Kursspænd på BRFkredits lange konverterbare

Analyse Kursspænd på BRFkredits lange konverterbare obligationer BRFkredit Rating & IR Indhold 1 Indledning og opsamling...1 2 Datagrundlag...3 3 Kreditrisikoen...3 4 Likviditet...5 5 Udtræk i BRF-obligationer...7 6 Seriestørrelser og investorkoncentration...8 7 1,5% 2047...9 8 Appendix...11 1 Indledning og opsamling Dette notat beskriver udviklingen i det kursspænd, der er imellem BRFkredits lange konverterbare obligationer og de tilsvarende obligationer hos Nykredit, Nordea Kredit (Nordea) og Realkredit Danmark (RD), samt undersøge, om der er nogen forklaring på, at BRFkredits konverterbare obligationer handler med et spænd til de øvrige realkreditinstitutters tilsvarende obligationer. BRFkredits konverterbare obligationer har før 2009 handlet med et marginalt spænd til de øvrige realkreditinstitutters tilsvarende obligationer. Dette kan ses i figur 1, som viser spændet mellem BRFkredits ledende 30 årige konverterbare serier i forhold til et gennemsnit af de tilsvarende serier hos Nykredit, Nordea og RD. Spændet har dog fra midten af 2009 udvidet sig grundet nogle kraftige udmeldinger fra ratingbureauet Moody s tilbage i 2009. Moody s ændringer i rating ramte hele den danske realkreditsektor, hvor især BRFkredits rating blev ramt hårdt. Spændet er siden januar 2016 indsnævret til et niveau på 0,10-0,15 kurspoint. I notatet beskrives flere mulige årsager til det nuværende spænd, blandt andet kreditkvaliteten af coverpoolen, likviditeten af obligationsserien, størrelsen af obligationsserierne, investorkoncentrationen og udtrækningsprocenter i de forskellige obligationsserier. 29. november 2016 Side 1 af 11

januar 2008 juli 2008 januar 2009 juli 2009 januar 2010 juli 2010 januar 2011 juli 2011 januar 2012 juli 2012 januar 2013 juli 2013 januar 2014 juli 2014 januar 2015 juli 2015 januar 2016 juli 2016 Figur 1: Historisk spænd BRFkredit vs. Gnst. (Nykredit, RD, Nordea) 1 Udstederrating downgrades. Review for Kursspænd (bps.) downgrade af 100 CB Kapitalcenter B og IØ downgrades Udsteder-rating downgrades. Obligationer downgrades. Bryder med Moody's Bliver en del af Jyske Bankkoncernen 80 60 40 20 0-20 Kilde: Københavns Fondsbørs samt Moody s Investor Service. I notatet vises det, at kreditkvaliteten i BRFkredit-obligationerne ikke kan forklare spændet til de øvrige institutter. BRFkredits kapitalcenter E har siden 2012 forbedret sin kreditkvalitet og ligger nu, målt ud fra Standard & Poor s (S&P) Target Credit Enhancement, bedre end både Nordea og RD s kapitalcentre, hvorfra de udsteder lange konverterbare. Likviditeten i BRFkredits lange konverterbare serier har i perioden 2010-2014 været under de øvrige institutters. Dette er målt på BRFkredits andel i omsætningen af de lange konverterbare obligationer sammenholdt med markedsandelen for konverterbare obligationer. Omsætningen og markedsandelen for BRFkredits har dog ligget i samme niveau siden 2015, hvilket tyder på, at BRFkredits konverterbare obligationer er lige så omsættelige som (gennemsnittet af) de øvrige institutters. Efter BRFkredit er blevet en del af Jyske Bank-koncernen, må det alt andet lige antages, at det er blevet nemmere at komme rundt i en position i BRFkredit-obligationer. BRFkredit har ikke nævneværdig større udtrækning end konkurrenterne. Ud fra et gennemsnit i udtrækninger i de lange konverterbare obligationer i perioden 2008-2016, har BRFkredit en udtrækning der er 0,10 procentpoint lavere end et gennemsnit af de øvrige institutter. Kigger man på det vægtede gennemsnit, har BRFkredit en 0,17 procentpoint større udtrækning end de øvrige institutter. BRFkredit har flere terminer, hvor udtrækningen er lavere end gennemsnittet end, hvor udtrækningen er højere. Seriestørrelsen i BRFkredits lange konverterbare er forbedret markant de seneste år. Alle BRFkredits aktive lange konverterbare serier er level 1B, og et godt stykke over grænsen på 500 mio. Euro. 1 Den røde linje i angiver et skøn over det gennemsnitlige observerede kursspænd af fondshandlen i BRFkredit a/s. 29. november 2016 Side 2 af 11

