Usikkerhed dominerer rentemarkederne Markederne domineres af krisen for den tyrkiske lira, budgetforhandlinger i Italien og risiko for handelskrig, hvilket har presset renter lavere. Vigtigt at pointere, at den japanske centralbank, BOJ, har indført en lidt mere fleksibel pengepolitik, hvilket sammen med Fed fik renter midlertidigt op i juli. Fed ventes fortsat at hæve renten, mens europæiske centralbanker ventes at holde de ledende renter i ro, hvorved renter kun ventes at stige meget gradvist. Risikomærkning Kompleks Ikke-kompleks Se venligst de sidste sider for forklaring. TRY-krise, italiensk budgetpolitik og handelskrig trykker renterne Statsrenter i sikre havne som Danmark, Tyskland og USA samt swaprenter i DKK, EUR og USD er faldet op mod 5 bp siden den seneste renteprognose i starten af juli. Renter steg i juli drevet først af forventninger og siden en faktisk ændring af BOJ s pengepolitik, som den 31. juli indførte et mere fleksibelt renteinterval for de lange statsrenter. Dermed signalerer BOJ, at pengepolitikken kan ændres, før inflationen når 2 %. I august er renter faldet af frygt for afsmitning til bl.a. europæiske banker af den tyrkiske liras store fald. Læs mere om Tyrkiet her og her. TRY-krisen har presset statsrentespænd ud i eurozonen, hvor specielt italienske statsrenter er steget, som også drives af risikoen for øget gældsætning i Italien i forbindelse med budgetforhandlingerne. Samlet dominerer usikkerhed rentemarkederne, som længe har været præget af risikoen for handelskrig mellem USA og primært Kina, som er en del af Trumps strategi, hvilket kan fortsætte op mod midtvejsvalget i USA i november. Vi fastholder vores forventninger til centralbankerne: Fed ventes at hæve renten i september, december og marts, og nedsætte renten i september 2019. ECB og Nationalbanken ventes at fastholde renterne i år og næste år. Renteprognosen er nedjusteret marginalt og er rullet et kvartal, så første skøn er for 4. kvartal 2018. Figur 1: Rentefald i år på sikre obligationer i takt med øget usikkerhed Research, Jyske Markets Rente- og valutastrateg Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk Rente-, valuta- og oliestrateg Jan Bylov +45 89 89 71 68 jan.bylov@jyskebank.dk Vigtig investorinformation: Se venligst materialets sidste sider. 1
Fed fastholdt renten i august og hæver renten i september USD-renter steg i juli, og den 10-årige statsrente i USD var kortvarigt over 3 % i starten af august, men er siden faldet, og er lidt lavere end i starten af juli. Stigningerne i USD-renterne i juli skyldes primært, at der først var forventninger og siden en faktisk ændring af BOJ s pengepolitik, som den 31. juli indførte et mere fleksibelt renteinterval for de lange statsrenter. Dermed signalerer BOJ, at pengepolitikken kan ændres, før inflationen når 2 %. Inflationen har siden 2015 været et stykke under 2 %. USD-renter er dog faldet tilbage i august pga. TRY-krisen, og usikkerhed i forbindelse med budgetforhandlinger i Italien. Desuden er risikoen for handelskrig stadig et væsentligt markedstema, hvor USA har øget toldsatserne på importvarer fra væsentlige samhandelspartnere især Kina som har svaret igen med tilsvarende forhøjelser af told på importvarer. Der er planlagt møder mellem USA og Kina, men konfrontation synes at være en del af Trumps strategi, og kan fortsætte mindst indtil midtvejsvalget i USA i november. Dette kan dæmpe den økonomiske