Indholdsfortegnelse 1.4 FORUDSÆTNINGER/AFGRÆNSNINGER

Transkript

1 Indholdsfortegnelse 1.0 I DLED I G PROBLEMSTILLING METODE BERETTIGELSE I EKSISTERENDE LITTERATUR FORUDSÆTNINGER/AFGRÆNSNINGER ENGLISH SUMMARY AKTIEMARKEDETS EFFICIE S ER AKTIEMARKEDET EFFICIENT? DEN EFFICIENTE MARKEDSHYPOTESE Den efficiente markedshypotese i svag form Den efficiente markedshypotese i semistærk form Den efficiente markedshypotese i stærk form Diskussion INFORMATIONSPARADOKSET Omkostninger AFSPEJLER AKTIEKURSEN VIRKSOMHEDENS SANDE VÆRDI OG VIRKSOMHEDENS SUNDHED? DISKUSSION HVAD ER E AKTIEOPTIO? AKTIE-CALL-OPTIONER Downside-risikoens indflydelse på investors risikovillighed Tidsfaktorens indflydelse på investors risikovillighed SAMMENHÆNG MELLEM OPTIONSAFLØNNING TIL TOPLEDERE OG AKTIEKURS OPSUMMERING AFLØ I G AF TOPLEDERE HERZBERGS TO-FAKTOR TEORI AFLØNNING SOM MOTIVATION AF TOPLEDERE FORDELE VED AT ANVENDE AKTIEOPTIONER SOM AFLØNNING HVILKEN TOPLEDERADFÆRD ØNSKES? OPSUMMERING OG DISKUSSION OPTIO SAFLØ I GS I TER-ME ESKELIGE ADFÆRDSEFFEKTER PRINCIPAL-AGENT TEORIEN AGENTOMKOSTNINGER OPSUMMERING PSYKOLOGISKE ASPEKTER BAG MORAL HAZARD OG RE T SEEKI G ER DER EGATIVE ADFÆRDSMÆSSIGE EFFEKTER VED AT AFLØ E TOPLEDERE MED AKTIEOPTIO ER? KA DE EGATIVE EFFEKTER VED OPTIO SAFLØ I G AFHJÆLPES? KO KLUSIO PERSPEKTIVERI G LITTERATURLISTE

2 1.0 Indledning Finansiel istid, Grådighed, Skandale, Ansvarsforflygtigelse, Zombie-virksomheder, Konkurs, Overtagelse, Regnskabsmanipulation Dette er bare et udpluk af de mange mærkater, der i de seneste måneder har præget nyhedskildernes omtale af flere børsnoterede selskaber i Danmark og i udlandet. Mest fokus har der været på pengeinstitutters krak, idet dette i nogle tilfælde har involveret behovet for indskydelse af midler fra statskassen, men også almindelige børsnoterede virksomheders aktionærer har oplevet de seneste måneders finansielle nedgang i form af aktiekursfald. I visse tilfælde har det vist sig at topledere i de pågældende virksomheder har indløst deres aktieoptioner kort tid før rygterne om virksomhedens finansielt dårlige tilstand gav genlyd på aktiemarkedet. Denne fokus på at vigtig information om en virksomheds finansielle tilstand bevidst tilbageholdes, har skabt mistillid på aktiemarkedet og der gættes i øjeblikket på, hvor mange af den slags såkaldte zombie-virksomheder, der eksistere. Zombie refererer til virksomheder, der på overfladen ligner en going concern, men som kun er minutter fra at dø. I kølvandet på nedgangen på de finansielle markeder er det blevet bemærket at aktieoptioner som aflønningsform i flere tilfælde ikke har haft den risikofordelende effekt, som var formålet. Desuden peger noget på at aktieoptioner som aflønning ikke har haft den ønskede effekt af at styrke børsnoterede selskabers toplederes incitament til at varetage aktionærernes interesse. Det virker derfor naturligt at kigge nærmere på netop hvorvidt aktieoptioner som aflønningsform har den, for aktionærerne, ønskede effekt eller om aktieoptioner kan bevirke en uhensigtsmæssig toplederadfærd. 1.1 Problemstilling Denne afhandling vil tage udgangspunkt i toplederes aktieoptionsbaserede aflønning og diskutere hvorvidt denne form for aflønning skaber incitament til uhensigtsmæssig adfærd dvs. til adfærd, der ikke er optimal for aktionærerne. Side 1 af 76

3 Problemformulering: Er der negative adfærdsmæssige effekter ved at aflønne topledere med aktieoptioner Afhandlingen består dermed af to dele, hvoraf del 1 vil være størst i omfang: 1. En vurdering af, hvorvidt aktieoptioner til topledere reelt sidestiller aktionærers og topleders interesser og giver den toplederadfærd, som ønskes. 2. Forslag til, hvilke mekanismer, der kan støtte op om eller afløse aktieoptioner for at afhjælpe ineffektiviteten skabt af moral hazard. 1.2 Metode Afhandlingen er bygget op som en sammenfatning af forskellige vinkler på baggrunden for at aktieoptioner som aflønning kan have en anden effekt på toplederes adfærd, og dermed på virksomhedens finansielle performance, end den ønskede. Opgavens opbygning illustreres og beskrives nedenfor. Side 2 af 76

4 Den efficiente markedshypotese Hvordan fungerer markedet for aktiehandel og kursfastsættelse? Er aktieprisen et udtryk for virksomhedens sundhed? Optionsteori Hvordan er en call-option bygget op? Hvilken risikovillighed affødes af at eje en call-option? Aktieoptioner som aflønningsform Sammenhænge til Herzbergs to-faktorteori? Fordele ved at benytte aktieoptioner som aflønningsform Hvilken toplederadfærd ønsker bestyrelse og aktienærer? Optionsaflønnings inter-menneskelige adfærdseffekter Principal agent teorien Sker der et finansielt tab for virksomheden som følge af suboptimering? Psykologiske mekanismer bag adfærd som følge af optionsaflønning Hvorfor drages nogle topledere mod en bestemt adfærd selvom de er bevidste om at de derved ikke varetager aktionærernes interesser? Delkonklusion Er der negative effekter ved at aflønne topchefer med aktieoptioner? Løsning Hvilke muligheder er der for at aflønne med aktieoptioner og samtidig reducere inefficiencen opstået fra rent seeking og moral hazard? Side 3 af 76

