Ugefokus Livet efter den første renteforhøjelse

Investment Research 18. december 2015 Ugefokus Livet efter den første renteforhøjelse Fokus i de kommende uger Vi vil spejde efter signaler om de kommende renteforhøjelser i USA, når referatet af det seneste møde i Federal Reserve udsendes i begyndelsen af det nye år. Den amerikanske arbejdsmarkedsrapport for december (8. januar) ventes at vise, at arbejdsmarkedet bliver stadig strammere, og fokus vil være rettet mod lønvæksten. Den vigtigste begivenhed i euroområdet før jul er valget i Spanien den 20. december. I den første uge af 2016 offentliggøres HICP-inflationen for euroområdet i december. Vi venter en stigning i inflationen til 0,5 % på årsbasis fra 0,2 % i november, da den årlige ændring i energipriserne ventes at blive mindre negativ på grund af basiseffekter i 2014. I Sverige udsender Konjunkturinstituttet erhvervs- og forbrugertilliden for december samt en ny økonomisk prognose. Her bliver det især interessant at høre om virksomhedernes forventninger til prisudviklingen. Makro og finans på tværs Vi mener stadig, at markederne indregner for få renteforhøjelser i USA. De venter først næste renteforhøjelse i juni. De korte renter i USA ventes at stige i de kommende måneder især i foråret. Dollaren vil blive styrket lidt over for emerging markets- og råvarevalutaerne ikke de store ændringer i forhold til euroen. De europæiske aktier klarer sig bedre end de amerikanske pga. et stigende rentespænd. Indhold Fokus i den kommende uge... 2 Makro og finans på tværs... 6 Ugen der gik i Skandinavien... 8 Læs mere... 10 Makroprognose... 11 Finansprognose... 12 Kalender 21. 25. december 2015... 13 Kalender - 27. december 2015 1. januar 2016... 14 Kalender 4. -8. januar 2016... 15 Finansprognose Hovedindikatorer Læs mere på 12 Kilde: Danske Bank 18-dec 3M 12M 10yr EUR swap 0,93 0,95 1,35 EUR/USD 109 106 116 ICE Brent oil 37 52 46 18-dec 6M 12-24M S&P500 2041,89 0-5% 5-8% Jokeren er, om et fortsat fald i olieprisen kunne skabe uro på markedet for højrenteobligationer i USA og på emerging markets. Tema FOMC Review: Fed strikes right balance with first hike since 2006 Middelværdien af dots skygger for et lavere gennemsnit i 2016 og 2017 Markederne undervurder antallet af renteforhøjelser i de kommende år Næste udgave af Ugefokus kommer den 8. januar 2016. Vi ønsker alle vores læsere en Glædelig Jul og et Godt Nytår Redaktører Allan von Mehren +45 4512 8055 alvo@danskebank.dk Kilde: Federal Reserve, Danske Bank Markets Kilde: Macrobond Steen Bocian +45 45 12 85 31 steen.bocian@danskebank.dk

Fokus i den kommende uge Global USA går nu ind i æraen efter den første renteforhøjelse, idet den amerikanske centralbank, Federal Reserve, som ventet satte renten op onsdag aften. Ligeledes som ventet gentog centralbankchefen Janet Yellen, at renteforhøjelserne fremover vil komme i et forsigtigt tempo, og at de vil afhænge af, hvordan økonomien udvikler sig, jf. FOMC Review: Fed strikes right balance with first hike since 2006, 17. december. Vi venter en række vigtige nøgletal i de kommende tre uger. Her nævnes de vigtigste. Fed stadig bekymret over lav kerneinflation Onsdag får vi nyt om udviklingen i inflationen i de amerikanske forbrugerpriser i form af de såkaldte PCE-inflationstal. Vi regner med, at PCE-kerneinflationen har været på 0,1 % i november opgjort på månedsbasis, og at den årlige inflation dermed har været på 1,4 %. Det skal dog indrømmes, at det er svært at sige, om tallet nærmere er 1,3 %. Den samlede PCE-inflation har formentlig været på +0,1 % på måneden (0,5 % på årsbasis). Der er ingen tvivl om, at Federal Reserve gerne vil have inflationen op, og den lave inflation er en af hovedårsagerne til, at Fed ventes at gå forsigtigt frem med renteforhøjelserne fremover. Arbejdsmarkedsrapporten for december ventes at vise, at beskæftigelsen er fortsat med at stige, og at kapacitetssituationen på arbejdsmarkedet fortsat strammer til. Vi fokuserer især på væksten i de gennemsnitlige timelønninger, da højere lønvækst er en forudsætning for at få det underliggende inflationspres op i USA. Den såkaldte Phillips-kurve, der beskriver forholdet mellem ledigheden og lønvæksten, viser, at lønvæksten er steget i år, og vi venter, at denne udvikling fortsætter i 2016. ISM-indekset for december offentliggøres i begyndelsen af det nye år. ISM for industrien faldt til 48,6 i november det laveste niveau siden juni 2009, jf. Flash Comment: Weak ISM manufacturing in November puts Fed in difficult position, 1. december. Vi regner med, at indekset er vendt i december og vil stige til 50,0. ISMindekset for servicesektoren ventes at forblive i niveauet 55-57 i de kommende måneder og vil dermed pege på fortsat fremgang i servicesektoren m.m. Endelig er det værd at bemærke, at referatet af det seneste Fed-møde udsendes i begyndelsen af det nye år (6. januar). Vi vil granske det nøje og analysere diskussionen i den pengepolitiske komite (FOMC). Medlemmerne af FOMC er i øvrigt ikke længere underlagt tavshedspåbud efter rentemødet, og det bliver derfor også interessant at lytte til de taler og indlæg, der nu kan ventes. Kilde: Bureau of Economic Analysis (BEA), Danske Bank Lønvæksten spiller en afgørende rolle for de fremtidig renteforhøjelser i USA Kilde: USA s Arbejdsmarkedsstatistik (BLS), Danske Bank Bankudlån i euroområdet stiger Den vigtigste begivenhed i euroområdet før jul er valget i Spanien søndag den 20. december. Tidligere har de to partier PSOE (det socialistiske arbejderparti) og PP (centrum-højre) domineret valgene, men i år ventes Ciudadanos (midtsøgende antikorruptionsparti) og det venstreorienterede Podemos at få stor fremgang. Dermed ventes premierminister Marioano Rajoys PP ikke at opnå de 176 mandater, som kræves for at få flertal, og det bliver nødvendigt at få støtte fra andre partier fremover. PP ventes at vinde valget, da der er solide tegn på økonomisk fremgang, men partiet vil sandsynligvis være afhængig af Ciudadanos for at kunne danne en flertalsregering. Mellem jul og nytår udsendes tal for pengemængden og bankudlånet for november. I oktober var den månedlige lånestrøm til ikke-finansielle virksomheder på sit højeste siden medio 2011, hvilket afspejler, at det er blevet langt billigere og nemmere at låne. Efter vores vurdering vil det understøtte investeringsvæksten i 2016, da efterspørgslen er steget i takt med et øget privatforbrug. Baseret på en ny investeringsundersøgelse konkluderer ECB, at de finansielle begrænsninger relateret til omkostninger ved eller adgang til funding sjældent blev opfattet som afgørende Kilde: ECB, Danske Bank Markets Højere inflation i euroområdet i dec.-jan. Kilde: Eurostat, Danske Bank Markets 2 18. december 2015

