Investeringsanalyse generelle markedsforhold 14. februar 2013 Research Danmark Godt nyt for eksporten gemt i eurostyrkelse Siden august sidste år er den effektive danske kronekurs styrket med knap 4 procent. Valutastyrkelsen rammer eksporten negativt, da den betyder, at danske varer bliver dyrere at afsætte i udlandet. Baggrunden for styrkelsen er pengepolitiske tiltag fra centralbankerne i euroområdet, USA og Japan, som vil løfte eksportmarkedsvæksten. Øget eksportmarkedsvækst er godt nyt for eksporten, da det betyder, at efterspørgslen efter danske varer i udlandet stiger. Kronestyrkelsen giver i første omgang modvind for eksporten, men i takt med, at eksportmarkedsvæksten stiger, vil modvind formentlig blive afløst af medvind. Samlet set skal valutastyrkelsen således ses som en bivirkning af positive tiltag der vil øge eksportefterspørgslen. Den effektive kronekurs styrket siden august Siden den 10. august sidste år er den effektive danske kronekurs blevet styrket med knap 4 procent. Den effektive kronekurs er blevet styrket, fordi euroen er blevet styrket over for en række af de valutaer, danske virksomheder primært handler med. Siden august sidste år er euroen for eksempel blevet styrket mere end 30 procent over for den japanske yen, knap 10 procent over for det britiske pund, 9 procent over for dollar og 5 procent over for svenske kroner. At den effektive kronekurs styrkes, når euroen styrkes, skyldes, at pengepolitikken i Danmark er rettet mod det ene mål at holde den danske krones kurs stabil over for euroen. Nationalbanken tillader således kun ganske små udsving i kronens centralparitet over for euroen. Kronen er blevet styrket siden august Kilde: Danmarks Nationalbank, Danske Markets EUR/USD er steget Den gængse opfattelse er, at en stærkere kronekurs er en kedelig nyhed for danske eksportvirksomheder. Det skyldes, at en stærkere kronekurs alt andet lige gør det dyrere for virksomhederne at afsætte deres varer i udlandet. Når kronekursen styrkes, stiger den pris, udlandet betaler for danske varer nemlig alt andet lige og det vil normalt give sig udslag i faldende efterspørgsel efter danske varer i udlandet. Problemet med denne opfattelse er dog, at alt andet meget sjældent er lige. Det har det heller ikke været siden august, hvor den effektive kronekurs er blevet styrket. Når effekten på dansk eksport af den seneste kronestyrkelse skal vurderes, er det således vigtigt at se på baggrunden for kronestyrkelsen. Eurostyrkelse en konsekvens af global økonomisk bedring Den seneste styrkelse af den effektive kronekurs er som nævnt et resultat af, at euroen er blevet styrket over for en lang række valutaer. Eurostyrkelsen er primært et resultat af globale pengepolitiske tiltag fra de store centralbanker, der søger at løfte efterspørgslen. Kilde: Reuters EcoWin Økonom Jens Nærvig Pedersen +45 45 12 80 61 jenpe@danskebank.dk
Det er bl.a. sket via forskellige tiltag fra den europæiske centralbank senest ved indførelsen af et betinget obligationsopkøbsprogram, det såkaldte OMT (Outright Monetary Transactions) program, i august og september sidste år. Det ser ud til at have lagt en dæmper på de værste dele af krisen i euroområdet. At krisen så småt er ved at være fortid forbedrer mulighederne for økonomisk vækst i euroområdet. Denne positive udvikling har fået investorerne til så småt at rette blikket mod euroområdet igen. I takt med at risikoen for et sammenbrud i euroområdet er aftaget, og mulighederne for vækst er forbedret, er investorernes efterspørgsel efter euro derfor steget. Når efterspørgslen efter euro stiger relativt til efterspørgslen efter andre valutaer som yen, pund, dollar og svenske kroner, fører det alt andet lige til en styrkelse af euroen. Det er også sket via tiltag fra den amerikanske og japanske centralbank. Begge centralbanker har siden sidste efterår øget de kvantitative pengepolitiske lempelser markant. Forøgelsen af de kvantitative lempelser er et forsøg fra centralbankernes side på for alvor at få sparket gang i den indenlandske efterspørgsel igen. De kvantitative lempelser