Renteprognose: Mens vi venter på Trump

Renteprognose: Mens vi venter på Trump Renterne kort: Markederne har stor fokus på konsekvenserne for den globale økonomi og for centralbankerne, når Trump indsættes som præsident den 20. januar. Rentemarkederne i Eurozonen og Danmark præges også af, at ECB vil købe obligationer mindst indtil udgangen af i år. Dermed ventes lange renter først for alvor at stige i 2. halvår. De korte renter: Korte renter er faldet siden december-prognosen, da ECB ved rentemødet udvidede opkøbene til at omfatte ned til 1-årige obligationer (mod tidligere ned til 2 års løbetid) og fjernede rentebunden for opkøb på -0,40%. Vi venter fortsat lave korte renter, da vi ser en renteforhøjelse fra ECB tidligst i 2019. EUR/DKK er på interventionsniveau, så en mindre selvstændig renteforhøjelse fra Nationalbanken ventes tidligst i slutningen af året. Research, Jyske Markets Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Strategist, FX and Fixed Income Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk De lange renter: Lange renter i DKK og EUR er tæt på niveauerne fra seneste renteprognose, mens rentekurven er stejlet en anelse. Indtil videre synes markederne at være komfortable ved ECB, som køber obligationer i hele 2017, og en annoncering af tapering (nedtrapning af opkøbene) først ventes efter sommeren. Omvendt er markederne mere usikre på Fed, som antog en mere aggressiv holdning i december. Vi venter fortsat, at lange renter vil stige i løbet af i år (og mere end priset), men at renterne først for alvor vil stige, når en annoncering af ECBs tapering nærmer sig. Dette kan fx ske ved rentemødet den 7. september, hvor ECB publicerer ny prognose, men meget kan selvfølgelig ske inden da. DKK-EUR rentespænd er faldet til tæt på de laveste niveauer siden kronekrisen i 2015. Spændene ventes gradvist udvidet i år. Vigtig investor information: Se venligst materialets sidste sider. USA: Selvom Fed i december hævede rentebanen ( dot plots ) til i alt 75bp højere Fed funds rente i 2017, så venter vi stadig renteforhøjelser på i alt 50bp i år og 75bp næste år sidstnævnte mere end indpriset. Vi venter også, at USD-renter vil stige mere end indpriset over prognoseperioden i takt med højere vækst i USA. 1

Intervalhandel selvom Fed strammer retorikken Stats- og swaprenter i DKK er ligesom renter i EUR nogenlunde på samme niveauer som ved seneste renteprognose i starten af december. Dog er de korte renter faldet en anelse og rentekurver er stejlet da ECB ved rentemødet i december udvidede opkøbene til at omfatte ned til 1-årige obligationer (mod tidligere ned til 2 års løbetid) og fjernede rentebunden for opkøb på -0,40%. Desuden overraskede ECB-præsident Draghi ved i december at forlænge opkøbsprogrammet til ultimo 2017, hvor opkøb med start i april bliver nedtrappet fra EUR 80 mia. om måneden til EUR 60 mia. om måneden. Inflationen er steget i Eurozonen til 1,1%, men ECB s prognose for inflation indikerer, at der stadig er langt til inflationsmålet på 2%, og markederne er enige og priser ECB på hold i mindst 1½ år endnu. På kort sigt synes ECB ikke at komme med tiltag, der kan ændre pengepolitikken markant. Dermed er der først lagt op til større ændringer, når ECB ventes at annoncere tapering på den anden side af sommeren. Et belejligt tidspunkt for dette kunne være rentemødet den 7. september. Renter på begge sider af Atlanten steg ellers midlertidigt i midten af december i kølvandet af FOMC-mødet, hvor Fed strammede retorikken ved at hæve rentebanen ( dot plots ) til i alt 75bp højere Fed funds rente i 2017. Desuden indikerer rentebanen yderligere renteforhøjelser på i alt 75bp i både 2018 og 2019. Dette er noget mere end markedet indpriser. Lange renter i Europa og USA er dog faldet tilbage igen. Dette på trods af, at der i januar er stigende udstedelser med lange løbetider i Europa. En årsag til rentefaldene kan skyldes uro omkring den kinesiske valuta og valutareserve, ligesom udviklingen i Storbritannien mere peger mod en hårdere Brexit end tidligere antaget. Desuden er der stor fokus på overdragelsen af præsidentembedet i USA, som Trump overtager den 20. januar: vil den nye amerikanske politik være vækstskabende eller dæmpende? Denne usikkerhed påvirker også Fed s pengepolitik vi får mere klarhed i de næste par måneder. EUR/DKK på interventionsniveau EUR/DKK er faldet yderligere siden seneste prognose, og siden midten af december er kursen handlet i intervallet 7,433-7,435. Dette er niveauer, hvor Nationalbanken tidligere har nedsat renten og interveneret for at svække kronen. Nationalbanken intervenerede da også i december, men med beskedne DKK 0,7 mia. meget mindre end i maj og juni, hvor der blev solgt kroner for i alt næsten DKK 50 mia. Vi vurderer, at Nationalbanken vil være tilbøjelig til at øge valutareserven i en længere periode frem for at skulle nedsætte renten på indskudsbeviser, da valutareserven er lav i forhold til niveauet siden 2011. 2

