4. kvartal 2015 BankInvest Emerging Markets Aktier Brev til investorerne Kære investor Emerging Markets steg i 4. kvartal 2015 med 3,5%, og afkastet var lavere end de globale markeder, der steg med 8,0%. Asien steg mest i løbet af kvartalet, idet markedet steg med 6%, Latinamerika var uforandret, mens de øvrige regioner faldt mellem 3,25% og 6,5%. Aktiemarkederne i Emerging Markets var præget af bekymring omkring væksten i den kinesiske økonomi, pengepolitikken i USA, pres på en række valutaer og generel usikkerhed omkring vækstudsigterne. Udviklingen i Kina var i perioden præget af yderligere lempelser i form af rentenedsættelser, reducerede afgifter ved køb af nye biler, lempeligere vilkår omkring køb af fast ejendom, en stabilisering i de økonomiske nøgletal samt en svækkelse af valutaen over for USD. Denne svækkelse accelererede i december efter, at myndighederne offentliggjorde, at man fremover vil styre valutaen over for en kurv af valutaer. Myndighederne begrundede dette med, at man ønsker en mere fleksibel valuta. Selv om svækkelsen var behersket, frygtede markedet, at Kina vil svække valutaen yderligere for at styrke eksporterhvervene. En markant svækkelse vil have negative implikationer for en række lande i Emerging Markets, på baggrund af aftagende vækst i Asien og meget lav vækst/recession i de øvrige EM-regioner. Selv om det ikke kan udelukkes, at Kina mister kontrollen over valutakursen, vurderer vi, at dette er endnu et værktøj i kinesernes værktøjskasse for at understøtte væksten. I Indien fik regeringspartierne et dårligt valg ved delstatsvalget i Bihar, hvilket blev taget negativt op, da investorerne frygter, at det vil tage længere tid for regeringspartierne at få magten i overhuset. For at få gennemført de nødvendige reformer, er det nødvendigt for regeringspartierne at få styrket deres position i overhuset. På den økonomiske front går det bedre for premierminister Modi, da økonomien voksede med 7,4% i 3. kvartal, industriproduktionen accelererede i 4. kvartal, og inflationen ligger inden for centralbankens målsætning. I Sydafrika var udviklingen påvirket af en stribe uensartede nøgletal, der dog blev overskygget af præsidents Zumas fyring af finansminister Nene. Finansminister Van Rooyen nåede kun at sidde i fire dage, inden han blev afløst af Pravin Gordhan. www.bankinvest.dk
Disse begivenheder sendte de finansielle markeder ud på en rutsjetur, hvor markederne først reagerede meget negativt for derefter at slutte ugen mere positivt. Markederne havde ikke tillid til Van Rooyen, da man frygtede, at han ville føre en uansvarlig finanspolitik. Fremtidsudsigter Vi forventer, at de globale aktiemarkeder vil være moderat stigende i 2016. Der kan dog være store regionale forskelle, da vækstforskelle, politisk usikkerhed og forskellig udvikling i valutakurserne vil påvirke markederne. Vi vurderer, at Asien er den mest attraktive region i Emerging Markets, da såvel de eksterne balancer som de interne balancer er robuste sammenlignet med de øvrige regioner. Endvidere er der udsigt til yderligere pengepolitiske lempelser i en række lande grundet svagt inflationspres og/eller aftagende vækst. En større devaluering end ventet af den kinesiske valuta er en risiko for Asien, da en række lande i regionen eksporterer til Kina eller konkurrerer med kinesiske virksomheder på de globale markeder. Det er vores vurdering, at nogle af valutaerne i Emerging Markets er attraktivt prisfastsat således, at den nedadgående risiko i disse lande er begrænset. Presset på valutaerne vil sandsynligvis aftage, når myndighederne tager initiativ til tiltag, der kan forbedre de økonomiske ubalancer enten i form af renteforhøjelser for at begrænse inflationen, besparelser på de offentlige budgetter og/eller generelle reformer, der skal styrke konkurrenceevnen. Desuden ventes det, at man i løbet af 2016 vil se tegn på, at devalueringerne og stramningerne har ført til forbedringer på de eksterne balancer i en række lande. Disse forbedringer samt et lidt mere bredt funderet globalt opsving kunne føre til et bedre miljø for Emerging Markets. Som det ses af graferne, ser prisfastsættelsen i Emerging Markets attraktiv ud relativt til