Ugefokus Stærkere US-nøgletal rentestigninger rykker tættere på

Investeringsanalyse generelle markedsforhold 1. august 2014 Ugefokus Stærkere US-nøgletal rentestigninger rykker tættere på Fokus i den kommende uge Fokus vil i næste uge rette sig mod den europæiske centralbank, efter at den amerikanske centralbank i den forgangne uge stjal rampelyset. Der er ikke grund til at vente renteændringer, men centralbanken kan forventes at kaste yderligere lys over de europæiske bankers udlån, som spiller en stor rolle for den økonomiske udvikling. Der kommer tal for industriproduktionen i en lang række lande i løbet af ugen. Det gælder både i Tyskland og i de nordiske lande. Vi vil derved få en større indsigt i de helt aktuelle industrikonjunkturer i Nordeuropa. ISM for servicesektoren er det vigtigste amerikanske nøgletal i den kommende uge vi venter en lille stigning. Indhold Fokus i den kommende uge... 2 Makro og finans på tværs... 5 Ugen der gik i Skandinavien... 9 Læs mere... 11 Makroprognose... 12 Finansprognose... 13 Kalender... 14 Makro og finans på tværs Trods stærkere økonomiske nøgletal i særligt USA og Kina har vi set aktier og andre mere risikobetonede aktiver falde i værdi hen over den seneste uge. Vi venter trods det, at aktierne vil give et fornuftigt afkast på 6-12 måneders sigt. Den amerikanske centralbank ændrede tonen omkring de aktuelle risici for amerikansk økonomi i pressemeddelelsen efter det seneste møde. Vi venter i lyset heraf, at første rentestigning allerede kommer til april næste år. Det vil i givet fald være noget hurtigere, end hvad markedet i øjeblikket forventer. Det bliver interessant at følge, hvordan de lange renter vil reagere i takt med, at rentestigningerne rykker tættere på. Likviditeten i markedet er rigelig, hvilket kan være med til at holde de lange renter nede, som vi så det i 2004-05. Finansprognose Hovedindikatorer 01-aug 3M 12M 10yr EUR swap 1,39 1,60 1,95 EUR/USD 134 133 126 ICE Brent oil 106 107 99 01-aug 6M 12-24M S&P500 1930,67 5% 5% Læs mere på side 13 Kilde: Danske Bank Fokus Fed makes a hawkish twist - we now see the first hike in April 2015, 30. juli. Amerikansk økonomi i fremgang Hvor længe kan de lange amerikanske renter blive nede Kilde: Macrobond Kilde: Macrobond Redaktører Allan von Mehren +45 4512 8055 alvo@danskebank.dk Steen Bocian +45 45 12 85 31 steen.bocian@danskebank.dk Error! Bookmark not defined. of www.danskeresearch.com

Fokus i den kommende uge Globalt Der er lagt op til en stille uge i USA efter en travl periode med mange vigtige nøgletal. Vigtigst er ISM for servicesektoren (tirsdag), der er steget støt i foråret. Indekset for servicesektoren som helhed faldt ganske vist lidt i juni, men kommentarerne i junirapporten var opløftende, og forventningerne lå højt på de fleste områder. Den lille korrektion i juni skyldtes hovedsagelig et fald i virksomhedernes aktivitet, men underindekserne for ordreindgangen og beskæftigelsen viste samtidig en solid fremgang, hvilket indikerer, at det generelt står godt til i den amerikanske servicesektor. Vi venter en lille stigning i ISM for servicesektoren til 56,2 i juli fra et højt niveau på 56,0 i juni. Ugen byder også på de foreløbige tal for udviklingen i enhedslønomkostningerne i 2. kvartal. Enhedslønomkostningerne opgøres som de samlede lønomkostninger set i forhold til den reale produktion, og vi venter en lille stigning på 1,6 % i 2. kvartal. ISM for servicesektoren fortsætter på højt niveau i USA Kilde: Macrobond Ugens hovedbegivenhed i euroområdet er mødet i Den Europæiske Centralbank, selv om det formentlig er et møde, som centralbankdirektør Mario Draghi godt kunne have undværet. ECB har annonceret pengepolitiske lempelser på de seneste to møder og har også senere givet flere detaljer om, hvordan de pengepolitiske pakker skrues sammen. Centralbanken har desuden meddelt, at man reducerer antallet af rentemøder, så der bliver seks uger mellem hvert møde, jf. ECB research: Implications of the ECB easing measures og The ECB reduces number of meeting and provides TLTRO details. Vi regner med, at det kommende møde vil fokusere på bankernes udlån, da udviklingen her vil give centralbanken mere viden om, i hvilket omfang bankerne vil kunne udnytte den ekstra lånemulighed, de får, med de såkaldte målrettede likviditetstildelinger (TLTRO), der blev annonceret på rentemødet i juni. De seneste tal for nettoudlånene viser, at bankerne, som det ser ud i øjeblikket, vil kunne udnytte de målrettede likviditetstildelinger med 117,2 mia. euro fra marts 2015, men det samlede potentielle træk afhænger af udviklingen i bankernes akkumulerede nettoudlån frem til januar 2015. Set i et vækstperspektiv var der en god udvikling i bankernes udlån og i pengeforsyningen i juni, når vi sammenligner med udviklingen i den senere tid, og fortsætter denne udvikling, vil det være positivt for vækstudsigterne, jf. Flash Comment: Positive news for euro activity from bank lending figures. Undersøgelsen af bankernes udlån i euroområdet i 2. kvartal viser, at kreditvilkårene er blevet lempet for alle grupper af låntagere (forbrugere, virksomheder og boligejere), og at der er udsigt til en fortsat lempelse i 3. kvartal, jf. Flash Comment - Euro banks ease lending standards for all sectors for first time since 2007. De rekordlave inflationstal fra den forløbne uge (0,4 % på årsbasis) betyder formentlig, at Mario Draghi endnu engang vil pege på behovet for en lempelig pengepolitik, men vi venter dog, at Draghi gentager meldingen fra juli om, at det er for tidligt at begynde at diskutere flere pengepolitiske lempelser, idet det tager tid at vurdere, hvordan lempelserne fra juni virker. Udvikling i eurobankernes nettoudlån sammenholdt med TLTRO-benchmark Kilde: Macrobond 2 1. august 2014 www.danskeresearch.com