5 Afhandlingen er bygget op af 4 dele, med følgende perspektiver: 1. Grundlæggende teorier om aktiemarkedet og optioner. 2. Baggrunden for at benytte aktieoptioner som aflønning. 3. Adfærdseffekter af optionsaflønning. 4. Løsning metoder til at begrænse de negative effekter af optionsaflønning. Ad. 1: Første del af afhandlingen giver et teoretisk indblik i, hvordan aktiemarkedet og dermed kursfastsættelsen fungerer. Der tages udgangspunkt i Famas teorier om Den Efficiente Markedshypotese (herefter benævnt EMH), som beskriver den teoretiske vinkel på kursfastsættelse og det effektive aktiemarked. Det diskuteres, hvorvidt Famas opstillede forudsætninger er gældende på aktiemarkedet i dag og især hvorvidt transparens i information er realistisk. En interessant diskussion i denne forbindelse er, hvorvidt aktiekursen kan tages som et udtryk for virksomhedens sundhed. Første del af opgaven præsenterer ligeledes den grundlæggende optionsteori, med fokus på calloptioner. Teorien bag optioner er vigtig for at forstå, hvilken risikovillighed der naturligt følger af at være indehaver af en call-option. Det diskuteres dermed, hvorvidt selve opbygningen af en calloption i sig selv er medvirkende til uhensigtsmæssig toplederadfærd. Ad. 2: Anden del af opgaven tager udgangspunkt i bestyrelsens og aktionærers syn på optionsaflønning. Der gives en grundlæggende beskrivelse af hvordan man kan motivere medarbejder med udgangspunkt i Herzbergs to-faktorteori. Dernæst fremlægges fordelene ved at benytte optionsaflønning og sidst i afsnittet diskuteres det, hvilken toplederadfærd man kunne forestille sig at aktionærer og bestyrelse ønsker. Ad.3: Opgavens tredje del fokuserer på de negative effekter af optionsaflønning og beskriver de teorier, der negativt påvirker effekten af at aflønne med optioner. Desuden tages der et skridt dybere ned i baggrunden for at man som topleder drages mod en adfærd, der ikke er til virksomhedens bedste. I den forbindelse fremlægges diverse psykologiske teorier for, hvad der kan tænkes at ligge bag den oplevede toplederadfærd. Side 4 af 76

6 Ad. 4: Sidste del af opgaven giver forslag til, hvordan man kan afhjælpe de negative effekter ved optionsaflønning dog uden nødvendigvis at skulle afskaffe denne aflønningsform. Der ses derfor på midler til en dybere sammenkædning af topleders og aktionærers interesser ved brugen af optionsaflønning. 1.3 Berettigelse i eksisterende litteratur Stigningen i brugen af aktieoptioner som aflønning har givet anledning til en stigende interesse for de effekter, en sådan faktor har på toplederes adfærd. Der er tendens til at der tages udgangspunkt i at kritisere topledere for at have en forkert adfærd og for at lukrere på den asymmetri der er mellem toplederes og aktionærers information om virksomhedens finansielle tilstand. Især efter indtrædelsen af den finansielle krise med efterfølgende aktiekursfald, står det klart at nogle topledere ikke har videregivet essentiel information om virksomhedens tilstand. Der har desuden i eksisterende litteratur oftest været taget udgangspunkt i aktionærers og investorers synsvinkel. I denne afhandling tages udgangspunkt i topleders situation og det beskrives, hvorfor den observerede adfærd kan ses som en naturlig følge af at aflønne ved brug af aktieoptioner. Der tages dermed en kritisk vinkel på bestyrelsens/aktionærernes beslutning om at aflønne med optioner og postulerer dermed at bestyrelsen burde have evalueret at denne aflønningsform giver risiko for at topledere ikke nødvendigvis handler i aktionærernes interesse. 1.4 Forudsætninger/afgrænsninger Der tages udgangspunkt i børsnoterede aktievirksomheder, dvs. virksomheder med mange ejere, på et marked, hvor der er et stort antal købere og et stort antal sælgere af aktier. Det forventes at virksomheder er opbygget af en bestyrelse, topledelse og øvrige medarbejdere, og at bestyrelsen har forhandlet ansættelseskontrakt og dermed aflønningsform med toplederen. Der tages ikke stilling til landespecifik lovgivning og landespecifik opbygning af virksomheder, men eksempler og undersøgelser vil dog ofte være foretaget indenfor et afgrænset geografisk område. I disse tilfælde er det vurderet at teorien eller empirien ikke er skadet af landespecifikke faktorer. Side 5 af 76

7 Det forudsættes at aktiehandel sker med finansiel optimering for den enkelte som mål. Afhandlingen koncentrerer sig om finansiel optimering på virksomhedsniveau, og tager derfor ikke stilling til den samfundsmæssige effekt af toplederes suboptimering. Optionsaflønning benyttes oftest som delvis aflønning af topledere. Der tages i opgaven udgangspunkt i at optioner er en del af den samlede lønpakke, som ofte består af en kombination af fast løn, bonus, optioner og andre goder. Der tages ikke stilling til kombinationen af disse aflønningsmetoder, men derimod til den del af lønnen, der består af optioner. Vokabularium: Topleder og vil blive anvendt om den person, der har øverste ledelsesmæssige ansvar for virksomheden, og som er ansat af bestyrelsen til at varetage god virksomhedsledelse. Aktieoptioner som aflønning, optionsaflønning og optioner som aflønning vil ligeledes anvendes som synonymer. Moral hazard og rent seeking vil blive omtalt som 2 former for adfærd, der begge er finansielt skadelige for virksomheden. 1.5 English summary This thesis takes point of departure in the latest months of examples with CEOs being able to gain from stock options at nearly the same time as shareholders have lost significantly from decline in share price. The observed lack of correlation between CEO s and shareholders interests has given rise to curiosity on investigating whether executive stock options have given the expected effect of linking together CEO s and shareholders interests. The problem statement has been to determine whether executive stock options have caused negative CEO behavioural effects and whether these effects might be relived. Through various theories and empiric results it will be concluded to what extend executive stock options have negative financial consequences for a company. Side 6 af 76