de udviklede markeder både målt på kurs/indre værdi og P/E, mens afkastet på egenkapitalen er noget højere i de udviklede markeder. Med mindre modvind fra faldende olie-og råvarepriser, svage valutakurser, bedre omkostningsudvikling samt et lidt bedre vækst billede mod slutningen af året ventes det, at indtjeningsvæksten vil blive positiv. Performance Bankinvest Emerging Markets Aktier steg i 4. kvartal med 4,2%, mens MSCI Emerging Markets indeks steg 3,5%. Det absolutte afkast var i kvartalet positivt og det relative afkast var ligeledes positivt. Det positive merafkast skyldes primært aktieudvælgelsen, hvor især selskaberne i stabilt forbrug, energi, industri, teknologi og materialer bidrog til det positive merafkast. Selskaberne i medicinal-industrien gav det største negative bidrag til afkastet. På selskabsniveau kom de største positive bidrag til merafkastet fra blandt andet, Samsung Electronics, det koreanske forsikringsselskab Samsung Fire & Marine, 2 www.bankinvest.dk
internetselskabet Tencent og logistikselskabet Shenzhen International i Kina. Blandt selskaberne med de største negative bidrag var det indiske farmaselskab Dr. Reddy s og det brasilianske fødevareselskab JBS. I Korea steg Samsung Fire & Marine markant mere end markedet, da selskabet annoncerede et tilbagekøbsprogram af egne aktier. Desuden annoncerede selskabet, at man stort set ville vende tilbage til den gamle fordelingsnøgle for fordeling af overskuddet, som selskabet satte på hold i første kvartal. Den tidligere annoncerede fordelingsnøgle var 1/3 til udbytte, 1/3 til tilbagekøb af aktier og 1/3 til nye investeringer. Samsung Electronics var en af de største positive bidragsydere i kvartalet, da aktien steg med 22,7%. Kvartalsresultatet slog forventningerne, og selskabet annoncerede et stort tilbagekøb af egne aktier, der skal nedbringe den overskydende kapital. Vi har tidligere skrevet om den lave udbyttebetaling i Korea generelt og i særdeleshed i Samsung. Selskabet har en stor kontantbeholdning, hvor forrentningen er lav, og dermed udvandes afkastet på den investerede kapital. Det lave udbytte og udvandingen af afkastet har medført, at aktien er prisfastsat med en stor rabat i forhold til sammenlignelige selskaber. I løbet af fjerde kvartal annoncerede selskabet endelig et mere ambitiøst program for udbytte og aktietilbagekøb. Samsung Electronics vil bruge 11,3 trillioner Won, (65,5 milliarder DKK) i løbet af det næste år på tilbagekøb af egne aktier. For at sætte beløbets størrelse i perspektiv er der kun 8 børsnoterede selskaber i Danmark, der har en markedsværdi, der overstiger det beløb Samsung vil bruge på at tilbagekøbe egne aktier. Beløbet svarer til 5,8% af Samsungs totale markedsværdi. Samsung har to aktieklasser, ordinære aktier og præference-aktier uden stemmeret. Præference-aktierne har været betydeligt billigere end de ordinære, og det er derfor positivt, at Samsung vil købe en større andel af disse, da de dermed vil kunne tilbagekøbe en endnu højere andel af de udestående aktier. Endvidere meddelte de, at de fremover vil returnere 30-50% af det frie cash flow til selskabets aktionærer. Som skrevet tidligere har vi ventet på denne udvikling, og vi forventer at flere koreanske selskaber vil følge Samsungs eksempel. I Kina steg Shenzhen International med 39% i løbet af kvartalet, efter at selskabet lavede en aftale med lokalregeringen, hvor de vil stoppe med at opkræve afgifter for kørsel på nogle af deres betalingsveje. Til gengæld får Shenzhen International en økonomisk kompensation, og endvidere kan myndighederne købe disse motorveje i 2019. Det ventes, at dette vil øge indtjeningen i de næster par år med 5-10% i form af lavere rentebetalinger. Endvidere har regeringen givet godkendelse til, at en række grunde, der tidligere var udlagt til industri, nu kan bebygges med kontorer, shopping centre og/eller lejligheder. Selskabet vil i løbet af 2016 enten sælge disse grunde eller indgå i et samarbejde med en ejendomsudvikler for at udvikle projektet med salg for øje. Det kinesiske IT selskab, Tencent, fortsatte den gode udvikling i fjerde kvartal. Aktien steg med 21,4% i perioden, på baggrund af et flot kvartalsregnskab