Reduceret varighed på indeksobligationer bias på BEI

Transkript

1 10. november 2009 Reduceret varighed på indeksobligationer bias på BEI Lille kursfølsomhed på indeksobligationer Positiv bias på BEI Ny kursliste og udvidelse af nøgletalsfil Af chefanalytiker Michael Liebak, Kursfølsomhed på indeksobligationer Kursen på indeksobligationer er afhængig af både rente og inflation med modsatrettede fortegn, og en simultan ændring i de to størrelser i samme retning betyder, at kursfølsomheden vil blive mindre end gældende for en nominel fordring, som kun er afhængig af renten. Dette betyder, at den faktiske varighed (kursfølsomhed) på indeksobligationer er mindre end gældende for løbetidsækvivalente nominelle obligationer. Reduceret varighed (rentefølsomhed) kombineret med en positivt hældende rentekurve vil samtidig give positiv bias på BEI. Empirisk varighed Ved analyse af den faktiske varighed på indeksobligationer anvendes beta (, et mål for sammenhængen mellem udvikling i nominelle renter og inflationen. har i mange sammenhænge været sat til 0,5, fx af Finanstilsynet ved beregning af Trafiklys gældende for livsforsikring og pensionsselskaber. Ovenstående definition af beta betyder, at den nominelle (faktiske) varighed på en indeksobligation kan beskrives efter følgende approksimerede formel 1 (se bilag): Bemærk at som følge af modsat fortegn på henholdsvis rente- og inflationsvarighed vil en simultan ændring i rente og inflation reducere den samlede varighed på indeksobligationen. Alle varighedsbegreber er beregnet efter Fisher-Weil-metoden. kan således estimeres ved at betragte empiriske varigheder på både indeksobligationer og ækvivalente nominelle obligationer, samtidig med at vi antager, at inflationsvarigheden er tilnærmelsesvis sammenfaldende med den nominelle varighed. 1 er nogle steder defineret som den direkte sammenhæng mellem kursfølsomheden på indeksobligationen og en specifik løbetidsækvivalent nominel obligation. bliver således obligationsspecifik mht. hedge. Kan være nyttigt i direkte hedgeforslag. tæt på nul betyder, at varigheden på en indeksobligation er ækvivalent med den reale varighed. tæt på 1 betyder samtidig, at rentefølsomheden er lille, idet og er næsten numerisk ens i de fleste tilfælde (se appendix). Figur 1: på udvalgte 10-årige indeksobligationer 2.625% TIPS % Gilts % SIL % OATei 2020 Sammenhæng mellem rente og inflation De fleste empiriske studier af rente (10-årige) og inflation viser, at der er en positiv korrelation mellem ændringer i rente og inflation. De lange renter opfattes desuden normalt som summen af en realrente og forventningerne til den fremtidige inflation samt en form for inflationspræmie se formel for BEI. Det modsatte gør sig gældende for de korte renter. De fleste centralbanker har en målsætning om stabil inflation, hvor de i en noget forenklet beskrivelse anvender en variant af Taylor-reglen, som beskriver, at inflationen kan bremses ved at hæve styringsrenterne for derigennem at bremse økonomien og dermed også sænke presset på den fremtidige inflation. Investeringsanalyse

2 I de fleste prisindeks indgår boligkomponenten med en ikkeubetydelig vægt. Køb af ejerboliger betragtes som en investering og indgår derfor ikke i prisindeksene. Derimod dækkes det faktiske forbrug af ejerboliger via udviklingen af bruttohuslejen for lejeboliger. Ændringer i omkostninger til finansiering af ejerboliger påvirker således ikke prisindeksene. Der er dog undtagelser. Det svenske KPI samt det engelske RPI indeholder begge en boligkomponent, som er stærkt afhængig af udviklingen i de korte renter. Her vil ændringer i styringsrenterne således kunne få en direkte effekt på omkostningerne til boligfinansiering og dermed være med til at trække inflationen op modsat den effekt som beskrives af Taylor-reglen. Tabel 1: Prisindeks Prisindeks Land Boligvægt Inflation m. f. r. Forskel NPI Danmark 30,5 1,9 - - CPI Euroområdet 15,6-0,3 - - CPI Frankrig 13,6-0,2 - - CPI-U USA 33,2-1,5 - - KPI Sverige 27,1-0,8 1,9-2,7 RPI England 23,6-1,3 1,4-2.7 CPI for euroområdet og Frankrig er eksklusive tobak. For Danmark, Euroområdet, Frankrig og USA indgår boligfinansiering ikke i beregningsgrundlaget. Inflationen er gældende for august. For Sverige og England er anvendt hhv. KPIF og RPIX for at beregne inflation med fastholdte renteudgifter (m. f. r.). Kilde: Nykredit Markets og diverse statistiske kontorer Vi vil derfor forvente, at beta er relativt størst for de korte obligationer udstedt i Sverige og England i forhold til de lange. Det omvendte vil være gældende for obligationer udstedt fra de andre lande, hvor sammenhængen er mere langsigtet. Dette burde medføre en større sammenhæng mellem nominelle renter og inflation i Sverige og England, men det kan ikke konstateres for RPI. for England har været lavest i næsten hele perioden (se Figur 1). Historisk udvikling i beta De følgende figurer viser den historiske udvikling i beta for udvalgte obligationer (kort, mellemlang og lang obligation) for de fire udvalgte områder. Figur 3: USA 2.625% TIPS % TIPS % TIPS Figur 2: Løbetidsafhængig beta Figur 4: UK TIPS SIL Gilts OATei % Gilts % Gilts % Gilts 2017 Beregnet pr. 9. november 2009.