Ser vi på den kommende uges nøgletal, tror vi, at detailsalget i euroområdet er steget i juni. Forbrugertilliden har mistet lidt momentum med et lille fald i juni og juli, men ligger fortsat på et højt niveau (over topniveauet fra 2010-11). Samtidig så vi en stærk udvikling i det tyske detailsalg i juni, hvor der var en stigning på 1,3 % i forhold til måneden før. Samlet set indikerer dette, at detailsalget i euroområdet kan vokse yderligere. Vi får også tal for udviklingen i industriordrerne og industriproduktionen i Tyskland i den kommende uge. Industriproduktionen faldt 1,8 % i maj set i forhold til april, men det skyldes formentlig delvist en kalendereffekt, og der vil være stor interesse om udviklingen i juni for at få en bedre ide om styrken i tysk industri. Endelig vil de italienske nationalregnskabstal for 2. kvartal afsløre, om premierminister Matteo Renzi allerede nu har haft held med at puste mere liv i den indenlandske efterspørgsel. Vi tror, at italiensk økonomi er vokset 0,2 % i 2. kvartal set i forhold til 1. kvartal, hvor den økonomiske aktivitet faldt 0,1 %. Forbrugertilliden peger mod højere detailsalg i euroområdet Kilde: Macrobond Skandinavien I Danmark er det især værd at holde øje med offentliggørelsen af industriproduktionen for juni. Udviklingen i industriproduktionen kom godt fra start i de nye år med en fin vækst i 1. kvartal, men de positive tendenser er ikke fortsat ind i 2. kvartal. Sløv global vækst i 1. kvartal har betydet, at en del danske virksomheder har været nødt til at lægge en del af deres varer på lager, fordi de ikke har kunnet afsætte dem i samme grad som forventet. Det betyder også, at virksomhederne har haft mulighed for at sælge ud af lagerne i løbet af 2. kvartal frem for at producere på ny, hvilket har slået ud i et fald i industriproduktionen i april og maj. Juni-tallet for industriproduktionen vil vise, hvorvidt denne tendens er fortsat. Industritilliden er faldet markant, hvilket indikerer, at det godt kunne være tilfældet, og vi venter på den baggrund, at industriproduktionen falder 1,5 % m/m. Industriproduktionen i Danmark ventes at falde svagt i juni Kilde: Danmarks Statistik Nationalbanken vil desuden offentliggøre juli-tal for valutareserven. EUR/DKK har ligget stabilt under centralkursen på 7,46038, så vi forventer ikke, at Nationalbanken har haft behov for intervenere. Sidst, men ikke mindst, vil Danmarks Statistik offentliggøre antallet af konkurser og tvangsauktioner i juli. Ugen byder på et par tal af interesse i Sverige. Det gælder især industriproduktionen og ordreudviklingen i industrien, hvor det bliver spændende at se, om der er tegn på bedring. Eksportudviklingen i juni (stigning på 6,8 % på årsbasis) peger i retning af en fremgang i industriproduktionen. Det skulle ikke overraske os, om væksten i industriproduktionen mindst er steget med et par procentpoint. En stigning på 3,2 % på årsbasis vil i givet fald være den højeste vækst i industriproduktionen siden august 2012. Det er dog endnu for tidligt at sige, om det vil være ensbetydende med en vending i industrikonjunkturerne. 3 1. august 2014 www.danskeresearch.com

Det er kun industriproduktionen, der påkalder sig interesse i Norge i den kommende uge. Den store usikkerhedsfaktor for norsk økonomi fremover er udviklingen i olieinvesteringerne, og hvordan udviklingen her vil påvirke fastlandsøkonomien. Signalerne om en relativt kraftig opbremsning i de olierelaterede erhverv vil formentlig gradvist sætte sig i den samlede aktivitet i industrien. Norsk industri har imidlertid indtil nu udviklet sig overraskende positivt i år til trods for en afmatning i maj. Det skyldes nok delvis, at den traditionelle eksportindustri nyder godt af højere økonomisk vækst på globalt plan og en svækkelse af den norske krone. Det kan derudover også skyldes, at aktiviteten i den olierelaterede industri er højere, end mange havde turdet håbe på. Vi regner med, at industriproduktionen er vokset 0,3 % i juni set i forhold til måneden før. Det vil i givet fald betyde, at der kan ventes et solidt vækstbidrag fra industrien igen i 2. kvartal, og at risikoen for en ny nedtur i norsk økonomi er betydeligt mindre, end markedet aktuelt ser ud til at vurdere. Robust aktivitet i norsk industri Kilde: Macrobond Fokus i den kommende uge Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Tir 05-aug 11:00 EUR Detailsalg m/m å/å jun 0.50% 0.40% 0.00% 0.70% Kilde: Makrobond og Danske Bank 16:00 USD ISM ikke-fremstillingsvirksomhed Indeks jul 56.2 56.5 56.0 Tors 07-aug 13:00 GBP BoE annoncerer rentesats % aug 0.50% 0.50% 0.50% 14:30 EUR ECBs Draghi holder pressekonference Scandi fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Man 04-aug 16:00 DKK Valutareserve mia. DKK jul 438.2 Tir 05-aug 8:30 SEK PMI service Indeks jul 54.6 Fre 08-aug 8:00 SEK PES ledighed % jul 4.10% 9:30 SEK Industriproduktionen s.k. m/m å/å jun -3.20% -2.20% 4 1. august 2014 www.danskeresearch.com