indebærer en forøgelse af udbuddet af dollar og yen relativt til udbuddet af euro, hvilket så har styrket euroen over for dollar og yen. Eurostyrkelsen er altså en konsekvens af globale pengepolitiske tiltag fra centralbankerne, som har til formål at skubbe gang i efterspørgslen. Voksende global efterspørgsel er godt nyt for dansk økonomi, da større global efterspørgsel fører til voksende eksportmarkedsvækst, hvilket igen fører til voksende eksport. Ydermere skal det også nævnes, at en positiv sideeffekt af voksende global efterspørgsel er, at det vil lette vilkårene i den finansielle sektor, som har spillet en central rolle under krisen. Det vil i sig selv have en positiv selvforstærkende effekt på efterspørgslen. Eksportmarkedsfremgang hånd i hånd med kronestyrkelse Den seneste udvikling i PMI-indekset for eksporten illustrerer, at eksportmarkedsvæksten har været inde i en positiv udvikling i den periode, den effektive kronekurs er blevet styrket, og at den faktisk så småt er ved at vende. PMI-indekset for eksporten sammenvejer PMI for industrien i 23 af Danmarks største eksportmarkeder med det enkelte markeds andel af dansk eksport. PMI-indekset er en god indikator for, hvordan økonomien udvikler sig i et land, og på den måde fungerer PMI-indekset for eksporten således som en ledende indikator for Danmarks eksportmarkedsvækst. Vi har kun så småt fået tal for den økonomiske vækst på eksportmarkederne i fjerde kvartal sidste år, men PMI-indekset for eksporten er opdateret til og med januar, og det er dermed det friskeste nøgletal for udviklingen i eksportmarkedsvæksten. I januar steg PMI-indekset for eksporten til 50,0. Der er tale om en ganske pæn stigning fra 48,1 i december. Indekset er faktisk ikke steget så meget på en enkelt måned siden januar sidste år. Fremgangen i januar skyldes bedringen på flere store eksportmarkeder særligt i Tyskland, Sverige og USA. Faktisk steg PMI-indekset i 18 ud af de 23 lande, der indgår i PMI-indekset for danske eksport. Fremgangen i januar er således ikke kun drevet af en bedring på de store eksportmarkeder. Der er tale om en ganske bredt funderet stigning i PMI-indekset for eksporten. Eksport PMI-indekset er steget støt de seneste måneder. Det er rent faktisk steget alle måneder på nær én siden august, hvor det i øvrigt bundede. Vendingen i PMI-indekset for eksporten falder altså sammen med den seneste styrkelse af den danske krone. Det illustrerer således, at de globale pengepolitiske lempelser har haft en positiv effekt på eksportmarkedsvæksten, og at den seneste tids kronestyrkelse således blot skal ses som en bivirkning af det glædelige faktum, at det ser ud til at gå bedre for den internationale økonomi, herunder de vigtigste eksportmarkeder. PMI for eksporten indikerer vending i eksportmarkedsvæksten 60 55 50 45 40 35 indeks 30 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Eksport PMI Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets Note: Indekset udgør et vægtet gennemsnit af PMIindekset for industrien i Tyskland, Sverige. USA, Japan, Rusland, Ungarn, Spanien, Norge, Schweiz, Italien, Holland, Tjekkiet, Kina, Brasilien, Tyrkiet, Østrig, Polen, Grækenland, Sydkorea, Indien, Irland, Storbritannien og Frankrig. PMI-indeksene er vægtet med det enkelte lands andel i den samlede vareeksport. 2 14. februar 2013
To modsatrettede effekter Når effekten på dansk eksport af den seneste tids kronestyrkelse skal evalueres, er det således vigtigt at huske på, at der er en positiv udvikling i eksportefterspørgslen forbundet med denne udvikling. Kausalskemaet nedenfor forsøger at give en overordnet skitse af, hvordan det seneste halve års globale pengepolitiske tiltag har påvirket dansk eksport. Som det kan ses, så har tiltagene haft både en positiv og negativ virkning på eksporten. Den positive effekt virker gennem en efterspørgselskanal, mens den negative virker gennem en valutakanal begge er beskrevet ovenfor. Effekten på eksporten af de seneste globale pengepolitiske lempelser Pengepolitiske lempelser Voksende efterspørgsel Eksportmarkeds vækst