Investeringsforeningsprojekt - Oversigtsnotat 19. juli 2001 Indledning Projektet har indsamlet materiale fra 7 danske investeringsforeninger bestående af dels offentligt tilgængeligt materiale, dels fortrolige aftaler. Gennemgangen har fokuseret på to ting; handelsomkostningerne og forholdet til depotbankkoncernen. Selskabsstrukturer mv. Når der i dette papir tales om 7 investeringsforeninger, er det en forenkling af billedet, idet de fleste undersøgte enheder indeholder flere investerings- og specialforeninger af relevans for almindelige investorer. Samtidig kan hver forening bestå af flere afdelinger. Alle de undersøgte foreninger har overladt den daglige drift til et administrationsselskab. I de fleste tilfælde ejer investeringsforeningen administrationsselskabet. Et enkelt ejes dog af 46 danske pengeinstitutter. Investeringsforeningerne har alle indgået aftale med pengeinstitutter om at være depotselskab. Dette er et lovkrav, jf. lov om investeringsforeninger og specialforeninger kapitel 12. Depotselskabet skal forvalte og opbevare foreningens værdipapirer og midler og påse en række forhold i den forbindelse. Der er ikke lovmæssigt krav om, at depotselskabet eller andre juridiske enheder i samme koncern varetager andre opgaver for investeringsforeningen. Som følge af kontrolforpligtelsen skal der være uafhængighed mellem forening og depotselskab. Alene navnene på henholdsvis foreninger og depotselskaber viser imidlertid en tæt sammenhæng, idet X-invest typisk bruger X-bank som depotselskab. I afsnit 4 nedenfor beskrives forholdet mellem foreninger og depotselskaber nærmere. Handelsomkostningerne Synlighed for investorerne: Investeringsforeningens handelsomkostninger er en vigtig parameter, når investorer skal vurdere, om de vil investere gennem en forening og i givet fald hvilken. Af investeringsforeningernes svar i denne undersøgelse ses imidlertid, at foreningerne ikke mener, at de private investorer har særlig interesse i at kende til de løbende handelsomkostninger. De fleste foreninger påpeger, at det afgørende for investorerne er afkasttallene der er rensede for handelsomkostninger, og som Investeringsforeningsrådet offentliggør til sammenligning. Alle investeringsforeningerne henviser til, at investorerne kan finde oplysning om handelsomkostningerne i prospekternes afsnit om emission. Der findes her typisk en post for "kurtage og øvrige handelsomkostninger", der angiver en omtrentlig eller maksimal procentsats af emissionskursen. Derudover henviser investeringsforeningerne til, at man fra og med 2000 kan se handelsomkostningerne for løbende pleje i et nøgletal, der vil fremgå af noterne til årsregnskabet. Side 1 / 7
Dette kan ikke anses for tilstrækkelig oplysning til investorerne. For det første er det meget vanskeligt for almindelige investorer at finde frem til og aflæse handelsomkostningerne i prospekterne. Det er ikke logisk, at denne oplysning skal findes under emissionsafsnittet. Det er ikke alene handelsomkostningerne ved emission eller indløsning, der er relevante for investorerne, men også ved det løbende køb og salg af værdipapirer. Klare oplysninger om kurtagesatser findes således kun i de aftaler, der er indgået mellem investeringsforeningerne og depotselskaberne, og som ikke er offentligt tilgængelige. For det andet er der flere steder i prospekterne taget forbehold for omkostningernes størrelse med "ca." eller "max.", hvilket ikke genfindes i kurtageaftalerne med depotbankerne. Det burde derfor ikke være nødvendigt at tage forbehold i prospekterne. Endelig kan investorerne ikke nøjes med årsregnskabets nøgletal "kurtage i % af formuen", selvom det dog er et fremskridt. Nøgletallet kan ikke bruges til sammenligning af investeringsforeningerne, fordi der er forskellig handelskutyme i branchen. Nogle anvender rene kurtagesatser, mens andre bruger kursskæring. Det sidste vil ikke kunne aflæses af nøgletallet, hvilket investeringsforeningerne selv erkender. Anvendelse af kursskæring Som nævnt oven for anvender nogle depotselskaber kursskæring i stedet for eller sammen med kurtage som betaling for afvikling af investeringsforeningens værdipapirhandler. Dette fremgår ingen steder af det offentligt tilgængelige materiale og er således skjult for investorerne. Det kan ikke anses for overensstemmende med god markedsføringsskik at anvende kursskæring ved handel med værdipapirer for private investorer og dermed