3 Figur 5: Frankrig Figur 6: Sverige 1.8% OATei % SIL 2028 har været stabil tæt på 0,5 siden april for de to lange. 3% OATei % OATei % SIL % SIL 2020 At beta langt fra er konstant skyldes flere forhold beregningerne tager fx ikke højde for strukturelle skift, såsom likviditetspræmier, som kan give "støj" i den estimerede sammenhæng. Vi har i flere tilfælde dokumenteret, at BEI inden for det seneste år i høj grad har været præget af likviditetspræmierne. Følgende approksimerede sammenhæng for ligevægtsinflationen kan opstilles:. æ hvor BEI er udtryk for den inflation, som sikrer ens afkast på ækvivalente nominelle og reale fordringer. E[inflation] er den forventede inflation.. er en rentepræmie for at påtage sig en inflationsrisiko ved investering i nominelle fordringer. æ angiver kravet om merafkast ved at investere i mindre likvide fordringer. Stor usikkerhed på beta Som følge af de store udsving for beta er der ikke umiddelbart noget entydigt niveau for beta, hverken på obligationsniveau eller gældende for samtlige obligationer. Vi har fremadrettet valgt at benytte beta lig 0,5 et niveau som har været gældende for samtlige obligationer på et eller andet tidspunkt, og som, som allerede nævnt, også bliver anvendt af Finanstilsynet. Figur 7: Historiske udsving i beta Glts 2017 Gilts 2022 Gilts 2037 Gennemsnitlig beta, minimum og maksimum, over de seneste to år. Grøn markering er det aktuelle niveau (9. november 2009). "Fællesnævneren" for alle obligationerne er 0,5. Kilde: Nykredit Markets SIL 2012 SIL 2020 Valget af beta på 0,5 er selvfølgelig præget af en lidt pragmatisk tilgang og er ikke udtryk for en stringent teoretisk estimeret størrelse. Niveauet ligger uden for et rimeligt konfidensinterval for flere af obligationerne, men er på den anden side det niveau, som har været gældende for samtlige obligationer og som samtidig er det, der bliver anvendt af Finanstilsynet. Valget betyder samtidig, at der igen periodevis kan komme en, omend mindre, bias på de estimerede nøgletal. Reduceret afkastkrav Det reducerede afkastkrav bestemmes som det rentekurvespænd, der er gældende for den nominelle obligationsrentekurve ved henholdsvis den nominelle og reducerede varighed. Ved en positivt hældende rentekurve vil afkastkravet blive reduceret og dermed også det beregnede BEI, som vi betegner det varighedsjusterede BEI. SIL 2020 TIPS 2014 TIPS 2017 TIPS 2032 OATei 2014 OATei 2020 OATei