begrænsninger. Det er snarere efterspørgselsfaktorer som svag løbende efterspørgsel og svage vækstudsigter, der angives som de primære begrænsninger for investering. I den første uge af 2016 udsendes HICP-inflationen for december 2015 om tirsdagen. Trods olieprisfaldet i den første del af december venter vi en stigning i inflationen til +0,5 % å/å fra +0,2 % å/å i november. Vores prognose er baseret på en antagelse om, at energipriserne falder 1,0 % m/m i december, men på trods af det store fald ventes den årlige ændring at være mindre negativ på grund af basiseffekterne fra sidste år. Kerneinflationen ventes også at stige til 1,0 % å/å fra 0,9 % å/å i november. Den tyske HICP-inflation, herunder regionale tal for forbrugerprisinflationen (CPI), udsendes mandag, mens den spanske HICP-inflation udsendes den 30. december. Torsdag den 7. januar offentliggøres ledigheden og detailsalget i euroområdet for november. Ledigheden lå på 10,7 % i oktober, et fald fra 11,5 % året før. Vi venter en fortsat faldende tendens, idet aktiviteten ventes at stige, og den potentielle vækst stadig er meget lav. Fremgangen på arbejdsmarkedet kombineret med den lave oliepris har understøttet væksten i privatforbruget i 2015. Dette vil formentlig fortsat slå igennem i detailsalget for november, hvor vi venter en stigning på 0,4 % m/m. De tyske tal for fabriksordrerne, industriproduktionen og handelsbalancen for november udsendes ligeledes den 7. og 8. januar. Efter tre måneder med fald viste fabriksordrerne fremgang i oktober, hvor de steg 1,8 % m/m. Vi venter, at de begynder at følge det sædvanlige volatile mønster med et månedligt fald på -0,9 %, men tallet kan blive højere, da de seneste tyske indikatorer har vist bedring. Industriproduktionen ventes fortsat at afspejle udviklingen i fabriksordrerne med en forsinkelse på en måned og dermed stige i november, men kun ca. 0,7 % m/m. Italiens og Spaniens PMI er for industrien og servicesektoren udsendes i den første uge af januar. De italienske tal har stabiliseret sig på niveauer, der ikke er set siden 2011, og det tyder på øget økonomisk vækst fremadrettet. I Spanien har PMI er ligget lavere end den faktiske BNP-vækst i 3. kvartal, men det samlede PMI, indekset for nye ordrer, som er en god ledende indikator for aktiviteten, er steget i både oktober og november og tyder på en solid BNP-vækst på 0,8 % k/k igen i 4. kvartal. I Storbritannien sker der ikke meget på nøgletalsfronten i de kommende uger. De vigtigste tal er PMI erne for december. Vi venter, at PMI for servicesektoren forbliver i intervallet 55-57 i de kommende måneder, hvilket tyder på, at den økonomiske vækst fortsat vil være drevet af servicesektoren. PMI for industrien faldt i november efter en stor stigning i oktober. Sammenlignet med samme indeks i euroområdet mener vi, at det britiske indeks har fundet et rimeligt leje, og vi venter, at det vil være uændret på 52,7 i december. Desuden offentliggøres PMI for byggeriet, men det skal bemærkes, at dette indeks er en dårlig indikator, da det har signaleret større vækst i byggeriet end de faktiske tal. Det tredje estimat af BNP-vækst i 3. kvartal udsendes onsdag. Vi venter ikke justeringer af den kvartalsvise vækst på 0,5 % k/k. Enhedslønomkostningerne kan tiltrække en vis opmærksomhed på grund af Bank of Englands fokus på lønpresset. Der udsendes ingen market movers i Kina i næste uge, men man bør være opmærksom på muligheden for pengepolitisk lempelse. Siden november sidste år har Kina nedsat renten med et gennemsnitligt interval på to måneder. Hvis man fortsætter i den hastighed, kan der komme endnu en rentenedsættelse inden for de næste to til tre uger, da renten senest blev sat ned den 30. oktober. Vi venter yderligere tre rentenedsættelser på 25bp frem til medio 2016. Høj vækst i detailsalget i euroområdet Kilde: Eurostat, Danske Bank Markets Bedring i tyske fabriksordrer Kilde: Macrobond, Danske Bank Markets Væksten i Storbritannien drives af servicesektoren Kilde: ONS, Markit Economics Kina har nedsat renten omtrent hver anden måned siden november sidste år Kilde: Reuters Ecowin 3 18. december 2015

Scandi I Danmark er det værd at holde øje med de reviderede nationalregnskabstal (22/12) for 3. kvartal. Normalt tiltrækker reviderede tal sig ikke den store interesse, men første offentliggørelse viste både et fald i BNP på 0,1 % og at faldet ville være væsentligt større, hvis det ikke havde været for en stor stigning i lagrene. Hvis det står til troende varsler det flere dårlige BNP-tal fremover, fordi lagrene skal nedbringes igen, men netop lagertal bliver ofte revideret ret kraftigt. Forbrugertilliden (21/12) falder typisk i december, men denne gang trækker faldet i olieprisen den anden vej. Beskæftigelsen (23/12) blev ikke meget påvirket af den svage vækst i tredje kvartal, men det bliver interessant at se, om der er en forsinket effekt i oktober. Konjunkturbarometre (6/1) og industriproduktion (8/1) vil give en indikation af, om den lidt bedre stemning i industrien globalt også er ved at nå Danmark. Uden lagre var 3. kvartal endnu værre Kilde: Danmarks Statistik Det svenske konjunkturinstitut offentliggør erhvervs- og forbrugertillidsindikatorerne for december samt en ny økonomisk prognose. Vi tror derfor, at det er særligt vigtigt at følge med i, hvad virksomhederne siger om deres prisplaner. De seneste tal tyder på, at planerne om prisstigninger har toppet i detailsektoren, mens det er mindre tydeligt i hotel- og restaurationsbranchen. Hvad angår vækstmomentum har de seneste indikatorer for industrien været ganske optimistiske, mens forbrugerne virker mere bekymrede. Vi forstår egentlig ikke, hvorfor det forholder sig sådan, og vi har endnu ikke set det give sig udslag i lavere detailsalg. Vi får novembertallene i næste uge, og de kan vise en vis nedgang. Vinteren har hidtil været ret varm, hvilket ikke har hjulpet på salget af tøj og sko ud fra kommentarer fra f.eks. H&M. Vores prognose for detailsalget er -0,5 % m/m and 3,7 % å/å. Konjunkturinstituttets hidtidige inflationsprognose dækker 2016 (prognoser på længere sigt udtrykt som årlige gennemsnit). Den seneste prognose (fra august) ligger ret tæt på vores egen, og den underliggende inflation ventes at flade ud til omkring 1,5 %. Vi bliver dog ikke overraskede, hvis den bliver lidt højere end inflationsbanen fra august, i betragtning af at Konjunkturinstituttet ventes at opjustere væksten. I Norge er kalenderen tyndt besat i den sidste uge før jul med kun ledighedstal fra AKU for oktober (september-november). Som vi har nævnt gentagne gange er AKUledigheden steget meget mere end den mere stabile NAV-ledighed det seneste år, men de to ledighedsmål er nu begyndt at konvergere. På baggrund af en forventning om yderligere svækkelse af arbejdsmarkedet som følge af flere afskedigelser i oliesektoren og en meget afventende holdning til nyansættelser i andre brancher tror vi derfor, at AKU-ledigheden kommer til at være relativt stabil. Vi har allerede tal for oktober og november for NAV-ledigheden, og de peger mod moderat fremgang i denne periode. Vi venter således en uændret AKU-ledighed på 4,6 %. Prisstigninger i detailsektoren tæt på at være toppet Source: Macrobond Stor divergens i ledighedstallene Kilde: Macrobond, Danske Bank Markets 4 18. december 2015