med 32% vækst i indtjeningen. Både udviklingen i mobile spil og sociale netværk var god. Antallet af månedlige aktive brugere på Tencents sociale online platforme steg til 860 millioner for QQ IM og til 650 millioner for Weixin/WeChat. Omsætningen fra online marketing steg med 102% i forhold til sidste år. Dette understreger det store potentiale, der fortsat er uudnyttet i de mange brugere, der er tæt knyttet til Tencents online-platforme. Populariteten af Tencents online wallets til online betaling og overførsler stiger også kraftigt, blandt andet hjulpet af deres red envelope koncept. Brugen af Tencents online red envelope er et eksempel på Tencents platformes popularitet, og deres evne til at blive en naturlig del af dets brugeres hverdag. Det er en gammel kinesisk tradition at give pengegaver i røde konvolutter til familie og venner i forbindelse med højtider eller ved særlige lejligheder som bryllup og fødsel. Tencent har gjort traditionen online og gjort det muligt for deres brugere at sende pengegaver i røde online konvolutter på mobilen til familier og venner. I forbindelse med nytårsaften blev der gennemført mere end 2,3 milliarder transaktioner i løbet af 24 timer i denne service. Det Indonesiske tobaksselskab Gudang Garam steg med 41,7%, da selskabet i slutningen af oktober kom med et godt kvartalsregnskab, der overgik markedets forventninger. Omsætningen steg med 15%, mens indtjeningen steg med 28% sammenlignet med samme periode sidste år, og igennem de seneste måneder har selskabet benyttet afgiftsøgninger til at hæve sine priser med 7-8%. I vesten har vi historisk set, at tobaksselskaber på sigt tjener på afgiftsøgninger, da deres prisstigninger typisk overstiger afgiftsøgningen og dette mere end kompenserer for et eventuelt fald i volumen. Prisstigningen har været størst på Gudang Garams Mild cigaretter. Selskabet har små marginaler i dette segment, og prisstigningen er derfor positiv. Vi har udnyttet kursstigningerne til at reducere vores position i aktien. 3 www.bankinvest.dk
Det indiske medicinalselskab Dr. Reddy s klarede sig dårligere end markedet, efter FDA (Federal Food and Drug Administation) i USA ved en inspektion havde fundet, at en række forretningsgange i nogle af deres produktionsanlæg ikke var tilfredsstillende. FDA har pålagt selskabet at få bragt dette i orden, og indtil dette sker, kan selskabet ikke få godkendt nye produkter til salg i USA fra disse anlæg. Det forsinker godkendelsen af en række produkter, som selskabet har til godkendelse i USA, men det er vores vurdering, at dette er afspejlet i den nuværende aktiekurs. Vi vurderer fortsat, at selskabets kommende produktportefølje er interessant både med hensyn til simple generiske lægemidler og mere komplekse generiske produkter. Endvidere har Dr. Reddy s igennem en del år investeret i egne lægemidler, og har en attraktiv portefølje af nye produkter. I Brasilien klarede fødevareselskabet JBS sig markant dårligere end markedet, idet aktien faldt med 24% i et stort set uforandret marked. Ifølge pressen har JBS fået særbehandling af den brasilianske investeringsbank BNDES i forbindelse med lån optaget i BNDES til finansiering af en række opkøb, selskabet har foretaget igennem de senere år. Disse opkøb har gjort JBS til en af verdens største kødproducenter og eksportør med operationer i USA, Latinamerika, Europa og Australien. Problematikken består i, at BNDES samtidig med at yde disse statssubsidierede billige lån til JBS også er den næststørste aktionær i JBS, med en aktiepost på 24 procent. Den underliggende drift har haft fordel af svækkelsen af den brasilianske real, der har ført til stigende indtjeningsmarginaler. Problemet for investorerne er nok i højere grad, at der er en potentiel risiko for, at BNDES tvinges til at sælge sin aktiepost. Et tvangssalg i den størrelsesorden kan betyde, at aktieposten bliver tilgængelig med en klækkelig rabat. Porteføljeændringer Vi har i løbet af kvartalet investeret i Korea Tobacco & Ginseng (KT&G), der er den største tobaksproducent i Korea med en markedsandel på 60%. Efter en markant forøgelse af afgifterne på cigaretter faldt selskabets salg målt i mængder, og KT&G tabte