vækst og presse tillidsindikatorer som ISM, som faldt i juli, men stadig er på et højt niveau. I Europa er erhvervstilliden også faldet, hvilket kan være en indikation på frygt for handelskrig. Fed er også bekymret for stigende protektionisme herunder handelskrig men kan endnu ikke se det i data. Feds vurdering er, at økonomien i USA er stærk. Som ventet fastholdt Fed renten i august, mens markedet indpriser en renteforhøjelse i september, hvilket er i tråd med Feds rentebane om to renteforhøjelser mere i år, som også er vores forventning (i september og december). Vi venter desuden stadig en renteforhøjelse i marts, mens en ventet recession i USA i 2. halvår næste år ventes at få Fed til at nedsætte renten igen i september. Dermed ventes korte USD-renter at stige yderligere i de kommende måneder. Den lange ende af USD-kurven ventes også at stige, men ikke så meget som i den korte ende. Vi vurderer fortsat, at den 30-årige statsrente vil have svært ved at bryde 3,25 %, og at USD-statskurven flader, men ikke inverterer - mens det er mere sandsynligt, at USD-swapkurven vil invertere i det næste år, hvor 10-2-årsspændet er 12 bp. Figur 2: 10-årig statsrente i USD ventes at stige mere end indpriset i det næste år 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 USD STAT 10y Jyske Bank Forward 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 Kilde: Bloomberg & Jyske Bank 2
ECB har ikke travlt lange udsigter til større rentestigninger Renter er også faldet tilbage igen i Europa i august, efter danske og tyske statsrenter samt swaprenter i DKK og EUR midlertidigt steg i juli. Rentemarkederne domineres af TRY-krise, italienske budgetforhandlinger og risiko for handelskrig, mens stramninger fra Fed (og en marginal ændring fra BOJ) kun midlertidigt har kunnet trække renterne højere. ECB-mødet i juli gav ingen nyheder, og markedsreaktionen var begrænset: Signalerne fra ECB er fortsat, at den lempelige pengepolitik udfases i et meget langsomt tempo. Første renteforhøjelse er indpriset i slutningen af 2019, hvilket umiddelbart passer fint med den nuværende kommunikation fra ECB. Vi venter dog, at ECB vil fastholde renten både i år og næste år, da Fed i slutningen af næste år vil begynde at lempe pengepolitikken igen. Derfor venter vi, at de korte renter vil stige meget gradvist, men ikke så meget som indpriset. Vi venter, at de lange renter (mindst 5 år) vil stige nogenlunde som indpriset, dvs. i et langsomt tempo. Dermed er der lange udsigter til større rentestigninger i EUR i både den korte og lange ende af rentekurverne. Figur 3: De korte renter i EUR er først indpriset til at stige i slutningen af 2019 Rente, % 0,30 0,20 0,10 0,00-0,10-0,20-0,30-0,40 0 0 0 0 1 0 1 4 7 8 9 13 19 212328 sep-18 dec-18 mar-19 jun-19 sep-19 dec-19 mar-20 jun-20 33 35384145 sep-20 dec-20 mar-21 48 5154 jun-21 60 50 40 30 20 10 Akkummuleret ændring (h.a.) Implicitte Eonia swaps på ECB-møder Kilde: Bloomberg & Jyske Bank 0 Ændring, bp Figur 4: 10-årig swaprente i EUR ventes at stige nogenlunde som indpriset 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 0,00 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 EUR SWAP 10y Jyske Bank Forward Kilde: Bloomberg & Jyske Bank 3