8 Initially the efficient marked hypothesis by Fama has been discussed in order to evaluate whether the stock market of today is actually meeting the assumptions that are required on an efficient market, where stock prices are reflecting the NPV of all future cashflows of the company. If Fama s assumption of transparent information for every investor was met, there would be no incentive to trade, as exactly the discrepancy of information gives rise to trade. Paying CEO with stock options will make CEO a player in the stock market and a competitor to shareholders of the company. However CEO has executive information making them able to profit with a higher likelihood. Paying CEO with stock options presupposes that stock prices reflect CEO performance. However stock prices reflect not only CEO performance and company performance, but reflect also information on the general stock market and information on the general risk aversion of investors. The negative effects of executive stock options are visualised in the very construction of the calloption. Holding stocks and options have to a large degree correlating interests in increasing share price. However when the option is out of the money, the CEO is likely to take highly risky decisions due to lack of downside risk. On the contrary shareholder would probably like more calculated risk in order to not risk an increased decline in stock prices. Evidence show that volatility increases when options are granted and analysts are generally more sceptic with information coming from companies that grant executive stock options. In order to determine whether executive stock options have the impact of making CEO perform in a higher degree than if options were not granted, it is important to evaluate whether variable pay motivates employees in general. Herzberg s two factor theory points out that fixed salary does not motivate employees. On the other hand, empirical evidence shows that variable salary that is paid out for individual extraordinary performance is motivating for employees. This means that it is likely that granting stock options will affect CEO performance. The most interesting chapter in this thesis is concentrated on the inter-human behaviours that are impacted by granting executive stock options. By granting options to CEO, he is actually granted an incentive to rent seeking instead of the incentive to behave in the interest of the shareholders. By holding options, CEO might seek to optimize his own return at the expense of shareholders return. This means speculating in both high and low share prices, and CEO will have an incentive to keep Side 7 af 76

9 important information and to manipulate information in order to increase share prices. Keeping CEO from rent seeking and moral hazard is a cost for both companies and for society. These agency costs can be divided into three groups whereas control costs are negatively correlating with the residual costs that are the (invisible) costs that arise from moral hazard and rent seeking. Low social capital is evaluated to be a cause of rent seeking and moral hazard meaning that low social capital is causing negative effects on growth. Several ideas have been presented in order to remedy the negative effects of executive stock options. The proposal is to relate key figures to the payout of options, meaning that a number of key figures must be fulfilled in order for the options to pay out. Side 8 af 76

10 2.0 Aktiemarkedets efficiens Som tidligere nævnt vil afhandlingens første del omhandle en diskussion af aktiemarkedets efficiens dvs. en vurdering af, hvorvidt Famas krævede forudsætninger er til stede for at aktiekurser reelt afspejler værdien af en virksomhed. Efter en fremstilling af informationsparadokset 1 diskuteres det, hvorvidt det netop kan være fraværet af forudsætninger for efficiens, der får aktiemarkedet til at fungere. Del 1 vil ydermere fremføre optionsteorien med hovedvægt på call-optioner, idet en aktieoption har sin teoretiske fundering i en call-option. Det er vigtigt at forstå opbygningen af en option for at kunne vurdere, hvilken risikovillighed det medfører at have en aktieoption. 2.1 Er aktiemarkedet efficient? For at skabe vækst og effektiv allokering af tilgængelige ressourcer, er det vigtigt at investorer er i stand til og ønsker at stille kapital til rådighed for virksomheders investering og produktion. Investorer ønsker at tilføre kapital til de virksomheder, der mest optimalt kan udnytte denne, og for at dette kan ske via aktiemarkedet, er det essentielt at aktiepriser præcist reflekterer al information om virksomheden, således at investorer på baggrund af denne information kan vurdere, hvilken virksomhed, der menes at kunne generere størst profit. Hvis det var muligt at forudsige en virksomheds fremtidige cash flows samt fremtidige renter og hvis alle havde samme adgang til denne information, så ville aktiekursen afspejle nutidsværdien af alle fremtidige cash flows. Svingninger i aktiekurser er således delvist begrundet i usikkerheden om de fremtidige cash flows. Hvis der tages udgangspunkt i den information, der er på et givent tidspunkt, har Fama (1970) inddelt denne informationsmængde i 3 grupper, som vil blive beskrevet nedenfor. 1 Grossman og Stiglitz, (1980) Side 9 af 76

11 2.2 Den efficiente markedshypotese Fama (1970) definerer efficiens således: Et marked, hvor priser til enhver tid fuldt ud afspejler al tilgængelig information kaldes efficient. Definitionen tyder på at variationen i efficiens er knyttet til andelen af tilgængelig information, der influerer på prisfastsættelsen. Fama (1970) inddeler informationsmængden i 3 former: 1. Den svage form, hvor den anvendte information til prisdannelse består af historiske priser. 2. Den semistærke form, hvor anvendt information til prisdannelse består af historiske priser og anden relativt lettilgængelig information (f.eks. regnskaber, fusioner etc.). 3. Den stærke form, hvor anvendt information til prisdannelse består af historiske priser og anden relativt lettilgængelig information (f.eks. regnskaber, fusioner etc.) samt såkaldt insider information. Endvidere opstiller Fama 3 forudsætninger for at definitionen på det efficiente marked kan opfyldes: 1. Ingen transaktionsomkostninger. 2. Al information er tilgængeligt for alle og kan erhverves omkostningsfrit. 3. Alle investorer er enige om, hvilken indflydelse den tilgængelige information har på priserne nu og i fremtiden. Fama modificerer i sin opfølgende artikel (1991) de tre former og præsenterer en mere tvetydig påstand om at priser reflekterer fuldt ud al tilgængelig information, men fastholder ovenstående 3 forudsætninger. Den svage form defineres nu som at den anvendte information til prisdannelse består af ikke bare historiske priser men af al historisk information. Den semistærke og stærke form bevarer sit indhold. Dette giver anledning til en diskussion af, hvorvidt den efficiente markedshypotese med forudsætninger, der ikke kan fastholdes empirisk kan testes. For at teste om information Side 10 af 76

