. i Bilag Bilag finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:34

4 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:34

5 Forord Denne beretning for Fondsrådets virksomhed i 2004 er den sidste af sin art. Ved en ændring af værdipapirhandelsloven i juni 2004 er Fondsrådets kompetence blevet ændret på forskellig vis. Fondsrådet har bl.a. fået udvidet sit faglige område, idet Rådet fremover skal behandle sager, der vedrører alle områder i værdipapirhandelsloven. Ligeledes er det Fondsrådet, der skal varetage kontrollen med børsnoterede virksomheders overholdelse af visse nationale og internationale regnskabsregler, kaldet regnskabskontrollen. Fondsrådet har også fået udvidet antallet af medlemmer, ligesom der er sket ændringer i de erhvervsmæssige interesser, der fremover repræsenteres i Rådet. Og som et led i lovændringen skal Fondsrådet ikke længere aflægge årsberetning. Året 2004 har været forholdsvis stille for Fondsrådet, hvilket også afspejles i den generelle omtale af Fondsrådets virksomhed. Beretningen indeholder i stedet bl.a. en omtale af de ændringer, der er sket af Fondsrådet. Herudover har vi valgt at fokusere på, hvilken betydning den nye lovgivning om specielt prospekter og markedsmisbrug har for Fondsrådets fremtidig arbejde. Da internationaliseringen af det danske værdipapirmarked i disse år vokser, har vi ligeledes valgt i beretningen at behandle betydningen heraf for reguleringen og tilsynet med markedet. Fondsrådet har som tidligere år haft flere generelle emner til drøftelse. Som et led heri har Rådet inviteret forskellige interessenter til at holde oplæg om et udvalgt emne. Emnerne og oplæggene er også omtalt i beretningen. Erik Bonnerup Formand for Fondsrådet 5 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:34

6 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:34

7 Fondsrådets virksomhed i 2004 Sammenlægningen af Københavns Fondsbørs A/S og OMX AB Den 15. november 2004 offentliggjorde Københavns Fondsbørs A/S og OMX AB (ejeren af bl.a. Stockholm Fondsbørs og Helsinki Fondsbørs), at der var underskrevet en hensigtserklæring om sammenlægning af de to selskaber. Sammenlægningen skulle gennemføres ved, at OMX AB tilbød aktionærerne i Københavns Fondsbørs A/S at overtage deres aktier. Efter sammenlægningen ville Københavns Fondsbørs A/S blive et datterselskab af OMX AB på linie med fondsbørsen i Sverige. Det fremgik også af offentliggørelsen, at OMX AB ville betale for aktierne med aktier i OMX AB, der endvidere ville blive søgt optaget til notering på Københavns Fondsbørs A/S tidligt i 2005, såfremt overtagelsen blev gennemført. OMX AB har i forvejen sine aktier noteret på fondsbørserne i Stockholm og Helsinki. Efter bestemmelsen i 23, stk. 5, i værdipapirhandelsloven er det Fondsrådet, der træffer beslutning om godkendelse af prospekter ved optagelse af værdipapirer på fondsbørser. Fondsrådets beføjelse til at godkende børsprospekter er imidlertid uddelegeret på nærmere fastsatte vilkår til Københavns Fondsbørs A/S. Dette følger af bekendtgørelse nr. 354 af 15. maj 2003 om delegation af beføjelser til Københavns Fondsbørs A/S og Dansk Autoriseret Markedsplads A/S samt af den delegationsaftale af 19. maj 2003, der er indgået mellem Københavns Fondsbørs A/S og Fondsrådet. Københavns Fondsbørs A/S kan dog ikke godkende prospekter for optagelse af egne værdipapirer eller værdipapirer udstedt af et selskab i samme koncern, som Københavns Fondsbørs A/S indgår i. Fondsrådet tog derfor bl.a. 8 i delegationsaftalen i brug. Efter denne bestemmelse kan Fondsrådet i konkrete sager ved skriftlig meddelelse tilbagekalde bemyndigelsen til Københavns Fondsbørs A/S. Fondsbørsen overdrager i så fald sagen til Fondsrådet med sine bemærkninger hertil. Herefter varetager Fondsrådet i relation til den pågældende sag myndighedsopgaverne efter værdipapirhandelsloven. 7 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:34

8 Fondsrådet trak på dette grundlag delegationen til at godkende prospektet for OMX AB s børsnotering på Københavns Fondsbørs A/S tilbage fra Fondsbørsen og foretog selv den fornødne godkendelse. Prospektet blev godkendt i midten af december Fondsrådets delegation af beføjelser I Fondsrådets beretning for 2003 var der en nærmere omtale af Fondsrådets delegation af visse af sine beføjelser til Københavns Fondsbørs A/S og Dansk Autoriseret Markedsplads A/S. Af omtalen fremgik det bl.a., at der var indgået en aftale med de to virksomheder om delegationens nærmere vilkår, og at det af aftalerne fremgik, at virksomhederne hvert kvartal skal indberette til Fondsrådet, hvor mange og hvilke sager, der er afgjort efter de beføjelser, Fondsrådets har delegeret. De to virksomheder har begge indberettet i hele Indberetningerne har i et vist omfang givet anledning til bemærkninger fra Fondsrådets side. Afgørelse om dispensation fra tidsfrist overtagelsestilbud Værdipapirhandelslovens 31 og take-over -bekendtgørelsens 3, stk. 1, nr. 12 og 11 Fondsrådet har givet dispensation fra tilbudsperiodens længde på maksimalt ti uger, således at tilbudsperioden for et overtagelsestilbud på nærmere betingelser kunne forlænges ud over de ti uger. Sagen Et selskab fremsatte ultimo 2003 et tilbud til aktionærerne i et andet selskab om at ombytte deres aktier i det pågældende selskab med aktier i det overtagende selskab. Tilbudsperioden var fastsat til i alt ti uger. Det overtagende selskabs overtagelse af det pågældende selskab var betinget af de nødvendige myndighedsgodkendelser, herunder tilladelser i henhold til konkurrence- eller fusionskontrollovgivningen. På tidspunktet for dispensationsansøgningen var det endnu uvist, hvornår denne betingelse i ombytningstilbudet kunne være opfyldt, idet de lokale konkurrencemyndigheders sagsbehandlingstid varierede 8 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:34

