CS-Fonde 2014 06-22. Corporate Governance

CS-Fonde 2014 06-22 Corporate Governance i CS-Fonde 1

Forord... 3 Risikostyrings- og kontrolnotat... 4 Fondens vedtægter, bestyrelse, herunder særlig sagkundskab, samt fuldmagtsforhold... 4 Fondenes forretningsmodel... 6 Overordnet investeringsfilosofi... 8 Der er reelt tre gode forhold ved en passiv politik:... 10 Fondene, afdelingerne og fondenes særlige situation... 10 Pensionsfonden:... 11 Investeringsretningslinjer... 13 Kontrol af fondschef m.h.t. værdipapirhandel for privat regning... 15 Information til bestyrelsen... 15 Hvad kan kritiseres og hvad er forsvaret?... 16 Store og små problemer... 18 Pengeflow:... 19 2

Forord Bestyrelsen i CS-Fonde vil fortløbende fastlægge Corporate Governance for Fonden. Dette dokument beskriver bestyrelsens beslutninger, retningslinjer og overvejelser. Formålet hermed er at tilvejebringe en sammenhængende fremstilling, som kan bruges ved fremtidige diskussioner, og som kan gøre det lettere for nye bestyrelsesmedlemmer at få et overblik. Bestyrelsen gennemførte en grundig drøftelse på seminar i 2009 med udgangspunkt i oplæg og revisionsnotater fra Forsvarsministeriets Interne Revision, ekstern revisor ved PricewaterhouseCoopers, fondens investeringsrådgiver Professor Michael Møller og fondens direktion, der på forskellige niveauer har forholdt sig til, hvorledes der opnås/fastholdes en god og sikker administration af midlerne, der er overdraget CS-Fonde, og i den hensigt at påpege mulige risici for fejl, dårligt virke, uheld, snyd, bedrag m.v. Resultatet er beslutninger og bagvedliggende overvejelser omkring virksomhedens tilrettelæggelse. Med dette initiativ forpligtigede bestyrelsen sig til fremover løbende at forholde sig til Corporate Governance for fonden, hvilket bl.a. gennemføres ved, at dette notat gennemgås, drøftes og evt. justeres som et fast punkt på fremtidige bestyrelsesseminarer. Bestyrelsen har senest drøftet corporate goverance på bestyrelsesseminar i maj 2014. Formålet var blandt andet at indhente inspiration fra Finanstilsynets notat: Vejledning til evaluering af bestyrelsens viden og erfaring i livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser. Resultatet er denne opdaterede udgave af Corporate Governance for CS Fonde. Claus Uttrup formand 3

Risikostyrings- og kontrolnotat CS Fondes bestyrelse har, med inddragelse af fondschefen og fondenes tilknyttede rådgivere, gennem årene haft stadige drøftelser vedrørende corporate governance, risikostyring og kontrol, specielt i forbindelse med fondens formue. Det er væsentligt for fondens bestyrelse, at den har gjort alt, hvad der med rimelighed kan forlanges for at sikre medlemmernes formue bedst muligt, herunder sikre mod tab som følge af f.eks.: Uhensigtsmæssige investeringsretningslinjer Uhensigtsmæssige investeringer indenfor investeringsretningslinjerne, f.eks. som følge af udygtighed eller uhensigtsmæssige incitamenter Decideret svindel Formålet med dette notat er at samle i ét notat dels de retningslinjer, der er gældende p.t., dels de overvejelser, der ligger bag bestyrelsens beslutninger. Notatet er i sagens natur ikke fuldstændigt udtømmende. Notatet skal løbende justeres, når det er hensigtsmæssigt. Notatet vil dog blive behandlet og godkendt ca. hvert andet år, i forbindelse med fondens afholdelse af seminar eller efter behov. Fondens vedtægter, bestyrelse, herunder særlig sagkundskab, samt fuldmagtsforhold Grundlaget for fondenes virke er beskrevet i vedtægter som vedtaget på repræsentantskabsmøde, samt godkendt af Forsvarsministeriet og Skat. Bestyrelsen har 6 medlemmer - 4 vælges af repræsentantskabet og 2 udpeges af Forsvarsministeriet, heraf formanden. Det vil derfor ikke altid gælde, at der i bestyrelsen er én eller flere personer med særlig indsigt inden for investering. Fondens bestyrelse har overvejet, om det vil være hensigtsmæssigt at ændre vedtægterne, således at der i bestyrelsen altid er mindst én, der repræsenterer særlig sagkundskab. Bestyrelsen har valgt en alternativ strategi med to led. Led 1 er ansættelsen af en ekstern deltidskonsulent (p.t. professor Michael Møller, Institut for Finansiering, CBS), som er ansat direkte af bestyrelsen, og 4