12 reflekteres effektivt i priserne, skal der testes op mod en ligevægtsmodel, som definerer betydningen af effektivt 2, og hvor fænomenet normalafkast defineres. Det vælges i denne opgave at diskutere berettigelsen af Famas 3 former for efficiens dels ved fremførelse af undersøgelser foretaget om emnet, dels ved at beskrive det såkaldte informationsparadoks, 3 der tager en mere realistisk tilgang til Famas forudsætning nummer 2 og 3 og således beskriver en situation, hvor al information ikke er tilgængeligt og hvor der ikke nødvendigvis er enighed om, hvordan denne information påvirker aktiekursen Den efficiente markedshypotese i svag form Ifølge Fama (1991) beskrives den svage form for efficiens som: Den anvendte information til prisdannelse består af al historisk information. Historisk information er som udgangspunkt historiske priser, men består ligeledes af f.eks. information om handelsvolumen, historisk indtjening og udbytte. Det er disse principper, som tilhængere af teknisk analyse, bruger i undersøgelsen af markedskurser. Udvælgelse af brugbare teste til at teste for den svage form, er ofte det, der optager teoretikerne 4, men der er generelt enighed om at markederne er efficiente i den svage form der vil ikke ved kendskab til historisk information kunne opnås profit i markedet Den efficiente markedshypotese i semistærk form Den semistærke form beskriver en prisdannelse, som baseres på historisk information og offentlig tilgængelig information, som f.eks. regnskaber, ordrer og patenter. Fama (1970, 1991) peger på at der op til en offentliggørelse af ny information, er større udsving i prisen, hvilket dog kort efter offentliggørelsen falder til ro. Der er ikke entydige konklusioner på, hvorvidt der er tale om rationel usikkerhed eller irrationel over- og underreaktion, der gennemsnitligt udlignes. Uanset forklaringen, er det klart at forudsætning 3 at alle investorer er enige om effekten af nyheden kortvarigt ikke holder. 2 Fama (1991) 3 Grossman og Stiglitz (1980) 4 Fama (1991) 5 Christensen (2003). Side 11 af 76

13 2.2.3 Den efficiente markedshypotese i stærk form Efficiens i den stærke form beskriver et marked, hvor også insider information har indflydelse på prisdannelsen. Specialister, beslutningstagere og personer tæt på beslutningstagere har adgang til insider information og har gennem tiden profiteret derigennem. 6 Hvis markedet er efficient i den stærke form, vil ingen kunne profitere på markedet, og der vil derfor ikke være incitament til at handle se endvidere den senere beskrivelse af informationsparadokset. Der er i litteraturen generel enighed om at markederne ikke er efficiente i den stærke form Diskussion Der er ikke entydighed med hensyn til, hvorvidt markedet er efficient. Der er dog generel enighed om at markedet er efficient i sin svage form dvs. der kan ikke opnås ekstraordinært afkast ved at reagere på historisk viden. Derudover er der enighed om at markedsefficiens i sin stærke form ikke holder idet det forventes som muligt at opnå ekstraordinære afkast ved at reagere på insiderinformation 8. Undersøgelser foretaget på den semistærke form giver ikke entydige svar, men mange undersøgelser viser at markedet reagerer efficient på f.eks. offentliggørelser af årsregnskaber 9. Offentliggørelse af en ny topleder i en virksomhed, vil falde ind under information af semistærk karakter. Ved offentliggørelse vil aktiemarkedet vurdere den nye topleders effekt på fremtidige cash flows og kurserne vil tilpasse sig disse forventninger umiddelbart dvs. inden topleder er startet i virksomheden og har ført strategier ud i livet. Problematikken med at konkludere og foretage undersøgelser på Famas teorier er at de opstillede forudsætninger for teoriens konklusioner ikke kan genfindes i praksis. Det vil således skabe et mere brugbart billede af den informationsmæssige efficiens, hvis der blev taget udgangspunkt i forudsætninger, der afspejler den reelle adfærd på markedet. Man kunne fx forestille sig at det er muligt at opdele svag, semistærk og stærk form som 3 grupper af investorer. Den svage gruppe vil således være de investorer der bygger deres forventninger til kursudviklingen på historisk information, fx trenden på aktiekursen. Den semistærke gruppe vil således være de investorer der søger efter ny information som fx regnskabsoffentliggørelser, 6 Scholes (1972) 7 Fama (1991) 8 Christensen (2003) 9 Thinggard (2001) i Christensen (2003) Side 12 af 76

14 ordreforventninger og de generelle konjunkturer. Den stærke gruppe vil således være fx topleder af virksomheden samt sandsynligvis bestyrelsen, der har eksklusive informationer om virksomhedens forventede udvikling. Med udgangspunktet i at den samlede aktieværdi afspejler virksomhedens værdi og dermed nutidsværdien af al fremtidig indtjening, så er det klart at jo mere information man har om virksomheden, jo mere præcist kan man vurdere om en given aktiekurs reelt afspejler virksomhedens værdi. Som praktiske eksempler kan nævnes topledere, der har eksklusiv information om store ordrer, der er på vej til virksomheden. Eller der kan være tale om at en topleder har holdt møder med statsledere og dermed har eksklusiv information om ny lovgivning, der kan støtte virksomhedens indtjening. På den negative side kan nævnes ikke offentliggjort information om tekniske problemer i nuværende produkter, der kan have indflydelse på aktiekurser. Det er dermed tydeligt at man som overordnet beslutningstager (topleder) i en virksomhed har eksklusiv information og dermed eksklusiv adgang til at vurdere om aktiekursen afspejler værdien af virksomheden. Der kan argumenteres for at det netop er denne forskel i mængden af information, der gør at aktiemarkedet fungerer. Hvis Famas forudsætninger for et efficient aktiemarked var opfyldt, dvs. der var ens information og alle var enige om informationens indflydelse, så ville der netop ikke være incitament til at handle, idet det ikke ville være muligt at profitere på denne handel. For at se på aktiemarkedet fra en vinkel, der i større udstrækning afspejler den operationelle adfærd på aktiemarkedet, analyseres det såkaldte informationsparadoks af Grossman og Stiglitz (1980). 2.3 Informationsparadokset Grossman og Stiglitz (1980) analyserer, hvordan prisdannelsen påvirkes når information er ufuldstændig dvs, når aktører på markedet har forskellig informationsmængde og når der er omkostninger forbundet med at indsamle information. Der er således tale om en mere realistisk tilgang til at vurdere markedsefficiens i forhold til Famas tilgang. Investorer deles i to kategorier: 1. De informerede, der har omkostninger til at indhente information, og som benytter denne information samt den udbudte pris på aktivet til at fastsætte efterspørgslen. Side 13 af 76