Som det ses i afsnittet om 1,5% 47 serien, hvor BRFkredits serie er større end Nykredit og RDs tilsvarende serier, handles der stadig med et spænd. Ejerkoncentrationen kan også have indflydelse på både likviditeten og mere direkte på prisen ved en knaphedspræmie. Der er dog ikke nævneværdig forskel i ejerkoncentrationen i BRFkredits serier i forhold til de øvrige institutters, som skulle kunne retfærdiggøre et spænd. Samlet set er der ud fra de undersøgte faktorer, ikke nogen åbenlys grund til at BRFkredits lange konverterbare obligationer bør handle med at spænd til de øvrige realkreditinstitutters tilsvarende udstedelser. Spændet til de øvrige institutters obligationer er i løbet af 2016 også blevet mindsket væsentligt og er i slutningen af 2016 tæt på samme niveau, som før downgrades fra Moody s. 2 Datagrundlag Til at opbygge historisk data for kursspændet imellem BRFkredits obligationer og de øvrige realkreditinstitutters, er der opsamlet data fra januar 2008 til november 2016. For hver periode baserer data sig på de dominerende serier i BRFkredit og de sammenlignelige serier i Nykredit, Nordea og RD. Der er således kun udvalgt observationer i perioder, hvor obligationsserierne bliver bygget op, og der udstedes i dem. Der vælges kun 30-årige konverterbare obligationer, og hvor det er muligt, er der også medtaget serier med mulighed for 10 års afdragsfrihed. Hos BRFkredit kigger vi på udstedelser fra Kapitalcenter E, og de tilsvarende obligationer hos de øvrige institutter er udstedt fra Nykredits Kapitalcenter E, RD s Kapitalcenter S og Nordeas Kapitalcenter 2. Obligationskurser er indsamlet fra Københavns Fondsbørs (Nasdaq OMX Nordic), og er den gennemsnitlige kurs for handler en given dag. Det er derfor kun dage, hvor der er handlet i den pågældende BRFkredit-obligation og i mindst én af de øvrige institutters tilsvarende obligationer, der er inkluderet i datagrundlaget. Da der ofte ikke handles meget i disse obligationsserier, er kursdata af denne slags ikke altid helt præcis. Kurserne der sammenlignes, kan komme fra handler på forskellige tidspunker af dagen. De giver dog et stabilt billede af et kursspænd mellem BRFkredit og de øvrige institutter. Udtræksdata er hentet fra de respektive institutters hjemmesider, og de historiske cirkulerende mængder er hentet fra Nordea Analytics. Omsætningen i de forskellige obligationer er hentet fra Nasdaq OMX Nordic. I appendix A er vist en liste over BRFkredits obligationsserier, og de tilsvarende fra de andre institutter. I nedenstående analyser er der set bort fra serier fra DLR Kredit, da deres lange konverterbare serier er for små til at være sammenlignelige med serier fra de fire store udstedere. 3 Kreditrisikoen Som det fremgår af figur 1, var spændet mellem BRFkredits lange konverterbare obligationer og de tilsvarende obligationer fra de øvrige danske institutter begrænset før slutningen af 2009. Men da BRFkredits udstederrating blev downgradet af Moody s d 8. september 2009 til BBB+/Baa1 og alle obligationer udstedt fra BRFkredits kapitalcentre kommer under Review for downgrade d 11. september 2009, opstår en usikkerhed om kreditkvaliteten bag BRFkredits obligationer. Spændet til de andre realkreditselskaber bliver derfor kørt ud til mellem 50 og 80 bps. Da to af BRFkredits ratede kapitalcentre bliver downgradet d 25. marts 2010 og udstederratingen igen bliver downgradet d. 1. juli 2011 til BBB-/Baa3 følger BRFkredit de øvrige realkreditinstitutter og bryder med Moody s. Siden er BRFkredit som institut og 29. november 2016 Side 3 af 11