som deltager i bestyrelsesmøder med taleret. Konsulenten bistår derudover fondschefen som sparringspartner, skriver notater, artikler til medlemsblade osv. Men konsulenten rapporterer direkte til bestyrelsen. Hvis han er uenig i dispositionerne, som bestemmes og udføres af fondschefen, skal han rapportere det til bestyrelsen. Fonden har overvejet risikoen for, at fondschef og ekstern konsulent bliver for indspiste, og om det ville være hensigtsmæssigt, at den eksterne konsulent udelukkende deltog i bestyrelsesmøder og ikke derudover udførte arbejde for fonden, men er nået til det resultat, at fordelene ved at konsulenten har tæt kontakt til fonden opvejer ulemperne. Led 2 er, at det i forbindelse med seminaret maj 2014 blev vedtaget, at man ville søge at få ændret vedtægter i CS således, at bestyrelsen i CS Fonde får mandat til at vælge og aflønne et eksternt bestyrelsesmedlem, når og hvis fonden får behov herfor. Tanken er til enhver tid at give bestyrelsen mulighed for at kunne inkludere nødvendig faglig ekspertise. Uddannelse af bestyrelse: Fondens bestyrelse har derudover valgt, at der med ca. to års mellemrum skal afholdes et flerdages seminar for bestyrelsen. De planlægges bl.a. ud fra udskiftninger i bestyrelsen. Det søges tilsikret, at nye bestyrelsesmedlemmer på den måde får tilført relevant viden til varetagelse af deres bestyrelseserhverv. Vedtægter m.v.: Fonden har valgt ikke at have aldersgrænser for bestyrelsesmedlemmer og heller ikke maksimale valgperioder. Fuldmagter: Der er meddelt fondschefen fuldmagt til at investere i overensstemmelse med de af bestyrelsen fastsatte investeringsretningslinjer. Fondschefen har tillige bemyndigelse til at træffe dispositioner vedrørende den daglige drift/administration. Der skal til enhver tid foreligge en skriftlig fuldmagt til fondschefen. 5

Fondenes forretningsmodel Fondenes overordnede forretningsområde er bestemt gennem aftaler mellem arbejdsgiver-og lønmodtagerorganisationer. Fonden kan således ikke søge at modtage indskud fra andre. Forretningsmodellen er derfor først og fremmest et spørgsmål om, hvilke produkter fondene skal tilbyde medlemmerne. Fondens forretningsmodel kan udtrykkes meget simpelt: 1. Ekstremt simple produkter, således at stordriftsfordelene er udtømt allerede ved fondenes nuværende størrelse. Der er ingen livsvarige pensioner og ingen rentegarantier. 2. Få og simple valgmuligheder, hvilket mindsker risiko for problemer med edb-systemer og fejl af enhver art (herunder fejlplacering af medlemmer), ligesom det mindsker problemer ved medarbejderskift osv. 3. Passiv investeringsstrategi, hvilket mindsker behov for kontrol, performanceevaluering osv. 4. Hovedvægt på likvide værdipapirer med veldefineret markedsværdi. Hvor pensions-og forsikringsselskaber i gennemsnit har omkring 7% i alternative investeringer, jf. rapport fra Finanstilsynet Livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser: Alternative investeringer, har CS Fonde 0% i alternative investeringer. Det bemærkes, at alternative investeringer omfatter private equity, alternativ kredit (direkte udlån), infrastruktur, jordbrug og hedgefonde, mens fast ejendom ikke opfattes som alternative investeringer. CS Fonde har ca 3% af formuen i faste ejendomme. Andelen af likvide 6