15 2. De uinformerede, der udelukkende benytter den udbudte pris på aktivet til at fastsætte efterspørgslen. Analysen tager udgangspunkt i at informerede investorer, som har omkostninger ved at indsamle information, får større afkast af deres investeringer i forhold til uinformerede. Det betyder at det godt kan betale sig at have mere information end andre, hvilket vurderes som sandsynligt. Jo mere informativ prisen er, jo større sandsynlighed er der for at uinformerede investorer får samme afkast som informerede. I forhold til formålet med denne afhandling, tages opdelingen mellem uinformerede og informerede ikke bogstaveligt, men analysen benyttes til at konkludere at forskellen i mængden af information netop er det, der gør aktiemarkedet til et marked, hvor der handles og at hvis ikke der var forskel i informationsmængde ville markedet bryde sammen. Ligeledes vises det at den grad hvormed aktiekursen afspejler den reelle værdi af virksomheden vil variere med andelen af informerede investorer. På den baggrund konkluderes det dermed også at dybden af den tilgængelige information dvs. hvor meget information, der er kritisk for værdiansættelsen af virksomheden har indflydelse på aktiekursens afspejling af virksomhedens værdi. Informerede investorer i denne afhandling vil derfor henføre til topledere med eksklusiv information og uinformerede investorer vil henvise til investorer uden information og investorer med nogen information, der dog ikke er insider-information. Artiklen konkluderer følgende basisresultater 10 : 1. En øget kvalitet af den tilgængelige information dvs. hvor stor lid/sikkerhed tillægges den indsamlede information medfører større efterspørgsel fra de informerede investorer, og prisen vil dermed være mere informativ. 2. Jo lavere omkostningen er ved at indsamle information, jo flere vil indsamle og prisen vil dermed være mere informativ. 3. En sænkning af risikoaversion medfører at de informerede vil tage større dispositioner og prisen vil dermed være mere informativ. 10 Grossman og Stielitz (1980) Side 14 af 76

16 4. Øget støj (huller i informationen) medfører at aktivets pris i lavere grad er informativ og uinformerede vil derfor søge information andelen af informerede stiger og afkastet af at være informeret stiger. Resultat 1,2 og 3 er som sådan ikke overraskende, men resultat 4 er ikke helt endegyldigt og giver anledning til uddybning. Nedenstående figur viser ligevægtssammenhængen mellem prisens informativitet og andelen af informerede investorer. Pr isen s in form ativite t fa lder Inci ta m e nt til at s ø ge in form atio n an de le n af informe red e stige r F a lde nd e incita m e nt til a t sø g e Inform ation a nd ele n a f info rm e re de fald er Prisen s info rma tivitet stige r Figur 1: Ligevægt mellem pris og information, Egen tilvirkning Det ses at en stigning i støjniveauet har negativ indflydelse på prisens informativitet. Når uinformerede investorer får kendskab til en forøget usikkerhed om prisen, vil de søge (og betale for) information for derved at skabe et bedre grundlag for at opnå et afkast tættere på afkastet for de informerede. Jo større andel af investorerne, der optræder som informerede investorer, jo mere informativ vil prisen være. Jo mere informativ prisen bliver, jo mindre incitament vil der være til at søge information og andelen af informerede investorer falder igen. Dog vil andelen af informerede konstant være på et højere niveau ved en varig stigning i støjniveau. Der vil således opstå ligevægt. Side 15 af 76

17 Sættes informationsparadokset i relation til den efficiente markedshypotese, vil EMH repræsentere en tilstand, hvor der ikke er støj, dvs. hvor al insider-information er tilgængeligt uden omkostninger, og hvor al information derfor er indeholdt i prisen. Dette vil skabe nedenstående sammenhæng: Figur 2: 0% støj ledende til markedsnedbrud, Egen tilvirkning Det ses at hvis al information er indeholdt i prisen, vil der ikke være mulighed for at skabe yderligere afkast ved at indsamle information men hvis der ikke indsamles information, kan prisen ikke være informationsmæssig efficient, og markedet vil endeligt bryde sammen 11. Overført til det faktum at topledere har eksklusiv information, repræsenterer ovenstående figur en tilstand, hvor alle investorer har samme informationsmængde som toplederen. Informationen kan naturligvis ikke længere kaldes insider-information, når denne er tilgængelig for alle. Alligevel fortsættes denne betegnelse af forståelseshensyn. Men hvad sker der i en tilstand af meget støj, hvor ingen information er indeholdt i prisen? Ved meget støj ligger ingen information gemt i prisen, og uinformerede investorer kan derfor ikke profitere af de informeredes informationssøgning ved at se på prisen. Uinformerede investorer begynder derfor selv at søge information for at skabe grundlag for bedre afkastmulighed. Hvis andelen af informerede stiger til 100% vil prisen nu være 100% informativ og man vil opleve samme forløb som i senest viste figur og resultere i sammenbrud. 11 Grossman og Stielitz (1980) Side 16 af 76