Fokus i de kommende uger Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Man 21-dec 16:00 EUR Forbrugertillid, foreløbig Nettotal dec -5.4-5.9 Tir 22-dec 13:00 TRY Central Bank of Turkey rentebeslutning % 7.5% 7.5% 16:00 USD Salg af eksisterende boliger mio (m/m) nov 5.36 5.36-0.034 Ons 23-dec 14:30 USD Varige industriordrer, foreløbig m/m nov -0.4% 2.9% 14:30 USD PCE kerne m/m å/å nov 0.1%... 0.0% 1.3% 14:30 USD PCE deflator m/m å/å nov 0.1%... 0.1% 0.2% 16:30 USD DOE U.S. råolielager K Tors 24-dec 0:50 JPY Referat fra BoJ møde 18-19 nov. Fre 25-dec 0:30 JPY CPI - nationalt ekskl. friske fødevarer og energi å/å nov 0.7% Scandi fokus Tir 22-dec 9:00 DKK BNP, endelig k/k å/å 3. kvartal -0.1% 0.9% -0.1%... Ons 23-dec 10:00 NOK Arbejdsløshed (AKU) % okt 4.6% Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige I løbet af ugen Man 28-dec Tir 29-dec 16:00 USD Conference Board forbrugertillid Indeks dec 90.4 Ons 30-dec 10:00 EUR Pengeudbud (M3) å/å nov 5.1% 5.3% 16:00 USD Verserende salg af boliger m/m å/å nov 0.2% 2.1% Tors 31-dec Fre 01-jan 2:00 CNY PMI fremstilling Indeks dec 49.6 2:00 CNY Service PMI Indeks dec 53.6 Scandi fokus I løbet af ugen Man 28-dec Tir 29-dec Ons 30-dec 9:30 SEK Lønninger (timelønnede/funktionærer) å/å okt 2.3% 10:00 NOK Detailsalg, s.k. m/m nov 0.9% Tors 31-dec Fre 01-jan Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige I løbet af ugen Man 04-jan 2:35 JPY Nikkei PMI fremstilling, endelig Indeks dec 52.5 9:15 ESP PMI fremstilling Indeks dec 53.6 53.1 9:45 ITL PMI fremstilling Indeks dec 54.9 54.9 9:50 FRF PMI fremstilling, endelig Indeks dec 51.6 51.6 9:55 DEM PMI fremstilling, endelig Indeks dec 53.0 53.0 10:00 EUR PMI fremstilling, endelig Indeks dec 53.1 53.1 16:00 USD ISM fremstilling Indeks dec 48.6 Tir 05-jan 9:55 DEM Arbejdsløshed % dec 6.3% 6.3% 11:00 EUR HICP kerneinflation, foreløbig % dec 1.0% 0.9% 11:00 EUR HICP inflation, foreløbig å/å dec 0.5% Ons 06-jan 9:50 FRF PMI service, endelig Indeks dec 50.0 50.0 9:55 DEM PMI service, endelig Indeks dec 55.4 55.4 10:00 EUR PMI service, endelig Indeks dec 53.9 53.9 10:30 GBP PMI service Indeks dec 56.0 55.9 14:15 USD ADP beskæftigelse 1000 dec 217 16:00 USD ISM ikke-fremstillingsvirksomhed Indeks dec 55.9 20:00 USD referat fra FOMC møde d. 15-16 dec Tors 07-jan - CNY Valutareserver mia. USD dec 3438.3 8:00 DEM Fabrikordre m/m å/å nov -0.9% 1.8% -1.4% 11:00 EUR Detailsalg m/m å/å nov 0.4% -0.1% 2.5% 11:00 EUR Arbejdsløshed % nov 10.7% 10.7% 11:00 EUR Bred tillidsindikator Indeks dec 106.1 Fre 08-jan 8:00 DEM Industriproduktion m/m å/å nov 0.7% 0.2% 0.0% 14:30 USD Arbejdsløshed % dec 5.0% 14:30 USD Gennemsnitlig timeløn m/m å/å dec 0.2% 2.3% 14:30 USD Privatbeskæftigelse 1000 dec 197 14:30 USD Beskæftigelse 1000 dec 211 Scandi fokus I løbet af ugen Man 04-jan 8:30 SEK PMI fremstilling Indeks dec 54.9 9:00 NOK PMI fremstilling Indeks dec 47.6 Tir 05-jan 16:00 DKK Valutareserve mia. DKK dec 483.9 Ons 06-jan Tors 07-jan Fre 08-jan 9:30 SEK Industriproduktionen s.k. m/m å/å nov -1.1% 4.0% 10:00 NOK Industriproduktion m/m å/å nov -2.6% -3.0% Kilde: Makrobond og Danske Bank 5 18. december 2015

Makro og finans på tværs Så er Fed i gang, men vil de opnå den ønskede effekt? Den amerikanske centralbank forhøjede renten med 25bp til 0,25-0,50 % onsdag i denne uge, nøjagtig syv år efter, at de havde nedsat renten til 0-0,25 %. Vi er nu igennem alle G10- landenes rentebeslutninger i december. Det store billede er, at alle 10 centralbanker på nær Bank of England (BoE) har været mindre bløde i tonen end ventet. Det viser, at centralbankerne er mindre bekymrede over risikoen for, at sammenbruddet i olieprisen, skal udløse deflation, end man skulle have forventet. Markederne tog godt imod renteforhøjelsen, hvilket afspejler, at det var den mest velannoncerede renteforhøjelse nogensinde. Renteforhøjelsen fjerner usikkerheden fra finansmarkederne, hvilket er positivt, især for de markeder som emerging markets, der har været mest pressede af forventningerne om renteforhøjelser. Det er imidlertid fortsat et spørgsmål, om fremtiden så ser lysere ud. Mere om dette i det nedenstående. Meldingerne fra Federal Reserve var i store træk i tråd med vores og markedets forventninger. Gennemsnittet af de enkelte FOMC-medlemmers renteforventninger (de såkaldte dots) i 2016 flyttede sig omkring 19bp nedad i forhold til septembermødet, til trods for at middelværdien af dots var uændret, jf. figur 2. Desuden vil et flertal af medlemmerne med stemmeret i 2016 tilhøre den fløj, der kan betegnes som duer/neutrale, selv om flere af høgene blandt de regionale Fed-chefer indtræder med stemmeret næste år. Vi tror fortsat, at Federal Reserve sætter renten op tre gange i 2016 og fire gange i 2017, dvs. i alt syv gange frem til slutningen af 2017. Vi mener derfor, at markedet undervurderer, hvor hurtigt renteforhøjelserne vil komme, jf. figur 3. Markedet indregner en renteforhøjelse i juni og december 2016, dvs. kun to fulde renteforhøjelser i 2016, plus yderligere to renteforhøjelser i 2017. Vi venter, at renten sættes op i april, september og december 2016. Hovedpunkter Vi mener stadig, at markederne indregner for få renteforhøjelser i USA. De venter først næste renteforhøjelse i juni. De korte renter i USA ventes at stige i de kommende måneder især i foråret. USD vil blive styrket lidt mod EMog råvarevalutaerne; ikke de store ændringer mod EUR. De europæiske aktier stiger mere end de amerikanske, da rentespændet kører ud. Jokeren er, at et fortsat fald i olieprisen kunne skabe uro på markedet for højrenteobligationer i USA og på emerging markets. Figur 1. Jokeren US high yield krise Figur 2. Middelværdien af dots skygger for et lavere gennemsnit i 2016 og 2017 4,50 % 4,00 3,50 3,00 Sep dots Dec dots 2,50 Aggresive Fed renteforhøjelser Faldende amerikansk vækst Faldende global vækst Kraftig kinesisk deleveraging 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Lavere oliepris EM corporate gældskrise -0,50 2015 2016 2017 2018 Kilde: Federal Reserve, Danske Bank Markets Stærkere USD Fladere UST kurve Kilde: Danske Bank Markets De korte renter i USA ligger lavere end før Feds rentebeslutning. Vi tror ikke, at markedsrenterne vil flytte sig det helt store i den kommende måned. Det skyldes relativt svage amerikanske nøgletal, og at Fed i deres kommentarer vil bestræbe sig på ikke at skabe furore. Alligevel venter vi, at renterne i USA vil fortsætte med at stige, især i den korte ende af kurven, da markedet vil komme til den erkendelse, at der kan ventes en ny renteforhøjelse før juni. Størstedelen af stigningen ventes imidlertid at komme i Global Head of FICC Research Thomas Harr +45 45 13 67 31 thhar@danskebank.dk 6 18. december 2015