aktiver må betragtes som meget høj i sammenligning med sektoren i øvrigt. Det skal fremhæves, at fonden af omkostningsmæssige hensyn har valgt at være ret tilbageholdende med at omvurdere ejendommene løbende. Finanstilsynet lægger generelt betydelig vægt på, at der er modeller til løbende værdifastsættelse af illikvide aktiver. CS Fonde har valgt som hovedregel kun at få foretaget en let vurdering af ejendommene én gang om året, kombineret med en større vurdering af ejendomsporteføljen hvert 5. år, dog med opmærksomhed på, at det kan være hensigtsmæssigt med hyppigere vurderinger, hvis der sker meget store ændringer på ejendomsmarkedet. Dette valg afspejler to forhold. For det første er andelen af illikvide aktiver som nævnt meget beskeden, dvs. betydningen for det totale resultat er beskeden. For det andet har fonden ikke de egenkapitalproblemer, som gør nøjagtig opgørelse af formuen meget vigtig for pensionskasser og livsforsikringsselskaber med rentegarantier osv. Bestyrelse har senest ved seminaret maj 2014 diskuteret produktudbuddet. Historisk har fondene valgt at give medlemmerne meget få valgmuligheder, med anbefaling om at vælge investeringsafdelingen (her ses bort fra bonusfonden). Fonden har overvejet forskellige muligheder, herunder at: Skifte til et livscyklusprodukt som standardprodukt, således at specielt aktieandelen varierede over livet. Indføre øgede valgmuligheder af forskellig art, lige fra at der kunne vælges mellem flere puljer til at medlemmerne frit kunne 7

vælge mellem, hvordan formuen skulle fordeles mellem specialiserede puljer (aktiepulje, obligationspulje osv.) Bestyrelsen er enig om, at der ikke er et klart svar på hvad den optimale strategi er, og har derfor bestemt sig til at bruge yderlige tid på at diskutere spørgsmålet på et bestyrelsesmøde indenfor det kommende år, på basis af oplæg fra administrationen, samt til at bestyrelsen skal søge at indsamle information om medlemmernes præferencer. Opfattelsen er indtil videre, at efterspørgslen efter øgede valgmuligheder er begrænset, og at skift fra den nuværende ordning til et livscyklusprodukt risikerer at bringe forvirring og usikkerhed blandt medlemmerne. En eventuel ændring skal således overvejes nøje, selv om bestyrelsen ud fra en rent teoretisk betragtning er af den opfattelse, af et livscyklusprodukt har mange gode egenskaber. Overordnet investeringsfilosofi Fondens overordnede investeringsfilosofi, som præger hele fondens set-up, er, at der skal føres en meget passiv porteføljepolitik ( Køb og behold ). Der er tre overordnede begrundelser for denne politik: Ydmyghed: Fondens bestyrelse mener ikke, at den kan finde en fondschef, der kan finde porteføljemanagere, der kan tjene penge på en aktiv investeringsstrategi, specielt ikke på de internationale markeder. Udgangspunktet er derfor en meget lav omsætningshastighed for porteføljen. Bestyrelsens kvalifikationer og forretningsmodel: Det fremgår af Finanstilsynets skemaer mht. evaluering af bestyrelsen (jf. ovennævnte notat fra Finanstilsynet), at en sådan evaluering skal tage udgangspunkt i den pågældende finansielle virksomheds forretningsmodel. Jo mere avanceret forretningsmodel, desto større krav stilles til bestyrelsen. Da bestyrelsen ikke er selvsupplerende, har man opfattet det som hensigtsmæssigt med en enkel forretningsmodel, da det minimerer sandsynligheden for, at bestyrelsen ikke har de nødvendige kvalifikationer. Men herudover er det generelt bestyrelsens indstilling, at enkelthed er godt i sig selv. 8

Risiko og kontrol: Bestyrelsens opfattelse er, at risiko for overdreven spekulation, rogue traders, direkte svindel eller tab som følge af simpel dumhed, mindskes kraftigt ved en passiv politik, med vægt på enkelhed og overskuelighed. Af samme årsag søges anvendelse af finansielle instrumenter, der kan mindske overskueligheden, holdt på et minimum. Overdreven spekulation: Nogle porteføljemanagere har påtaget sig større risici end optimalt for kunden, enten som følge af uhensigtsmæssige incitamentskontrakter eller som følge af frygt for at blive fyret som følge af dårlige resultater. Porteføljemanagere ansat til aktiv porteføljemanagement har en frygt for at blive fyret, hvis de ikke slår markedet, og undergennemsnitlige resultater leder derfor let til at vedkommende påtager sig stadig større risici i håb om at komme ovenpå. Eller de kan blot have et ønske om at opnå stjernery og derfor løber de store risici i håb om at komme i spidsen. Rogue traders: Nogle porteføljemanagere overtræder enten formelt eller reelt de grænser, der er lagt for, hvad de må foretage sig, jf. i øvrigt ovenfor. Det vil sige, at fastlæggelse af investeringsrammer må følges op med kontrol af, om disse overholdes. Jo mere, der handles, og jo mere komplicerede instrumenter, der anvendes, desto vanskeligere er det at kontrollere, om retningslinjerne overtrædes. Ved brug af futures kan positionerne blive ganske komplicerede. Det vil ikke være nok at kontrollere én gang i kvartalet, om retningslinjerne overholdes, da porteføljemanager så vil kunne rense bøgerne op til kontroltidspunkterne. Selv store organisationer med omfattende kontroller har haft vanskeligheder på dette område. Direkte svindel: En porteføljemanager kan svindle ved at få returkommission, ved at købe illikvide aktier privat og derefter købe større poster på fondens vegne osv. Dumhed: En dum porteføljemanager kan, med den bedste vilje af verden, påføre fonden tab, selv om han gør sit bedste og handler inden for de givne retningslinjer. 9

