Realkreditobligationer Køb 3-5-årige RTL-obligationer

Transkript

1 9. november 2011 Realkreditobligationer Køb 3-5-årige RTL-obligationer Attraktive spændniveauer mod både danske statsobligationer og swaps efter spændudvidelser Prissætning påvirket af risiko for stor udstedelse af 3-5-årige RTL-obligationer Rigelig likviditet fra kuponer, udløb og indfrielser tilgår kronemarkedet frem til januar Figur 1: Spænd til statskurven, mellemlange RTL-obligationer YCS vs. stater, bp 2% NYK E % NYK H % NYK E % NYK H Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Pæne spændudvidelser på mellemlange RTL-obligationer. Figur 2: Udvikling i RTL-renter Rente, % F1 F3 F5 F10 Oct 09 Apr 10 Oct 10 Apr 11 Oct 11 RTL-renter på lave niveauer. Af chefanalytiker Geert Ditlev Kunde, [email protected], Spændudvidelser på mellemlange RTL-obligationer De seneste uger er spændene på mellemlange RTL-obligationer udvidet, og her mindre end 2 uger før auktionerne i forbindelse med refinansieringen til januar har spændene på DKKdenominerede RTL-obligationer nået historisk set attraktive niveauer mod både statsobligationer og swaps. Fra de nuværende niveauer ser vi hermed kun begrænset risiko for en yderligere underperformance op til auktionerne, hvor vi ser følgende understøtte 3-5-årige RTL-obligationer: Attraktive spændniveauer på mellemlange RTL-obligationer i forhold til både danske statsobligationer og swaps. Markedet har inddiskonteret en potentiel stor udstedelse af 3-årige og 5-årige RTL-obligationer i årets sidste måneder. Tal for auktionsudbuddet fra RD og Nordea tyder ikke på, at låntagere bevæger sig ud ad kurven i stor stil på auktionerne, trods lavt renteniveau og flad kurve. Låntagere som har fastlåst renten for mellemlang rentetilpasning har øget udbuddet før auktionerne på bekostning af auktionsudbuddet. Udbuddet af 3- eller 5-årige obligationer på Nykredits septemberauktion var også meget begrænset. Dog er tilpasningen af F3- og F5-lån større til januar. Til december stiger varigheden på diverse Effas-indeks, når 4% DGB 12, 2% DGB 14, 2,5% DGB 16 og 3% DGB 21 skifter løbetidsgruppe. Der cirkulerer 33,2 mia. kr. 6% DGB 11, som udløber den 15. november. Samtidig er der kuponbetalinger i statsmarkedet på 26,6 mia. kr. i november. Foruden udløbet af RTL-obligationer, ordinære udtrækninger og kuponbetalinger er der ekstraordinære udtrækninger til januarterminen i konverterbare på omkring 35 mia. kr. Relevante referencer: ECB starter opkøb via CBPP2 Køb nordiske euro covered bonds mod RTL og Bostäder (DKK/SEK) Strategisk Fokus: Obligationer Nye kapitalcentre hos både Nykredit og RD har sat åbne/lukkeeffekter i fokus og medfører yderligere rente-pickup på mellemlange RTL-obligationer i de nye kapitalcentre. Et rente-pickup på næsten 100bp på 5-årige RTL-obligationer mod 5-årige statsobligationer er i vores optik interessant for DKK-baserede porteføljer, ikke mindst når det lave renteniveau tages i betragtning. Investeringsanalyse