9 og kunne trække ud længere end forventet. Det kunne derfor ikke afvises, at opfyldelsen af betingelsen først fandt sted efter udløbet af tilbudsperioden, dvs. mere end ti uger fra ombytningstilbudets fremsættelse. Reglerne Efter 3 stk. 1, nr. 12, i bekendtgørelse nr. 827 af 10. november 1999 om tilbudspligt, om frivillige overtagelsestilbud samt aktionærernes oplysningsforpligtelser ( take-over bekendtgørelsen) skal tilbudsperioden ved et overtagelsestilbud minimum udgøre fire uger og maksimum udgøre ti uger. Formålet med reglen er at sikre, at et overtagelsestilbud ikke forstyrrer målselskabets drift unødigt længe. Hertil kommer desuden et hensyn til målselskabets aktionærer og markedet. 11 i bekendtgørelsen giver Fondsrådet mulighed for i særlige tilfælde at dispensere fra kravene i bl.a. bekendtgørelsens 3, stk. 1, nr. 12. Af bekendtgørelsens 8, stk. 2, fremgår, at ændringer i et tilbudsdokument skal offentliggøres i overensstemmelse med 6 i bekendtgørelsen, dvs. offentliggørelsen skal ske via en fondsbørs og i dagblade. Afgørelsen Fondsrådet var af den opfattelse, at indhentelse af konkurrence- og fusionsmyndighedsgodkendelser måtte anses som en legitim grund for forlængelse af tilbudsperioden. Forudsætningen herfor var dog, at ansøgning om godkendelse var indgivet så hurtigt som muligt efter offentliggørelsen af den påtænkte overtagelse, samt at godkendelse kunne forventes opnået indenfor rimelig tid. Der var intet i den konkrete sag, der indikerede, at det tilbydende selskab havde forsinket processen med indhentelse af myndighedsgodkendelser. Fondsrådet var endvidere af den opfattelse, at for ikke at forstyrre driften af målselskabet unødigt længe og af hensyn til målselskabets aktionærer og markedet, burde en dispensation fastsætte en frist for, hvor længe tilbudsperioden kunne forlænges. Der var ansøgt om en frist på otte uger. Målselskabet havde desuden overfor Fondsrådet oplyst, at selskabet var af den opfattelse, at chancerne for at gennemføre sammenlægningen af de to selskaber fortsat var så store, og at en sammenlægning var så attraktiv, at det var i selskabets interesse, at der blev givet mulighed for at forlænge fristen, hvis det skulle vise sig, at ikke alle tilladelser var opnået ved tiugers fristens udløb. 9 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:34

10 På den baggrund gav Fondsrådet dispensation fra tilbudsperiodens længde. Tilbudsperioden kunne forlænges af en eller flere omgange i perioder af to uger pr. forlængelse, dog maksimalt op til otte uger fra den oprindelige tilbudsperiodes udløb. Dispensationen blev givet med den betingelse, at forlængelse af tilbudsperioden for hver periode skulle offentliggøres i overensstemmelse med 6 i bekendtgørelsen, og at tilbudsperioden maksimalt kunne forlænges til to uger efter modtagelsen af den sidste godkendelse. Afgørelse om reglerne om prospekter ved første offentlige udbud af værdipapirer Værdipapirhandelslovens 45 og prospektbekendtgørelsens 14 Fondsrådet har foretaget en vurdering af, om aflæggelse af et årsregnskab er en begivenhed, der medfører, at der skal udarbejdes et tillægsprospekt til et allerede godkendt prospekt, hvor udbudsperioden endnu ikke er udløbet. Sagen De nærmere omstændigheder i sagen var, at et selskab sidst i 2003 orienterede Fondsrådet om, at det havde foretaget nogle ændringer i et allerede godkendt prospekt. I den forbindelse blev Fondsrådet opmærksom på, at selskabet havde undladt at offentliggøre et tillægsprospekt i forbindelse med aflæggelsen af årsregnskabet for 2002 i foråret 2003, hvor udbydelsen til offentligheden endnu ikke var ophørt. Reglerne Efter 44, stk. 1, i værdipapirhandelsloven skal der ved udbud af værdipapirer offentliggøres et prospekt, der skal være overskueligt og give et retvisende billede af udstederens aktiver og passiver, dennes økonomiske stilling, resultater samt forventede udvikling. 45 i samme lov bestemmer, at disse prospekter skal indsendes til Fondsrådet, som påser, at prospekterne opfylder forskrifterne i værdipapirhandelslovens kapitel om prospekter og bestemmelser fastsat i medfør heraf. 10 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:34

11 Fondsrådet har fastsat nærmere regler om prospekters indhold m.v. i bekendtgørelse nr. 166 af 13. marts 2003 om prospekter ved første offentlige udbud af visse værdipapirer (prospektbekendtgørelsen). I bekendtgørelsens 1, stk. 1 stilles der krav om, at der skal offentliggøres et prospekt ved første offentlige udbud af visse værdipapirer. Af bekendtgørelsens 14 fremgår, at enhver ny omstændighed eller enhver væsentlig unøjagtighed i prospektet, der kan påvirke vurderingen af værdipapirerne, og som indtræder mellem tidspunktet for prospektets udarbejdelse og det endelige ophør af udbuddet til offentligheden, skal offentliggøres efter regler fastsat i medfør af 45 i lov om værdipapirhandel m.v. I praksis betyder dette, at der skal udarbejdes et tillægsprospekt til det oprindelige prospekt. Dette tillægsprospekt skal gennemgå samme godkendelses- og offentliggørelsesprocedure som det oprindelige prospekt. Afgørelsen Det var Fondsrådets vurdering, at aflæggelse af et årsregnskab er en omstændighed, der kan påvirke vurderingen af værdipapirerne, hvorfor det vil være nødvendigt at udarbejde et tillægsprospekt. I sin vurdering lagde Fondsrådet vægt på, at et selskabs evne til at skabe overskud alt andet lige må være en af de vigtigste oplysninger, som en investor bør være i besiddelse af, når denne skal træffe beslutning om at investere i selskabet eller ej. Det er derfor vigtigt, at der foreligger godkendt og offentliggjort information om det nyeste regnskab. Der blev også lagt vægt på, at det af Fondsrådets beretning fra 1998 samt af vejledningen til prospektbekendtgørelsen fremgår, at selv mindre unøjagtigheder vedrørende faktiske omstændigheder vil kræve udarbejdelse af et tillægsprospekt. Heraf ville kunne sluttes, at aflæggelse af et årsregnskab i hvert fald vil kræve udarbejdelse af et tillægsprospekt. Endelig blev der lagt vægt på, at et regnskabs udvisende i stort set alle tilfælde vil have betydning for prisfastsættelsen i markedet af de udbudte andele, hvorfor det ikke kunne tillægges betydning, at det i den konkrete sag var valgt at udbyde andelene til en på forhånd fastsat kurs. 11 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:34