Makro og finans på tværs Risikoaktiver dykker, men globalt opsving styrkes Optimismen på de globale finansmarkeder oplevede et tilbageslag i den forløbne uge, da det amerikanske aktiemarked dykkede sidst på ugen. Efter en stærk periode, der havde varet siden midten af maj, var det amerikanske aktiemarked modent til en korrektion, og det ser ud til, at blandingen af geopolitiske risici og en stramning af retorikken i den amerikanske centralbank fik investorerne til at tage gevinsten hjem. Vi venter dog stadig, at risikoaktiver som aktier og kreditobligationer vil outperforme på 6-12 måneders sigt. Det globale økonomiske opsving har bidt sig fast, og vi forventer mindst en vækst i verdensøkonomien på 4 % i 2. halvår. De risikofaktorer, der er på bordet lige nu, er efter vores mening ikke stærke nok til at slå opsvinget ud af kurs, og selv om vi nu venter, at Federal Reserve hæver renten til april næste år og ikke som tidligere i juni, vil en normalisering af renten formentlig ske med små skridt, og på globalt plan vil renterne sandsynligvis forblive lave i meget lang tid endnu. Der bør dog forventes øget volatilitet i risikoaktiverne, når Fed slår autopiloten fra, og de finansielle markeder skal til at tage højde for amerikansk inflation, efterhånden som den ledige produktionskapacitet mindskes. Hovedpunkter Aktierne faldt lidt efter at være steget meget. Globalt opsving styrkes anført af USA og Kina. Euroområdet halter efter, men vil snart skifte op i gear. Obligationsrenter afkoblet fra den fundamentale økonomi indtil videre. Euro svækkes mod dollar. Aktierne korrigerer ned efter stigning Det globale opsving bider sig fast Sommerens nøgletal har generelt understøttet forventningerne om stigende vækst med USA og Kina som drivkraft og med euroområdet en smule bagefter: 1. Væksten i amerikansk økonomi steg til 4,0 % i 2. kvartal efter at være faldet til 2,1 % i 1. kvartal, og det er vigtigt at bemærke, at momentum i det amerikanske privatforbrug var intakt ved indgangen til 3. kvartal. Antallet af nye arbejdsløse og tillidsindikatorerne for produktions- og servicesektorerne er fortsat positive. 2. I Kina steg PMI-tallene yderligere og peger nu mod vækst på omkring 8 % i 2. halvår. Kreditvæksten og realvæksten i pengemængden (M2) er med til at understøtte billedet af øget vækst. PMI-tallene for de fleste asiatiske lande er også steget, hvilket bekræfter forventningen om øget vækst i Asien. 3. I euroområdet er tillidsindikatorerne blevet svækket i de sidste par måneder. Vi ser det som eftervirkningerne af opbremsningen i USA og Kina først på året og den stærke euro på det pågældende tidspunkt. Begge disse forhold er vendt, og vi venter stigende aktivitet i 2. halvår. I denne uge kom der også gode nyheder på kreditsiden, idet ECB's undersøgelse af bankernes udlån for første gang siden 2007 viste en lempelse af kreditvilkårene inden for alle sektorer, jf. Flash Comment, og vi venter stigende kreditvækst fra årsskiftet. Yderligere eskaleringer af krisen med Rusland udgør den primære risiko. 4. Japan mærker fortsat følgerne af momsforhøjelsen i april og er pt. det svage led i den globale økonomi. Industriproduktionen faldt kraftigt i juni, og for nylig kom der skuffende tal for både detailsalget og eksporten. Nogle tillidsindikatorer tyder dog på en bedring i løbet af de næste par måneder, så det er endnu for tidligt at sige, hvor længe effekten af momsforhøjelsen vil kunne mærkes. Kilde: Macrobond Financial Opsvinget bider sig fast i USA Kilde: Macrobond Financial Chefanalytiker Allan von Mehren +45 41 95 01 52 alvo@danskebank.dk 5 1. august 2014 www.danskeresearch.com

