Brev til investorerne Q4 13 Value Aktier Indhold 2013 på vej mod normalisering? Hvordan er værdifastsættelsen? Dyrere aktier i USA Værdier frem i lyset Emerging markets Muligheder i forskellen mellem dyr og billig Forventninger Kære investor 2013 endte med at blive et rigtig godt år for os, og for aktieinvestorer generelt, og de fleste af vores afdelinger endte således foran de respektive benchmarks ved årets udgang. Fjerde kvartal gav generelt gode absolutte afkast. I 2013 er aktiemarkederne igen begyndt at være drevet af fundamentale forhold og udviklingen i virksomhedernes indtjening. Det er lige netop det, vi som value-investorer har ventet på i løbet af en af de længste perioder i historien, hvor value-tilgangen har haft det svært. Nu er der igen et gunstigt miljø for vores langsigtede, fundamentale bottom-up -tilgang, hvilket har været med til at give de opmuntrende afkast i 2013. 2013 på vej mod normalisering? Korrelationen aktier imellem er faldet kraftigt i løbet af året, hvilket betyder at aktier er begyndt at reagere på selskabsspecifikke nyheder igen. Husk, at det er denne differentiering mellem gode og dårlige selskaber aktiemarkedet laver i det lange løb, og det er en væsentlig årsag til, at bottom-up value-investering virker på længere sigt. I 2013 udkonkurrerede vores globale afdelings investeringer i både USA, Europa og Japan sine respektive regionale benchmarks. Det skyldes god aktieudvælgelse, stock picking, og 2013 har været det første gunstige år for stock-pickers i lang tid. I de foregående år har de finansielle markeder udvist en atypisk adfærd, hvor de fleste aktier har bevæget sig i takt med resten af branchen eller regionen på bagrund af overordnet tvivl og frygt. Det er ikke normalt, og det viser, at man skal passe på med at bygge sine forventninger alene på historikken fra den seneste treårs periode. sparinvest.dk
Hvordan er værdifastsættelsen? Hvordan ser det så ud nu? De store amerikanske aktieindeks er over niveauerne fra før krisen. Nasdaqindekset er endda tilbage over det niveau, man ramte i december 1999 lige før boblen brast. Men de fleste europæiske og det japanske indeks er stadig 10-30 % under niveauet fra sommeren 2007. Så hvordan er værdifastsættelsen? Med tiltagende økonomisk vækst og generelt lave renter - trods en vis stigning i obligationsrenterne - vil det ikke være overraskende at se et yderligere fald i risikopræmien på aktier. Dermed kan tendensen fra 2013 forsætte. I USA og Europa var den væsentligste drivkraft bag afkastet nemlig en reprisning af aktier, mens indtjeningsvæksten var marginal. Prissætningen steg også en smule i Japan, men faktisk var det japanske afkast drevet mere af markant indtjeningsfremgang hjulpet af den svækkede yen. Samlet set betyder det ikke, at aktier er dyre. Værdiansættelser var også for et år siden på ekstremt lave niveauer, så prisstigningerne er mere et udtryk for, at vi nærmer os mere normale niveauer. Desuden vil den tiltagende globale økonomiske vækst manifestere sig i yderligere indtjeningsvækst i virksomhederne. For os er det imidlertid for simpelt at tale om overordnet værdifastsættelse på aktier i forskellige regioner. Vi er mere interesserede i spredningen mellem dyre og billige aktier, og hvad den forskel skyldes. Hvis vi for eksempel sammenligner udviklingen i niveauerne for kurs/indre værdi på amerikanske, europæiske og japanske aktier, kan vi se at prissætningen toppede i 2007, faldt i forbindelse med krisen og derefter begyndte at stige igen. Der er dog to interessante tendenser. Dyrere aktier i USA For det første har prisstigningen været størst i USA. Kigger man på medianen for kurs/indre værdi i USA er den omtrent 20 % over niveauet fra før krisen, mens medianobservationen i Europa og Japan stadig er henholdsvis 14 % og 28 % lavere end før krisen. Spørgsmålet er, hvordan det kan forklares. Måske skyldes det, at den amerikanske økonomi har rejst sig hurtigere fra den globale finansielle krise, mens Europa har været hæmmet af statsgældskrisen og Japan af et jordskælv og en vedvarende stærk valuta. Som en følge heraf steg indtjeningen i virksomhederne hurtigere i USA, mens man samtidig har haft større fokus på at optimere kapitalstrukturen