Swaprenter i DKK siden 2015 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-0,5 jul-14 jan-15 jul-15 jan-16 jul-16 jan-17 2Y DKK swap 5Y DKK swap 10Y DKK swap 30Y DKK swap 3

Ingen ændringer i renteprognosen Vi har ikke ændret vores renteprognose. Dermed venter vi lave renter i den korte ende af rentekurverne i EUR og DKK, da ECB tidligst ventes at hæve renten i 2019. Vi venter, at pengepolitikken mellem Nationalbanken og ECB normaliseres yderligere i slutningen af 2017, hvilket er tæt på at være priset i de korte DKK- EUR rentespænd. Stigende politisk uro i Europa kan dog være med til at presse kronen endnu stærkere mod euroen i de kommende måneder. Vi venter dog ikke nogen markante ændringer, idet markederne synes vant til usikkerheden i Italien. Vigtigst bliver Brexit og valgene i Holland (parlamentsvalg den 15. marts) og Frankrig (præsidentvalg den 23. april og 7. maj). Desuden kan fornyet uro omkring CHF eller CZK være udløsere for fornyet købspres på kronen. Den lange ende af rentekurverne ventes også at blive påvirket af stigende vækstforventninger i USA samt at tidspunktet for ECBs annoncering af tapering nærmer sig. Lange inflationsforventninger i EUR er stigende (5y5y inflation er 1,75%). Vi venter, at lange renter i EUR og DKK vil være noget højere (også mere end indpriset), når ECB på den anden side af sommeren formentlig annoncerer tapering (i Drahgis terminologi planlagte opkøb til helt at stoppe). De største rentestigninger ventes altså mest i 2. halvår i år i den lange ende af rentekurverne. Dermed venter vi stejlere rentekurver, da det primært er de lange renter, der ventes at stige i EUR og DKK. DKK-EUR rentespænd ventes at stige gradvist i takt med højere renter. Figur: 10-årig swaprente i DKK ventes at stige noget mere end indpriset 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 DKK SWAP 10y Jyske Bank Forward 4

Fed strammer retorikken Den amerikanske centralbank Fed hævede som ventet renten i december med 25bp til 0,50-0,75%, og sendte mere aggressive signaler ved at hæve rentebanen ( dot plots ) for 2017. Dermed indikeres der nu renteforhøjelser med i alt 75bp. Fed indikerer også renteforhøjelser med i alt 75bp i både 2018 og 2019. De mere aggressive signaler fra Fed skyldes, at der er lagt op til en mere ekspansiv finanspolitik i USA, hvilket Fed vil benytte til at normalisere pengepolitikken. USD-renter steg umiddelbart efter FOMC-mødet i december, men især renter med løbetider over 7 år er faldet tilbage igen, og er nu lavere end før FOMCmødet. Derimod er renter med kortere løbetider stadig højere end før FOMCmødet, hvilket også har styrket dollaren mod de fleste valutaer. Vi venter fortsat, at Fed hæver renten med 50bp i år og med 75bp næste år, hvilket er mere end priset, men mindre end Feds rentebane indikerer. Vi venter, at USD-renter vil stige hen over prognoseperioden, og at rentekurven vil flade. Figur: 10-årig statsrente i USA ventes at stige noget mere end indpriset 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 USD STAT 10y Jyske Bank Forward 5