markedsandele, da KT&G hævede priserne mere end konkurrenterne, for at holde marginerne uforandrede. Efter at salget målt i mængder faldt i 2015, forventer vi, at salget vil stige i 2016 efter, forbrugerne har vænnet sig til de højere priser. Endvidere forventer vi en bedre produktsammensætning og dermed højere indtjening, og muligheden for at selskabet kan vinde markedsandele tilbage, hvis konkurrenterne hæver priserne. Desuden eksporterer KT&G ca. 50% af den samlede produktion til Mellemøsten og Sydøstasien, men bidraget til indtjeningen udgør kun ca. 14% i 2015. Det ventes, at dette vil stige til ca. 24% i løbet af nogle år på baggrund af et øget salg af premium cigaretter. I Rusland har vi købt Moscow Exchange, der er eksponeret til handel med værdipapirer, valuta og afvikling af værdipapirhandler på børsen. Selskabet vil få fordel af kommende kapitalmarkedsreformer, hvor en reform af pensionssystemet er den vigtigste. Vi vurderer, at selskabet har en robust forretningsmodel og en god selskabsetik, der er blandt de bedste i Rusland. Aktien er attraktiv fastsat, og aktien er billigere end sammenlignelige selskaber i Emerging Markets. Endvidere kan en ændring af selskabets status som bank til ikkekreditgivende institution frigive kapital, der kan anvendes til at købe egne aktier tilbage og/eller øge udbyttet. Ligeledes i Rusland har vi investeret i Phosagro, der er en af de største fosfat-baserede gødningsproducenter i verden. Selskabet er verdensførende indenfor high grade-fosfat, baseret på fosfatsten med vulkansk oprindelse og dermed næsten fri for urenheder som tungmetaller og arsenik. Phosagro er fuldt integreret med en af de laveste produktionsomkostninger i verden, og deres fosfat miner har en levetid på 75 år ved den nuværende produktion. Vi forventer, at selskabet vil nyde gavn af et stærkt underliggende globalt gødningsmarked, hvor drivkraften i markedet bl.a. forventes at komme fra stigende efterspørgsel i Indien. Som følge af, at nitrogen-baseret gødning har haft højere subsidier sammenlignet med fosfat-baseret gødning, har bønderne i Indien hovedsagligt brugt de billigste produkter. Dette har medført, at den eksisterende landbrugsjord er udpint, og opdyrkning af nye landbrugsarealer har været stigende. Det ventes, at der i forbindelse med det kommende budget i Indien vil ske en omlægning af subsidierne væk fra nitrogen-baserede gødningsprodukter, hvilket vil gøre fosfat-baserede gødning mere konkurrencedygtige. Endvidere er lagrene af fosfat-baseret gødning lave. Dertil kommer, at Kina er på vej til at fjerne momsfritagelsen på eksporten af gødning, hvilket forventes at reducere eksporten fra Kina. Endelig er der tale om, at den russiske stat vil indføre subsidier på gødning for at fremme produktionen af landbrugsprodukter. Vi vurderer, at aktien er attraktivt prisfastsat med et højt udbytte, som vi forventer stiger, da selskabet har afsluttet et omfattende investeringsprogram. 4 www.bankinvest.dk
For at finansiere ovennævnte investeringer har vi solgt/reduceret i Standard Bank, Grupo Mexico, Banco Bradesco, Infosys og Gudang Garam. Porteføljen er overvægtet i Asien og undervægtet i Latinamerika og EMEA. Vi vurderer, at Asien som region er mere attraktiv på baggrund af en lavere prisfastsættelse, generelt stærkere økonomier og bedre eksponering til et globalt opsving. På sektorniveau er porteføljen overvægtet forbrug og teknologi mens energi, finans, industri, basisindustri og forsyningsvirksomheder er undervægtet. Med venlig hilsen Hans-Martin Thorsen Redaktionen afsluttet den 31. december 2015. 5 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 11-12-2013 =100 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 dec.13 feb.14 apr.14 jun.14 aug.14 okt.14 dec.14 feb.15 apr.15 jun.15 aug.15 okt.15 dec.15 Emerging Markets Aktier Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje 4,2% -5,7% -5,7% N/A N/A Standardafvigelse N/A Benchmark** 3,5% -5,0% -5,0% -0,5% -0,7% Tracking Error N/A * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio N/A ** Benchmark er MSCI Emerging Markets inkl. nettoudbytte. Information Ratio N/A BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 6 www.bankinvest.dk