Hvis man fører en aktiv politik, vil det selv med et betydeligt kontrolapparat være vanskeligt at minimere disse risici. Der er reelt tre gode forhold ved en passiv politik: 1. Den mindsker muligheden for, at de ovennævnte problemer opstår. Porteføljemanageren med et passivt mandat er ikke fristet til at spekulere, han kan dårligt svindle, da der handles meget lidt osv. 2. Den tiltrækker ikke de mennesketyper, der tiltrækkes af den aktive politik. Svindlere søger hen, hvor der er mulighed for at svindle, spekulanter hvor der er stor mulighed for at spekulere osv. Med andre ord, der opstår en anden virksomhedskultur end i organisationer med aktiv politik. 3. Den passive politik minimerer behovet for at bruge store ressourcer på sammenlignende afkastmåling. Med en aktiv porteføljemanagement er det logisk at bruge ressourcer på at sammenligne porteføljemanagerne med forskellige indeks, kontrollere for risiko, omkostninger osv., alt sammen ganske omkostningskrævende aktiviteter, som i sig selv kræver betydelig ekspertise, og så i øvrigt øger kravene til fondschef og i sidste omfang bestyrelse. Fonden har valgt gennem en passiv politik at holde risikoen for rogue raders, svindel osv., nede på et minimum, og har i sammenhæng hermed valgt ikke at bruge store ressourcer på stadig og omfattende kontrol. Denne politik hænger også sammen med fondens størrelse. Fondene, afdelingerne og fondenes særlige situation CS Fonde adskiller sig på en række områder fra pensionskasser og lignende. Faktisk er der ikke nogen oplagte aktører, som CS Fonde kan benchmarke sig over for. CS Fonde giver ikke et pensionstilsagn, dvs. CS Fonde har ikke noget problem med at holde sine løfter, for der afgives ikke løfter. Det gør, at fonden ikke har brug for den komplicerede risikostyring i almindelighed og renterisikostyring i særdeleshed, som pensionskasser har. Fondene kan f.eks. ikke blive tvunget til at omlægge fra aktier til obligationer som følge af rødt lys eller lignende. 10

Hertil kommer, at CS Fonde omfatter flere fonde (Pensionsfonden og Bonusfonden) og flere afdelinger inden for Pensionsfonden (Almen afdeling, Kort afdeling og Opsparingsafdelingen), og at specielt Almen afdeling har en medlemsgruppe med ret forskellige forhold. Bonusfonden er ret uproblematisk, fordi der investeres i korte sikre realkredit- og statsobligationer. Her er der, så længe investeringsretningslinjerne overholdes, ret begrænsede muligheder for dumheder. Såfremt kontantbeholdningen overstiger et maksimalt beløb fastsat i bestyrelsens investeringsletningslinjer sker der en spredning på flere pengeinstitutter. Pensionsfonden: Opsparingsafdelingen, hvor midlerne investeres kontant, er udsat for to typer af risici: (1) Fonden får ikke den maksimalt opnåelige rente, og (2) fonden investerer midlerne i et pengeinstitut, der går konkurs. Fonden har valgt har valgt at reducere risikoen for tab gennem: Valg af primære bankforbindelse ud fra en vurderet risikoprofil, Reducere kontantbeholdningen ved, at lade Kontantafdelingen udlåne midler til Almen afdeling. Vedr. sidste, så udlånes til en rente svarende til den, som CS Fondes bankforbindelse forrenter CS Fondes kontantindestående med. Herved påføres Almen afdeling formelt en beskeden gearing, men reelt holdes den nede gennem den samlede porteføljepolitik, idet der i valg af varighed for obligationsbeholdningen tages hensyn til, at en del af pengene er lånt fra opsparingsafdelingen. Denne fremgangsmåde er valgt under hensyn til, at opsparingsafdelingen er lille i forhold til Almen afdeling og vil blive taget op til overvejelse, såfremt forholdet skulle ændre sig væsentligt. Kort afdeling er lige så uproblematisk som Bonusafdelingen. Der investeres primært i danske realkreditobligationer med ret kort løbetid, men midlerne kan også stå kontant, såfremt renteforholdene måtte tilsige det (det er sket i forbindelse med likviditetskrisen i den finansielle sektor 2008-2009). P.t. siger investeringsretningslinjerne, at den vægtede varighed af porteføljen maksimalt 11