12 Fondsrådet vurderede derfor, at selskabet havde overtrådt værdipapirhandelslovens 45 og prospektbekendtgørelsens 14 ved ikke at have udarbejdet et tillægsprospekt i forbindelse med aflæggelsen af årsregnskabet for finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:34

13 Anmeldelser Fondsrådet har i årets løb modtaget anmeldelser af ændrede regelsæt fra Københavns Fondsbørs A/S, FUTOP Clearingcentralen A/S og Værdipapircentralen A/S. Københavns Fondsbørs A/S har anmeldt ændringer til NOREX Member Rules, der primært har bestået i ændringer som følge af, at Helsinkis Fondsbørs har påbegyndt handel på Saxess-systemet, der er det fælles handelssystem for medlemmer af NOREX. FUTOP Clearingcentralen A/S har anmeldt ændringer i sit regelsæt, bl.a. som følge af, at clearingcentralen er påbegyndt handel med svenske derivater. Ændringerne vedrører endvidere procedurerne for medlemmernes sikkerhedsstillelse for clearingcentralens krav på indbetaling af variabel kapital. Værdipapircentralen A/S har anmeldt ændringer i sine clearingregler. Ændringerne vedrører, at pengeinstitutter og investorer, der ikke er clearingdeltagere i Værdipapircentralen A/S, kan omfattes at visse af clearingreglerne. 13 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:34

14 Fondsrådet i fremtiden Ved en ændring af værdipapirhandelsloven i juni 2004 (lov nr. 491 af 9. juni 2004) blev Fondsrådets kompetencer og sammensætning ændret. Baggrunden herfor var et ønske om at ensrette rådsstrukturen inden for kontrollen med den finansielle sektor. Ved lovændringen blev den såkaldte regnskabskontrol ligeledes indført. Indførelsen af regnskabskontrollen fik også indflydelse på Fondsrådet. Ændringerne er trådt i kraft 1. januar Nedenfor beskrives de generelle ændringer, som denne ændring af værdipapirhandelsloven har medført for Fondsrådet, idet forskellen til Fondsrådets hidtil gældende funktion, kompetence og sammensætning specielt vil indgå. Først vil etableringen af Fondsrådet i 1996 dog blive kort omtalt, herunder den funktion, de kompetencer og den sammensætning rådet fik ved etableringen. Dette sker for at vise forskellen til de ændringer, som lovændringen i 2004 medførte for Fondsrådet. Etableringen af Fondsrådet i 1996 Baggrunden for etableringen Fondsrådet blev etableret som et led i Børsreform II i Baggrunden for reformen var bl.a. liberaliseringen af internationale kapitalbevægelser, nye direktiver om værdipapirhandel, en hastig teknologisk udvikling samt skærpet international konkurrence. Målet med reformen var at gøre det danske værdipapirmarked konkurrencedygtigt. Et middel hertil var, at der blev givet friere rammer for markedets institutioner, hvorved de fik mulighed for hurtigere at tilpasse sig markedsudviklingen. Hovedansvaret for den fortsatte udvikling af markedet, og for at markedet kunne betjene sine kunder, skulle som hidtil ligge hos markedets institutioner dvs. fondsbørser, clearingcentraler, værdipapircentraler m.v. Det blev forslået at dele tilsynet med værdipapirmarkedet i to. Markedstilsynet skulle varetages af Fondsrådet. Fondsrådet skulle i nær kontakt med markedet forene interesser i alment accepterede og forpligtende afgørelser og udstede regler om overordnede forhold på værdipapirmarkedet. En del af markedstilsynet og regelfastsættelsen skulle fortsat varetages af fondsbørserne men således, at Fondsrådet skulle kunne gribe ind på overordnede områder. 14 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:34

15 Solvens- og virksomhedstilsynet med værdipapirmarkedets institutioner skulle som hidtil ligge i Finanstilsynet. Med denne konstruktion blev investorernes interesser også fortsat sikret, idet disse ikke med Børsreformen kunne opretholde deres interesser som medlemmer af bestyrelsen på Københavns Fondsbørs. På den baggrund blev Fondsrådet etableret i begyndelsen af Fondsrådets opgaver og sammensætning Fondsrådets opgave blev at virke for et dansk værdipapirmarked, der lever op til internationale standarder, og som fungerer så effektivt, gennemskueligt og konkurrencedygtigt, at det er attraktivt for udstedere, investorer og værdipapirhandlere. Rådet skulle gennem sit markedstilsyn desuden virke for en fair prisdannelse på danske børsnoterede værdipapirer. Formålet var at sikre effektive finansieringsmuligheder for danske udstedere af værdipapirer og at skabe bedst mulig sikkerhed og gennemsigtighed for investorerne. Fondsrådet blev en del af den offentlige forvaltning og fik kompetence til at udstede regler inden for sit arbejdsområde. Finanstilsynet blev sekretariat for rådet. Rådet blev nedsat med 11 medlemmer. Formanden og næstformanden skulle i deres virke være uafhængige af værdipapirmarkedet og have henholdsvis økonomisk og juridisk erhvervsmæssig sagkundskab. De øvrige 9 medlemmer blev udpeget af Erhvervsministeren efter indstilling fra de relevante brancheorganisationer. Danmarks Nationalbank fik ét medlem, de institutionelle investorer og de handelsberettigede virksomheder hver tre medlemmer, mens obligations- og aktieudstederne fik hver ét medlem. Antallet af medlemmer er senere ved en lovændring i foråret 2002 blev udvidet med et medlem, der repræsenterer forbrugerinteresser. Rådet har derfor haft 12 medlemmer siden medio finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:34