Nationalbanken kan fortsat afvente ECB trods kronesvækkelse DKK-EUR rentespænd har været relativt stabile siden vores seneste renteprognose i starten af juli. Dermed er danske renter lidt lavere end niveauerne fra starten af juli. Det er dog bemærkelsesværdigt, at kronen er svækket over for euroen op mod 7,4580 på trods af den nervøse markedsstemning, hvor renter er faldet og schweizerfrancen er styrket. Dette tyder på, at kronen ikke længere i så høj grad som tidligere anvendes som en klassisk sikker-havn-valuta, mens EUR/DKK mere er drevet af flow. Vi vurderer, at Nationalbanken fortsat kan afvente ECB, da kronesvækkelsen skyldes flow og måske ændret afdækningsadfærd i liv- og pensionssektoren, og ikke spekulation mod kronen. Hvis EUR/DKK stiger over centralpariteten på 7,46038, så vurderer vi, at Nationalbanken i første omgang vil intervenere. En selvstændig renteforhøjelse er derfor ikke umiddelbart første træk. Derfor venter vi også, at de korte danske renter vil forblive lave og kun stige meget gradvist. Den lange ende af DKK-rentekurverne ventes at stige nogenlunde i takt med de lange renter i EUR. Figur 5: EUR/DKK er kommet tættere på centralpariteten 1,5 7,48 1,0 7,47 Procent 0,5 0,0 7,46 7,45-0,5 7,44-1,0 Figur 6: 10-årig swaprente i DKK ventes at stige nogenlunde som indpriset 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 12 13 14 15 16 17 18 Nationalbankens Indskudsbevisrente ECB's indlånsrente EUR/DKK 7,43 Kilde: Thomson Reuters Datastream 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,40 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 DKK SWAP 10y Jyske Bank Forward 4
Renter på danske realkreditobligationer er stadig lave Renter på danske realkreditobligationer er tæt på niveauerne fra starten af juli. De danske realkreditobligationer er dermed stadig sikker havn, og nyder godt af, at både danske og udenlandske investorer også søger mod merrente i obligationer med høj kreditværdighed. Renter på RTL-obligationer er derfor fortsat lave, om end de har været endnu lavere i 2017. På trods af de lave renteniveauer vurderer vi, at de igangværende auktioner over realkreditobligationer til refinansieringen pr. 1. oktober vil forløbe fornuftigt. Dette skyldes både interesse fra udlandet for især de korte obligationer, mens udbuddet i 5-årssegmentet er noget lavere end den andel, der udløber. Figur 7: Renter på danske rentetilpasningslån er faldet siden midten af maj 1,50% 1,25% 1,00% 0,75% 0,50% 0,25% 0,00% -0,25% -0,50% -0,75% Rente 1,50% 1,25% 1,00% 0,75% 0,50% 0,25% 0,00% -0,25% -0,50% -0,75% Rente jan-14 jan-15 jan-16 jan-17 jan-18 jan-19 RTL1 RTL3 RTL5 Kilde: Jyske Bank I det konverterbare segment er kurserne på de åbne serier i 30-årssegmentet (2 % med og uden afdrag) stadig fornuftige, hvor kursen er tæt på 100 med afdrag. Vi venter gradvist stigende renter i det konverterbare segment. Jyske Bank Boligrenteprognose I dag Pr. 1. jan. Pr. 1. apr. RTL1-rente -0,19-0,10-0,05 RTL5-rente 0,17 0,30 0,35 Kurs på 30-årig fast rente (2%) med afdrag 99,8 99,0 98,7 Renten på lån med fastrenteperiode på 1 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.10. Renten på lån med fastrenteperiode på 2 til 10 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.04. 5