Boligrenter på lavt niveau, men fast rente vil stige Danske boligrenter er faldet siden seneste prognose, og renter er dermed stadig lave og historisk på et meget lavt niveau. Den seneste tendens peger på, at låntagere øger sikringen med fast rente i en længere periode enten via rentetilpasningslån eller konverterbare obligationslån. I det 30-årige konverterbare segment er de åbne serier 2½ % uden afdrag eller 2 % med afdrag. De korte renter ventes stadig understøttet af god investorinteresse, og at ledende renter fra ECB og Nationalbanken ikke ventes at blive hævet betydeligt i de næste par år. Vi venter dog, at de lidt længere renter på rentetilpasningslån vil stige hen over prognoseperioden. Vi venter omvendt større stigninger i de lange boligrenter. Dermed er der basis for, at 2½ %-eren med afdrag snart åbner igen. Jyske Bank Boligrenteprognose I dag Pr. 1. apr il Pr. 1. juli F1-rente -0,39-0,35-0,30 F5-rente 0,09 0,20 0,35 Kurs på 30-årig fast rente (2%) med afdrag 97,08 96,00 92,60 Kilde: Jyske Bank / BRF Se evt. seneste indslag om bolig på Jyskebank.tv 6

Jyske Bank renteprognose STATSRENTER Danm ar k Spot Q 1-17 Q 2-17 Q 3-17 Q 4-17 Q 4-18 Leading -0,65-0,65-0,65-0,65-0,55-0,45 Cibor 3m -0,24-0,15-0,15-0,10-0,10 0,00 Cibor 6m -0,06 0,00 0,00 0,05 0,10 0,20 STAT 2y -0,56-0,40-0,30-0,20-0,10 0,20 STAT 5y -0,21 0,00 0,15 0,40 0,60 1,00 STAT 10y 0,35 0,60 0,75 1,00 1,20 1,75 STAT 30y 1,02 1,25 1,40 1,70 1,90 2,50 STAT 5y - 2y 0,35 0,40 0,45 0,60 0,70 0,80 STAT 10y - 5y 0,56 0,60 0,60 0,60 0,60 0,75 STAT 30y - 10y 0,67 0,65 0,65 0,70 0,70 0,75 SWAPRENTER Danm ar k Spot Q 1-17 Q 2-17 Q 3-17 Q 4-17 Q 4-18 Cibor 3m -0,24-0,15-0,15-0,10-0,10 0,00 Cibor 6m -0,06 0,00 0,00 0,05 0,10 0,20 SWAP 2y 0,01 0,10 0,10 0,15 0,20 0,45 SWAP 5y 0,34 0,45 0,55 0,80 1,00 1,40 SWAP 10y 0,97 1,15 1,30 1,55 1,75 2,30 SWAP 30y 1,55 1,70 1,90 2,15 2,30 2,80 SWAP 5y - 2y 0,33 0,35 0,45 0,65 0,80 0,95 SWAP 10y - 5y 0,63 0,70 0,75 0,75 0,75 0,90 SWAP 30y - 10y 0,58 0,55 0,60 0,60 0,55 0,50 STATSRENTER EU RO LA ND Spot Q 1-17 Q 2-17 Q 3-17 Q 4-17 Q 4-18 Leading -0,40-0,40-0,40-0,40-0,40-0,40 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,25-0,25-0,15 Euribor 6m -0,23-0,20-0,20-0,15-0,15-0,05 STAT 2y -0,71-0,60-0,50-0,40-0,30 0,00 STAT 5y -0,48-0,25-0,10 0,10 0,30 0,70 STAT 10y 0,33 0,45 0,60 0,80 1,00 1,60 STAT 30y 1,03 1,15 1,40 1,70 1,90 2,50 STAT 5y - 2y 0,24 0,35 0,40 0,50 0,60 0,70 STAT 10y - 5y 0,81 0,70 0,70 0,70 0,70 0,90 STAT 30y - 10y 0,69 0,70 0,80 0,90 0,90 0,90 SWAPRENTER EU RO LA ND Spot Q 1-17 Q 2-17 Q 3-17 Q 4-17 Q 4-18 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,25-0,25-0,15 Euribor 6m -0,23-0,20-0,20-0,15-0,15-0,05 SWAP 2y -0,17-0,15-0,15-0,10-0,05 0,20 SWAP 5y 0,11 0,20 0,30 0,50 0,70 1,10 SWAP 10y 0,70 0,85 1,00 1,20 1,40 2,00 SWAP 30y 1,30 1,40 1,60 1,85 2,00 2,50 SWAP 5y - 2y 0,28 0,35 0,45 0,60 0,75 0,90 SWAP 10y - 5y 0,60 0,65 0,70 0,70 0,70 0,90 SWAP 30y - 10y 0,60 0,55 0,60 0,65 0,60 0,50 7