foråret 2016. En mulig afsmitning til euroområdets obligationsmarkeder ventes især at vise sig i de længere løbetider, mens ECB s lempelige pengepolitik holder den korte og midterste del af kurven (ud til 5-årige løbetider) godt forankret. Vi venter, at afsmitningen især vil kunne mærkes i det 10-årige segment, da ECB holder de 2- og 5-årige renter i skak med opkøbene af statsobligationer og en indskudsrente på -0,3 %. EUR-kurven vil stejle på sigt, da de 10-årige renter vil blive trukket op af stigende renter i USA, når markedet indser, at ECB s rentenedsættelse i december var den sidste i denne omgang Vi venter, at dollaren gradvist vil blive styrket mod emerging markets- og råvarevalutaerne i de kommende måneder, da markedet vil indregne lidt højere renter i USA og fortsat fokusere på de kraftigt faldende oliepriser. I denne uge faldt den argentinske peso med 40 %, efter at kapitalkontrollen blev ophævet, og kreditvurderingsinstituttet Fitch nedjusterede Brasilien til junk-status. Dette understreger de fortsatte udfordringer, som emerging markets-landene står over for, med eller uden stigende amerikanske renter. Situationen er efter vores vurdering helt anderledes for EUR/USD, hvor de store korte positioner, der er opbygget i euroen, vil begrænse presset for en lavere euro. Vi venter, at EUR/USD forbliver stort set uændret i niveauet 1,05-1,10 i de næste tre måneder, hvor markedet vil opjustere forventningerne til renteforhøjelser fra Fed lidt. På 6 til 12 måneders sigt venter vi, at euroen vil stige kraftigt til 1,16 over for dollar, da euroen aktuelt er meget undervurderet, og markedet vil begynde at erkende, at det er slut med nye pengepolitiske lempelser i euroområdet. Det stigende rentespænd mellem USA og euroområdet understøtter vores forventning om, at de europæiske aktier vil outperforme i forhold til de amerikanske. Olien er imidlertid en joker. Det store fald i olieprisen har givet de største makroøkonomiske rystelser i det seneste 1½ år, og de sidste skeletter er ikke ude af skabet endnu. Vi har tidligere gjort opmærksom på risikoen ved de lavere oliepriser i forhold til det amerikanske marked for højrenteobligationer og EM-landenes gældsætning, jf. figur 1, men Federal Reserve kan stadig hæve renten tre gange næste år med den nuværende oliepris, hvis bare de økonomiske nøgletal er stærke nok. Vi tror derfor fortsat på stigende korte renter i USA og en svagt stigende dollar over for emerging markets- og råvarevalutaerne, selvom vi ikke skulle få ret i forventningen om, at olieprisen stabiliserer sig. Figur 4. De relative renter betyder mindre, når EUR er undervurderet Kilde: Danske Bank Udsigter for de globale finansmarkeder Aktivklasse Aktier Forsigtigt positiv på 3M sigt, positiv på 12M sigt Primære faktorer Aktiemarkeder støttes af vending i de globale industrikonjunkturer samt lempelig pengepolitik i euroområdet, Japan, Storbritannien og Kina. Renteforhøjelsen i USA og lavere oliepris vil dog lægge en dæmper på markederne. Obligationer Kernelande: Tyske renter tæt på bunden, op på mellemlangt sigt ECB er færdig med at lempe i denne omgang - økonomiske udsigter varsler flere renteforhøjelser i USA i 2016. Rentespænd USA-Euro: Kører ud Pengepolitisk divergens får spændet til at køre ud - især i den korte ende. Rentespænd i periferien kører yderligere ind ECB opkøber statsobligationer og nedsatte renten, bedre fundamentale forhold og jagt på afkast. Kreditspænd fortsat stabile/køre ind, i takt med at ECB øger likviditeten Støtte fra ECB, men usikkerhed på emerging markets og lave råvarepriser er en risikofaktor. Valuta EUR/USD - lavere på kort sigt, op på længere sigt USD/JPY - lidt op på kort sigt, uændret på mellemlang sigt EUR/SEK - i interval på 9,10-9,50 på kort sigt, ned på mellemlangt sigt EUR/NOK - op på kort sig, så ned Råvarer Oliepris - i interval på kort sigt, op i 2016 Metalpriser - fortsat lave Guldpriser uændrede på kort sigt Landbrugspriser pilen peger fortsat opad Relative renter tynger på kort sigt, derefter op pga. mindre effekt fra pengepolitikken og stærke euro-fundamentals. Relative renter giver nogen støtte med udsigt til flere renteforhøjelser i USA - selv med uændret pengepolitik i Japan. Tvekamp ml. Riksbanken og ECB indtil videre. EUR/SEK ned på sigt pga. højere vækst i Sverige. Relative renter og likviditet holder kursen oppe på kort sigt; ned på længere sigt pga. positionering og fundamentals. Prisstøtte fra OPEC er væk; afventer nu reduktion i non-opec-udbud, da producenter tynges af omkostninger. Opbremsning i kinesisk industri holder priserne nede. Konsolidering i mineindustrien lægger bund under priserne. Lav oliepris og udsigt til renteforhøjelser i USA lægger låg på guldprisen. Stiger nu igen; ekstremt vejr (El Nino) kan trække priserne yderligere op. Kilde: Danske Bank Markets 7 18. december 2015