må være 1,5 år, hvilket ikke giver stort spillerum for eventuelle dumheder, specielt ikke, når der føres en passiv porteføljepolitik. Almen afdeling er den afdeling, hvor det i praksis er væsentligst at være opmærksom både på risiko, og på faren for fejl, svindel etc. I Almen afdeling fastlægger vedtægterne, at maksimalt 50 % af aktiverne må være investeret i aktier, fast ejendom o.l. risikable aktiver. Medlemmerne af almen afdeling er meget forskellige, også mere forskellige end medlemmerne i den typiske pensionskasse. For en væsentlig og stadig stigende del af medlemmernes vedkommende udgør deres midler i Almen Afdeling kun overbygningen på deres pensionsordning; de har herudover en tjenestemandspension. Da tjenestemandspensionen er fuldstændig uden investeringsrisiko, kan de tåle så meget desto mere procentvis risiko for så vidt angår den del af pensionsformuen, der står i Almen afdeling. Der kan for disse medlemmers vedkommende argumenteres for, at formuen skal investeres med stor vægt på forventet afkast (først og fremmest aktier) og med mindre vægt på risiko, dvs. maksimal tilladt aktieandel. En ikke uvæsentlig del af formuen tilhører dog ældre medlemmer, som kun har optjent et mindre antal tjenestemandsår, således at pensionsformuen i Almen Afdeling udgør størstedelen af deres pensionsformue. Omvendt gælder for disse medlemmer, at de har nået pensionsalderen og frit kan flytte pensionsformuen fra CS Fonde, samt samlet eller delvist til andre afdelinger med mindre risiko. Det mindsker behovet for at tage særlige hensyn til denne gruppes risikopræferencer. Endelig er der en mindre gruppe, der ikke har en tjenestemandspension, således at hele deres pensionsformue står i CS Fonde. Da disse kun har muligheden for valg mellem kortfristet afdeling, opsparingsafdelingen og almen afdeling, vil varetagelse af deres interesse isoleret set tale for Almen afdeling, der ikke påtager sig alt for stor risiko. Ellers står de over for valget mellem en meget forsigtig afdeling på den ene side(kortfristet afdeling eller opsparingsafdelingen) og en afdeling, der har meget høj risiko. Det vil disse 12