16 Ændringen af Fondsrådet i 2004 Ændringen af Fondsrådets kompetence Som tidligere nævnt blev tilsynet med værdipapirmarkedet med Børsreform II delt mellem Fondsrådet og Finanstilsynet. Fondsrådet varetog markedstilsynet og Finanstilsynet varetog virksomhedstilsynet efter værdipapirhandelsloven. Markedstilsynet omfattede bl.a. tilsynet med reglerne om udstedernes forpligtelser, herunder oplysningsforpligtelser til værdipapirmarkedet, reglerne om overtagelsestilbud og reglerne for prospektudstedelser. Finanstilsynets virksomhedstilsyn omfattede i modsætning hertil et tilsyn med reglerne i loven om markedsvirksomhedernes - eksempelvis fondsbørser, værdipapircentraler og clearingcentraler etablering, kapitalforhold og ledelse. Lovændringen i juni sidste år har indebåret, at det fremover alene er Finanstilsynet, der påser overholdelsen af værdipapirhandelsloven bortset fra regnskabskontrolområdet. Det tidligere todelte tilsyn er således blevet ændret. Fondsrådet skal dog fortsat have sager forelagt og træffe afgørelse i disse, men fremover vil det alene være sager af principiel karakter eller sager, der har vidtgående betydning for aktørerne på værdipapirmarkedet. Det vil sige, at Finanstilsynet behandler alle andre sager. I praksis vil der formentlig ikke være den store forskel fra tidligere. Nu har Finanstilsynet initiativpligten til at forelægge sager for rådet, og ikke som hidtil rådet, der har kunnet forlange alle sager forelagt. Fondsrådets kompetence til at afgøre sager af vidtrækkende betydning er blevet udvidet til at omfatte hele værdipapirhandelsloven og ikke kun som hidtil de områder, som Fondsrådet via sit markedstilsyn har varetaget. Det betyder, at Fondsrådet nu har kompetence til at afgøre sager om bl.a. insiderhandel og kursmanipulation. Det samme gælder principielle sager, der vedrører solvenstilsynet med markedsvirksomhederne og tilsynet med clearing-, afviklings- og betalingssystemer. Før lovændringen var Fondsrådet og Finanstilsynet to selvstændige myndigheder. Efter ændringen er Fondsrådet nu en del af Finanstilsynet, sådan som det er tilfældet med Det Finansielle Virksomhedsråd. Finanstilsynet fungerer derfor ikke længere som sekretariat for rådet. I relation til regnskabskontrollen fraviges dette dog, se nedenfor. 16 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:35

17 Fremover skal Fondsrådet rådgive Finanstilsynet i forbindelse med tilsynets udstedelse af regler. Dette er en ændring i forhold til tidligere, hvor Fondsrådet havde en selvstændig kompetence til at udstede overordnede regler på værdipapirmarkedsområdet. Denne kompetence er nu bortfaldet, og i stedet udstedes bekendtgørelser alene af Finanstilsynet efter forelæggelse for Fondsrådet. I forbindelse med sager om god værdipapirhandelsskik skal Fondsrådet ligeledes rådgive Finanstilsynet, når sagerne er af principiel karakter eller har vidtgående betydning for aktørerne på værdipapirmarkedet. Afgørelseskompetencen er således flyttet fra Fondsrådet til Finanstilsynet. Endelig skal Fondsrådet som noget nyt bistå Finanstilsynet med dets informationsvirksomhed. Regnskabskontrol Fondsrådet har som nyt kompetenceområde fået regnskabskontrol med børsnoterede virksomheder. Regnskabskontrol med de børsnoterede virksomheder er den offentlige kontrol af, at udstedere i den finansielle information, der skal offentliggøres, overholder de krav, der gælder herfor, herunder regnskabsregler og internationale regnskabsstandarder. Kontrollen omfatter udstedere af værdipapirer, der er optaget til notering eller handel på en fondsbørs eller som handles på en autoriseret markedsplads samt udstedere, der har anmodet om at få deres værdipapirer optaget til notering eller handel på sådanne markeder. Fondsrådets kontrol omfatter finansiel information i udstedernes års- og delårsrapporter. Finanstilsynet skal varetage kontrollen med udstedernes overholdelse af kravene til finansiel information i andre dokumenter end års- og delårsrapporter, med Fondsrådet som overordnet uafhængig myndighed. Hensigten med regnskabskontrollen er at bidrage til, at kapitalmarkedet fungerer effektivt og omkostningseffektivt samt hjælpe selskaber inden for EU til at konkurrere på lige fod om de finansielle ressourcer såvel på markeder inden for EU som på de internationale kapitalmarkeder. Endvidere er investorbeskyttelse og bevarelsen af tilliden til de finansielle markeder også et vigtigt aspekt. Etableringen af regnskabskontrollen sker på baggrund en EU forordning fra juli 2002 om anvendelse af internationale regnskabsstandarder. Forordningen foreskriver, at alle udstedere, hvis værdipapirer omsættes på et reguleret marked i EU, hvilket i Danmark vil sige en fondsbørs eller en autoriseret markedsplads, skal udarbejde deres koncernregnskaber i overensstemmelse med de internationale regnskabsstandarder. 17 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:35

18 Af forordningen fremgår det bl.a., at medlemslandene skal træffe foranstaltninger, så overholdelsen af de internationale regnskabsstandarder sikres. Det fremgår også, at Kommissionen vil udvikle en fælles strategi vedrørende gennemførelsesordningen i samarbejde med medlemslandene og CESR. Der er derfor påbegyndt et arbejde om de foranstaltninger, medlemslandene bør træffe, så det sikres, at de omfattede virksomheder overholder de regler, der er gældende for den finansielle information, de offentliggør. Fondsrådet bibeholder ved varetagelsen af regnskabskontrollen de kompetencer, der er tillagt rådet i den gældende lov, bortset fra kompetencen til selvstændigt at udstede regler. Dette indebærer, at Fondsrådet bevarer sin hidtidige kompetence til at afgøre alle sager og ikke kun de principielle. Fondsrådet kan også fortsat håndhæve overtrædelser i sager om regnskabskontrol. Fondsrådet bevarer ligeledes ved varetagelsen af regnskabskontrollen sin rolle som selvstændig myndighed og har ved regnskabskontrollen fået to styrelser som sekretariat. Finanstilsynet er blevet sekretariat for så vidt angår regnskabskontrollen med finansielle børsnoterede virksomheder, mens Erhvervs- og Selskabsstyrelsen er blevet sekretariat for regnskabskontrollen med de børsnoterede virksomheder, der ikke er finansielle. Udvidelse og ændring af sammensætningen af Fondsrådet Sammensætningen af Fondsrådets medlemmer frem til lovændringen i 2004 afspejlede forholdene på værdipapirmarkedet ved rådets etablering i 1996, hvor der i større omfang end i dag var en adskillelse mellem udstedere, investorer og værdipapirhandlere. Udviklingen i strukturen på værdipapirmarkedet bl.a. de forskellige koncerndannelser har betydet, at adskillelsen af de tre grupper ikke er så markant som tidligere. Desuden har flere vedtagne direktiver foreskrevet, at tilsynet med værdipapirmarkederne skal ske af myndigheder, der er uafhængige af erhvervsmæssige interesser på markedet. På baggrund af disse forhold er sammensætningen af Fondsrådet blevet ændret, så der ikke længere er et flertal af rådets medlemmer, som repræsenterer de erhvervsmæssige interesser på værdipapirmarkedet. Fondsrådet er nu sammensat, så der er en ligelig repræsentation af medlemmer, der er uafhængige, og af medlemmer, der repræsenterer de erhvervsmæssige interesser på værdipapirmarkedet. 18 Lovændringen medførte også som noget nyt, at der skal udpeges en suppleant for Fondsrådets formandskab. Med suppleanten sikres, at der er balance melfinanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:35