Ugen der gik i Skandinavien Danmark udsigt til lille renteforhøjelse Vi har ændret vores renteforventninger en anelse og regner nu med, at Nationalbanken vil forhøje sin toneangivende indskudsbevisrente fra -0,75 til -0,65 procent inden for de kommende tre måneder. Rentespændet mellem kroner og euro blev indsnævret ved ECB s rentenedsættelse den 3. december, men indsnævringen var overraskende lille. Baseret på de daglige tal for pengeinstitutternes stilling i forhold til Nationalbanken ser det ud til, at der fortsat er udstrømning af valuta, og kronekursen har også ligget en anelse til den svage side. Vi regner med, at Nationalbanken ikke ønsker yderligere reduktion af valutareserven, og derfor forventer vi nu en selvstændig dansk renteforhøjelse inden for de næste tre måneder. Læs mere her: Research Danmark: Selvstændig dansk renteforhøjelse er rykket nærmere. Valutareserve ved at være lav nok Kilde: Danmarks Nationalbank Sverige Riksbanken står fast - foreløbig Som ventet afstod Riksbanken fra at nedsætte repo-renten denne gang og signalerede heller ingen forlængelse af det igangværende kvantitative lempelsesprogram med obligationsopkøb for 200 mia. svenske kroner. Igen slog centralbanken fast, at den er parat til at handle, hvis det bliver nødvendigt. Dermed var der absolut ingen overraskelser. Dog forventer vi, at Riksbanken vil være nødt til at levere en rentenedsættelse på 10 bp til -0,45 % og muligvis også udvide de kvantitative lempelser (fra juni 2016 til september 2016) i april, da den efter vores vurdering er for optimistisk med hensyn til inflationen. Repo-rentebanen er uændret i forhold til den tidligere prognose fra oktober, hvilket tyder på en lille mulighed for, at den bliver lavere (se grafen). Markedet forventer en endnu stejlere rentebane, og det giver en god handelsmulighed i den korte ende af rentekurven. Vi forventer, at Riksbanken på et tidspunkt vil være nødt til at gøre repo-renteprognosen fladere og dermed signalere, at renten vil forblive lavere i længere tid. For fjerde gang i træk nedsatte Riksbanken sin kortsigtede prognose for KIX (kroneindekset). Så selv om centralbanken fortsat venter en gradvis styrkelse af den svenske krone over tid, indikerer den også, at den accepterer, at kronen på kort sigt er stærkere end tidligere. Det mener vi dog skal ses i sammenhæng med inflationsudviklingen, da Riksbanken ikke har et mål for valutakursen. Vi venter stadig, at EUR/SEK forbliver i intervallet 9,10-9,50 i de kommende par måneder med tendens til at ligge i den lave ende af intervallet. Den makroøkonomiske prognose blev primært ændret på den realøkonomiske side med en kraftig opjustering af BNP for 2015 og 2016 og en tilsvarende nedjustering af ledigheden. Tilsyneladende håber Riksbanken stadig, at inflationen fortsat stiger, idet prognosen for den underliggende inflation var næsten uændret med undtagelse af de første tre måneder. Dette var måske den største overraskelse, da Riksbanken hævder, at det opadgående pres fra den svenske krone på importpriserne er aftagende, og at den indenlandske inflation skal stige. Vi mener også, at der er betydelig modvind i vente i form af en mindre effekt fra kronen, men også fra faldende energipriser samt den beskedne udsigt til lønstigninger. På den baggrund venter vi endnu en gang, at inflationen bliver markant lavere end prognosen i første halvdel af 2016. Uændret repo-rentebane Kilde: Macrobond Nedjusteret (stærkere) prognose for svensk krone Kilde: Macrobond 8 18. december 2015

Norge Norges Bank holder renten uændret Norges Bank valgte at holde renten uændret på rentemødet i denne uge. Norges Bank signalerer samtidig, at det mest sandsynlige er, at renten sænkes før sommeren, muligvis allerede i marts. Rentebanen blev nedjusteret med ca. 20 bp ved udgangen af 2016. Dette var ikke så aggressivt, som markedet havde ventet, hvilket betød, at renten steg, og den norske krone blev styrket. Norges Bank henviste til stærkere andenrundeeffekter fra nedgangen i oliebranchen som argument for at sænke rentebanen. Højere globale renter og højere pengemarkedsrenter trak i samme retning. På den anden side trækker en svagere valutakurs og en mere ekspansiv pengepolitik i modsat retning. Baseret på vores lidt mindre pessimistiske syn på udviklingen tror vi imidlertid ikke, at renten nedsættes ved næste rentemøde de 17. marts, men sandsynligheden er selvfølgelig noget større end nul. Udsigt til lavere renter Kilde: Macrobond 9 18. december 2015

Læs mere Udpluk af ugens analyser fra Danske Bank Markets 17/12 Norges Bank Review: As expected - a dovish 'unchanged' announcement Som ventet holdt Norges Bank renten uændret på 0,75 %. Norges Banks nye renteprognose indebærer desuden en vis sandsynlighed for en rentenedsættelse i marts næste år. Vi ser mere lyst på norsk økonomi end Norges Bank og venter ikke en rentenedsættelse til marts. 17/12 Research Danmark: Selvstændig dansk renteforhøjelse er rykket nærmere Vi har set en ny udstrømning af valuta fra Danmark efter Den Europæiske Centralbanks rentemøde i begyndelsen af december, og vi venter nu en lille forhøjelse af den danske indskudsbevisrente på 10bp. 17/12 FOMC Review: Fed strikes right balance with first hike since 2006 Federal Reserve forhøjede som ventet renten for første gang siden juni 2006. 16/12 UK: Mixed labour market report as Carney takes Q1 BoE hike off the table Den britiske arbejdsrapport tegner et broget billede, men ledigheden (3-måneders gennemsnit) faldt til 5,2 % i oktober fra 5,3 % i september. 16/12 Research Danmark: 2016 bliver endnu et år med lav inflation Inflationen i Danmark er faldet igen, især på grund af de lavere oliepriser. 16/12 Research Finland: Some growth is better than none Udsigterne for finsk økonomi er fortsat mørkere end for resten af euroområdet. Vi venter nu en vækst på 0,6 % i 2016 med eksporten og byggeriet som hovedmotorerne. 15/12 UK: Base effects kick in - CPI inflation above 0 % for the first time since July Storbritannien havde positiv inflation i november for første gang siden juli. Inflationen var på 0,1 % årligt i november mod -0,1 % i oktober. 15/12 Sweden: Riksbank stands pat - for now Den svenske Riksbank undlod som forventet at nedsætte renten og signalerede heller ikke en forlængelse af statsobligationsopkøbene. 14/12 Fed Lift-Off Series #3: FOMC preview: we expect a dovish hike Vi venter nu kun tre renteforhøjelser i USA i 2016 (mod tidligere fire), men regner stadig med, at renten vil blive forhøjet fire gange i 2017. 13/12 China introduces a trade-weighted RMB index Kina har indført et handelsvægtet valutaindeks. 13/12 China - More signs of recovery De seneste kinesiske nøgletal bekræfter generelt indtrykket af et moderat opsving i industrien på baggrund af højere kreditvækst og en lille bedring i eksporten. 10 18. december 2015

Makroprognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Danmark 2014 1,3 0,8 0,2 4,0 0,4 2,6 3,8 0,6 5,1 1,8 45,2 6,3 2015 1,4 2,0 1,2 0,1-0,5 0,4-1,9 0,4 4,7-1,9 38,4 6,6 2016 1,5 2,1 0,2 2,6 0,3 3,0 2,9 0,9 4,4-2,4 36,8 6,6 Sverige 2014 2,3 2,2 1,6 7,6 0,1 3,5 6,3-0,2 7,9-1,9 43,8 6,2 2015 3,1 2,1 1,9 5,2-0,3 4,3 2,8 0,0 7,8-1,7 43,9 7,4 2016 2,6 1,7 2,3 4,6-0,1 4,9 4,7 1,2 7,4-1,5 43,3 7,6 Norge 2014 2,2 2,0 2,7 0,6 0,2 2,7 1,9 2,0 3,5 - - - 2015 1,3 2,3 2,3-3,5 0,6 1,8 3,4 2,1 4,3 - - - 2016 1,8 1,9 2,3 0,7-0,2 1,8 2,6 2,5 4,2 - - - Makroprognose, Euroland år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Euroland 2014 0,9 0,8 0,8 1,3-0,1 4,1 4,5 0,4 11,6-2,6 92,3 3,0 2015 1,5 1,7 1,5 2,1 0,0 4,9 5,2 0,1 10,9-2,1 91,8 3,7 2016 1,8 1,3 1,5 2,3 0,0 4,2 4,2 1,0 10,2-1,7 90,6 3,6 Tyskland 2014 1,6 1,0 1,7 3,5-0,1 3,9 3,7 0,8 5,0 0,3 74,9 7,8 2015 1,5 1,9 2,4 1,7 0,0 5,2 5,6 0,2 4,6 0,9 71,5 8,7 2016 2,3 1,6 1,4 4,8 0,0 4,5 5,0 1,6 4,5 0,5 68,2 8,6 Frankrig 2014 0,2 0,7 1,5-1,2-0,1 2,4 3,9 0,6 10,3-3,9 95,6-2,3 2015 1,1 1,5 1,5-0,2 0,0 5,6 5,7 0,1 10,6-3,8 96,4-1,3 2016 1,1 1,0 0,9 2,9 0,0 2,9 4,3 1,0 10,6-3,4 97,1-1,6 Italien 2014-0,4 0,4-0,7-3,4 0,3 2,8 2,7 0,2 12,7-3,0 132,3 2,0 2015 0,7 0,8 0,3 0,5 0,0 4,0 5,4 0,2 11,7-2,6 133,1 2,2 2016 1,3 1,0 0,4 2,5 0,0 3,5 3,9 1,3 10,3-2,2 132,0 1,9 Spanien 2014 1,4 1,2 0,0 3,5-0,1 5,1 6,4-0,2 24,5-5,8 99,3 1,0 2015 3,1 3,0 2,4 6,3 0,0 6,0 7,8-0,6 22,2-4,5 100,4 1,4 2016 2,7 2,2 0,9 6,7 0,0 5,4 6,4 0,5 20,5-3,5 101,4 1,3 Finland 2014-0,4 0,5-0,2-3,3 - -0,7 0,0 1,0 8,7-3,1 59,0-0,9 2015 0,0 0,4-0,2-2,0-1,0-0,3-0,1 9,6-3,3 62,5 0,4 2016 0,8 0,4-0,5 2,5-3,0 2,5 1,0 10,0-2,9 64,5 0,5 Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb. 1 forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 USA 2014 2,4 2,7-0,6 5,3 0,0 3,4 3,8 1,6 6,2-4,1 101,0-2,3 2015 2,5 3,1 0,8 4,3 0,2 1,4 5,2 0,2 5,3-2,9 104,0-2,5 2016 2,5 2,8 1,0 4,5-0,2 3,9 4,2 1,6 4,8-2,6 103,0-2,6 Japan 2014-0,1-1,4 0,3 2,6 0,1 8,4 7,4 2,4 3,6-7,0 245,0 0,5 2015 1,0 0,0 0,9 0,8 0,2 7,6 5,0 1,0 3,3-6,5 245,0 2,2 2016 1,4 1,4 1,2 1,2-0,1 6,0 7,4 1,6 3,1-6,2 246,0 2,0 Kina 2014 7,4 - - - - - - 2,0 4,3-1,1 40,7 1,8 2015 6,8 - - - - - - 1,7 4,2-0,8 41,8 2,4 2016 6,7 - - - - - - 2,3 4,2-0,8 42,8 2,3 UK 2014 2,9 2,7 1,9 7,5 0,3 1,8 2,8 1,5 6,2-5,7 89,4-5,1 2015 2,4 3,2 1,9 5,1-0,7 6,7 6,0 0,0 5,6-4,0 87,6-4,8 2016 2,5 2,6 0,1 5,2 0,2 5,1 5,6 0,7 5,3-2,3 86,8-4,0 Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP. 11 18. december 2015

Finansprognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 10-års swap rente Valuta over for EUR Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 18-dec 0,50 0,53 1,09 2,14 108,6-687,1 +3m 0,50 0,80 1,25 2,55 106,0-703,8 +6m 0,75 1,04 1,55 2,70 110,0-678,2 +12m 1,25 1,57 1,95 3,00 116,0-643,1 EUR 18-dec 0,05-0,13-0,05 0,93-108,6 746,1 +3m 0,05-0,15-0,05 0,95-106,0 746,0 +6m 0,05-0,15 0,00 1,05-110,0 746,0 +12m 0,05-0,15 0,00 1,35-116,0 746,0 JPY 18-dec 0,10 0,08 0,10 0,41 132,3 121,8 5,64 +3m 0,10 0,15 - - 131,4 124,0 5,68 +6m 0,10 0,20 - - 137,5 125,0 5,43 +12m 0,10 0,20 - - 145,0 125,0 5,14 GBP 18-dec 0,50 0,58 1,02 1,89 72,7 149,4 1026,6 +3m 0,75 0,80 1,25 2,15 70,0 151,0 1065,7 +6m 0,75 1,00 1,50 2,30 70,0 157,0 1065,7 +12m 1,25 1,34 2,00 2,60 73,0 159,0 1021,9 CHF 18-dec -0,75-0,77-0,71 0,16 107,9 99,4 691,2 +3m -0,75 - - - 108,0 101,9 690,7 +6m -0,75 - - - 111,0 100,9 672,1 +12m -0,75 - - - 115,0 99,1 648,7 DKK 18-dec 0,05-0,09 0,17 1,24 746,12 687,1 - +3m 0,05-0,01 0,15 1,30 746,0 703,8 - +6m 0,05-0,01 0,20 1,35 746,0 678,2 - +12m 0,05-0,01 0,20 1,60 746,0 643,1 - SEK 18-dec -0,35-0,39-0,20 1,57 925,6 852,5 80,6 +3m -0,35-0,40-0,35 1,45 920,0 867,9 81,1 +6m -0,45-0,40-0,40 1,50 910,0 827,3 82,0 +12m -0,45-0,35-0,30 1,60 890,0 767,2 83,8 NOK 18-dec 0,75 1,17 0,90 1,86 950,6 875,5 78,5 +3m 0,75 1,00 1,05 1,90 940,0 886,8 79,4 +6m 0,75 1,00 1,10 2,00 925,0 840,9 80,6 +12m 0,75 1,00 1,10 2,30 880,0 758,6 84,8 Aktiemarkedet Regioner Kilde: Danske Bank Pris trend 12 mdr. Anbefaling USA (USD) Stærk USD, afdæmpet indtjeningsvækst, høj pris Medium 0-5% 5-8% Undervægt Emerging markets (lokal valuta) EM under pres efter ændringer i Kina's valutapolitik Høj 0-3% 0-5% Undervægt Japan Reflation, 'corporate governance', indtjeningsvækst, fair pris Medium 0-8% 10-15% Overvægt Europa (ekskl. Nordiske) Reflation, indtjeningsvækst, billig EUR, fair pris Medium 0-8% 10-15% Overvægt Nordiske Indtjeningsvækst, dyr værdiansættelse Medium 0-% 5-10% Overvægt Råvarer Risiko profil 3 mdr. 2015 2016 Pris trend 3 mdr. Gennemsnit 18-dec K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2015 2016 NYMEX WTI 35 49 58 47 44 39 43 50 56 49 47 ICE Brent 37 55 63 52 47 42 46 52 58 54 50 Kobber 4.545 5.808 6.043 5.380 5.000 5.300 5.500 5.700 5.900 5.558 5.600 Zink 1.495 2.091 2.188 1.860 1.700 1.800 1.900 2.000 2.100 1.960 1.950 Nikkel 8.630 14.410 13.065 10.650 9.800 10.000 11.000 12.000 13.000 11.981 11.500 Aluminium 1.476 1.813 1.787 1.625 1.525 1.600 1.700 1.800 1.900 1.688 1.750 Guld 1.056 1.219 1.193 1.125 1.075 1.075 1.100 1.115 1.130 1.153 1.105 Matif Mill Hvede 175 190 182 176 185 180 180 180 180 183 180 Raps 368 360 370 374 380 370 370 380 390 371 378 CBOT Hvede 483 523 505 512 510 510 530 540 550 513 533 CBOT Majs 374 385 367 383 375 375 400 410 420 377 401 CBOT Sojabønner 875 990 966 950 875 875 900 925 950 945 913 12 18. december 2015