18 Figur 3: 100% støj ledende til markedsnedbrud, Egen tilvirkning Omkostninger Før der konkluderes på informationsparadokset, bør der ses nærmere på begrebet omkostninger i denne forbindelse. Dertil tages udgangspunkt i Jensens redefinition af EMH: Prices reflect information to the point where the marginal benefits of acting on information (the profits to be made) do not exceed the marginal costs 12. Definitionen kan forstås på 2 måder: 1. Der indsamles kun de informationer, hvor omkostningen ved at identificere, indsamle og analysere informationen ikke overstiger den profit, der forventes at kunne genereres ved at kende informationen. 2. Der reageres/handles kun når den forventede profit ved at handle overstiger omkostningen ved at handle. Dvs. prisen afspejler kun de informationer, som har større effekt på prisen end handelsomkostningen. Ad. 1 er problematisk, idet det i praksis er umuligt at kende given informations afkasteffekt før informationen er indsamlet og analyseret. Hvis dette var muligt, ville der ikke være incitament til at indsamle information. Samtidig er det ikke muligt på forhånd at kende omkostningen ved at identificere, indsamle og analysere. Det betyder at der i praksis indsamles meget information, som 12 Jensen (1978) Side 17 af 76

19 ikke får afkastmæssig effekt. Der kan således være tale om spild/tab, hvis nettoeffekten af en specifik, afgrænset information skal opgøres. Ad. 2 kan betegnes som en logisk sammenhæng, hvis det forudsættes at investorer er i markedet for at generere afkast. Hvis investor forventer at kunne generere afkast på 5 ved at reagere på en given information, men handelsomkostningen ved at reagere er 10, så vil det forventede afkast være -5, og investor vil derfor ikke reagere/handle ud fra den givne information. Topledere skiller sig igen ud i ovenstående karakteristik af omkostninger ved at indsamle information, idet topledere har eksklusiv information om virksomheden uden direkte at have indsamlet denne information og dermed uden ekstra omkostninger. Dvs. topleder skiller sig ud på to punkter i relation til EMH de har eksklusiv information og de har ikke væsentlige omkostninger ved at indsamle informationen. 2.4 Afspejler aktiekursen virksomhedens sande værdi og virksomhedens sundhed? For at vurdere, hvorvidt optionsaflønning er en hensigtsmæssig måde til at motivere topledere mod at optimere virksomhedens værdi, er det vigtigt at vurdere i hvilket omfang aktiekurser reelt afspejler virksomhedens værdi. Der kan argumenteres for at den samlede værdi af en virksomheds aktier er værdien af virksomheden, idet man ved at opkøbe alle aktier ville eje virksomheden 100%. Den samlede værdi af aktierne bør i det tilfælde afspejle nutidsværdien af al fremtidig indtjening i virksomheden. Problematikken bliver i den henseende at fastsætte den fremtidige indtjening. Aktiekursen og dermed markedsværdien er sammensat på baggrund af uendelig mange udfaldsrum med forskellige sandsynligheder. Sandsynlighederne for de forskellige udfald ændrer sig hele tiden. F.eks. ændrer sandsynligheden sig for at nå årets forventede resultat, jo tættere man er på årets afslutning og budgettet er holdt. De sande sandsynligheder for de forskellige udfald er ukendte, men hver enkelt investor har en holdning bevidst eller ubevidst til sandsynligheden for de enkelte udfald. Den sande værdi for en virksomhed bygger på summen af de ukendte sandsynligheder, og den sande værdi af et selskab er derfor ukendt. Det er således investorernes summerede Side 18 af 76

20 sandsynligheder for alle udfaldsrum, der kan observeres ved en given kurs. Idet disse adderede sandsynligheder er forskellige fra de sande, ukendte, sandsynligheder, vil kursen og dermed markedsværdien afspejle investorers holdning til de forskellige udfald. Et konkret eksempel på ovenstående er Vestas, der har en given markedsværdi lad os for eksemplet skyld sige at aktiekursen er 525 kr. Hvis det antages at aktiekursen er baseret på sandsynligheden for 2 udfald enten vedtages støttepakken i USA, således at der i fremtiden gives støtte til opsætning af vindmøller (medfører høj indtjening for Vestas), eller også vedtages pakken ikke, og der vil således ikke længere gives støtte til opsætning af vindmøller (medfører lav indtjening for Vestas). Hvis 70% af investorerne tror på at pakken vedtages med en holdning om at aktiekursen da vil være 600 kr, og 30% tror på at pakken ikke vedtages med en formodning om at aktiekursen da vil være 350, så vil disse holdninger afspejle sig som en aktiekurs på 525 kr. se nedenfor. Andel af investorer Tror på Støttepakke 70% Tror ikke på støttepakke 30% Fair aktiekurs Markedsværdi Sum = 525 Figur 4: Fremkomst af aktiekurser, Egen tilvirkning Konklusionen må være at aktiekursen ikke afspejler en virksomheds sande værdi, men at man ved øget information og øget kvalitet af informationen måske har mulighed for at komme tættere på et bud på den sande sandsynlighed og dermed kan handle efter det. Side 19 af 76