19 lem uafhængige medlemmer og medlemmer, der repræsenterer de erhvervsmæssige interesser på værdipapirmarkedet bl.a. i tilfælde af formandens eller næstformandens forfald. Indtil lovændringen var der ingen medlemmer i rådet, der særskilt repræsenterede regnskabsmæssige interesser. Da Fondsrådet fremover skal varetage regnskabskontrollen med børsnoterede virksomheder, indgik det i lovændringen, at den fornødne sagkundskab i sådanne sager skulle sikres ved, at Fondsrådet fik to nye medlemmer med regnskabsmæssig sagkundskab. Rådet blev med disse nye medlemmer udvidet fra de nuværende 12 til 14 medlemmer. Det ene medlem udpeges af økonomi- og erhvervsministeren, det andet udpeges ligeledes af ministeren efter indstilling fra Foreningen af Statsautoriserede Revisorer. For det medlem af rådet med regnskabsmæssig sagkundskab, som er indstillet af Foreningen af Statsautoriserede Revisorer, er der udpeget fire suppleanter, mens der for de øvrige medlemmer af rådet er udpeget én suppleant for hvert medlem. Denne forskel bunder i, at risikoen for, at det regnskabskyndige medlem eller dettes suppleant vil være inhabil ved behandlingen af sager specielt i relation til regnskabskontrollen, er større end hos de øvrige medlemmer af rådet. Årsagen hertil er den måde, som revisionsvirksomhederne har organiseret sig på i Danmark med få forholdsvis store revisionsfirmaer. Mange af de virksomheder, der indgår i Fondsrådets regnskabskontrol, benytter de samme større revisionsfirmaer. Der er derfor en større sandsynlighed for, at et af disse firmaer er involveret i Fondsrådets sager, hvormed risikoen for inhabilitet forhøjes. Fondsrådet består derfor i dag af 14 medlemmer og et større antal suppleanter Afslutning Der er med lovændringen i 2004 sket større forandringer af Fondsrådet. Rådet skal fremover dels varetage nye faglige områder dels fungere både som selvstændig myndighed og som en del af Finanstilsynet, dog på forskellige områder. Fondsrådets sammensætning afspejler nu også en anden repræsentation af erhvervsmæssige interesser end tidligere. Forandringerne er sket for at sikre, at rådsstrukturen inden for tilsynet med den finansielle sektor fortsat lever op til internationale krav om uafhængighed i forhold til de finansielle markeder og for at sikre en ensrettet kompetence hos rådene. 19 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:35

20 De nye kompetenceområder, herunder regnskabskontrollen og Fondsrådets ændrede rolle, medfører nye udfordringer for Fondsrådet i de kommende år. Fondsrådets har imidlertid fortsat som formål at sikre et dansk værdipapirmarked, der lever op til internationale standarder, og som fungerer så effektivt, gennemskueligt og konkurrencedygtigt, at det er attraktivt for udstedere, investorer og værdipapirhandlere. 20 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:35

21 Betydningen af ny lovgivning for Fondsrådets fremtidige arbejde Finanstilsynet og Fondsrådet administrerer værdipapirhandelsloven og de bekendtgørelser, der er udstedt i medfør heraf. Med lov nr af 22. december 2004 blev der foretaget en række større og mindre ændringer i værdipapirhandelsloven. Ændringerne er en følge af gennemførelsen af prospektdirektivet og markedsmisbrugsdirektivet i Danmark. I denne artikel gennemgås de to regelsæt med særlig henblik på at belyse, hvorledes de vil påvirke Finanstilsynets og Fondsrådets arbejde i fremtiden. Markedsmisbrugsreglerne Gennemførelsen af markedsmisbrugsdirektivet medfører først og fremmest ændringer i lovens kapitel 7 om bl.a. udstederes oplysningsforpligtelser og kapitel 10 om insiderhandel m.v. Som supplement til reglerne i loven har Finanstilsynet i begyndelsen af marts 2005 udstedt tre bekendtgørelser. De nye regler i loven og bekendtgørelserne er trådt i kraft 1. april De nye regler vil få betydning for Finanstilsynets og Fondsrådets arbejde på to måder. Nye regler For det første medfører lovændringerne, at Finanstilsynet og Fondsrådet skal føre tilsyn med overholdelsen af nye og ændrede regler. På nogle områder betyder lovændringen, at der skal føres tilsyn med aktiviteter, der ikke hidtil har været reguleret i lovgivningen. Det gælder blandt andet de nye regler om investeringsanalyser i lovens 28 b og den tilhørende bekendtgørelse. De nye regler om investeringsanalyser stiller krav til indholdet og fremlæggelsen af analyser. Desuden skal der oplyses om interesser eller interessekonflikter, som analytikeren måtte have i forhold til det analyserede værdipapir eller selskab. 21 En anden nyskabelse er den såkaldte Safe Harbour forordning. Forordningen medfører, at virksomheder, der foretager tilbagekøb af egne aktier, får mulighed for at bringe sig udenfor lovens forbud mod insiderhandel og kursmanipufinanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:35