heller ikke, når der handles for en forening af private investorer. Ved gennemgangen af de indsendte aftaler med depotselskaberne kunne det imidlertid konstateres, at i hvert fald 3 investeringsforeninger har indgået aftaler med depotselskaber, der bruger kursskæring eller nettopriser. Typisk er der tale om kursskæring ved handel med obligationer særligt udenlandske. Om der derudover anvendes kursskæring, kan ikke afgøres ud fra det indsendte materiale. Forbindelsen til depotselskabets koncern Depotaftalen: Ifølge lov om investeringsforeninger og specialforeninger skal foreningerne indgå aftale med et dansk pengeinstitut om at fungere som depotselskab. Valget af depotselskab skal godkendes af Finanstilsynet. Depotselskabets hovedopgaver er at afvikle alle handler og at opbevare foreningens værdipapirer samt at føre kontrol med foreningen efter lovens kapitel 12. De fleste investeringsforeninger har dog også indgået aftale om, at depotselskabet skal være bevisudstedende institut i forhold til Værdipapircentralen (VP-centralen) samt være aktiebogsførende. Begge dele synes at have en naturlig sammenhæng med opbevaringsopgaven. Side 2 / 7
En investeringsforening skal være uafhængig af sit depotselskab på grund af sidstnævntes kontrollerende funktion. Det betyder samtidig, at også administrationsselskabet skal være uafhængigt af depotselskabet. Det er Finanstilsynets klare praksis, at der ikke gives tilladelse til, at administrationsselskabet bliver en del af depotselskabets koncern. Forbudet mod, at administrationsselskabet og depotselskabet tilhører samme koncern, er imidlertid også et værn mod risikoen for opståelse af interessekonflikter parterne imellem. Depotomkostningerne Omkostningerne til depotselskabet for opbevaring af værdipapirerne m.v. og for udgifter til VP-centralen fremgår af en samlet post i årsregnskabets noter (typisk kaldt "Gebyrer til depotselskab"). I depotaftalerne eller i tilknytning til disse findes der bestemmelser om de præcise depotgebyrer, investeringsforeningen skal betale. Der er en del forskel på, hvor udspecificerede oplysningerne er i depotaftalerne, - nogle aftaler indeholder beregningsmetoder og gebyrer for hver enkelt værdipapirtype, mens andre blot angiver et samlet beløb/sats. Oplysningen om den samlede udgift til depotselskabet for udførelse af dettes hovedopgaver må nok siges at være tilstrækkelig oplysning til investorerne for at kunne vurdere denne del af aftalen mellem foreningen og depotselskabet. Ikke desto mindre kunne man ønske sig, at oplysningen fremgik af for eksempel et generelt oplysningspapir til potentielle investorer og ikke kun af årsregnskabet. Investeringsrådgivning De investeringsforeninger, der har "samme navn" som depotbanken, har også indgået aftale med bankkoncernen om investeringsrådgivning. For de to øvrige foreninger gælder, at den ene har indgået aftale med et søsterselskab, mens den anden har aftaler med flere finansielle rådgivere. I de tilfælde hvor depotselskabet foretager investeringsrådgivning, foreligger der særskilt aftale om dette, ligesom der er indsendt aftaler om provision/gebyr for ydelsen. Disse aftaler er ikke offentligt tilgængelige, og udgiften til investeringsrådgivning kan ikke umiddelbart aflæses af årsregnskabet med noter eller af andre dokumenter, der er tilgængelige for investorerne. Det skal dog ifølge prospektbekendtgørelsen fremgå af prospektet, hvem der er investeringsrådgiver. Et andet forhold, der ikke fremgår af det offentligt tilgængelige materiale, er, i hvilket omfang og på hvilke vilkår investeringsforeningerne kan deltage i børsemissioner, som depotbankkoncernen forestår. Det bliver fra tid til anden fremført, at investeringsforeningerne risikerer at ende som bankernes "skraldespande" i forbindelse med emissioner. For at modvirke denne risiko bør foreningernes politik på dette område være offentligt tilgængelig for såvel aktuelle som potentielle investorer. Værdipapirhandel og brug af åben licitation Al afvikling af værdipapirhandler skal foregå gennem depotselskabet. Dette følger af 73 i lov om investeringsforeninger og specialforeninger. Det forhold, at selve afviklingen af handler skal gå gennem depotselskabet, er imidlertid ikke det samme som, at investeringsforeningen skal handle gennem depotbankkoncernens værdipapirafdelinger. Side 3 / 7