4 Figur 8: Reduceret afkastkrav Rente, % Eksempel på reduceret afkastkrav ved amerikanske indeksobligationer. på 0,5 og en nominel varighed på 15,70. Afkastkravet bliver reduceret med 0,66 procentpoint ( Y). Kilde: Nykredit Markets Varighed Varighed BEI, som er signifikant under 1% - og i denne sammenhæng må betragtes som billige. Som følge af det volatile beta bør resultatet ved et konstant beta på 0,5 kun betragtes som en rettesnor og ikke som et absolut niveau, hvorfor en dybere analyse af den enkelte obligation med en vurdering den aktuelle retning af beta bør derfor indgå. Ny kursliste og udvidelse af nøgletalsfil Nykredit vil på daglig basis udgive en kursliste med udenlandske indeksobligationer. Kurslisten vil indeholde en række forskellige aktuelle nøgletal gældende for indeksobligationer samt skabe et overblik over de forskellige markedet. Nykredit Markets' nøgletalsfil vil snares muligt blive udvidet til også at indeholde diverse nøgletal for udenlandske indeksobligationer. Sættet af nøgletal vil svare til dem, der bliver beregnet for de danske indeksobligationer. -relaterede nøgletal vil blive beregnet med en fast beta på 0,5. I praksis vil vi således beregne det justerede BEI som den inflation, der sikrer, at den teoretiske kurs er lig med den handlede kurs, når den anvendte rentekurve justeres med. Figur 9: Ændringer i BEI Ændring i BEI, %-point TIPS BUNDei SIL GGBei OATi BTPei OATei Gilts Restløbetid, år Ændring i BEI som følge af reducerede varigheder og afkastkrav. Beregning pr. 9. november Kilde: Nykredit Markets Tabel 2 på næste side indeholder en oversigt over beregnede varigheder ved et beta på 0,5 og konsekvenserne for BEI ved de reducerede afkastkrav. Konsekvenser faldende BEI Dette betyder, at BEI ikke er så høj, som de traditionelle beregnede nøgletal viser beta-korrigerede tal for BEI er i flere tilfælde mærkbart lavere. De korte EUR-denominerede obligationer får således en BEI, som svarer ganske godt til Nykredit Markets' forventninger til den fremtidige inflation inden for de næste par år. Langt de fleste amerikanske TIPS får efter denne metode et

5 Appendix Lidt forsimplet (Fisher-dekomposition) kan den nominelle rente betragtes som summen af tre komponenter: hvor er subtraktionen af en likviditets- og inflationsrisikopræmie, og r og E[i] beskriver henholdsvis den reale rente og forventede inflation. Hvis vi antager, selvom det ikke er specielt plausibelt, at er konstant både langs rentekurven og tid, gælder det, at variansen (var): 2, hvor CovVar er co-variansen. Dermed antydes, at når, 0 i de fleste tilfælde. Det vil derfor være nærliggende, at beskrive varigheden som: Empirisk kan varigheden betragtes som følger, når vi vil se på kursændringer som følge af skift i det generelle nominelle renteniveau (Fisher-Weil): ΔP 1 hvor idx refererer til handlede priser på indeksobligationer. Vi har valgt, hvorfor sammenhængen kan omskrives til: 1 kan nu estimers ved lineær regression. Som mål for kursændringer som følge af skift i de nominelle renter vil vi anvende ændringer i en teoretisk kurs på cashflowet på indeksobligationen beregnet ved hjælp af en estimeret nulkupon-kurve fra de nominelle obligationer samt med fastholdelse af BEI fra dagen forinden. Det er således muligt at beregne kursændringen udelukkende som følge af skift i de nominelle renter. Lidt mere præcist: Vi antager, at, og ligningen kan derfor reduceres til: 1 hvor bestemmes som:,, 5

6 Tabel 2: Oversigt over BEI og varighed Obligation BEI Varighed BEI(b) Varighed(b) Obligation BEI Varighed BEI(b) Varighed(b) 1.6% OATi % TIPS % OATi % TIPS % OATi % TIPS % OATi % TIPS % OATi % TIPS % OATei % TIPS % OATei % TIPS % OATei % TIPS % OATei % TIPS % OATei % TIPS % OATei % TIPS % BUNDei % TIPS % BUNDei % TIPS % BUNDei % TIPS % GGBei % TIPS % GGBei % TIPS % SIL % TIPS % SIL % TIPS % SIL % TIPS % SIL % TIPS % SIL % TIPS % Gilts % TIPS % Gilts % TIPS % Gilts % TIPS % Gilts % TIPS % Gilts % TIPS % Gilts % TIPS % Gilts % TIPS % Gilts % TIPS % BTPei % TIPS % BTPei % BTPei % BTPei % BTPei % BTPei % BTPei Kursliste med BEI og Varighed beregnet med og uden beta, -korrigerede nøgletal: Varighed(b) og BEI(b) er her beregnet med beta lig med 0,5. Vi har ved beregning af beta-varighed anvendt den faktiske gældende inflationsvarighed, og Varighed(b) er derfor ikke nødvendigvis nøjagtig det halve af Varighed, Beregning pr. 9. november Kilde: Nykredit Markets

7 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.

8 Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge København V Tlf Fax