22 lation ved at følge reglerne i forordningen. Det samme gælder ved stabilisering af prissætningen af værdipapirer i forbindelse med et offentligt udbud. Forordningens regler er frivillige i den forstand, at der ikke er noget krav om, at virksomhederne skal følge reglerne i forordningen. Hvis en virksomhed vælger ikke at følge forordningens regler, er konsekvensen imidlertid, at reglerne om insiderhandel og kursmanipulation finder anvendelse på de handler, der gennemføres. Som et eksempel på et område, hvor Finanstilsynet og Fondsrådet skal føre tilsyn med ændrede regler, kan nævnes reglerne om ledende medarbejderes pligt til at oplyse om aktiehandler i det selskab, hvor de er ansat. De nye regler er placeret i lovens 28 a. De afløser de hidtidige regler om insiderregisteret, der var placeret i lovens 37. Til forskel fra de hidtidige regler vil det være et krav efter de nye regler, at de ledende medarbejdere offentliggør oplysninger om deres handler på individniveau og med navns nævnelse. Det vil betyde, at man fremover vil kunne se, hvis en direktør eller et bestyrelsesmedlem har købt eller solgt aktier i det selskab, hvor vedkommende er ansat. Efter de hidtidige regler skulle de ledende medarbejdere oplyse om besiddelser af aktier og ændringer heri, og oplysningerne skulle alene offentliggøres på gruppeniveau, dvs. det var alene aktiebesiddelsen for den samlede bestyrelse eller direktion i selskabet, der kunne ses. Endelig kan der være grund til at nævne de nye regler i lovens 37, stk. 6 og 7, der pålægger værdipapirhandlere at underrette om handler, som med rimelighed kan antages at udgøre insiderhandel eller kursmanipulation. Underretningen skal ske til Finanstilsynet. Formålet med reglerne er at styrke efterforskningen af sager om insiderhandel og kursmanipulation. Offentliggørelse af navne på overtrædere For det andet medfører lovændringen, at Finanstilsynet i visse sager får mulighed for at offentliggøre navnet på den virksomhed, som tilsynet har givet en påtale eller pålagt en daglig eller ugentlig tvangsbøde. Før lovændringen havde Finanstilsynet alene mulighed for at offentliggøre navnet på virksomheder, der meddeltes et påbud. Adgangen til offentliggørelse er nødvendig for at gennemføre reglen i markedsmisbrugsdirektivet om, at tilsynsmyndighederne skal have mulighed for at offentliggøre deres afgørelser i sager, hvor der påbydes administrative sanktioner eller foranstaltninger. 22 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:35

23 I hvilke sager, den nye beføjelse til offentliggørelse med navns nævnelse skal anvendes, vil bero på en konkret vurdering af den enkelte sag. Af bemærkningerne til lovændringen fremgår, at det særligt er i sager, hvor der er tale om grove eller gentagne overtrædelser, eller hvor offentligheden har en særlig interesse i at kende navnet på virksomheden, at det kan være relevant at benytte den nye beføjelse. Finanstilsynet vil i øvrigt fortsat have mulighed for at offentliggøre afgørelser i anonymiseret form, såfremt en offentliggørelse med navns nævnelse ikke er påkrævet. Prospektreglerne Gennemførelsen af prospektdirektivet medfører først og fremmest ændringer i lovens kapitel 6 om betingelserne for børsnoteringer og kapitel 12 om offentlig udbud af værdipapirer. I foråret 2005 udsteder Finanstilsynet to bekendtgørelser med hjemmel i loven, jf. nedenfor. Reglerne træder i kraft 1. juli Med de harmoniserede prospektregler indenfor EU er det hensigten at skabe et mere effektivt EU-pas for prospekter. Det betyder, at en udsteder kan få et prospekt godkendt i et land indenfor EU og derefter anvende det i de øvrige EU-lande, uden at der kan stilles krav om udarbejdelse og godkendelse af et nyt prospekt. Det bliver dermed lettere for virksomhederne at rejse kapital i Europa. Samtidig er det formålet med direktivet at sikre et højt informationsniveau til beskyttelse af investorerne. Det fremgår af prospektdirektivet, at Kommissionen på visse områder kan fastsætte de mere tekniske og detaljerede regler om udarbejdelsen af prospektet. Kommissionen har på den baggrund udstedt en forordning i april Forordningen indeholder minimumskrav til de oplysninger, der skal være indeholdt i prospektet. Minimumskravene er fastsat ud fra en overordnet opdeling af forskellige typer af værdipapirer og udstedere. I forordningen er der derudover fastsat udfyldende regler om, hvordan oplysningerne skal indarbejdes, samt metoder til offentliggørelse af prospektet og annoncering. De nye regler om prospekter i værdipapirhandelsloven og i bekendtgørelser udstedt i medfør af loven skal ses i sammenhæng med reglerne i Kommissionens forordning. 23 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:35

24 I det følgende skal kort redegøres for de væsentligste ændringer, der følger af de nye prospektregler. De to prospektbekendtgørelser Direktivet regulerer alene prospekter for værdipapirer, der optages til handel eller notering og/eller udbydes til offentligheden med et beløb over euro. Desuden bestemmer direktivet, at der ikke længere kan kræves et prospekt for udbud under euro. Der kan således fastsættes nationale regler for udbud mellem og euro, men ikke for udbud under euro. Dette er en væsentlig ændring i forhold til de gældende danske regler, der som udgangspunkt indebærer prospektpligt for udbud, hvis samlede salgspris overstiger kr. hvilket svarer til ca euro. Kravet i direktivet om, at der ikke skal udarbejdes prospekter for udbud under euro, indebærer, at der i Danmark fremover vil være flere udbud af værdipapirer til offentligheden, hvor der i modsætning til i dag ikke vil skulle udarbejdes prospekter. Da prospektdirektivet er udtryk for en såkaldt maksimumharmonisering af regler hvormed menes, at reglerne i direktivet er udtømmende, og der ikke kan fastsættes regler nationalt for de områder, som direktivet eventuelt ikke berører - vil der derfor ikke være mulighed for at fastsætte danske regler for offentlige udbud under euro. Opdelingen i den danske regulering bliver derfor fremover således, at der findes ét sæt regler for udbud over euro samt for værdipapirer, der ønskes optaget til notering eller handel på en fondsbørs, en autoriseret markedsplads eller et tilsvarende reguleret marked uanset udbuddets størrelse. Reglerne for sådanne udbud fremgår af lovens kapitel 6 og i den bekendtgørelse, som Finanstilsynet udsteder i foråret 2005 om de nærmere indholdsmæssige regler for prospekter vedrørende disse udbud ( den store prospektbekendtgørelse ). Derudover vil der findes et andet sæt regler for udbud over , men under euro, for værdipapirer, der ikke ønskes optaget til notering eller handel på et marked som ovenfor nævnt. Reglerne for disse udbud vil findes i værdipapirhandelslovens kapitel 12 samt i en bekendtgørelse udstedt af Finanstilsynet med hjemmel i kapitel 12 ( den lille prospektbekendtgørelse ). 24 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:35