Vi venter nu den første renteforhøjelse i USA i april 2015 Den amerikanske centralbank ændrede lidt på ordlyden i deres udmelding på ugens rentemøde. De nedtonede således risikoen for, at inflationen bliver lavere end ventet, og fremhævede, at inflationen bevæger sig i retning af målsætningen. Federal Reserve understregede imidlertid samtidig, at der stadig er rigelig ledig kapacitet på arbejdsmarkedet, og at det derfor ikke haster med at forhøje renten. Opsving i Kina støtter emerging markets-aktier Vi finder det imidlertid nu sandsynligt, at Fed forhøjer renten i april 2015 snarere end i juni: Inflationen er steget de seneste måneder og ventes at nå inflationsmålet på 2 % i 2015. Risikoen for lavere inflation end ventet er formindsket. Ledigheden bevæger sig også hurtigere i retning af Feds langsigtede skøn på 5,4 %. Fortsætter den nuværende udvikling, vil ledigheden bryde igennem de 5,4 % i 2. kvartal næste år. Når Fed afslutter neddroslingen af de månedlige obligationsopkøb i oktober, vil de ikke foretage sige mere før den første renteforhøjelse. Vi tvivler på, at de kan vente mere end seks måneder med renteforhøjelsen, hvis bedringen i den amerikanske økonomi fortsætter som ventet, og når ledigheden ligger tæt på Feds målsætning. Seks måneder er også det, centralbankchefen Janet Yellen nævnede under sin første høring i Kongressen tidligere på året. Selv om det naturligvis kan have været en fortalelse, kan det stadig godt være et udtryk for, hvad planerne er. Endelig sagde Janet Yellen i forbindelse med den halvårlige høring for nylig, at Fed kan blive nødt til at komme tidligere på banen, end det aktuelt er hensigten, hvis situationen på arbejdsmarkedet fortsætter med at bedres hurtigere end ventet. Kilde: Macrobond Financial Ledigheden i USA ser ud til at nå det langsigtede skøn i 2. kvartal 2015 Kilde: Macrobond Financial En ny obligationsrentegåde? Obligationsrenterne har givet os anledning til panderynker i år, idet vores forventning om, at renterne havde nået bunden, ikke er blevet indfriet. De amerikanske obligationsrenter har frigjort sig fra koblingen til den fundamentale økonomiske situation, idet de fleste modeller indikerer, at højere inflation, et stigende ISM-indeks og solid jobvækst skulle trække obligationsrenterne op. De 10-årige obligationsrenter er imidlertid i stedet faldet til et bundniveau på lige under 2,5 %. Det skyldes udviklingen i den lange ende af rentekurven, hvor de 30-årige obligationsrenter er faldet endnu mere. Det skal dog indrømmes, at det langsigtede skøn for fed funds-renten er faldet på det seneste. Det kan delvist forklare bevægelsen, men er ikke hele forklaringen. Den eneste del af rentekurven, der har reageret på udviklingen i økonomien, er den korte ende, hvor renterne faktisk er steget, som følge af at finansmarkederne har opjusteret forventningerne til de pengepolitiske renter. De 10-årige renter i USA har bevæget sig modsat de korte renter, men hvor længe fortsætter det? Kilde: Macrobond Financial 6 1. august 2014 www.danskeresearch.com

Vi tror imidlertid fortsat, at markedet undervurderer, hvor hurtigt den amerikanske centralbank vil gå frem med renteforhøjelserne, og vi venter yderligere stigninger i de 2- årige obligationsrenter de kommende seks måneder. Vi tror også, at der er en grænse for, hvor meget de 10-årige renter kan afkoble sig fra den fundamentale økonomiske situation, og vi venter fortsat, at renterne i det 10-årige segment skal længere op i de kommende seks måneder. Det skal dog tilføjes, at vi ikke venter store rentestigninger, idet der er masser af likviditet i markederne og fortsat vil være det i lang tid fremover. Når Federal Reserve stopper med at opkøbe obligationer i oktober, vil den japanske centralbank fortsætte med at pumpe penge ind i den globale økonomi, og Den Europæiske Centralbanks nye såkaldte målrettede likviditetstildelinger til bankerne (TLTRO) vil også bidrage. Vi kan derfor meget vel se en gentagelse af situationen fra 2004-2005, hvor de lange obligationsrenter ikke flyttede sig nævneværdigt, selv om Fed forhøjede renterne et fænomen der er blevet døbt obligationsrentegåden. De 10-årige renter rammer nyt bundniveau i Tyskland Kilde: Macrobond Financial Obligationsrenterne i Tyskland faldt til et nyt bundniveau i den forløbne uge, hvor den 10-årige rente nåede ned på 1,12 % og den 30-årige rente 2,000 %, før renterne så begyndte at stige. Det betyder, at obligationerne er meget dyre (en forventet 30-årig realrente på 0 % ser ikke holdbar ud). Men det er svært at sælge obligationer på basis af værdiansættelsen for tiden. Vi venter imidlertid, at de tyske obligationsrenter vil følge med de amerikanske op i de kommende kvartaler, idet faldet i obligationsrenterne formentlig er blevet forstærket af nedlukning af korte positioner. Vi tror stadig, at obligationsrenterne på periferimarkederne skal længere ned, og rentestigninger og dermed kursfald bør udnyttes til at købe op. Den fundamentale økonomiske situation er i bedring, og periferiens obligationsmarkeder vil fortsat være understøttet af investorernes jagt på afkast. Vi venter dog lidt mere volatilitet, da lavere rentespænd giver mere uro på markederne, og risikoaktiverne samtidig påvirkes af, at Federal Reserve skifter gear. Euro svækkes gradvist mod dollar Den pengepolitiske divergens mellem euroområdet og USA vil fortsat være en af drivkræfterne bag udviklingen i euroen i forhold til dollaren, og dollaren vil blive styrket, i takt med at den amerikanske centralbank strammer retorikken og lægger an til renteforhøjelser. Svækkelsen af euroen mod dollaren vil imidlertid ske gradvist, idet der er opbygget meget store korte positioner i euro mod dollar, og de tekniske faktorer indikerer, at euroen er kommet lidt for langt ned på kort sigt. Vores kursmål for EUR/USD er 1,30 på 6 måneders sigt og 1,26 på 12 måneders sigt. Pengepolitisk divergens svækker euro mod dollar policy Kilde: Macrobond Financial 7 1. august 2014 www.danskeresearch.com