Der er en del forskel i investeringsforeningernes oplysninger om, hvor meget de handler hhv. gennem depotbanken og direkte hos andre børshandlere. Der er dog tilsyneladende ingen, der lægger deres handler ud i fuldstændig åben licitation. Af de indsendte oplysninger ser det endvidere ud som om, at hovedparten af handlerne sker gennem depotselskabet. To af foreningerne har oplyst, at de handler direkte med handelspartnere over hele verden. Tre foreninger lægger alle deres udenlandske handler i depotbanken og handler selv de danske papirer. En enkelt gør det modsatte. Endelig handler en af de mere uafhængige foreninger primært gennem to investeringsrådgivere men også med andre mæglere. Formidling og markedsføring af investeringsbeviser I forbindelse med emission af investeringsbeviser i foreningerne betaler alle investeringsforeningerne provision til den finansielle formidler. Den finansielle formidler er som alt overvejende hovedregel depotbanken. Provisionens størrelse fremgår af prospekterne for de enkelte foreninger eller afdelinger. Derudover betaler de fleste af foreningerne løbende salgsprovision til depotbanken i henhold til en aftale om formidling og markedsføring af investeringsbeviserne. Det er oplyst, at denne provision indgår i tallet "markedsføringsomkostninger" i noterne til årsregnskabet. Udgiften er således ikke selvstændigt anført i årsregnskabet og fremgår ingen andre steder af det offentligt tilgængelige materiale. Storkundefordele De fem foreninger med "samme navn" som depotbanken har bekræftet, at de har storkundefordele hos depotbanken. De har samstemmende fremhævet, at de får fordelagtige handelsomkostninger hos depotbanken om end ikke nødvendigvis markedets billigste. Til gengæld får de også kvalitet og sikkerhed. Ingen af foreningerne har uddybet, hvori fordelene består. De to øvrige investeringsforeninger har ikke oplyst om storkundefordele hos deres depotselskaber. Investorernes indtryk af forholdet mellem foreningen og depotbanken Der er en dobbelthed i fremstillingen over for investorerne. På den ene side fremstår de 5 knapt så uafhængige investeringsforeninger over for den almindelige investor som en del af depotbankkoncernen. På den anden side er mange af oplysningerne om netop det tætte forhold mellem investeringsforening og depotbank skjult for investorerne. Disse investeringsforeninger har alle fuldstændigt samme logo som depotbanken og anvender samme layout til informationsmateriale, medlemsblade mv. til investorerne som depotbanken. Samtidig fremhæver de i materialet til investorerne, at man kan søge yderligere information og investeringsrådgivning i depotbankens afdelinger, selvom en sådan rådgivning i princippet skulle kunne foretages i et hvilket som helst pengeinstitut. For den almindelige investor fremstår det altså, som om disse investeringsforeninger er en del af depotbankkoncernen Side 4 / 7
Rådgivning og information til investorerne Som beskrevet i indledningen har undersøgelsen valgt at fokusere på handelsomkostningernes synlighed samt på forholdet mellem investeringsforeningerne og depotbankerne. Begge dele er af væsentlig betydning for potentielle og aktuelle investorers vurdering af investeringens gunstighed. Under hensyn hertil har undersøgelsen valgt ikke at gennemgå og vurdere andre aftalevilkår for investeringen. Undersøgelsen omfatter derudover ikke selve rådgivningen af private investorer, da det ville kræve en afdækning af den mundtlige rådgivning. Konklusioner Den overordnede konklusion på undersøgelsen er, at der, både hvad angår handelsomkostninger og med hensyn til aftalerne mellem investeringsforeningerne og depotselskaberne, er stor uigennemsigtighed. Sidstnævnte gælder særligt for de foreninger, der bærer "samme navn" som deres depotbanker, mens den manglende oplysning handelsomkostningerne gælder for alle foreninger. Da der er tale om en generel mangel på gennemsigtighed, og da problemerne i realiteten gælder alle investeringsforeningerne, må der ske en kollektiv løsning af problemerne. Handelsomkostningerne: Der ses ingen grund til, at disse ikke oplyses over for investorerne på en klar og let sammenlignelig måde, således som de fremgår af kurtageaftalerne. Det kunne for eksempel være i prospektet under overskriften "handelsomkostninger". Eftersom handelsomkostningerne allerede delvist offentliggøres som udgifter ved emission og indløsning, kan argumentet om, at oplysningerne er fortrolige, ikke accepteres. Investeringsforeningens handelsomkostninger