2 Prissætningen af mellemlange RTL'er presset af udbud Den seneste måned er der brutto udstedt RTL-obligationer for godt 20 mia.kr., heraf har 55% været 1-årige RTL-obligationer, mens udstedelsen har ligget på omkring 20% i både 3-årige og 5- årige RTL-obligationer, hvilket svarer til omkring 4 mia. kr. i hvert segment. Den forholdsvis store udstedelse af mellemlange RTLobligationer dækker dels over nybelåning men skyldes dels også låntagere, som allerede har eller skifter til en længere rentetilpasningsperiode og har valgt at låse finansieringsrenten fast inden auktionerne, for at drage nytte af det lave renteniveau. Dermed stiger udbuddet af mellemlange RTL-obligationer i perioden op til fristen for valg af rentetilpasning på bekostning af udbuddet på auktionerne. Dette har været med til at skabe et udbudspres i af mellemlange RTL-obligationer før auktionerne. Tabel 1: Forventet beløb på auktion (uændret tilpasningsprofil) Mia. kr. Nyk RD NDA BRF DLR Total % 9. nov. 7. nov. 7. nov. 8. nov. F1 60,2 112,0 68,8 40,4 31,1 312,4 75% F2 1,5 2,8 1,3 3,0 1,5 10,1 2% F3 5,3 12,2 4,5 4,0 2,0 27,8 7% F4 0,5 0,9 0,1 0,4 0,2 2,1 0% F5 4,5 7,0 1,2 3,2 0,7 16,6 4% F5+ 0, ,9-1,1 0% I alt 72,2 134,8 75,8 51,9 35,4 370,1 89% Udløb 79,8 158,8 81,6 57,7 36,1 413,9 100% For Nykredit, RD, Nordea og DLR er institutternes egne estimater anvendt. For BRF har Nykredit Markets lavet estimater baseret på udstedelse og tilbagekøb af de RTL-obligationer, der udløber 1. januar Algoritmen til fordeling på F1- til F5-lån overvurderer typisk andelen af F2-lån. Derfor er halvdelen flyttet til F1-lån. Der er anvendt en refinansieringsprocent på 90%, hvilket er lidt over den forventede refinansieringsprocent i RD og Nordea tilsammen (88%). Kilde: RD, Nordea, DLR, Nykredit, Nykredit Markets I forhold til estimaterne for udbuddet i tabellen forventer vi, at nogle låntagere ligeledes flytter mod længere rentetilpasningsperioder hos de andre institutter (navnlig Nykredit og BRF). Vi forventer derfor et udbud på omkring mia. kr. i 3-årige RTL-obligationer og omkring 20 mia. kr. i 5-årige RTL-obligationer i forbindelse med refinansieringen. Flere realkreditinstitutter har markedsført profilskifte i forbindelse med rentetilpasningen. Trods massive kampagner har det dog tidligere vist sig overordentligt svært at flytte et større antal låntagere væk fra F1-lån. Mellemlange RTL'er mindre dyre mod euro-alternativer Spændudvidelsen for de mellemlange RTL-obligationer er til dels også afspejlet i spændudviklingen korrigeret for basisswap mellem DKK og EUR. Mellemlange RTL-obligationer er dermed blevet mindre aggressivt prisfastsat set i forhold til eurodenominerede covered bonds, om end spændene for RTL-obligationer samt svenske Bostäder fortsat ligger pænt under spændene for tyske og franske euro covered bonds. Som oplagt alternativ til danske statsobligationer ser vi mellemlange RTL-obligationer som attraktive, og genoplivningen af ECB's covered bond-opkøbsprogram ventes at understøtte euro covered bonds, primært for udstedere i euroområdet. Performance i de stærke eurolande vil også have en positiv effekt på spændene på RTL-obligationer. Figur 3: Swapspænd, 4-årige RTL'er, Pfandbriefe og Bostäder ASW EUR 6M, bp EUROHYPO AG 3,75% 25/05/16 EUR CIE FIN, FONCIER 3,375% 18/01/16 EUR NYK E 4% DKK STADSHYP % 16/12/15 SEK Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Mellemlange RTL-obligationer er mindre aggressivt prissat i forhold til euro covered bonds målt i ASW-termer. 2 RD, Nordea, Nykredit og DLR har offentliggjort foreløbige auktionsudbud. Hos RD og Nordea er fristen for låntagerne med henblik på at ændre rentetilpasningsprofil inden udgangen af oktober. Hermed må auktionsbeløbene hos de to realkreditinstitutter anses for at være tæt på de endelige udbud. Med de udmeldte udbud for RD og Nordea er auktionsudbuddet for godt halvdelen af udløbet fastlagt, og tallene tyder ikke umiddelbart på, at låntagerne har søgt ud af kurven i stor stil, jf. Tabel 1. Tabel 2: Oversigt over auktionsperioder Institut Auktionsperiode Nykredit 29. november 14. december Realkredit Danmark 21. november 2. december Nordea Kredit 28. november 9. december DLR 1. december 8. december BRF Tapsalg - periode ikke fastlagt Nykredit, RD, Nordea og DLR har annonceret deres auktionstidspunkter. Kilde: Nykredit, RD, Nordea Kredit, DLR

3 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Historiske afkast og kursudvikling I det omfang dette materiale indeholder oplysninger om kursudvikling og/eller afkast på investeringsanbefalinger fra Research, henvises til Historiske afkast og kursudvikling, der indeholder oplysninger om kursudvikling og afkast de seneste fem år (eller så længe det pågældende instrument har eksisteret, hvis dette er under fem år) for de finansielle instrumenter, som Research har direkte investeringsanbefalinger på. Se Historiske afkast og kursudvikling på nykreditmarkets.dk.

4 Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S er et helejet datterselskab af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til Nykredit Realkredit A/S i form af sædvanlige bankforretninger og investeringer i realkreditobligationer udstedt af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Bank A/S har ikke indgået aftale med Nykredit Realkredit A/S om udarbejdelse af denne investeringsanalyse. Hele eller dele af investeringsanalysen er blevet forelagt for Nykredit Realkredit A/S. Ingen investeringsanbefalinger eller vurderinger er ændret som følge heraf. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Medmindre andet er angivet, er kursoplysninger indeholdt i dette materiale fra kl på handelsdagen før den på forsiden angivne dato. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet.

5 DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negative. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudviklingen kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge København V Tlf Fax