Kalender 21. 25. december 2015 I løbet af ugen Søn 20 ESP Folketingsvalg Periode Danske Bank Konsensus Seneste Mandag den 21. december 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 5:30 JPY Aktivitetsindeks for samlet industri m/m okt 0.9% -0.2% 9:00 DKK Forbrugertillid Nettotal dec 4.5 5.6 9:00 CHF Indskud i SNB mia. CHF 467.7 9:00 SEK Forbrugertilliden Indeks dec 95.6 95.8 9:00 SEK Økonomiske tendenser (barometer) Indeks dec 106.9 106.5 9:00 SEK Erhvervstillid, fremstilling Indeks dec 108.1 107.6 9:15 SEK NIER økonomiske prognose 16:00 EUR Forbrugertillid, foreløbig Nettotal dec -5.4-5.8-5.9 Tirsdag den 22. december 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 1:05 GBP GfK forbrugertillid Indeks dec 0.0 1.0 1.0 6:00 JPY Erhvervstillid for små virksomheder Indeks dec 49.0 49.9 8:00 DEM GfK forbrugertillid Nettotal jan 9.3 9.3 8:00 CHF Handelsbalance mia. CHF nov 4.16 9:00 DKK Detailsalg m/m å/å nov 0.5% 2.5% 9:00 DKK BNP, endelig k/k å/å 3. kvartal -0.1% 0.9% -0.1% -0.1%... 9:30 SEK Detailsalg s.k. m/m å/å nov -0.5% 3.7% 0.3% 4.1% 0.3% 5.0% 9:30 SEK PPI m/m å/å nov -0.3% -1.8% 13:00 TRY Central Bank of Turkey rentebeslutning % 7.5% 8.0% 7.5% 14:30 USD Privatforbrug k/k 3. kvartal 2.9% 3.0% 14:30 USD PCE kerne k/k 3. kvartal 1.3% 14:30 USD BNP, tredje estimat k/k ann. 3. kvartal 1.9% 2.1% 14:30 USD BNP-deflator, første estimat k/k 3. kvartal 1.3% 1.3% 16:00 USD Salg af eksisterende boliger mio (m/m) nov 5.36 5.36-3.4% 22:45 NZD Handelsbalance mio. NZD nov -810-963 Onsdag den 23. december 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 8:45 FRF Privatforbrug m/m å/å nov -0.1% -0.7% 2.1% 8:45 FRF BNP, endelig k/k å/å 3. kvartal 0.3% 1.2% 0.3% 1.2% 0.3% 1.2% 9:00 DKK Lønmodtagerbeskæftigelsen okt 3200 0.1% 10:00 NOK Arbejdsløshed (AKU) % okt 4.6% 4.6% 10:30 GBP BNP, 3. estimat k/k å/å 3. kvartal 0.5% 2.3% 0.5% 2.3% 0.5% 2.3% 10:30 GBP Serviceindeks m/m 3m/3m okt 0.2% 0.7% 0.4% 0.7% 13:00 USD MBA ansøgninger om boliglån % -1.1% 14:30 USD Personlig indkomst m/m nov 0.2% 0.4% 14:30 USD Privatforbrug m/m nov 0.3% 0.1% 14:30 USD Varige industriordrer, foreløbig m/m nov -0.2% 2.9% 14:30 CAD Detailsalg m/m okt -0.5% 14:30 CAD BNP m/m å/å okt -0.5% 0.0% 14:30 USD PCE kerne m/m å/å nov 0.1% 1.3% 0.0% 1.3% 14:30 USD PCE deflator m/m å/å nov 0.0% 0.4% 0.1% 0.2% 16:00 USD Salg af nye boliger 1000 (m/m) nov 505 500 495.0 (10.7%) 16:00 USD Tillidsindikator (Uni. of Michigan), endelig Indeks dec 92.0 91.8 16:30 USD DOE U.S. råolielager K 4801 14:30 CAD Detailsalg m/m okt -0.5% 14:30 CAD BNP m/m å/å okt -0.5% 0.0% Torsdag den 24. december 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 0:50 JPY Referat fra BoJ møde 18-19 nov. 14:30 USD Ansøgere til arb.løs.understøttelse 1000 271 Fredag den 25. december 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 0:30 JPY CPI - nationalt å/å nov 0.3% 0.3% 0:30 JPY CPI - nationalt ekskl. friske fødevarer å/å nov 0.0% -0.1% 0:30 JPY CPI - nationalt ekskl. friske fødevarer og energi å/å nov 0.8% 0.7% 0:30 JPY CPI- Tokyo å/å dec 0.1% 0.2% 0:30 JPY CPI - Tokyo ekskl. friske fødevarer å/å dec 0.1% 0.0% 0:30 JPY Husholdningernes forbrug å/å nov -2.2% -2.4% 0:30 JPY Ledighedsprocent % nov 3.2% 3.1% 0:30 JPY Forhold mellem ledige stillinger og ansøgere nov 1.24 1.24 6:00 JPY Ledende økonomisk indeks, endelig Indeks okt 102.9 6:00 JPY Nybyggerier å/å nov 0.8% -2.5% Kilde: Danske Bank 13 18. december 2015

Kalender - 27. december 2015 1. januar 2016 I løbet af ugen Periode Danske Bank Konsensus Seneste Søn 27-03 DEM Detailsalg m/m å/å nov 0.5% 0.5% 4.2% -0.1% 2.1% Man 28 GBP Nationwide huspriser m/m å/å dec 0.1% 3.7% Mandag den 28. december 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - GBP Nationwide huspriser m/m å/å dec 0.1% 3.7% 0:50 JPY Industriproduktion, foreløbig m/m å/å nov 1.4% -1.4% 0:50 JPY Detailsalg (stormagasiner) å/å nov 2.9% 0:50 JPY Detailhandel m/m å/å nov 1.2% 1.8% Tirsdag den 29. december 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 9:00 ESP Detailsalg å/å nov 5.8% 9:30 SEK Udlån til husholdningerne å/å nov 7.2% 9:30 SEK Handelsbalancen mia. SEK nov -0.9 10:00 ITL Erhvervstillid Indeks dec 104.2 104.6 15:00 USD S&P Case Shiller boligpriser Indeks okt 182.9 16:00 USD Conference Board forbrugertillid Indeks dec 93.0 90.4 Onsdag den 30. december 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 9:00 ESP HICP, foreløbig m/m å/å dec 0.2% 0.0% 0.2% -0.4% 9:30 SEK Lønninger (timelønnede/funktionærer) å/å okt 2.3% 10:00 NOK Detailsalg, s.k. m/m nov 0.9% 10:00 NOK Norges Banks daglige FX opkøb mio. jan -600 10:00 EUR Pengeudbud (M3) å/å nov 5.1% 5.1% 5.3% 16:00 USD Verserende salg af boliger m/m å/å nov 0.3%... 0.2% 2.1% Torsdag den 31. december 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 15:45 USD Chicago PMI Indeks dec 50.3 48.7 Fredag den 1. januar 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 2:00 CNY PMI fremstilling Indeks dec 49.6 2:00 CNY Service PMI Indeks dec 53.6 Kilde: Danske Bank 14 18. december 2015