i virksomhederne blandt andet gennem betydelige tilbagekøb af egne aktier. Set i det lys er kursstigningerne i USA måske forståelige. Vi tror imidlertid ikke, at dette vil forsætte, især fordi europæiske og japanske virksomheder er ved at rejse sig efter en periode, hvor de har været afskåret fra at opnå det fulde potentiale. EU står stadig over for en hårfin balance mellem behovene i de centrale lande og i periferi-landene, men vi bemærker de positive økonomiske data og de underliggende bevægelser i de enkelte lande således kommenterede vi blandt andet på de franske reformer i vores sidste skriv. I takt med at Japan bevæger sig ind i andet år af Abenomics opstår spørgsmålene om, hvor hurtigt og effektivt premierminister Abe kan levere sin tredje pil - reformerne - og om, hvorvidt virksomheder vil gennemføre lønstigninger. På den positive side ser vi stigende inflationstal, mens den svækkede yen giver luft til de japanske eksportører. Således er de økonomiske modvinde ved at aftage i begge regioner, og efter flere år med omkostningsbesparelser kan den større operationelle gearing føre til imponerende indtjeningsvækst. Det er heller ikke kun amerikanske virksomheder, der leverer positive ændringer i virksomhedernes kapitalstruktur. I løbet af 2013, har vi set antallet af virksomhedshandler stige og vi har før skrevet om, hvordan virksomheder som Canadian Tire, Nokia og Oil States International ved at frasælge aktiver får værdier frem i lyset. For ganske nyligt har vi således også set Mærsk afhænde supermarkedsaktiviteten (se nedenfor). I Japan er der flere forskellige katalysatorer for at få værdier frem i lyset. Der er for eksempel lanceret nye aktieindeks, hvis indhold er valgt ud fra egenkapitalforrentning og god selskabsledelse, corporate governance, samt et nyt etisk regelsæt, der kræver mere kontakt med børsnoterede selskaber om emner som kapitalstruktur og udbyttebetalinger. Derudover blev virksomheder i et land med deflation ikke tilskyndet til at sætte penge til at arbejde efterhånden som inflationen stiger, vil virksomhederne være under stigende pres for at investere de store kontantreserver eller udbetale det til aktionærerne. Muligheder i forskellen mellem dyr og billig Den anden tendens, der er hver at bemærke i forbindelse med kurs/indre-værdiniveauerne, er, at de største stigninger har kunnet ses på de aktier, der i forvejen var dyrest prissat. De dyreste aktier blev således endnu dyrere i forhold til billige aktier. Det understøtter det, vi tidligere har gjort opmærksom på, nemlig at mange investorer i de seneste år er stimlet sammen i de samme områder af markedet, der har været opfattet som sikre, som for 2 Sparinvest Brev til investorerne Value Aktier
eksempel defensive aktier, aktier med lave beta-værdier og aktier med højt udbytte. Sådanne aktier betaler man typisk mere for, men i de seneste år er den type aktier blevet endnu højere prissat. Man kan sagtens forstå det attraktive i den form for aktier, når usikkerhed og frygt præger markedet, men som value-investorer skal vi altid skal kigge på prisen og vurdere det langsigtede afkastpotentiale. Vi mener ikke, at en lav beta-værdi eller lav volatilitet alene fungerer som en rimelig målestok for investeringsrisiko på lang sigt. En amerikansk investeringsbank, Bank of America Merrill Lynch, lavede for nylig en undersøgelse af de ti sektorer i det amerikanske S&P 500 indeks, hvor man sammenlignede beta-værdien (målt som udsving i aktiekurs i forhold til indekset) med den fundamentale risiko målt som indtjeningsstabilitet og vækst i de sidste 10 år. Det er interessant at se, at telekommunikation var sektoren med færrest virksomheder med stabil og voksende indtjening, selv om den typisk opfattes som defensiv, og således også havde den næstlaveste betaværdi af alle sektorer. Omvendt var det sektoren industri, der havde den højeste andel af virksomheder med stabil og voksende indtjening, mens den almindeligvis opfattes som meget konjunkturfølsom og da også havde en høj betaværdi. Som vi flere gange har sagt, har de seneste år været en periode, hvor aktier bevægede sig i korrelerede grupper baseret på sektor eller regionale tilhørsforhold uden skelen til selskabsspecifikke forhold og dermed prissatte den langsigtede investeringsrisiko forkert. Den kløft der åbnede sig op mellem billige og dyre aktier, konjunkturfølsomme og defensive aktier, eller aktier med lav og høj betaværdi, var intet mindre end en ekstrem polarisering. Som nævnt var det hårdt for traditionelle value-investorer. Vi var dog overbeviste om, at det ikke ville vare ved og fandt trøst i det faktum, at de store forskellige i prissætning gav stort potentiale for afkast. 