medlemmer i teorien kunne undgå, hvis de selv løbende og aktivt foranstalter formuen fordelt på afdelingerne, men det gør de færreste. Overfor CS Fonde står så standard pensionsordninger, hvor medlemmerne typisk har hele deres pensionsformue (bortset fra ATP og folkepension) i én ordning. Det forhold, at CS Fonde ikke har livsvarige pensioner og, at medlemmerne kan træde ud af ordningen med store engangsudbetalinger gør, at det er væsentligt for CS Fonde, at formuens størrelse på ethvert tidspunkt er opgjort til realistiske markedsværdier. Hvis nogle tungt omsættelige aktiver er optaget til værdier over markedsværdien (i praksis kun et muligt problem i Almen afdeling), vil der opstå risiko for et run på Almen afdeling, hvor mange vil ønske at udtræde og få deres andel af formuen udbetalt på basis af de urealistisk høje værdier, således at taberne sidder tilbage med de overvurderede aktiver. CS Fonde har, jf. i øvrigt omtalen heraf tidligere, valgt at minimere denne risiko for et run dels ved kun at have meget få illikvide aktiver, dels ved at have mulighed for at foretage omvurdering af ejendommenes værdi i løbet af året, såfremt udviklingen gør det sandsynligt, at vurderingen fra årsomvurderingen er urealistisk. Fonden har benyttet sig af denne mulighed en enkelt gang. Som følge af den lave andel af ejendomme anses risikoen for et sådant run dog for beskeden. Det forhold, at CS Fonde således adskiller sig en del fra øvrige pensionsordninger gør, at det ikke giver meget mening for CS Fonde at søge at gøre som de øvrige på formueallokeringsområdet, dvs. lægge aktivallokeringen tæt på gennemsnittet af de øvrige. Af samme årsag giver det ikke så meget mening at søge at foretage omfattende benchmarking på afkastområdet med peer-gruppen. CS Fonde bruger derfor væsentligt mindre ressourcer på sådanne sammenligninger end pensionskasser i øvrigt gør. Investeringsretningslinjer Fondens vedtægter lægger et loft på 50 % på investeringer i risikable aktiver. Derudover fastlægger fondens bestyrelse løbende overordnede investeringsretningslinjer for at styre risikoen. For så vidt angår aktieområdet er der minimums- og maksimumsgrænser på den samlede aktieportefølje (p.t. 30-13

45 % i Almen Afdeling), men der er ikke lagt grænser ind for delposter (amerikanske aktier, europæiske aktier, danske aktier osv.). Det er endvidere bestemt, at investering i aktier, der ikke er noteret på den danske fondsbørs, som altafgørende hovedregel foretages gennem en low cost global investeringsforening, administreret af Danske Bank, så vidt muligt i samarbejde med andre institutionelle investorer). Disse retningslinjer er valgt relativt brede, og der er lagt mindre bånd på administrationens handlefrihed end så mange andre steder. Investeringsretningslinjerne behandles på hvert ordinært bestyrelsesmøde og resultatet heraf fremgår af referaterne. Her beskrives kort baggrunden for valget af retningslinjer, herunder hvorfor der ikke er valgt mere specificerede retningslinjer. Bonusfonden: Fonden investerer fortrinsvis i danske obligationer med relativt lav pålydende rente af skattehensyn, og har derudover bankindskud. Løbetiden er relativt kort (varighed for porteføljen p.t. max. 3,5 år) da medlemmerne i gennemsnit har pengene stående i bonusfonden i relativt korte perioder. Som følge heraf investeres hverken i aktier eller pantebreve. Almen afdeling: Det relativt brede spænd for minimal og maksimal aktieandel er fastlagt, ikke for at give fondschefen vide muligheder for at handle, men for at mindske behovet for, at der skal handles alt for tit som følge af kursændringer. Jo snævrere grænser, desto oftere skal der handles, fordi aktier stiger eller falder i kurs i forhold til obligationer. Når der ikke er fastlagt grænser for andel af europæiske aktier, amerikanske aktier osv. er det fordi Danske Bank tilstræber at holde en global portefølje svarende til markedsporteføljen. Kursforskydninger mellem enkeltmarkeder vil så uundgåeligt føre til, at der sker en forskydning i de relative andele. Der er på samme måde ikke formelle grænser for, hvor stor andelen af danske aktier må være i forhold til andelen af udenlandske aktier. For en ordens skyld bemærkes, at der fremad sigtes mod, at danske aktier udgør under halvdelen af den samlede aktieportefølje, men det er ikke 14

formuleret som et absolut krav. Til gengæld indgår tal om aktivfordelingen på bestyrelsens fact sheeet på hvert møde, jf. herom senere. Den samme begrundelse ligger bag de meget brede grænser for obligationsporteføljens varighed, p.t. 2,5 5,5 år. De er ikke valgt for at give fondschefen brede rammer til store rentespekulationer. De er valgt for at muliggøre en passiv køb og behold politik. Varigheden på danske obligationer, korrigeret for konverteringsrisiko, svinger ofte ganske meget med renten, dvs. snævre varighedsintervaller vil kræve hyppige omlægninger af porteføljen. Kontrol af fondschef m.h.t. værdipapirhandel for privat regning Fonden har ikke pålagt formelle grænser for, hvad fondschef må foretage sig privat på investeringsområdet. Det forventes, at han opfører sig fornuftigt og hæderligt, d.v.s. ikke hyppige handler i værdipapirer, ikke køber illikvide papirer umiddelbart før fonden køber osv., men der er ikke fastlagt specifikke regler. Det er aftalt med fondschefen, at han forelægger opgørelse over private transaktioner i værdipapirdepoter ultimo året overfor det af Pensionsfonden valgte revisionsfirma. Information til bestyrelsen Der er valgt en investeringspolitik, hvor behovet for information kan holdes nede, dvs. bestyrelsen kan få overblik ved hjælp af relativt få nøgletal. Den passive politik og den beskedne brug af finansielle instrumenter gør det muligt ved hjælp af relativt få nøgletal at se, om der er advarselstegn. For så vidt angår Almen Afdeling er det valgt, at bestyrelsen fremadrettet til hvert møde skal have et fact sheet med følgende oplysninger: Formuens procentvise fordeling på danske largecap-aktier, midcap-aktier og smallcap-aktier, udenlandske aktier, danske realkredit- og statsobligationer, øvrige obligationer, ejendomme og kontanter. 15