21 Idet den fremtidige indtjening per se er ubekendt kan der argumenteres for at det er fair at aktiekursen er sammensat af sandsynligheder for er række udfald, baseret på investorers forventninger. Dog er det problematisk at den enkelte investors fastsættelse af sandsynligheder er subjektiv og i høj grad påvirket af stemninger på markedet. Det betyder, at der ikke sker en objektiv fastsættelse af sandsynligheder for en given aktie, men at vurderingen i høj grad er påvirket af andres vurderinger og af den generelle stemning på markedet den såkaldte Lemming effekt. 2.5 Diskussion Det kan konkluderes at et informationsmæssigt efficient marked ikke vil kunne fungere i praksis, idet incitamentet for informationssøgning netop ligger i at der kan profiteres på forskellen i den information, investorerne har. Ved huller i information (støj) og ved omkostninger forbundet med informationsindsamling, vil markedet ikke være informationsmæssigt efficient. Der vil dog altid opstå en ligevægt mellem andelen af informerede og uinformerede, bestemt af støjniveauet og bestemt af, hvor omkostningsfuldt det er at indsamle information. Der vil med andre ord i praksis ikke kunne eksistere en ligevægt kaldet informationsmæssigt efficient. Det kan således konkluderes at investorer har forskellige mængder af information og at topledere har eksklusiv information. Både mængden af information og kvaliteten af informationen har indflydelse på i hvilken grad aktiekursen afspejler virksomhedens reelle værdi. Ud over mængden og kvaliteten af informationen, har det betydning, hvordan den givne information anvendes i markedet. Det har således stor indflydelse på prisdannelsen at investorer ikke reagerer rationelt på given information. Information er ofte ufuldstændig, dvs. der er huller, som investor selv skal udfylde ud fra den erfaring og tankegange, den enkelte investor har. Investorer (både informerede og uinformerede) optræder i markedet med vidt forskellige mindsets, som influerer på prisdannelsen. Denne forskellighed ses f.eks. i forskellen på hvordan information opfattes hvordan vurderes informationens indflydelse på prisen? Dette er op til den enkelte investor at vurdere. Der kan være tale om generel forskel i risikoaversion, men også andre individuelle forskelle som investorer, der ikke handler om tirsdagen, investorer, som ikke handler uden at bære lykkesokkerne, investorer, som handler efter sin gamle mors anbefalinger etc. Det kan argumenteres for at denne forskellighed gennemsnitligt udlignes idet markedet i praksis forventes at bestå af Side 20 af 76

22 uendelig mange investorer. Disse individuelle forskelle har derfor kun indflydelse på prisdannelsen (processen) og ikke på den endelige pris på en given aktie. Det interessante er at mennesket ikke kun reagerer individuelt, men i høj grad reagerer grupperet, således at en given information skaber en større (eller mindre) prismæssig reaktion i forhold til hvis der var reageret 100% rationelt eller hvis informationen havde givet anledning til kun individuel reaktion. Et klassisk eksempel er at et signal om uro på et marked får investorer til at afvikle deres positioner, hvilket skaber prisfald, der ikke nødvendigvis har rationel tilknytning til den bagvedliggende virksomheds ændrede værdi og ændrede risiko. Det faktum at investorer ikke reagerer rationelt giver således anledning til udsving i kurser, der ikke har baggrund i forandringer i virksomhedens nutidsværdi 13. Denne irrationelle effekt af stemninger, vurderes som den vigtigste begrundelse for at aktiekurser ikke kan tages som et udtryk for en virksomheds værdi og ej heller som et udtryk for virksomhedens sundhed. 13 DeBondt og Thaler (1985) Side 21 af 76

23 3.0 Hvad er en aktieoption? For at kunne forstå, hvordan udstedelsen af aktieoptioner til topledere kan påvirke deres adfærd, er det nødvendigt at se på, hvordan en aktieoption er bygget op. Der tages udgangspunkt i en beskrivelse af afkastprofilen for en aktie, som er det underliggende aktiv for en aktieoption. Der tages udgangspunkt i en situation, hvor eneste omkostning er købsprisen på aktien dvs. ingen transaktionsomkostninger eller omkostninger til informationsindsamling. Ligeledes ser vi på en aktie uden dividendebetalinger dvs. der kan kun profiteres ved salget af aktien. Aktien er købt til strikeprisen K, og afkastet på aktien er dermed afhængig af den efterfølgende udvikling i kursen, dvs. til hvilken pris sælges (exercises) aktien igen, spotprisen. Følgende gælder for afkastet: Spotpris = K ==> break even Spotpris > K ==> gevinst Spotpris < K ==> tab Ved at købe en aktie har man som investor således fuld upside, dvs. der opnås fuld profit ved en stigning i kursen. Ligeledes er der fuld downside i den forstand at kursen kan gå i nul, og man mister som investor det beløb, som aktien er købt til, K. Det er ikke muligt at miste mere end det indskudte beløb, K. Afkast 0 K Spotpris Figur 5: Afkastprofil for en aktie, Egen tilvirkning Det bagvedliggende aktiv for aktien er således selve virksomheden, og udviklingen i virksomhedens forventede fremtidige indtjeninger ligger (burde ligge) således til grund for udviklingen i aktiekurs. Side 22 af 76

24 En option er en kontrakt, der har aktien som det underliggende aktiv, og den forventede udvikling i aktiekursen har dermed direkte indflydelse på værdien af optionen. Option Aktie Virksomhed Figur 6: Sammenhæng mellem virksomhed, aktie og option, Egen tilvirkning Der tages i det følgende udgangspunkt i såkaldte aktie-call-optioner, idet det er denne type optioner, der anvendes som optionsaflønning af topledere. 3.1 Aktie-call-optioner En aktie-call-option (herefter benævnt option) er en kontrakt, som giver indehaveren retten, men ikke pligten, til at købe en underliggende aktie til en forudbestemt pris til et givet tidspunkt 14. Ved kontraktens indgåelse betaler køber en præmie til sælger, som derved er forpligtet til at sælge den underliggende aktie til indehaveren af kontrakten, hvis denne ønsker at exercise optionen. Idet optionen er tidsbegrænset, er præmien for optionen lavere i forhold til at købe selve den underliggende aktie. Ved at købe en call-option i stedet for den underliggende aktie, fremkommer følgende afkastprofil. 14 Hull (2006) Side 23 af 76