2013 gav endelig lidt oprejsning. På globalt plan gav value-aktier og vækstaktier omtrent lige gode afkast. Vi så dog et klart merafkast i nogle mere konjunkturfølsomme sektorer, især i Europa. Vores globale afdeling klarede sig bedre end MSCI World i alle større regioner med absolutte afkast på 26-30 % i dem alle. Endnu mere opmuntrende er det, at kløften målt på værdiansættelsen stadig er markant. Spændet mellem de dyreste og billigste aktier målt på kurs/indre værdi er stadig historisk stort både på globalt plan og i de enkelte regioner. Med vores langsigtede perspektiv ser de mere konjunkturfølsomme sektorer stadig ud til at handle med stor rabat i forhold til de mere defensive. Vores afdelinger ser fortsat billige ud i forhold til deres referenceindeks, uanset om man måler på indtjening eller aktiver. Det lover godt for fremtiden. Bemærk også at obligationsrenterne stiger, hvilket primært er drevet af den tiltagende vækst, hurtigere globale vækst og den amerikanske nedtrapning af det pengepolitiske hjælpeprogram. Det kan vise sig at være et godt miljø for value-aktier. Hurtigere vækst bør i sig selv være en fordel, når indtjeningen breder sig i virksomhederne og den operationelle gearing sætter ind som diskuteret ovenfor. Men stigende renter reducerer nutidsværdien af pengestrømme, der ligger langt ude i fremtiden i forhold til værdien af den nuværende indtjening. Dyrt prissatte aktier (med høj price/earnings værdi) har typisk størstedelen af de forventede pengestrømme liggende i en fjern fremtid, og vil derfor i takt med at renten stiger blive relativt mindre attraktive målt i nutidsværdier, mens lavt prissatte value-aktier fremstår relativt mere attraktive. Værdier frem i lyset Et af temaerne i 2013 var virksomhedernes indsats for at få værdierne frem i lyset gennem frasalg af aktiver. 2014 har i den forbindelse fået en interessant start med Mærsks annoncering af frasalg af Danmark største detailhandelskæde, Dansk Supermarked. Det genererer et provenu på omkring 17 mia. kroner og en gevinst på omkring 14 mia. kr. Det er det seneste - og største - af en række frasalg, der efterlader Mærsk med et klarere fokus på sine kerneforretninger. Det øger også virksomhedens finansielle kapacitet til at investere inden for andre områder og kan også åbne op for udbytte til aktionærerne. Vi har været langsigtede investorer i Mærsk tiltrukket af den attraktive værdiansættelse, den finansielle styrke og den langsigtede tænkning fra selskabets ledelse. Vi ser det seneste træk som positivt, og det blev da også vel modtaget i aktiemarkedet. Emerging markets I emerging markets blev det største tema i 2013 den amerikanske nedtrapning af det pengepolitiske hjælpeprogram. Da forventningerne om nedtrapningen og stigende renter nåede markedet i maj måned, så man næsten øjeblikkeligt massivt frasalg af EM-aktier og - valutaer. Bekymringen var, at den billige likviditet man havde nydt godt af i disse markeder i de seneste år, nu ville søge tilbage til USA. På kort sigt er visse emerging markets-lande sårbare i sådan en situation. Vi mener imidlertid, at den grundlæggende væksthistorie er intakt med begrænset gæld, en voksende middelklasse, betalingsbalanceoverskud osv. Det er naturligvis en meget generel betragtning, og der er store forskelle landende imellem. Sparinvest Brev til investorerne Value Aktier 3