Obligationsanbefalinger til professionelle investorer indenfor de seneste 12 måneder: Da to Ana lytike r Anbe fa ling 10-12- 2015 Mette Kornvig 04-02- 2016 Kasper Schönbeck 12-02- 2016 Mette Kornvig 06-04- 2016 Timothy Smal 30-06- 2016 Timothy Smal 06-07- 2016 Thomas Rasmussen 26-09- 2016 Timothy Smal 26-09- 2016 Timothy Smal Køb: Pensionskasser og udenlanske investorer, 1,5'47 Køb: Hedged og funded investor: 1- årige floaters, 2-3 årige RTL'er Køb: 1,5'47, 0,5'27 Køb: 2,5'47IO Køb: 2,5'47IO, 2'47IO Køb: 3%NYK47 mod 3%RD47 og 3%BRF47 Køb: 3'44IO (varighedsbegrænset investor) Køb: 2,5'47IO (absolut investor) 8

Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Analyser er ikke blevet forelagt udstederen forud for offentliggørelse (medmindre andet er angivet). Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/m/da/products/investment/investinfo Analytikerne i Fixed Income Research kan være fysisk placeret ved sales- og tradingafdelingen. Der kan finde konsultationer sted vedrørende offentligt tilgængelige informationer om markedet, herunder priser, spændniveau og handelsaktiviteter. Denne analyse er udarbejdet af Research i Jyske Markets, der er en del af Jyske Bank A/S. Jyske Bank A/S er ejer af BRFkredit. Jyske Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til BRFkredit. Jyske Bank A/S er medejer af DLR Kredit og har derfor betydelig finansielle interesser i forhold til DLR Kredit. Analysen er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Jyske Bank deltager i market maker-ordningen for danske realkreditobligationer og kan derfor i sin egenskab heraf have positioner i disse værdipapirer. Jyske Bank har inden for de seneste 12 måneder været enten Lead eller Co-Lead manager på obligationsudstedelser fra BRFkredit og DLR Kredit. Modeller Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (Realkredit model udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkredit model. Anbefalingsbegreber Fixed Income Researchs analyser har hovedsageligt fokus på to typer anbefalinger: Relative anbefalinger, der fokuserer på relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater. Her vil oftest være tale om både en købs- og salgsanbefaling. Direkte anbefalinger, der fokuserer på den absolutte værdi i obligationsmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk ikke. Her vil oftest være tale om enten en købs- eller salgsanbefaling. Køb Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Salg Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Opdatering af analysen Analyserne skal betragtes som ad hoc analyser og publiceres kun én gang. Offentliggørelsesdatoen fremgår af analysens forside. Opdatering af renteprognose Renteprognose opdateres løbende med interval på 1-2 måneder. Datoen for seneste opdatering fremgår af analysens forside. 9

Handelskurser Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens færdiggørelse, med mindre andet er anført. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko så som renterisiko, hvilket kan medføre økonomiske tab. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles papiret i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Investorer opfordres til selvstændigt at vurdere hensigten med deres investering og tage egne beslutninger omkring enhver form for investering i finansielle instrumenter som omtales i nærværende analyse. 10