BankInvest Latinamerika

Transkript

1 2. kvartal 2015 BankInvest Latinamerika Brev til investorerne Kære investor I årets andet kvartal blev afdelingens afkast på -1,2 procent, hvilket var 0,8 procentpoint dårligere end benchmarkafkastet. Akkumuleret over hele første halvdel af året halter afdelingens afkast 2,8 procentpoint efter benchmarkafkastet, idet halvårs afkastet blev på -0,9 procent. renten to gange til 13,75 procent, men da inflationen fortsat er højere end loftet i det tilladte 2,5-6,5 procent spænd, har vi formentlig ikke set den sidste renteforhøjelse endnu. Lyspunktet over perioden har været en nogenlunde stabil brasiliansk valuta. Brasilien er, som Grækenland i Østeuropa, et kapitel helt for sig selv. Brasilien fortsatte den økonomiske nedtur i andet kvartal. Industriproduktionen, forbruger- og erhvervstilliden faldt yderligere. Dette smittede af på arbejdsmarkedet, hvor ledigheden steg, og reallønningerne faldt. Stigende inflation fik centralbanken til at hæve

2 Valutakursudvikling i forhold til DKK Brasilien Mexico Chile Colombia Peru BRL MXN CLP COP PEN H % 1.9% 3.3% -0.7% 2.0% 2. kvartal % -6.7% -6.1% -4.0% -6.4% 1. kvartal % 9.2% 10.0% 3.4% 8.9% % 0.3% -1.8% -8.1% 6.5% Kilde: Bloomberg Spreder sig som ringe i vandet Selvom det naturligvis er positivt, at Brasilien har taget hårdt fat i korruptionsbekæmpelsen i forbindelse med den såkaldte Operation Lava Jato ( Car Wash ) skandale, er timing mildest talt elendig. Skandalens fokus har i første omgang været rettet mod det nationale olieselskab Petrobras, men senest er fokus flyttet og efterforskningen er løftet til nye højder efter anholdelsen af direktørerne for to af Brasiliens største og nok mest magtfulde byggevirksomheder Odebrecht og Andrade Gutierrez. Anklageren hævder, at efterforskningen på nuværende tidspunkt kun er 25 procent gennemført og at det formentlig vil tage 3 år at færdiggøre efterforskningen. Med andre ord, sagen spreder sig som ringe i vandet og de senest refererede udsagn fra et af anklagerens hovedvidner tyder på, at både præsident Dilma Rousseff og tidligere præsident Lula kan have været involveret. Holder disse anklager, kan præsident Dilma Rousseff stå overfor en rigsretssag, hvilket i givet fald kan ændre det politiske billede i Brasilien og åbne op for fornyet reform momentum under en ny regering. Men det er det naturligvis alt for tidligt at spekulere i på nuværende tidspunkt. Vi kan kun konstatere, at med en 10 procents vælgeropbakning, er Dilmas støtte i befolkningen faldet til det laveste niveau nogen sinde, faktisk viser målingen, at 65 procent af befolkningen er imod Dilma som præsident. For nærværende retter anklagerens undersøgelser sig nu mod stort set alle større infrastruktur projekter, hvilket kan få finansieringsimplikationer for de projekter, som endnu ikke er færdiggjorte. Sker det, vil det givet forværre den økonomiske nedtur, som Brasilien for øjeblikket gennemlever. Og da, der er træghed i reformprocessen vis a vis gennemførelser af besparelser på de offentlige budgetter, kan det føre til, at Brasiliens kredit status hos rating bureauerne er fare for en nedjustering. BNP real vækst i procent E 2016E 2017E Latinamerika Brasilien Mexico Chile Colombia Peru Kilde: Bloomberg konsensus forventninger Spørgsmålet er naturligvis, hvor meget af dette, aktiemarkedet allerede har inkluderet i den aktuelle prisfastsættelse. Formentlig en god del, men da vi fortsat ser flere nedjusteringer end opjusteringer af indtjeningsforventningerne til selskaberne i Brasilien, kan det ikke udelukkes, at det brasilianske aktiemarked kan korrigere yderligere fra nuværende niveau. Vi fastholder derfor overvægten af industri og forbrugsrelaterede eksportvirksomheder, så som JBS og BRF, hvor især JBS drager fordel af, at USA nu ser ud til at ville åbne for import af oksekød fra Brasilien. Som det ses af ovenstående figur, har der været flere opjusteringer end nedjusteringer af indtjeningsforventningerne til selskaberne i finanssektoren i de seneste fire uger. Disse har dog primært fundet sted i forsikringsselskaberne og andre ikke-bank selskaber. For bankerne ventes den juridiske afgørelse af den mere end tyve år gamle retssag, som vi har skrevet om i tidligere 2