Vores forventninger til de globale finansmarkeder på 3-6 måneders sigt Aktivklasse Aktier Positivt på tre måneders sigt, moderat positivt på 12 måneders sigt Primære faktorer Aktierne ser fortsat dyre ud på centrale markeder, og indtjeningen overrasker formentlig ikke. Men det overskygges af ECB's stimuli, øget M&A-aktivitet og opsving. Obligationsmarked Renter op i USA; korte eurorenter uændrede, men lange op Højere vækst i USA, inflation på bunden, Fed strammer retorikken i H2, ECB holder 2-5-årige eurorenter fastlåst. Rentespænd USA-Euro: 2-5 år op, lange spænd stabile Pengepolitisk divergens trækker kort rentespænd op, langt spænd stabilt tæt på rekordhøjt niveau. Rentespænd i periferien kører fortsat gradvist ind Øget likviditet, jagt på afkast, økonomi i bedring. Volatiliteten stiger. Kreditspænd fortsætter gradvis indsnævring, men stabiliserer sig snart Øget likviditet, jagt på afkast, pæne fundamentals. Valuta EUR/USD - skal formentlig længere ned på kort og mellemlang sigt USD/JPY - op på langt sigt EUR/SEK - kan stige på kort sigt EUR/NOK - topper i august, falder på lidt længere sigt. Råvarer Oliepriser ned i 2014. Betydeligt udbudschok tynger i 2014. Metalpriser - uændrede Guldpriser korrigerer fortsat ned Landbrugsvarer pilen peger fortsat opad Kilde: Danske Bank Markets Pengepolitisk divergens, vækst og spekulative kapitalbevægelser trækker ned. Pengepolitisk divergens, lav vækst i Japan og kapitaludstrømning trækker op. Lav vækst i Sverige og lave renter trækker op på kort sigt. Rentespænd og værdiansættelse m.m. trækker ned på mellemlang sigt. Støtte fra moderat opsving i Kina. Lavere energiomkostninger presser prisen på aluminium. Boble delvist overstået, men priser skal længere ned, i takt med at Fed skruer ned for blusset. Stabilisering på kort sigt; ekstremt vejr kan trække priserne op. 8 1. august 2014 www.danskeresearch.com

Ugen der gik i Skandinavien Danmark nye tal for industrien indikerer skrøbeligt opsving Dansk økonomi er på mange måder kommet godt fra start i det nye år. Den økonomiske vækst landede på 0,8 % i 1. kvartal, og vi har samtidig set en bedring i både bolig- og arbejdsmarkedet. Samtidig er det private forbrug også ved at komme i gang. Det blev bl.a. bekræftet af meget stærke tal for forbrugertilliden, som i juli ramte 10,6 mod 9,3 i juni. Det var første gang nogensinde, at forbrugertilliden steg for femte måned i træk. Dette kunne indikere, at det økonomiske opsving for alvor har ramt dansk økonomi. Men nye tal fra industrien har faktisk peget i den modsatte retning. Industritilliden for juli, som blev offentliggjort i denne uge, viste et fald fra -7 til -13, hvilket er det laveste niveau i fire år. Det er ikke en naturlov, at forbrugertilliden og industritilliden skal følges ad, men det er ikke sket før, at der er så stor forskel mellem de to tillidsindikatorer. Der er ikke umiddelbart en logisk forklaring på, hvorfor industrien ser så dystert på fremtiden, mens forbrugerne er så optimistiske. De kommende måneder vil vise, hvem der har ret men hensyn til den nære økonomiske fremtid. Vi hepper og håber på, at forbrugernes optimisme vejer tungest. Uklart budskab fra de danske tillidsindikatorer peger på skrøbeligt opsving Kilde: Danmarks Statistik Sverige økonomien skuffer Ugens nøgletal fra Sverige levede ikke op til forventningerne. Nationalregnskabstallene indikerer, at der ikke rigtig er fremdrift i svensk økonomi. Billedet er det samme som tidligere: et negativt vækstbidrag fra nettoeksporten og lavere vækst i erhvervsinvesteringerne indikerer problemer for svensk industri, mens høj forbrugsvækst signalerer gode tider for forbrugerne. Det kan umiddelbart undre, at det står så skidt til i industrien, da den svenske krone er blevet svækket betydeligt det seneste år. Eksporten og industriproduktionen holdes dog formentlig stadig nede af den lave vækst på Sveriges eksportmarkeder og krisen i Europa. Konjunkturinstituttets tillidsindikatorer tegner nogenlunde det samme billede. Erhvervstilliden i vigtige sektorer som fremstillingsindustrien og det private serviceområde ligger tæt på et neutralt niveau. I detailsektoren er erhvervstilliden derimod i top og fortsat stigende. Det står ikke helt klart, hvad den høje erhvervstillid her skyldes, idet forbrugertilliden er faldet på det seneste, og der normalt er en pæn korrelation mellem de to tillidsindikatorer. Endelig ligger erhvervstilliden i byggeriet på et nogenlunde pænt niveau. Inflationsforventningerne falder til nyt lavpunkt i Sverige Kilde: Macrobond Ser vi på inflationsudsigterne, så er forbrugernes forventninger til den fremtidige inflation faldet kraftigt til 0,7 % det næstlaveste niveau nogensinde. Som figuren viser, har virksomhedernes inflationsforventninger allerede længe ligget tilsvarende lavt. Det ser med andre ord ikke ud til, at virksomhederne har det store spillerum til prisforhøjelser. Den svage udvikling i svensk økonomi kombineret med lav inflation og lave/faldende inflationsforventninger kan betyde, at Riksbankens prognose for den ledende rente, reporenten, skyder over målet, og det ventes at bidrage til at holde renterne lave et stykke ud på rentekurven. 9 1. august 2014 www.danskeresearch.com

Norge hvor bliver nedturen af? Investeringerne i oliesektoren udgør den store usikkerhedsfaktor for norsk økonomi. Investeringstallene fra Norges Statistik (SSB) viser, at olieselskaberne forventer en investeringsnedgang på 10-15 % til næste år. Det er samtidig årsagen til, at Norges Bank igen har åbnet muligheden for en rentesænkning noget, som har svækket den norske krone siden rentemødet i juni. Vi ser desuden løbende signaler om, at der allerede nu sker en opbremsning i aktiviteten i dele af de olierelaterede brancher. Derimod tyder de samlede tal fra industrien på, at aktiviteten i norsk industri er stigende. Industriens konjunkturbarometer udviste således en stigning i 2. kvartal (øget vækstrate), og den udvikling understøttes desuden af de faktiske produktionstal. Dette skyldes formentlig dels, at den traditionelle eksportindustri trækkes op af stærkere global vækst og en lavere kronekurs. Det kan dog også skyldes, at aktiviteten i mange olierelaterede brancher er højere, end det kunne forventes i en periode med faldende investeringer. De senere års kraftige investeringsvækst gør, at det samlede marked for vedligehold og til- og ombygninger mv. nu er næsten dobbelt så stort, som det var i 2007. Dermed er mange leverandører ikke så afhængige af ny vækst i investeringerne, og det begrænser virkningerne af de faldende investeringer. Pilen peger opad i Norge Kilde: Macrobond 10 1. august 2014 www.danskeresearch.com