Eksportstigning Eurostyrkelse Kronestyrkelse Eksportfald Kilde: Danske Bank Markets Det er ikke en naturlov, at kronen styrkes, når eksportmarkedsvæksten stiger og omvendt. Man kan nemt forestille sig en situation, hvor kronen bliver svækket, samtidig med at eksportmarkedsvæksten stiger og omvendt. Udviklingen i den effektive kronekurs bestemmes hovedsagelig af den pengepolitik, der føres i euroområdet relativt til den førte pengepolitik i de lande, vi primært handler med, og da knap 70 procent af vores vareeksport afsættes uden for euroområdet, vejer det altså også tungt, hvad der sker her. Den seneste tids pengepolitiske tiltag fra de store centralbanker har altså haft to modsatrettede effekter på dansk eksport. Dels er eksporten blevet hjulpet på vej af en stigende eksportmarkedsvækst givet ved den seneste stigning i PMI-indekset for eksporten, og dels har eksporten oplevet modvind fra en stærkere valutakurs givet den seneste styrkelse i den effektive kronekurs. Modvind bliver til medvind for eksporten Hvor store, hver af disse effekter har været, er det svært at give et præcist bud på. En simpel reaktionsmodel kan dog bruges til at give en indikation af det. Modellen er baseret på månedsdata for den månedlige procentvise ændring i det sæsonkorrigerede kvantumindeks for vareeksporten siden december 1999. Modellen inkluderer to lag af den procentvise månedlige ændring i eksporten, den månedlige procentvise ændring i den effektive valutakurs lagget en periode, samt den numeriske ændring i eksport PMIindekset lagget tre perioder. Derudover er der inkluderet syv dummy variable, der korrigerer for ekstreme udsving i eksporten for eksempel er der inkluderet en dummy variabel for november måned 2008, hvor eksporten faldt markant som følge af eskaleringen af den økonomiske krise i efteråret 2008. Modellen kan forklare omkring 50 procent af variationerne i den månedlige ændring i eksporten. Den langsigtede partielle effekt på den procentvise månedlige ændring i eksporten af en procentvis ændring i den effektive valutakurs hhv. en ændring i PMI-indekset for eksporten er -2,76 og 1,71. Evalueres de partielle effekter på de observerede ændringer siden august sidste år, så viser det sig, at kronestyrkelsen har trukket godt 8,6 procent ned Simpel reaktionsmodel for eksporten 20.0 % m/m % m/m 15.0 Kvantumindeks for eksporten 10.0 5.0 0.0-5.0-10.0-15.0 Eksp. = 0.49-0.58*Eksp_1-0.19*Eksp_2-20.0-0.64*DKK_1 + 0.40*PMI_2 R^2=0.51 98 00 02 04 06 08 10 Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0-5.0-10.0-15.0-20.0 Note: Eksport PMI-indekset anvendt i modellen er baseret på PMI-indeks for Sverige, USA, Schweiz, Euroområdet, Strobritannien, Hong Kong, Polen, Rusland, Singapore og Sydafrika. Antallet af PMIindeks er begrænset for at kunne forlænge eksport PMI-indekset tilbage til 1999, hvor euroen blev indført. 3 14. februar 2013
i eksporten, mens stigningen i PMI-indekset for eksporten har løftet eksporten med tilsvarende godt 5,1 procent. Nettoeffekten på eksporten af udviklingen i eksportmarkedsvæksten og den effektive kronekurs er altså indtil videre negativ. Det er imidlertid ikke overraskende og ændrer heller ikke ved konklusionen, at de globale pengepolitiske tiltag, der har ført til kronestyrkelsen, er godt nyt for eksporten. Efterspørgslen reagerer nemlig normalt med en vis forsinkelse på ændringer i pengepolitikken effekten på eksportmarkedsvæksten af den seneste tids kronestyrkelse er derfor formentlig ikke fuldt ud realiseret endnu. Når effekten på eksporten af den seneste tids pengepolitiske lempelser fra de store centralbanker skal evalueres igen om et halvt eller helt år, så vil nettoeffekten formentlig have skiftet fortegn og være positiv. Så selvom det seneste halve års kronestyrkelse i første omgang vil føles som modvind for eksportvirksomhederne, så er der alligevel godt nyt at hente. Der er nemlig udsigt til voksende eksportmarkedsvækst i kølvandet på valutastyrkelsen, hvilket vil give medvind for eksporten. 4 14. februar 2013
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 5 14. februar 2013