Jyske Bank renteprognose STATSRENTER Danmark Spot Q4-18 chg. Q1-19 chg. Q2-19 chg. Q3-19 chg. Q4-19 chg. Leading -0,65-0,65-0,65-0,65-0,65-0,65 Cibor 3m -0,30-0,30-0,30-0,30-0,30-0,30 Cibor 6m -0,14-0,15-0,15-0,15-0,15-0,15 STAT 2y -0,55-0,45-0,40 0,00-0,35 0,05-0,35 0,05-0,30 0,05 STAT 5y -0,20-0,05-0,05 0,00-0,05 0,05-0,05 0,10 0,15 STAT 10y 0,28 0,45-0,10 0,50-0,10 0,55-0,10 0,55-0,10 0,55-0,15 STAT 30y 0,72 0,85-0,15 0,90-0,15 0,95-0,15 0,95-0,15 0,95-0,15 STAT 5y - 2y 0,36 0,40-0,05 0,40-0,05 0,40-0,10 0,45-0,05 0,45-0,05 STAT 10y - 5y 0,48 0,50-0,05 0,50-0,05 0,50-0,05 0,45-0,10 0,40-0,15 STAT 30y - 10y 0,44 0,40-0,05 0,40-0,05 0,40-0,05 0,40-0,05 0,40 SWAPRENTER Danmark Spot Q4-18 chg. Q1-19 chg. Q2-19 chg. Q3-19 chg. Q4-19 chg. Cibor 3m -0,30-0,30-0,30-0,30-0,30-0,30 Cibor 6m -0,14-0,15-0,15-0,15-0,15-0,15 SWAP 2y -0,04 0,05 0,10 0,15 0,20 0,05 0,25 0,05 SWAP 5y 0,38 0,50-0,05 0,55-0,05 0,60-0,05 0,65 0,70 SWAP 10y 0,99 1,15-0,05 1,20-0,05 1,25-0,05 1,25-0,05 1,25-0,10 SWAP 30y 1,55 1,65-0,10 1,70-0,10 1,75-0,05 1,75-0,05 1,75-0,05 SWAP 5y - 2y 0,42 0,45-0,05 0,45-0,05 0,45-0,05 0,45-0,05 0,45-0,05 SWAP 10y - 5y 0,61 0,65 0,65 0,65 0,60-0,05 0,55-0,10 SWAP 30y - 10y 0,56 0,50-0,05 0,50-0,05 0,50 0,50 0,50 0,05 STATSRENTER EUROLAND Spot Q4-18 chg. Q1-19 chg. Q2-19 chg. Q3-19 chg. Q4-19 chg. Leading -0,40-0,40-0,40-0,40-0,40-0,40 Euribor 3m -0,32-0,30-0,30-0,30-0,30-0,30 Euribor 6m -0,27-0,25-0,25-0,25-0,25-0,25 STAT 2y -0,65-0,55-0,05-0,50-0,05-0,45-0,05-0,40-0,35-0,05 STAT 5y -0,27-0,10-0,05-0,05-0,10 0,00-0,15 0,05-0,10 0,10-0,15 STAT 10y 0,30 0,50-0,10 0,60-0,10 0,65-0,15 0,70-0,10 0,75-0,10 STAT 30y 0,97 1,15-0,10 1,20-0,10 1,25-0,10 1,30-0,05 1,35 STAT 5y - 2y 0,38 0,45 0,45-0,05 0,45-0,10 0,45-0,10 0,45-0,10 STAT 10y - 5y 0,57 0,60-0,05 0,65 0,65 0,65 0,65 0,05 STAT 30y - 10y 0,67 0,65 0,60 0,60 0,05 0,60 0,05 0,60 0,10 SWAPRENTER EUROLAND Spot Q4-18 chg. Q1-19 chg. Q2-19 chg. Q3-19 chg. Q4-19 chg. Euribor 3m -0,32-0,30-0,30-0,30-0,30-0,30 Euribor 6m -0,27-0,25-0,25-0,25-0,25-0,25 SWAP 2y -0,16-0,10-0,05 0,00 0,05 0,05 0,10 0,05 SWAP 5y 0,26 0,35-0,05 0,40-0,05 0,45-0,05 0,50 0,55 SWAP 10y 0,86 1,00-0,05 1,05-0,05 1,10-0,05 1,10-0,05 1,10-0,10 SWAP 30y 1,45 1,55-0,05 1,60-0,05 1,65 1,65 1,65 SWAP 5y - 2y 0,41 0,45-0,05 0,45-0,05 0,45-0,05 0,45-0,05 0,45-0,05 SWAP 10y - 5y 0,60 0,65 0,65 0,65 0,60-0,05 0,55-0,10 SWAP 30y - 10y 0,59 0,55 0,55 0,55 0,05 0,55 0,05 0,55 0,10 STATSRENTER USA Spot Q4-18 chg. Q1-19 chg. Q2-19 chg. Q3-19 chg. Q4-19 chg. Leading 2,00 2,50 2,75 2,75 2,50 2,50 Libor 3m 2,31 2,60 2,70 2,80 2,60 2,60 STAT 2y 2,60 2,75 0,05 2,80 2,85-0,05 2,60 2,60 STAT 5y 2,74 2,90-0,10 3,00-0,05 3,05 2,75 2,75 STAT 10y 2,86 3,05-0,10 3,10-0,10 3,15-0,05 3,00 3,00 STAT 30y 3,01 3,25 3,25 3,25 3,15 3,15 STAT 5y - 2y 0,13 0,15-0,15 0,20-0,05 0,20 0,05 0,15 0,15 STAT 10y - 5y 0,12 0,15 0,10-0,05 0,10-0,05 0,25 0,25 STAT 30y - 10y 0,16 0,20 0,10 0,15 0,10 0,10 0,05 0,15 0,15 6
Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra enheder med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/m/da/products/investment/investinfo Modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Rente Regressionsmodeller med input fra økonomiske og finansielle data herunder også Jyske Banks forventninger til disse (fx forventninger til vækst, inflation og pengepolitik). Rentekurveanalyse, herunder rentekurvehældning og kurvatur. Positionering, markedspsykologiske vurderinger, spilteoretisk scenarioanalyse og mønstergenkendelsesteknik indgår i vurderingsmaterialet. Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (realkreditmodel udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkreditmodel. Valuta Simpel regressionsmodel, hvor valutakrydset værdiansættes via variabler som f.eks. forskelle i realrenter, rentekurvehældning, kurvatur, råvarepriser og volatiliteter. Principal komponentanalyse-model, hvor valutakrydset værdiansættes via variabler som f.eks. forskelle i reale og nominelle swaprenter, rentekurvehældning og kurvatur. Jyske Markets økonomiske forventninger til vækst, inflation, pengepolitik indgår i modelvariabler. Positionering, markedspsykologiske vurderinger, spilteoretisk scenarioanalyse og mønstergenkendelsesteknik indgår i vurderingsmaterialet. Anbefalingsbegreber Kursmål Kursmål afspejler den retning, som valutakursen forventes at bevæge sig i over en given horisont (retning og styrke). Kursmålet er et skøn for, hvor vi med overvejende sandsynlighed forventer at se valutakursen på den angivne horisont. Kursmålet bør derfor ikke betragtes som et præcist minimum eller maksimum for valutakursen i den pågældende periode. Renteprognose Renteprognosen afspejler den forventede retning for renter over en given horisont. Renteprognosen er et skøn for, hvor vi med overvejende sandsynlighed forventer at se renten på den angivne horisont. Renteprognosen bør derfor ikke betragtes som et præcist minimum eller maksimum for renten i den pågældende periode. Anbefalinger Den enkelte kunde bør i samarbejde med sin rådgiver altid forholde sig til den udvalgte anbefaling og strategi i forhold til kundens risikoprofil og formål. Opdatering af analysen Rente Renteprognosen laves månedligt med forskellige horisonter ud til to år. Anbefalinger og strategier udsendes og opdateres på ad hoc basis. Valuta Kursmål med forskellige horisonter ud til et år fastsættes månedligt. Anbefalinger og strategier udsendes og opdateres på ad hoc basis Risiko Investering og handel med valuta og renter er behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. 7
Afkast og kursudvikling De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at et anført forventet fremtidigt afkast vil stemme overens med den faktiske udvikling. De anførte forventede, fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Tidligere afkast og kursudvikling kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Prognoser i analysen kan ikke med sikkerhed anvendes som en sikker indikator for fremtidige afkast. Oplyste renter og kurser i materialet er enten seneste observerede i markedet jf. påførte tidsstempel. For realkreditobligationer henvises til BRF s hjemmeside www.brf.dk/erhverv/kurser. Det er vigtigt at understrege, at de oplyste renter og kurser ikke er handlebare for kunden. Risikomærkning Grøn: En type af investeringsprodukt er i kategorien grøn, hvis risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Gul: En type af investeringsprodukt er i kategorien gul, hvis der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Rød: En type af investeringsprodukt er i kategorien rød, hvis der er en risiko for at tabe mere end det investerede beløb, eller hvis produkttypen er vanskelig at gennemskue. Kompleksitet For at et produkt kan betegnes som Ikke-kompleks : Skal det kunne afhændes, indløses eller på anden måde realiseres til en offentligt tilgængelig kurs. Skal det ikke indebære en faktisk eller potentiel forpligtelse for kunden, som overstiger udgiften ved erhvervelsen. Skal prissætning fastsættes uden reference til andre værdipapirers priser, samt andre indekser og mål. Skal der findes let forståelige, offentligt tilgængelige oplysninger om produktets karakteristika. Må produktet ikke være et derivat. 8