25 Central kompetent myndighed Udgangspunktet i det nye prospektdirektiv er, at der i hvert medlemsland skal være én central, kompetent, administrativ myndighed, der har ansvaret for forpligtelserne i henhold til direktivet, herunder beføjelser til at godkende prospekter. Finanstilsynet er den danske kompetente myndighed i forhold til håndhævelsen af prospektreglerne. Der er dog givet de kompetente myndigheder adgang til at uddelegere opgaverne frem til 31. december Finanstilsynet og tidligere Fondsrådet har indtil videre udnyttet denne mulighed for at uddelegere en del af sin kompetence på området til Københavns Fondsbørs A/S. Dette er en fortsættelse af den hidtidige praksis for godkendelse af prospekter for værdipapirer, der optages til handel eller notering på Københavns Fondsbørs A/S. Administration af regelsættene Den fremtidige administration vil blive delt, således at Finanstilsynet påser, at reglerne i kapitel 6 og i den store prospektbekendtgørelse er overholdt i prospekter for første offentlige udbud over euro samt for værdipapirer, der ønskes optaget til handel eller notering på et andet reguleret marked end Københavns Fondsbørs A/S, herunder et udenlandsk reguleret marked. Københavns Fondsbørs A/S skal påse, at de samme regler er overholdt i forbindelse med værdipapirers optagelse til handel eller notering på Københavns Fondsbørs A/S. Samtidig skal Finanstilsynet påse, at reglerne for udbud mellem euro og euro overholdes, og herunder godkende sådanne prospekter, med mindre der er tale om et prospekt i forbindelse med værdipapirers notering på en fondsbørs. Sådanne prospekter og prospekter vedrørende første offentlige udbud over euro, samt prospekter for værdipapirer, der ønskes optaget til notering eller handel på et andet reguleret marked end Københavns Fondsbørs A/S, skal sendes til Finanstilsynet. Prospekter for værdipapirer, der ønskes optaget til notering eller handel på Københavns Fondsbørs A/S, skal fortsat sendes Fondsbørsen. De nye regler medfører i øvrigt ikke væsentlige ændringer i den gældende godkendelsesprocedure. Det vil således fortsat være sådan, at når et prospekt indsendes til Finanstilsynet eller Københavns Fondsbørs A/S, skal disse alene 25 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:35

26 påse, at prospektet opfylder kravene i loven og i den relevante bekendtgørelse dvs. at prospektet indeholder de oplysninger, der stilles krav om. Der vil derimod ikke ske en materiel verifikation af indholdet af prospektet. Krav til udarbejdelse af prospekter De nye regler for prospekter ved første offentlige udbud mellem og euro vil i meget høj grad ligne de nuværende regler om prospekter ved første offentlige udbud af værdipapirer, der ikke ønskes optaget til notering eller handel på en fondsbørs. De nedennævnte ændringer vil derfor som udgangspunkt alene finde anvendelse på prospekter ved første offentligt udbud af værdipapirer over euro og på prospekter for værdipapirer, der ønskes optaget til notering eller handel. Med de nye regler vil det fremover være muligt enten at udarbejde prospektet som ét samlet dokument eller at udarbejde prospektet i tre særskilte dokumenter. De tre særskilte dokumenter skal bestå af et registreringsdokument, en værdipapirnote og et resumé. Registreringsdokumentet skal indeholde oplysninger om udstederen, og værdipapirnoten skal indeholde oplysninger om værdipapirerne. Resuméet skal indeholde de vigtigste forhold og risici ved den pågældende udsteder og værdipapirer i et ikke-teknisk sprog. Indholdsmæssigt stilles der samme krav til prospektet, hvad enten det er i ét eller i tre dokumenter. Fordelen ved at anvende tre dokumenter er, at selskabet kun skal opdatere det ene (værdipapirnotaen og eventuelt resumeet), hvis der sker flere udstedelser af det pågældende værdipapir. Desuden indføres en gyldighedsbestemmelse, således at prospekter fremover vil være gyldige i tolv måneder fra offentliggørelsen. Dette gælder både for prospekter, der er omfattet af kapitel 6 og for prospekter, der er omfattet af kapitel 12 i værdipapirhandelsloven. Der indføres også nogle sprogkrav til prospekterne. Disse sprogkrav varierer afhængigt af, om udbuddet eller ønsket om optagelse til notering eller handel alene er rettet mod et dansk marked, om det alene er rettet mod et marked udenfor Danmark eller eventuelt begge dele. Desuden har udbyderens hjemland betydning for sprogkravet. For prospekter vedrørende udbud, der udelukkende er rettet mod et dansk marked, og hvor hjemlandet er Danmark, 26 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:35

27 er sprogkravet dansk. Desuden kræves resuméet i prospekter på andre sprog oversat til dansk. Særlige undtagelser fra prospektpligten Med direktivet indføres en undtagelse fra prospektpligten, såfremt udbuddet af værdipapirerne er rettet til færre end 100 fysiske eller juridiske personer pr. medlemsstat. Denne regel vil blive indført både i den lille og den store prospektbekendtgørelse. Dette vil medføre en væsentlig ændring fra reglerne i dag, hvor det er en undtagelse fra prospektpligten ved første offentlige udbud af værdipapirer, der ikke ønskes optaget til notering eller handel på en fondsbørs, når der alene udbydes til en mindre kreds, hvilket i praksis er blevet defineret som fysiske og/eller juridiske personer. Kvalificeret investor De nye regler indfører endvidere begrebet kvalificeret investor. Udbud til kvalificerede investorer vil fremover være undtaget fra prospektpligten. En kvalificeret investor vil typisk være en finansiel virksomhed, centraladministrationen eller en centralbank. Fysiske personer og små og mellemstore virksomheder vil også kunne blive omfattet af begrebet kvalificeret investor. Finanstilsynet kontrollerer på baggrund af et skriftligt ønske fra de pågældende, om de opfylder kriterierne for at blive betegnet som kvalificeret investor. Kriterierne for en godkendelse er jævnlig handel med værdipapirer, en værdipapirportefølje af en vis størrelse samt erhvervserfaring med investering i værdipapirer. De godkendte kvalificerede investorer registreres i et register, som Finanstilsynet opretter og fører. Registeret vil være tilgængeligt for udstedere af værdipapirer. 27 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:35