25 Afkast Afkast K Spotpris -c K Spotpris Figur 7: Afkastprofil for aktie og afkastprofil for aktie-call-option, Egen tilvirkning Figuren til venstre viser afkastprofilen for aktien, hvor afkastet er direkte proportionalt med udviklingen i aktiekurs. Hvis spotprisen ved exercise er lavere end kursen på købstidspunktet, så er der et tab, som kan være maksimalt samme størrelse som købsprisen K. Som indehaver af en aktie er der ubegrænset upside, dvs. hvis aktien stiger, stiger afkastet ved exercise proportionalt hermed. Figuren til højre viser afkastprofilen for en købt europæisk call-option. Betalingen for optionen er en præmie, c, som giver retten til at købe aktien til prisen K ved optionens udløb. Afkastet afhænger således af forskellen mellem K og spotprisen ved optionens udløb. For at nå break-even, hvor der hverken er tab eller gevinst skal spotprisen være større end K, præcist svarende til optionspræmien c. Det vil sige at der ikke er gevinst når spotprisen er større end K (som ved en traditionel aktie), men først når spotprisen er større end K+c. Det ses at der for aktier og optioner er samme profil for upside hvis aktien stiger, så stiger afkastet for optionen ligeledes. På downside siden ses til gengæld en væsentlig forskel i afkastprofil. Hvis spotprisen ved udløb er lavere end K, exercises optionen ikke, og tabet vil i det tilfælde være c. Det vil sige at tabet maksimalt kan være præmien, c, mens tabet ved køb af aktien vil være købsprisen som maksimum. Hvis spotprisen er større end K men mindre end K+c, exercises optionen idet dette vil mindske tabet af præmien c, men dog stadig give et samlet tab. Den vigtigste fordel ved at købe en option er at tabet maksimalt kan være præmien, c, mens upside muligheden er den samme som for køb af aktien. Ulempen er dog tidsbegrænsningen præmien, c, Side 24 af 76

26 er tabt ved udløb af optionen, og det er dermed ikke muligt at beholde optionen til den på et tidspunkt kommer i pengene, som det er muligt ved aktiekøb. Denne tidsfaktor samt forskelligheden på downside siden er vigtige elementer, når det skal diskuteres, hvorvidt indehavere af optioner har samme risikovillighed og samme mål med optionen som aktionærer har som indehavere af aktier Downside-risikoens indflydelse på investors risikovillighed Som tidligere belyst er der forskel på downside-risikoen alt efter om man er indehaver af en aktie eller af en option. Begge typer af investorer kan maksimalt tabe det indskudte beløb, men forskellen ligger i forholdet mellem muligt tab og mulig gevinst. Der er samme upside-chance, men optionshaver har langt mindre downside-risiko end aktiehaver, idet kun præmien kan tabes for optionshaver. Det betyder at optionshaver har stor upside-chance med lille risiko, mens aktiehaver har stor upside-chance men til gengæld med stor risiko. Optionshaver vil derfor, alt andet lige, have større incitament til at løbe stor risiko dvs. optionshaver ønsker at virksomheden påtager sig stor risiko med dertilhørende chance for at aktiekursen stiger og optionen kan exercises med stor gevinst som følge. Aktiehaver ønsker, alt andet lige, ikke at virksomheden påtager sig risiko i samme grad som optionshaver, idet aktiehaver har relativt større downside-risiko i forhold til upside-chance. Introduktionen af begrebet moral hazard er på sin plads i relation hertil, og dækker over at man, når man ikke er udsat for risiko, handler anderledes og mindre risikoavers i forhold til hvis man er udsat for risiko. Tildelingen af optioner vil derfor alt andet lige i sig selv give anledning til forskelle i risikoaversion, især når optionerne er out of the money Tidsfaktorens indflydelse på investors risikovillighed Køb af en aktie sker altid uden tidsbegrænsning, dvs. aktiehaver kan beholde sin aktie så længe det ønskes, forudsat going concern. Aktiehaver modtager eventuel udbetalt dividende i perioden og der kan sælges når det ønskes. Hvis der ses bort fra dividende og renter, er aktiehavers mål således at spotprisen er højere end strikeprisen, K, når aktien sælges. Hvis kursen er lavere end K i en periode, er dette uden betydning for aktiehaver, idet aktien ikke er tidsbegrænset og det er således muligt at vente uendeligt til spotprisen er gunstig. Modsat forholder det sig for optioner, idet disse er tidsbegrænsede til fx 3 år. Hvis der ses bort fra muligheden for at sælge optionen, er det for Side 25 af 76

27 optionshaver af højeste prioritet at spotprisen optimeres til udløb, dvs. efter 3 år. Optionshaver har derfor interesse i at virksomheden indenfor kort tid påtager sig relativt større risiko, idet det vil give større volatilitet i aktien og dermed større sandsynlighed for at optionen kan exercises med stor gevinst til følge. Optionshaver tænker ikke langsigtet, men er i princippet indifferent i forhold til om virksomheden eksisterer ud over optionens tid til udløb. 3.2 Sammenhæng mellem optionsaflønning til topledere og aktiekurs I et senere kapitel i denne afhandling vil det blive evalueret, hvorvidt optionsaflønning fordrer en uhensigtsmæssig adfærd hos topledere. Det er dog interessant i forlængelse af beskrivelsen af aktiemarkedet og optionsteori at se på, hvorvidt der er en sammenhæng mellem topleders aflønning gennem optioner og risikovillighed. Gerard Sanders foretog i 2007 en undersøgelse i 950 virksomheder af sammenhængen mellem optionsaflønning og performance i form af aktieafkast. Sanders opdelte virksomhederne efter størrelse og type af optioner til topledere. Derefter analyseredes der på størrelsen og succesen af virksomhedernes investeringer. Et interessant resultat af undersøgelsen viser at jo flere optioner topledere har, jo større er tendensen til at investere risikabelt. Ligeledes viste undersøgelsen at der var nedenstående sammenhæng mellem optionsaflønning og aktieafkast. I nedenstående figur er gruppen af topledere opdelt efter om de har over 50% af deres løn baseret på aktieoptioner eller om de har under 20% af deres løn baseret på aktieoptioner. Figuren viser tendensen til god og dårlig aktieafkast indenfor de to grupper. Det ses at ved optionsaflønning over 50% er der en større andel af virksomhederne, der ligger i de ekstreme grupper med god/meget god og dårlig/meget dårligt afkast I forhold til gruppen af virksomheder, hvor topleder er under 20% aflønnet med optioner. Resultatet afbilledet i nedenstående figur kan direkte overføres til at beskrive volatiliteten på de involverede aktier, og dermed risikoen i aktien. For gruppen af virksomheder med topledere med over 50% optionsaflønning er der størst udsving til både negativ og positiv side, hvilket betyder at der er stor volatilitet i aktien. For den anden gruppe ses mindre udsving til begge sider, hvilket betyder at aktien er mere stabil og har mindre volatilitet og lavere risiko. Det kan naturligvis, Side 26 af 76