3 kvartalskommentarer. Det primære søgsmål i denne sag er, at folk med penge i banken tilbage under hyperinflationsperioden i slutningen af 1980 erne og begyndelsen af 1990 erne har sagsøgt de brasilianske banker for at have tilskrevet for lav en rente i den periode. Afgørelsen var ventet i efteråret sidste år, men blev udskudt på ubestemt tid, formentlig på grund af sammenfaldet med det seneste præsidentvalg. Bankerne har i første kvartal i år forsøgt at lave et udenretsligt forlig, hvorefter bankerne ville betale en del af rentedifference, men kun til kunder, som ikke hævede deres opsparing i en given periode. Forliget er dog blevet afvist og nu afventes retsafgørelsen. Ifølge rygterne forventes afgørelsen i løbet af august måned. Afgørelsen kan få stor betydning for den brasilianske økonomi, hvis den går bankerne imod. Den brasilianske centralbank har tidligere vurderet, at et samlet erstatningsansvar for bankerne kan beløbe sig til op imod godt 145 milliarder USD. Hårdest ramt forventes de statskontrollerede banker som Banco do Brasil og Caixa at blive, hvis bankerne taber sagen. BankInvest Latinamerika har derfor ikke investeret i disse. Det øvrige Latinamerika Mens det økonomiske billede for Brasilien er recession i 2015, ser det noget anderledes ud for Mexico, Chile, Colombia og Peru, der alle, på trods af de seneste vækst nedjusteringer, fortsat forventes at kunne opretholde positiv økonomisk vækst. procent af el produktionen i Brasilien, er inflationen under kontrol i Mexico, Chile, Colombia og Peru. I Mexico har inflationen nået det laveste niveau siden starten på opgørelsen af CPI. Det lave niveau skyldes reducerede telekommunikationstariffer, som følge af implementeringen af telereformen, reduktion i el priserne og uændrede benzinpriser. Efter midtvejsvalget den 7. juni i Mexico har regeringen bevaret kontrollen i Underhuset, samtidig ser oppositionen mere fragmenteret ud efter valget. Det åbner mulighed for, at reformprocessen i Mexico kan fortsætte. De forestående reformer forventes at rette fokus mod at skabe incitament til øgede investeringer og øget opsparing, blandt andet gennem skatte begunstigelser. Der er med andre ord base for, at Mexico kan opretholde en fornuftig økonomisk vækst, ikke mindst fordi Mexico også nyder gavn af den økonomiske fremgang i USA, hvortil op imod 80 procent af Mexicos eksport går. Efter et år i Chile, hvor politiske reformer lagde en dæmper på væksten og beskæftigelsen, ser væksten i år ud til at være drevet af eksporten, selvom råvareprisudviklingen i det forløbne kvartal ikke har været til fordel for Chile. Forbrugertilliden er fortsat svag, hvorfor der ikke herfra forventes det store bidrag til økonomisk vækst. I modsætning til Brasilien, hvor inflationen er kraftigt påvirket af blandt andet stigende el priser efter en sæson med ekstrem lave vandstande i de vandresoire, som bruges til at producere