Læs mere Udpluk af ugens analyser fra Danske Bank Markets 30/7 Flash Comment: US - Fed makes a hawkish twist - we now see the first hike in April 2015 I onsdagens FOMC-meddelelse drejede Federal Reserve tonen i en mere høgeagtig retning ved at gøre ordlyden omkring både arbejdsmarked og inflation en smule mere positiv. 30/7 Flash Comment - Euro banks ease lending standards for all sectors for first time since 2007 ECB s rapport over bankernes udlån i 2. kvartal viste en opmuntrende udvikling i økonomierne i euroområdet. 28/7 Presentation - DKK: Foreign ownership share of government bonds at post-crisis high For femte måned i træk var danske investorer nettokøbere af både udenlandske aktier og obligationer. Udenlandske investorer øgede deres beholdning af danske aktier og var også nettokøbere af danske obligationer udstedt i udenlandsk valuta. 27/7 Flash Comment: Portugal upgraded by Moody's that downplays BES concerns Ratingbureauet Moody's opgraderede sent fredag den 25. juli Portugals kreditvurdering med en notch til Ba1 med stabile udsigter. 11 1. august 2014 www.danskeresearch.com

Makroprognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Danmark 2013 0,4 0,0 0,8 0,7 0,2 1,2 1,7 0,8 5,8-0,9 44,5 7,3 2014 1,5 1,6 0,7 2,3-0,1 3,2 3,1 0,7 5,0-1,2 42,7 6,6 2015 2,0 1,7 0,8 3,2 0,0 3,8 3,4 1,4 4,6-2,9 43,5 5,8 Sverige 2013 1,6 2,0 2,0-1,1 0,1-0,4-0,8 0,0 8,0-1,2 40,5 6,8 2014 2,3 2,3 1,0 7,7 0,0 3,8 5,6-0,2 8,0-1,6 41,2 6,0 2015 2,8 2,5 1,4 6,9-0,1 5,5 6,4 1,2 7,9-1,3 40,8 5,5 Norge 2013 2,0 2,2 1,8 8,5 0,0-3,3 2,7 2,1 3,5 - - - 2014 2,2 2,0 2,0 0,6-0,2 0,7 1,9 2,2 3,5 - - - 2015 2,2 2,3 2,0-1,3 0,1 1,0 4,5 2,2 3,6 - - - Makroprognose, Euroland år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Euroland 2013-0,4-0,6 0,1-2,8-0,1 1,5 0,4 1,4 12,0-3,0 92,6 2,6 2014 1,2 0,7 0,7 2,6 0,1 3,5 3,9 0,7 11,6-2,5 95,9 2,9 2015 1,9 1,4 0,2 4,0 0,0 4,7 4,5 1,1 11,2-2,2 95,2 2,9 Tyskland 2013 0,5 1,0 0,4-0,7 0,2 1,1 1,6 1,6 5,3 0,0 78,4 7,4 2014 2,5 1,4 0,6 6,7-0,1 4,4 5,5 0,8 5,1 0,0 76,0 7,3 2015 3,1 1,9 0,6 6,8 0,0 5,3 4,8 1,4 5,1-0,1 73,6 7,0 Frankrig 2013 0,4 0,4 1,9-0,8 0,0 2,4 1,9 1,0 10,3-4,3 93,5-1,9 2014 0,8 0,3 1,0 0,1 0,0 3,8 4,0 0,8 10,4-3,9 95,6-1,8 2015 1,5 1,4-0,1 4,0 0,0 4,8 4,5 1,0 10,2-3,4 96,6-2,0 Italien 2013-1,8-2,6-0,8-4,6-0,6 0,0-2,9 1,3 12,2-3,0 132,6 0,9 2014 0,4 0,2 0,6-0,1 0,3 3,8 1,9 0,5 12,6-2,6 135,2 1,5 2015 1,8 1,2 0,3 3,3 0,0 4,5 3,7 1,1 12,1-2,2 133,9 1,5 Spanien 2013-1,2-2,1-2,3-5,1 0,0 4,9 0,4 1,5 26,1-7,1 93,9 0,8 2014 1,1 1,5 1,4 0,9 0,0 3,8 5,0 0,2 25,5-5,6 100,2 1,4 2015 1,9 1,6-0,2 3,8 0,0 4,8 4,2 0,8 24,0-6,1 103,3 1,5 Finland 2013-1,4-0,8 0,8-4,6-0,3-1,8 1,5 8,2-2,1 57,0-1,1 2014-0,2 0,1 0,3-2,5-1,0 0,0 1,0 8,5-1,8 59,0-0,7 2015 1,5 0,5 0,0 2,5-4,0 2,5 1,2 8,4-1,5 61,0-0,5 Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb. 1 forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport Infla- 1 Import 1 tion 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 USA 2013 1,9 2,0-0,6 4,5-0,4 2,7 1,4 1,1 7,4-4,1 72,0-2,3 2014 2,2 3,0 0,0 3,7-0,3 3,8 4,2 1,5 6,3-2,9 74,0-2,2 2015 3,4 3,5 1,0 7,3 0,0 7,8 8,6 1,9 5,9-2,6 73,0-2,9 Japan 2013 1,5 2,0 2,0 0,2-0,3 1,6 3,4 0,2 4,0-8,4 243,0 0,7 2014 1,7 1,6 0,8 9,0-0,4 8,1 10,6 2,7 3,6-7,2 244,0 1,2 2015 1,1 0,4 0,7 0,0 0,4 6,7 6,9 2,1 3,4-6,4 245,0 1,3 Kina 2013 7,7 - - - - - - 2,6 4,3-1,9 22,8 2,0 2014 7,5 - - - - - - 2,6 4,3-2,2 21,3 2,2 2015 7,3 - - - - - - 3,1 4,2-2,0 30,0 2,6 UK 2013 1,7 2,2 0,7-0,8 0,3 0,5 0,2 2,6 7,6-4,5 89,7-3,3 2014 3,1 2,5 0,6 8,9-0,2 0,5-0,5 1,7 6,5-3,5 94,9-2,7 2015 2,7 2,4-0,5 8,7 0,0 4,7 4,4 1,8 6,0-1,9 96,6-2,2 Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP. 12 1. august 2014 www.danskeresearch.com

Finansprognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 10-års swap rente Valuta over for EUR Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 01-aug 0,25 0,24 0,73 2,71 133,8-557,1 +3m 0,25 0,25 0,70 2,80 133-561 +6m 0,25 0,27 1,05 3,10 130-574 +12m 0,25 0,80 1,65 3,40 126-592 EUR 01-aug 0,15 0,21 0,33 1,39-133,8 745,6 +3m 0,15 0,12 0,25 1,60-133 746,0 +6m 0,15 0,10 0,25 1,70-130 746,0 +12m 0,15 0,10 0,25 1,95-126 746,0 JPY 01-aug 0,10 0,13 0,18 0,67 137,8 103,0 5,41 +3m 0,10 0,15 0,20 0,85 140 105 5,33 +6m 0,10 0,20 0,25 0,90 143 110 5,22 +12m 0,10 0,20 0,25 0,95 144 114 5,18 GBP 01-aug 0,50 0,56 1,36 2,73 79,3 168,7 940,0 +3m 0,50 0,54 1,35 2,90 78,0 171 956 +6m 0,50 0,55 1,55 3,10 77,0 169 969 +12m 1,00 1,10 2,15 3,40 76,0 166 982 CHF 01-aug 0,00 0,02 0,07 0,98 121,7 90,9 612,7 +3m 0,00 0,00 0,05 1,25 122 92 611 +6m 0,00 0,00 0,10 1,25 123 95 607 +12m 0,00 0,00 0,15 1,35 124 98 602 DKK 01-aug 0,20 0,38 0,60 1,71 745,6 557,1 - +3m 0,20 0,32 0,49 1,90 746 561 - +6m 0,20 0,30 0,50 2,00 746 574 - +12m 0,20 0,30 0,50 2,25 746 592 - SEK 01-aug 0,25 0,51 0,63 1,91 921,8 688,7 80,9 +3m 0,25 0,50 0,55 2,25 920 692 81,1 +6m 0,25 0,50 0,55 2,35 900 692 82,9 +12m 0,25 0,50 0,55 2,55 880 698 84,8 NOK 01-aug 1,50 1,67 1,70 2,63 842,0 629,2 88,5 +3m 1,50 1,75 2,10 3,00 820 617 91,0 +6m 1,50 1,75 2,35 3,10 795 612 93,8 +12m 1,50 1,75 2,65 3,25 785 623 95,0 Aktiemarkedet Risiko profil Pris trend Pris trend Regioner 3 mdr. 3 mdr. 12 mdr. Anbefaling USA Dyr på værdisætning og indtjening over trendniveau Medium 5%-10% 5%-10% Mild underweight Emerging markets (USD) Kina og OECD-efterspørgsel stabiliseret Medium 5%-10% 5%-10% Overweight Europa (ekskl. Nordiske) (EUR) Attraktiv værdiansættelse, men skrøbelig opsving Medium 5%-10% 5%-10% Neutral Nordiske Stærk cyklisk profil Medium 5%-10% 5%-10% Overweight Råvarer 01-aug K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2014 2015 NYMEX WTI 98 99 103 103 97 96 95 94 94 100 95 ICE Brent 106 108 109 107 101 100 99 98 98 106 99 Kobber 7.115 6.996 6.750 6.825 6.900 6.975 7.050 7.150 7.250 6.868 7106 Zink 2.360 2.024 2.060 2.110 2.130 2.140 2.150 2.160 2.170 2.081 2155 Nikkel 18.505 14.723 18.500 19.500 19.900 20.100 20.300 20.500 20.700 18.156 20400 Aluminium 1.988 1.754 1.830 1.930 1.950 1.960 1.970 1.980 1.990 1.866 1975 Guld 1.285 1.292 1.285 1.245 1.220 1.210 1.200 1.190 1.180 1.260 1195 Matif Mill Hvede 171 201 200 192 200 206 210 211 213 198 210 Raps 333 383 375 338 349 360 365 368 370 361 366 CBOT Hvede 534 618 660 620 635 645 655 660 665 633 656 CBOT Majs 358 453 485 460 475 485 495 500 505 468 496 CBOT Sojabønner 1.223 1.358 1.475 1.300 1.320 1.340 1.360 1.370 1.380 1.363 1363 Kilde: Danske Bank 2014 2015 Gennemsnit 13 1. august 2014 www.danskeresearch.com