Kalender 4. -8. januar 2016 I løbet af ugen Kilde: Danske Bank Periode Danske Bank Konsensus Seneste - DEM Detailsalg m/m å/å nov 0.5% 0.5% 4.2% -0.1% 2.1% - USD Fed's Williams (stemmebr., neutral) taler - USD Fed's Mester (ikke-stemmebr., høg) taler - JPY Officielle reserveaktiver mia. USD dec 1233 - GBP Halifax huspriser m/m 3Ms/ÅoÅ dec -0.2% 9.0% Mandag den 4. januar 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 2:35 JPY Nikkei PMI fremstilling, endelig Indeks dec 52.5 2:45 CNY Caixin PMI fremstilling Indeks dec 48.6 8:30 SEK PMI fremstilling Indeks dec 54.9 9:00 NOK PMI fremstilling Indeks dec 47.6 9:15 ESP PMI fremstilling Indeks dec 53.6 53.1 9:30 CHF PMI fremstilling Indeks dec 49.7 9:45 ITL PMI fremstilling Indeks dec 54.9 54.9 9:50 FRF PMI fremstilling, endelig Indeks dec 51.6 51.6 51.6 9:55 DEM PMI fremstilling, endelig Indeks dec 53.0 53.0 10:00 EUR PMI fremstilling, endelig Indeks dec 53.1 53.1 10:30 GBP Tilsagn om realkreditlån 1000 nov 69.6 10:30 GBP PMI fremstilling Indeks dec 52.7 52.7 10:30 GBP Pengemængde M4 m/m å/å nov 0.6% 0.2% 14:00 DEM HICP, foreløbig m/m å/å dec 0.8% 0.1% 0.3% 15:45 USD Markit fremstillings PMI, endelig indeks dec 51.3 15:45 EUR ECBs offentliggør tal for opkøb 16:00 USD Byggeomkostninger m/m nov 0.5% 1.0% 16:00 USD ISM fremstilling Indeks dec 49.5 48.6 16:00 USD ISM prisindeks Indeks dec 35.5 23:30 USD Fed's Williams (stemmebr., neutral) taler Tirsdag den 5. januar 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - USD Bilsalg mio dec 18.05 9:55 DEM Arbejdsløshed % dec 6.3% 6.3% 10:30 GBP PMI bygge og anlæg Indeks dec 55.3 11:00 ITL HICP, foreløbig m/m å/å dec 0.3% -0.4% 0.2% 11:00 EUR HICP kerneinflation, foreløbig % dec 1.0% 0.9% 11:00 EUR HICP inflation, foreløbig å/å dec 0.5% 16:00 DKK Valutareserve mia. DKK dec 483.9 Onsdag den 6. januar 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 8:45 FRF Forbrugertillid Indeks dec 96.0 96.0 9:00 DKK Nationalbankens værdipapirstatistik nov 9:00 DKK Udenlandske porteføljeinvesteringer nov 9:00 DKK Konjunkturbarometer for industrien, s.k. Nettotal dec -7 9:15 ESP PMI service Indeks dec 56.7 56.7 9:45 ITL PMI service Indeks dec 53.6 53.4 9:50 FRF PMI service, endelig Indeks dec 50.0 50.0 50.0 9:55 DEM PMI service, endelig Indeks dec 55.4 55.4 10:00 EUR PMI samlet, endelig Indeks dec 54.0 10:00 EUR PMI service, endelig Indeks dec 53.9 53.9 10:30 GBP PMI service Indeks dec 56.0 55.9 10:30 GBP PMI sammensat Indeks dec 55.8 11:00 EUR PPI m/m å/å nov -3.1% -0.3% 14:15 USD ADP beskæftigelse 1000 dec 190 217 14:30 USD Handelsbalance mia. USD nov -44.0-43.9 15:45 USD Markit service PMI, endelig Indeks dec 15:45 USD Markit samlet PMI, endelig Indeks dec 16:00 USD Fabriksordrer m/m nov 1.5% 16:00 USD ISM ikke-fremstillingsvirksomhed Indeks dec 56.0 55.9 20:00 USD referat fra FOMC møde d. 15-16 dec 15 18. december 2015

Torsdag den 7. januar 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - CNY Valutareserver mia. USD dec 3438.3 1:30 AUD Handelsbalance mio. AUD nov -2970-3305 8:00 DEM Fabrikordre m/m å/å nov -0.9% 1.8% -1.4% 8:30 SEK PMI service Indeks dec 56.3 9:00 DKK Bruttoledighed s.k. 1.000 (%) nov 120.4 (4.5%) 9:00 DKK Hus- og ejerlejlighedspriser okt 9:00 DKK Tvangsauktioner (s.k.) Antal dec 9:00 DKK Konkurser (s.k.) Antal dec 11:00 EUR Detailsalg m/m å/å nov 0.4% -0.1% 2.5% 11:00 EUR Arbejdsløshed % nov 10.7% 10.7% 11:00 EUR Indikator for forretningsklima Nettotal dec 0.4 11:00 EUR Erhvervstillid (industri) Nettotal dec -3.2 11:00 EUR Bred tillidsindikator Indeks dec 106.1 11:00 EUR Erhvervstillid (service) Nettotal dec 12.8 Fredag den 8. januar 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 1:30 AUD Detailsalg m/m nov 0.4% 0.5% 2:30 JPY Lønninger å/å nov 0.7% 7:45 CHF Ledighed % dec 3.4% 8:00 DEM Industriproduktion m/m å/å nov 0.7% 0.2% 0.0% 8:00 DEM Handelsbalance mia. EUR nov 22.5 8:45 FRF Industriproduktion m/m å/å nov 0.1% 0.5% 3.6% 9:00 DKK Industriproduktionen m/m nov -0.4% -0.5% 9:15 CHF CPI m/m å/å dec -0.1% -1.4% 9:30 SEK Industriproduktionen s.k. m/m å/å nov -1.1% 4.0% 9:30 SEK Serviceproduktionen m/m å/å nov -0.3% 3.0% 9:30 SEK Ordreindgang i industrien m/m å/å nov -19.2% 3.5% 10:00 NOK Kreditindikator (K2) å/å nov 5.5% 10:00 NOK Industriproduktion, fremstilling m/m å/å nov -2.3% -8.4% 10:00 NOK Industriproduktion m/m å/å nov -2.6% -3.0% 10:30 GBP Handelsbalance mio. GBP nov -4140 14:30 CAD Nettoændring i fuldtidsbeskæftigelse 1000 dec 36.6 14:30 USD Gennemsnitlig timeløn m/m å/å dec 0.2% 0.2% 2.3% 14:30 USD Beskæftigelse 1000 dec 200 211 14:30 USD Privatbeskæftigelse 1000 dec 190 197 14:30 USD Fremstillingsbeskæftigelse 1000 dec -1 14:30 USD Arbejdsløshed % dec 5.0% 5.0% 14:30 USD Ugentlig arbejdstid, gns. Timer dec 34.5 21:00 USD Forbrugerkredit mia. USD nov 16.0 Kilde: Danske Bank 16 18. december 2015

Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske børsmæglerforenings anbefalinger. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i analysen Planlagte opdateringer af analysen Ugefokus er en ugentlig publikation, der som udgangspunkt udgives hver fredag. Offentliggørelse af analysen Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse.. 17 18. december 2015