De tre største placeringer i enkelte selskaber, og deres andel af fondens samlede formue. Totale køb og totale salg af aktier siden sidst (indikator for handelsaktivitet) Totale køb og totale salg af obligationer siden sidst (indikator for handelsaktivitet) Obligationsporteføljens (både obligationer og kontanter, og korrigeret for lån fra opsparingsafdelingen) varighed. Begrundelserne er følgende: En stor vægt af small cap-aktier kan indikere, at der kan være problemer med værdifastsættelsen af porteføljen, da small-capaktiers kurser er lettere at manipulere. Fordelen på danske og udenlandske aktier er så væsentlig, at den skal fremgå selvstændigt, og det samme er fordelingen på aktier totalt (risiko) og på ejendomme og øvrige aktiver (problemer med omsættelighed og værdiansættelse). Omsætningstal er væsentlige for at se, om der føres en passiv politik. En stor omsætning kan også skyldes mange udtrædelser, store kurssving eller lignende, og derfor er der ikke lagt grænser på omsætningen, men bestyrelsen holder øje med den. Varighedsoplysningerne er medtaget for, at bestyrelsen kan kontrollere, at grænserne i investeringsretningslinjerne er overholdt. Hvad kan kritiseres og hvad er forsvaret? Fonden overvægter kraftigt danske aktier i sin aktieportefølje. Knap halvdelen af aktieformuen er investeret i danske aktier, hvor danske aktier kun udgør måske 0,3% af værdien af verdens samlede børsnoterede aktier. Det giver en mindre risikospredning, end der ifølge standard teori kan opnås ved at holde markedsporteføljen. Det kan kritiseres, at der ikke er lagt et eksplicit loft ind på, hvor stor en del af formuen, der må investeres i danske aktier. Fondens bestyrelse er dog af den opfattelse, at selv om selskaber som Novo formelt er danske, er deres prisfastsættelse international, således at der ikke mistes så 16

meget risikospredning ved den valgte investeringspolitik. Erfaringerne er, at ved store aktiekursændringer følges markederne af, i betydeligt omfang. Hertil kommer, at dels er danske aktier lidt billigere at eje/administrere end udenlandske aktier, dels foretrækker fonden at kende selskaberne. Den mener at kunne gøre det marginalt bedre ved investering i danske aktier end udenlandske, f.eks. ved udnyttelse af mindre uligevægte i markedet (kurser på A- og B-aktier ikke i ligevægt og lignende). Fonden tror således ikke på fuldstændigt effektive kapitalmarkeder. Den tror på næsten effektive markeder, på at der kun sjældent skal handles, og at muligheden for at tjene penge på handler forudsætter, at fonden selv har ekspertise på området og kan bedømme, om der er en midlertidig markedsuligevægt. Fondens bestyrelse har valgt en formel overgrænse på 2,5 % for, hvor stor en del af investeringsafdelingens samlede formue, der kan investeres i ét enkelt selskab (p.t. A.P. Møller). Denne grænse er relativt høj og kan kritiseres. Den er imidlertid en logisk følge af overvægten i danske aktier. Med 15-20 % af porteføljen i danske aktier er det logisk, at APM vejer relativt tungt. Fordeling på enkeltmarkeder: Fonden har ikke formelle retningslinjer mht. hvor stor en del af formuen, der må være investeret på ét enkelt marked. Mange pensionskasser har eksplicitte intervaller for, hvor meget der må investeres i givne delmarkeder (f.eks. USA, Europa, Fjernøsten). Det er ret irrelevant for fonden for så vidt angår udenlandske delmarkeder, da den primært har udenlandske aktier i en gros investeringsforening, som administreres af Danske Bank og styres som en global portefølje. Maksimal ejerandel i enkeltselskaber: Nogle investorer har ejerandelsbegrænsninger på, hvor stor en andel de vil eje i enkeltselskaber, både noterede og unoterede. Fonden er så lille, at man har anset sådanne grænser som overflødige. Formålet med sådanne grænser kan bl.a. være at mindske muligheder for kursmanipulation. Fonden har diskuteret spørgsmålet og konkluderet, at sådanne grænser ikke er vejen frem, fordi der altid er omgåelsesmuligheder (man kan f.eks. manipulere kurser i selv store selskaber som TDC og Københavns Lufthavne med meget beskedne ejerandele, fordi der cirkulerer så få aktier). 17