Kina er et interessant eksempel. Mange har været bekymret for, om Kina står over for en hård landing, men i 2013 viste både Kinas valutakurs og aktiemarkeder stor styrke. Selvfølgelig er der dog stadig bekymringer. Den kinesiske regerings dagsorden med reformer og overgangen fra en eksportdrevet til en mere forbrugerdrevet økonomi kan nemt komme til at reducere de høje vækstrater, vi har set i det meste af det seneste årti. Vi forstår disse bekymringer, men reformer er sjældent smertefri, og overgangen bør være til gavn på længere sigt og giver Kina en platform for fremtidig stabil og vedvarende vækst. Men emerging markets er meget mere end Kina. Set med vores øjne tilbyder emerging markets et mangfoldigt univers, hvor vi kan lave aktieudvælgelse. Vores emerging markets afdelinger investerer i enkeltaktier, vi har udvalgt fordi de tilbyder en stor rabat i forhold til den forretningsmæssige værdi. Lige som i resten er verden er der også i emerging markets en tendens til at value-aktier giver et bedre afkast på lang sigt, selv om vi dog i de sidste par år har været gennem en periode, hvor det ikke har været tilfældet. Vi er således tilfredse med, at vores emerging markets-afdelinger har klaret sig relativt godt i 2013, på trods af det hårde miljø for value-aktier generelt. Vores afdelinger gav et merafkast i forhold til MSCI Emerging Markets på mellem 1 % og 5 %. Aktiemarkederne tilbyder os stadig masser af nye investeringsmuligheder, der kan medvirke til gode langsigtede afkast. 2013 var et stærkt år for os, men vi mener, at det bare var starten på en normalisering af forholdene på aktiemarkederne. Fremtidsudsigterne er gode, og vi er optimistiske fordi appetitten for risiko vender tilbage i aktiemarkedet, korrelationen aktier imellem er lavere, værdiansættelsen i vores afdelinger er attraktive og fordi vi forventer øget indtjening i virksomhederne. Samtidig er virksomhederne i stigende grad på udkig efter muligheder for få værdierne frem i lyset. Det er opmuntrende tider for value-investorer. Med venlig hilsen Jens Moestrup Rasmussen Chefporteføljeforvalter Den 16. januar 2014 Forventninger Vi er optimistiske, når det handler om 2014. På trods af de gode afkast i 2013 mener vi stadig, at aktier er den mest attraktive aktivklasse, og at flere penge vil finde vej ind i aktier fra andre aktivklasser. Selv om vi ikke argumenterer for, at aktier er historisk billige, er de heller ikke specielt højt prissat. Det er ikke svært at forestille sig scenarier, der kan få mørke skyer til at vende tilbage til de finansielle markeder. Men uanset om der er tale om skuffende økonomiske nøgletal eller politisk usikkerhed i Europa eller USA, synes markederne at reagere mere roligt på den slags begivenheder end tidligere. Vi tror da også, at den globale økonomi er i bedring, hvilket vil aflejre sig i virksomhedernes indtjening. Vi forventer, at indtjeningsvæksten vil være med til at drive de globale aktiemarkeder i 2014, og vi ser især potentiale i Europa og Japan, samt inden for mere konjunkturfølsomme aktier. Det bør derfor have en positiv effekt på mange af vores investeringer. 4 Sparinvest Brev til investorerne Value Aktier
Øverst fra venstre til højre: David Orr Lisbeth Søgaard Nielsen Jeroen Bresser Per Kronborg Jensen Morten Rønnow Tandrup Aktieanalytiker Nederst fra venstre til højre: Karsten Løngaard Jens Moestrup Rasmussen Chef for teamet/ Chefporteføljeforvalter Trine Uggerhøj Kasper Billy Jacobsen Chefporteføljeforvalter Sparinvest har tilsluttet sig UN PRI og er medlem af Eurosif og Dansif. UN PRI er et internationalt netværk i FN-regi for professionelle investorer, der bygger på seks principper for ansvarlig investering. Målet er at hjælpe investorerne med aktivt at vurdere miljø, sociale forhold og ledelse i deres investeringer. Dette materiale udgør ikke individuel investeringsrådgivning og kan ikke påberåbes som grundlag for en beslutning om køb eller salg (eller undladelse heraf) af Sparinvests produkter. Materialet er alene udarbejdet som orientering til dig og dit pengeinstitut og skal læses sammen med foreningernes gældende prospekter og de senest offentliggjorte års- og delårsrapporter. Investering er altid forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Derfor kan Sparinvest-koncernen og foreningerne ikke påtage sig noget ansvar for den rådgivning, der ydes og dispositioner, der foretages, eller undlades, i forlængelse af dette materiale. Der tages forbehold for trykfejl, beregningsfejl og eventuelle øvrige fejl i materialet. Sparinvest Brev til investorerne Value Aktier 5