4 MSCI Aktiemarkedsudvikling i DKK 1. kvt kvt MSCI Verden 10.4% -4.2% 16.1% MSCI Latinamerika 0.3% -1.4% -3.1% MSCI Østeuropa 25.6% 0.0% -31.8% MSCI Asien ex. Japan 13.2% -4.4% 16.3% Kilde: MSCI og Bloomberg Porteføljens afkast Også Colombia lider under de lave råvarepriser, her er det især prisen på olie, der på trods af stigninger i andet kvartal, fortsat er relativ lav. Fortsat lave råvarepriser og nye offentlige udgifter øger behovet for en strukturel skattereform. I Peru er stigende mineproduktion og finanspolitiske stimuli med til at understøtte den økonomiske vækst, mens muligheden for yderligere pengepolitiske stimuli begrænses af at inflation ligger i toppen af det acceptable interval på 1-3 procent. Brasilien topscorer i 2. kvartal Opgjort i danske kroner kom det brasilianske aktiemarked bedst igennem 2. kvartal med en stigning på 1,9 procent (målt ved MSCI Brasilien og opgjort i DKK), men det skyldes primært, at den brasilianske valuta klarede sig bedre i forhold til danske kroner end de øvrige valutaer i perioden. MSCI Aktiemarkedsudvikling i DKK Brasilien Mexico Chile Colombia Peru 2. kvartal % -4.2% -8.1% -2.5% -4.1% 1. kvartal % 10.8% 12.5% -9.0% 6.3% H % 6.2% 3.5% -11.3% 1.9% % 2.1% -2.8% -11.6% 24.2% Kilde: MSCI og Bloomberg Samlet set for den latinamerikanske region faldt aktierne 1,4 procent målt på MSCI Latinamerika opgjort i DKK i 2. kvartal. Dermed blev regionen den næst bedste blandt de tre Emerging Markets regioner. Afdelingen klarede sig 0,8 procentpoint dårligere end sammenligningsindekset i 2. kvartal. De største negative bidrag til det dårlige relative afkast kom fra selskaberne Copa Holding, Grupo Televisa og Petrobras, mens de største positive bidrag kom fra JBS, Kroton Educacional og Femsa. Copa Holding overraskede i løbet af kvartalet med en nedjustering af indtjenings guidance for helåret 2015 og udtalelser om, at selskabet ser Latinamerika gå gennem hårdere tider end selskabet tidligere har set, hvilket resulterede i, at Copa aktien i kvartalet er faldet med 13,4 procent opgjort i DKK. For Grupo Televisa s vedkommende må vi konstatere, at vi solgte aktien alt for tidligt og det er vi blevet straffet for i 2. kvartal, hvor aktien er steget med 13,4 procent opgjort i DKK. For Petrobras vedkommende er vi i 2. kvartal blevet straffet for at ligge med præference aktien, da spændet mellem den ordinære og præference aktien er blevet kraftigt indsnævret i perioden. JBS fortsætter konsolideringen af positionen som verdens førende kødproducent, senest gennem købet af Marfrigs UK enhed Moy Park Holdings, der producerer frisk og færdigpakket fjerkræ. Købet giver JBS kritisk masse i Europa. Samtidig vil JBS drage fordel af, at USA åbner for import af oksekød fra Brasilien, da det er billigere at producere oksekød i Brasilien end i USA. Mens den brasilianske uddannelsesudbyder Kroton Educacional i første kvartal var igennem den politisk vridemaskine vis a vis de offentlige tilskud til uddannelserne, ser tingene ud til at have stilnet lidt af i andet kvartal og udsigten til, at beskæringerne af tilskuddene ikke bliver helt så hårde som frygtet har løftet Krotons aktiekurs i andet kvartal med 14,4 procent opgjort i DKK. Langt om længe begynder vi at tjene på undervægten i mexicanske Femsa. Bryggeri og 4