skal offentliggøres, således at oplysningerne fremstår på en for private investorer klar og let sammenlignelig måde. Kursskæring er i strid med god markedsføringsskik, og det må derfor påpeges, at investeringsforeningerne ikke bør acceptere vilkår herom. Handelsomkostningerne skal være synlige. Investeringsforeningen må ikke indgå aftaler om værdipapirhandel, hvori anvendes kursskæring eller nettopriser, eller hvor handelsomkostningerne på anden måde er skjulte for investorerne. Forholdet til depotbanken: Udgangspunktet er, at investeringsforeningen skal være uafhængig af depotbanken. Dette følger allerede af lovgivningen. At der selvfølgelig må være en vis grad af tilknytning til depotbanken som aftalepartner, er naturligt, men det må ikke være således, at investeringsforeningen automatisk køber alle ydelser hos depotbanken eller dennes koncern. Det betyder samtidig, at det bør stå helt klart for omverdenen, hvilken grad af tilknytning investeringsforeningen har til sin depotbank. Side 5 / 7
Investeringsforeningen skal være uafhængig af depotselskabet. Investeringsforeningen skal oplyse om, hvilke aftaler der er indgået med depotselskabet samt om indholdet af disse aftaler. Investeringsforeningen skal sikre sig, at de ydelser, foreningen køber, er konkurrencedygtige på såvel pris som kvalitet. Det bør fortsat ikke tillades, at investeringsforeningens administrationsselskab og depotbank tilhører samme koncern. En sådan sammensmeltning af funktioner strider for det første mod forudsætningen om uafhængighed i lov om investeringsforeninger og specialforeninger. For det andet øger det i høj grad risikoen for konflikter mellem medlemmernes interesser, som administrationsselskabet skal varetage, - og depotbankkoncernens interesser, som administrationsselskabet i givet fald ville være en del af. Investeringsforeningens administrationsselskab kan ikke være en del af depotselskabet eller dettes koncern. Udgiften til investeringsrådgivning bør ligesom investeringsrådgiverens identitet fremgå klart af offentligt tilgængelige dokumenter, for eksempel årsregnskabet. Investeringsforeningen skal give oplysning om såvel hvilken virksomhed, foreningen har indgået aftale om investeringsrådgivning med, herunder om dette er depotselskabet eller et selskab i dettes koncern, som om udgiften til investeringsrådgivning. Investeringsforeningernes værdipapirhandel sker i dag i høj grad gennem depotbankkoncernen, og ingen af de undersøgte foreninger anvender åben licitation. Der er en klar risiko for interessekonflikter, når depotbankkoncernen såvel forestår investeringsrådgivning som børsmægling og den lovpligtige kontrol af foreningen. Der må laves regler, der modvirker risikoen for interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandlen. Investeringsforeningen bør i videst muligt omfang anvende børsmæglere uden for depotbankkoncernen i forbindelse med værdipapirhandel. Ved handel gennem depotbankkoncernen må det kunne sandsynliggøres, at transaktionen er i overensstemmelse med foreningens investeringspolitik, og at transaktionen sker til den aktuelle markedspris. Der er en særlig risiko for interessekonflikter i de tilfælde, hvor en depotbank, der tillige er investeringsrådgiver, står for børsemissioner. Bankkoncernen har dermed en let tilgængelig aftager for sine aktieposter, hvorfor der er risiko for at foreningerne foretager investeringer, som de med en uafhængig rådgivning ikke ville have foretaget, til skade for deres medlemmer. Investeringsforeningen bør fastsætte klare og offentligt tilgængelige regler for sin deltagelse i børsemissioner, som depotbankkoncernen forestår. Det bør fremgå, om investeringsforeningen har indgået aftale med depotbanken eller andre om formidling og markedsføring af investeringsbeviserne. Udgiften for dette bør ikke skjules i posten "markedsføringsomkostninger" i årsregnskabet. Det Side 6 / 7
bør fremgå klarere, hvad der er markedsføringsudgifter, og hvad der er salgsprovision. Investeringsforeningen skal særligt oplyse hvilken virksomhed, foreningen har indgået aftale om markedsføring og formidling af foreningens investeringsbeviser med. Særligt skal det fremgå tydeligt, om der er indgået aftale med depotselskabet eller et selskab i dettes koncern. Der skal gives særskilt oplysning om udgiften til henholdsvis markedsføring og formidlingsprovision, og oplysningerne skal være offentligt tilgængelige. Side 7 / 7