Kalender I løbet af ugen Periode Danske Bank Konsensus Seneste Fre 01-07 JPY Officielle reserveaktiver mia. USD jul 1283.9 Søn 03 CNY Service PMI Indeks jul 55.0 Man 04-08 GBP Halifax huspriser m/m 3Ms/ÅoÅ jul 0.40% 9.60% -0.60% 8.80% Mandag den 4. august 2014 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 1:50 JPY Pengebase å/å jul 42.60% 3:30 AUD Detailsalg m/m jun -0.50% 9:30 CHF PMI fremstilling Indeks jul 54.0 10:30 EUR Sentix Investortillid Indeks aug 11.0 8.8 10.1 10:30 GBP PMI bygge og anlæg Indeks jul 62.0 62.6 11:00 EUR PPI m/m å/å jun -0.00% -1.10% -0.10% -1.0% 16:00 DKK Valutareserve mia. DKK jul 438.2 Tirsdag den 5. august 2014 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 3:30 AUD Handelsbalance mio. AUD jun -2000-1911 3:35 JPY Markit PMI service Indeks jul 49.0 3:45 CNY Service PMI Indeks jul 53.1 6:30 AUD Reserve Bank of Australia rentebeslutning % 2.50% 2.50% 8:30 SEK PMI service Indeks jul 54.6 9:15 ESP PMI service Indeks jul 54.5 54.8 9:45 ITL PMI service Indeks jul 54.4 53.0 53.9 9:50 FRF PMI service, endelig Indeks jul 50.4 50.4 9:55 DEM PMI service, endelig Indeks jul 56.6 56.6 10:00 EUR PMI samlet, endelig Indeks jul 54.0 54.0 10:00 EUR PMI service, endelig Indeks jul 54.4 54.4 54.4 10:30 GBP PMI service Indeks jul 58.0 57.7 11:00 EUR Detailsalg m/m å/å jun 0.50% 0.40% 0.00% 0.70% 16:00 USD ISM ikke-fremstillingsvirksomhed Indeks jul 56.2 56.5 56.0 16:00 USD Fabriksordrer m/m jun 0.60% -0.50% Onsdag den 6. august 2014 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 7:00 JPY Ledende økonomisk indeks, foreløbig Indeks jun 105.4 104.8 8:00 DEM Fabrikordre m/m å/å jun 1.80% 0.50% 0.50% -1.70% 5.50% 9:00 DKK Konkurser (s.k.) Antal jul 261 9:00 DKK Tvangsauktioner (s.k.) Antal jul 312 9:15 CHF CPI m/m å/å jul -0.10% 0.00% 10:00 ITL Industriproduktion m/m å/å jun 0.70% -1.20% -1.80% 10:30 GBP Industriproduktion m/m å/å jun 0.60% 1.50% -0.70% 2.30% 10:30 GBP Produktion i fremstilling m/m å/å jun -0.70% 2.10% -1.30% 3.70% 11:00 ITL BNP, foreløbig k/k å/å 2. kvartal 0.20% 0.10% 0.10% -0.10% -0.50% 13:00 USD MBA ansøgninger om boliglån % -2.20% 14:30 USD Handelsbalance mia. USD jun -44.5-44.4 Kilde: Danske Bank 14 1. august 2014 www.danskeresearch.com

Kalender - fortsat Torsdag den 7. august 2014 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 3:30 AUD Ændring i beskæftigelse 1000 jul 13.2 15.9 8:00 DEM Industriproduktion m/m å/å jun 2.00% 1.30% -0.30% -1.80% 1.30% 9:30 SEK Offentlig saldo mia. SEK jul -29.1 10:00 NOK Industriproduktion, fremstilling m/m å/å jun -0.30% 2.40% 10:00 NOK Industriproduktion m/m å/å jun 0.30% -5.90% -4.00% 13:00 GBP BoE annoncerer mål for opkøbsprogram mia. GBP aug 375 375 13:00 GBP BoE annoncerer rentesats % aug 0.50% 0.50% 0.50% 13:45 EUR ECB annoncerer indlånsrente % -0.1% -0.1% -0.1% 13:45 EUR ECB annoncerer refirente % 0.15% 0.15% 0.15% 14:30 EUR ECBs Draghi holder pressekonference Fredag den 8. august 2014 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - CNY Handelsbalance mia. USD jul 31.6 - JPY Bank of Japan offentliggør rentebeslutning - JPY BoJ annoncerer 2014-target for pengebasen bn. JPY 270 - JPY Eco Watchers Survey Outlook (Current) Indeks jul 48.5 53.3 47.7 - CNY Import å/å jul 0.00% 5.50% - CNY Eksport å/å jul 6.50% 7.20% 1:50 JPY Bankernes udlån å/å jul 2.30% 7:45 CHF Ledighed % jul 3.20% 8:00 SEK PES ledighed % jul 4.10% 8:00 DEM Betalingsbalance mia. EUR jun 18.0 13.2 8:00 DEM Handelsbalance mia. EUR jun 19.0 17.8 8:45 FRF Industriproduktion m/m å/å jun 1.00% -1.70% -3.70% 9:00 DKK Industriens produktion m/m jun -1.50% -2.80% 9:30 SEK Industriproduktionen s.k. m/m å/å jun -3.20% -2.20% 9:30 SEK Serviceproduktionen m/m å/å jun -1.00% 1.70% 9:30 SEK Ordreindgang i industrien m/m å/å jun -2.20% -1.40% 10:00 NOK Kreditindikator (K2) å/å jun 5.50% 10:30 GBP Handelsbalance mia. GBP jun -2418 12:00 EUR ECB annoncerer tilbagebetalinger af 3 års LTRO 14:30 USD Enhedslønomkostninger, foreløbig k/k 2. kvartal 1.60% 1.20% 5.70% 14:30 CAD Nettoændring i fuldtidsbeskæftigelse 1000 jul 33.5 Kilde: Danske Bank 15 1. august 2014 www.danskeresearch.com

Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske børsmæglerforenings anbefalinger. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i analysen Planlagte opdateringer af analysen Ugefokus er en ugentlig publikation, der som udgangspunkt udgives hver fredag. Offentliggørelse af analysen Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 16 1. august 2014 www.danskeresearch.com