5 detailhandelsvirksomheden (Coca Cola og Oxxo) har i vores øjne længe været alt for dyrt prissat, hvorfor vi ikke har aktien i porteføljen, derfor bidrager Femsa positivt til kvartalets relative resultat i og med aktien i kvartalet er faldet med 8,6 procent opgjort i DKK. Porteføljeændringer I Brasilien har vi investeret i Porto Seguro, der er det tredje største forsikringsselskab med en dominerende markedsandel indenfor bilforsikring. Selskabet har igennem de seneste 5 år haft meget lavere omkostninger til erstatninger end konkurrenterne, hvilket skyldes en lavere andel af risikofyldte kunder samt lavere administrationsomkostninger. Penetrationen af tegnede bilforsikringer er meget lav i Brasilien, idet kun ca. 30 procent af bilparken er forsikret. Dette skyldes, at det ikke er lovpligtigt at tegne en forsikring og at tyveriet af biler er meget højt, hvilket har ført til meget høje forsikringspræmier. Det store problem med tyveri af biler skyldes, at uautoriserede værksteder aftager de stjålne biler, skiller dem ad og videresælger delene. En ny lov, der træder i kraft i midten af 2015, skal forhindre denne aktivitet, ved at skabe en national database over brugte reservedele med krav om, at alle brugte reservedele skal registreres. I takt med at erstatningerne vil aftage forventer vi, at præmieniveauet vil falde og dermed øge penetrationen af tegnede bilforsikringer. under de latinamerikanske aktier, men de politiske usikkerheder, det være sig indenlandske som geopolitiske, gør det overordnede billede af 2015 noget sløret. I Latinamerika vil flere af landene forsat slås med effekterne af de indførte reformer. Brasilien især vil fortsat være præget af skandalen omkring Petrobras og de konsekvenser, den kan få for den brasilianske økonomi. Samtidig står vi overfor en højesteretsafgørelse i en gammel retssag, som potentielt kan koste de brasilianske banker op mod 145 milliarder USD, hvis de taber sagen. Selvom der er positive forventninger til udviklingen i de amerikanske økonomi og de seneste reformer i Kina antages at kunne stabilisere væksten her omkring de 7 procent, er det tvivlsomt, om det i sig selv kan føre til stigende råvarepriser og dermed give en hjælpende hånd til Latinamerika. Mens vi i det lange perspektiv generelt er positive vis a vis den stigende reformaktivitet i Latinamerika, kan det ikke udelukkes, at helåret 2015 ligesom første halvår bliver et yderst moderat år for de latinamerikanske aktier. Med venlig hilsen Jan Nellemann Redaktionen afsluttet den 7. juli For at finansiere købet af Porto Seguro har vi solgt den brasilianske udbyder af shopping centrer Iguatemi, aktien var efter vores opfattelse blevet for dyr på P/E 22 samtidig med, at der fortsat er udsigt til stigende renter og afdæmpet forbrug. Efterfølgende har salget af Iguatemi vist sig at være en god beslutning, aktien er siden salget faldet med 11,4 procent opgjort i DKK. I samme periode er Porto Seguro steget med 6,9 procent opgjort i DKK, med andre ord en profitabel omlægning. Forventninger til fremtiden Overordnet set er fremgangen i den amerikanske økonomi og udsigten til en stabiliseret vækst i Kina på omkring 7 procent og et moderat opsving i Europa en fornuftige base for at etablere en bund 5

6 .Afkast og risiko Afkastudvikling 30/06/2012 = Jun.12 Dec.12 Jun.13 Dec.13 Jun.14 Dec.14 Jun.15 Latinamerika Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje -1.2% -0.9% -10.1% -5.1% -2.6% Standardafvigelse 17.0% Benchmark** -0.4% 1.9% -5.8% -3.8% -2.1% Tracking Error 3.1% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio ** Benchmark er MSCI EM Latin America 10/40 inkl nettoudbytter. Information Ratio BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade København Ø Tlf.: [email protected] Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på 6