28 Internationaliseringen af værdipapirmarkedet og betydningen for Fondsrådets arbejde Næsten alle nationale værdipapirmarkeder i Europa oplever i stigende grad etableringer og aktiviteter på tværs af grænserne. Det gælder også i Danmark, hvor det svenske selskab OMX AB i 2004 kom med et overtagelsestilbud på Københavns Fondsbørs A/S, et tilbud, der i øvrigt blev accepteret af Fondsbørsens aktionærer den 7. februar Samtidig går EU s Finansielle Handlingsplan fra 1999 nu ind i sin afsluttende fase. Alle direktiver er vedtaget, et par er gennemført i national lovgivning, og de sidste bliver gennemført i de kommende par år. Dermed er scenen sat for, at de nationale værdipapirmarkeder i stadigt stigende omfang skal ses i et internationalt lys. Dette gælder også for reguleringen af og tilsynet med det danske værdipapirmarked. Fondsrådet giver i denne artikel en nærmere analyse heraf. Reguleringen af værdipapirmarkedet vil blive ændret Den børsretlige del af EU s Finansielle Handlingsplan fra 1999 vil blandt andet medføre, at en stor del af den danske værdipapirhandelslov og visse dele af lov om finansiel virksomhed vil blive ændret. Der vil ikke mindst ske ændringer i en hel del af de bekendtgørelser, der er udstedt i medfør af de to love, og som vedrører værdipapirmarkedet. Status i skrivende stund på de for værdipapirmarkedet fem vigtigste direktiver i den Finansielle Handlingsplan fremgår af boksen nedenfor. På dette sted er der desværre ikke plads til en nærmere gennemgang af direktiverne. Der henvises i stedet til Kommissionens hjemmeside De væsentligste ændringer i administrationen af de danske regler på markedsmisbrugs- og prospektområdet er dog beskrevet andetsteds i denne årsberetning. 28 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:35

29 Markedsmisbrugsdirektivet Direktivet om insiderhandel og kursmanipulation, også kaldet markedsmisbrugsdirektivet, trådte i kraft i Danmark den 1. april De nye regler i direktivet ændrer reglerne for markedsmisbrug og reglerne om imødegåelse heraf. Blandt andet stilles der krav til analytikeres fremlæggelse af analyser af værdipapirer, nye krav til offentliggørelse af aktiebesiddelser og nye regler om meddelelse af mistænkelige transaktioner samt indførelse af en safe harbour ved tilbagekøb af egne aktier. Prospektdirektivet De nye prospektregler træder i kraft 1. juli Det væsentligste indhold heri er, at der nu er hjemlandsgodkendelse af prospekterne. Til gengæld vil der kun være fælles europæiske regler for værdipapirudstedelser over euro og udstedelser på regulerede markeder. Kravene til indholdet af prospekterne øges, men de svarer stort set til de informationer, som der allerede er kutyme på markedet for at afgive i forbindelse med prospekter. Der vil fortsat være danske regler for udstedelser under euro. Overtagelsestilbudsdirektivet Direktivet blev vedtaget i foråret Direktivet indebærer, at der nu er skabt fælles europæiske rammer for overtagelsestilbud for selskaber, der er optaget til handel på et reguleret marked. Direktivet skal være indarbejdet i national lovgivning inden maj Den nødvendige tilpasning i dansk lovgivning vil imidlertid blive gennemført allerede i foråret 2005 for bl.a. at gøre det muligt for de berørte selskaber at indrette deres forhold under hensyn til de fremtidige principper for overtagelsestilbud. Transparensdirektivet Transparensdirektivet - eller gennemsigtighedsdirektivet - blev vedtaget i foråret 2004 og endelig offentliggjort omkring årsskiftet 2004/2005. Direktivet medfører, at halvårsrapporter skal følge internationale regnskabsstandarder, og at grænserne for offentliggørelse af større aktiebesiddelser bliver lavere. Samtidig indeholder direktivet en række nye bestemmelser om elektronisk kommunikation mellem udstedere og aktionærerne. Et andet vigtigt element i direktivet er, at alle de oplysninger, som børsnoterede 29 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:36

30 selskaber skal offentliggøre, skal gøres tilgængelige i en national database, så investorer har mulighed for at søge oplysninger om hver enkelt udsteder. Direktivet forventes gennemført i dansk ret i begyndelsen af Direktiv om markeder for finansielle instrumenter (MiFID) Med MiFID indføres der hjemlandstilsyn for såvel investeringsselskaber som regulerede markeder. Dette betyder, at når myndighederne i en virksomheds hjemland fører tilsyn med virksomheden, kan virksomheden levere sine tjenesteydelser frit i resten af EU. Direktivet indfører samtidig en række nye regler for virksomhederne, herunder hvorledes investeringsselskaber skal agere i forhold til sine kunder. Herudover vil der blive stillet nye krav til indberetning og offentliggørelse af handelsdata, ikke mindst i forbindelse med såkaldt internalisering, der i en vis udstrækning svarer til strakshandel. Arbejdet med niveau to reglerne pågår stadig, idet Kommissionen ventes at have reglerne på plads omkring årsskiftet 2005/2006. For at processen med at fastlægge nye regler og holde dem ajour kan gå hurtigt nok til at følge markedsudviklingen, vedtages EUreguleringen på værdipapirområdet efter den særlige Lamfalussyprocedure*. Der er her tale om tre (fire) niveauer for regulering. På niveau ét fastlægges de overordnede regler i rådsdirektiver på samme måde, som man kender det fra andre direktiver. Niveau et direktiverne indeholder imidlertid beføjelser til Kommissionen til at fastsætte nærmere regler på bestemte områder. Dette kan bedst sammenlignes med en hjemmel til at udstede bekendtgørelser i en dansk lov. De regler, Kommissionen udsteder, kaldes niveau to regler, og de svarer omtrent til det, vi kender som bekendtgørelser herhjemme. Niveau to reglerne kan af Kommissionen fastsættes som direktiver eller forordninger. På niveau tre skal medlemsstaterne samarbejde om at gennemføre niveau et og to reglerne så ensartet som muligt. (Det fjerde niveau vedrører Kommissionens håndhævelse af, at medlemslandene gennemfører reglerne korrekt og til tiden.). Denne procedure muliggør, at de fælles europæiske regler løbende kan blive ændret og tilpasset til udviklingen i markedsstrukturen, hvor der tidligere kunne gå længere tid mellem hver ændring. I Danmark skal vi derfor være forberedt på, at der efter gennemførelsen af Den finansielle Handlingsplan løbende kan og skal - komme ændringer. Det må dog formodes, at de fleste ændringer i Danmark kan ske på bekendtgørelsesniveau. * Proceduren er opkaldt efter Alexandre Lamfalussy, der var formand for den komite, der skulle pege på en mere effektiv måde at vedtage EU-regler på værdipapirområdet. 30 finanstilsynet årsrapport 2004.indd :41:36