Fordeling af obligationer på udstedere. Den altafgørende del af CS-fondes obligationer er danske realkreditobligationer. Realkreditinstitutter kan gå fallit. Det kan tale for, at fonden pålægges en vis risikospredning på udstedere. Når Fonden alligevel ikke har følt det nødvendigt formelt at have en sådan risikospredning, skyldes det følgende: Konkursrisikoen anses for at være meget beskeden, dels pga. institutternes pantsikkerhed og pga. at låntagerne ikke kun hefter med pantet, men også hefter personligt, i modsætning til situationen på USA s boligmarked, dels pga. af, at staten ved en truende konkurs vil finde det nødvendigt med et indgreb, jf. situationen på bankmarkedet. Givet, at en konkurs indtraf, ville investorernes procentvise tab være beskedent. Det ville ikke være en konkurs, hvor obligationsejernes penge var tabt helt eller halvt. Realkreditinstitutter kan i modsætning til de fleste andre virksomheder afvikles stille og roligt uden at konkursen i sig selv udløser store afviklingstab. Man ophører med nyudlån, modtager renter og afdrag og sidst men ikke mindst en masse ekstraordinære indfrielser i forbindelse med ejendomshandler. Forretningen kan drives med få ansatte, og der indtjenes en rentemarginal på udlånene. Fonden har i praksis en betydelig risikospredning på institutter. Nøglepersoners død og rejse: Fonden har pga. sin størrelse ikke personer, der umiddelbart kan tage over, hvis fondschefen skulle dø/rejse. Det skyldes dels fondens beskedne størrelse, dels at der med den valgte investeringspolitik og de regler, der gælder for fonden, kun er beskedent behov herfor. Fonden kan uden større problemer ligge passivt uden, at der foretages investeringsbeslutninger. Store og små problemer Det skal afslutningsvis bemærkes, at der lægges afgørende vægt på at undgå store problemer, der kan påføre fondens medlemmer mærkbare tab, hvad enten 18

der er tale om direkte tyveri, meget store omkostninger til porteføljemanagement og administration, eller tab som følge af uhensigtsmæssige investeringer. Det er først og fremmest katastrofer som mr. Madoff, der stjal investorernes penge, der skal undgås. Det betyder ikke at bestyrelsen ikke er opmærksom på og overvejer, om der er mulighed for underslæb i det små (returkommission fra lejere mod at få aftalte lavere huslejer, delvis dækning af privatforbrug på fondens regning eller lignende). Men hovedvægten har været at have en fondsadministration, der er billig og hvor de store risici minimeres, og hvor bestyrelsen bevarer overblikket. Pengeflow: Køb og salg af værdipapirer sker via konto og depot, sker ved betaling mod levering eller levering mod betaling i lukket clearingssystem. Betalinger til og fra fonden sker via netbank konti. Udbetalinger til medlemmer sker til deres NEM-konto, hvis ikke medlemmet ønsker at det sker til anden konto. Ved udbetaling til anden konto end NEM-konto ringes kontrol til pågældendes pengeinstitut. I.f.m. etablering af bestyrelsens første udgave af dette dokument i 2009 er indhentet bidrag fra Forsvarets Interne Revision, Fondenes eksterne revisorer og Fondenes investeringsrådgiver. Fondens bestyrelse ligger vægt på, at der også i fremtiden indhentes professionelle bidrag til af facilitetere drøftelserne af Corporate Governance for CS Fonde, ligesom der er åbenhed omkring det både i forhold til fondenes medlemmer og revisorer m.fl. 19