2008 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2009 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2010 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2013 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2014 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2015 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2016 Q1 2016 Q2 udstedte obligationer fra BRFkredit blevet rated af Standard & Poor s (S&P). Hos S&P har udstederratingen været stabil på A-, og tæt på udstederratingen af Nykredit og RD på A, samt Nordea på AA-. Kreditratingen af obligationer udstedt af BRFkredits kapitalcenter E, B og instituttet i øvrigt er AAA og er på niveau med de andre institutters udstedelser. Institutternes ratingprofil kan ses i figur 2. Som det ses af figur 2 blev BRFkredit hårdt ramt af Moody s downgrades i kølvandet på finanskrisen. BRFkredit og RD blev downgradet 4 notches fra start 2008 til midt 2011, mens Nykredit og Nordea blev downgradet 2 notches. BRFkredits kapitalcentre havde dog en kreditrating der lå under de øvrige institutters kapitalcentre. Både Nykredits, Nordeas og RD s lange konverterbare obligationer havde en AAA/Aaa-rating fra Moody s, mens BRFkredits obligationer fra Kapitalcenter E, havde en kreditrating på AA+/Aa1. Kapitalcenter E blev yderligere d 11. september 2009 sat på watch-list for en mulig downgrade. Dette falder sammen med at kursspændet udvides markant. Efter skiftet til S&P er ratingen af de fire største danske realkreditinstitutter stabiliseret og ligger mellem A- til AA-. Som det også ses af figur 2, er BRFkredit det institut der blev hårdest ramt af Moody s i forhold til S&P s rating. I det samme kvartal hvor Moody s downgrader BRFkredit til BBB-/Baa3, downgrader obligationerne udstedt fra Kapitalcenter E til AA/Aa2 og BRF bryder med dem, da de ikke mener de vurderer dansk realkredit rimeligt, rater S&P BRF s udstederrating til A-/A3 og obligationer udstedt fra Kapitalcenter E til AAA/Aaa. De downgrades, som BRFkredit oplevede i perioden 2009-2011, kan derfor synes at være for hårde i forhold til de øvrige institutter. Figur 2: Rating-historik for BRFkredit, Nykredit, RD og Nordea. 2008 Q1-2011Q1 er Moody s. 2001Q2-2016Q2 er S&P. AAA/Aaa AA+/Aa1 AA/Aa2 AA-/Aa3 A+/A1 A/A2 A-/A3 BBB+/Baa1 BBB/Baa2 BBB-/Baa3 Moody's Standard & Poor's Kilde: S&P samt Moody s BRFkredit Nykredit RD Nordea I figur 3 ses, S&Ps beregnede Target Credit Enhancement (TCE) for hver af de kapitalcentre, som de lange konverterbare obligationer er udstedt fra. TCE angiver den overkollateral der ifølge S&P skal til for at dække kreditrisikoen og refinansieringsrisikoen i kapitalcentret i et AAA -stress scenarie hvor kapitalcentret er isoleret fra udstederen, som antages at være defaulted. TCE afhænger bla. af sammensætningen af coverpoolen (privat/erhverv), LTV, lånetyper og andre faktorer der kan have indflydelse på kredit- og refinansieringsrisikoen. Det endelige krav til overkollateral for at opnå AAA afhænger også af udstederratingen, hvor BRFkredit ligger lige under de øvrige institutter. Dette medfører, at BRFkredit har et højere krav til overkollateral i kapitalcentret, for at opnå en rating på AAA, på trods af en kreditrisiko på linie med de øvrige institutter. 29. november 2016 Side 4 af 11

Figur 3: Historisk TCE for BRFkredit, Nykredit, RD og Nordea. 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2013 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2014 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2015 Q1 2015 Q2 2015 Q3 BRFkredit Nykredit RD Nordea Kilde: S&P s Global Covered Bond CharacteristicsAnd Rating Summary. 2015 Q4 2016 Q1 2016 Q2 TCE for BRFkredits kapitalcenter E er forbedret væsentligt over de seneste år. Forbedringen skyldes blandt andet en forbedret kreditkvalitet i kapitalcenteret. S&P ser dermed i 2016 kvalitet af coverpoolen som er mindst lige så god som de øvriges institutters kapitalcentre, hvor BRFkredits TCE ligger under både RD og Nordea. Et udsnit af de nøgletal, som TCE dannes på baggrund af, kan ses i tabel 1. Ud fra disse nøgletal adskiller kreditkvaliteten i BRFkredits kapitalcenter E sig ikke negativt i forhold til de øvrige institutter. BRFkredits kapitalcenter E er hovedsageligt eksponeret mod ejendomme med boligformål, det har en lille andel af lån i restance, en gennemsnitlig LTV på linie med de øvrige institutter og en relativt høj eksponering mod geografiske områder med stigende huspriser og forventet befolkningstilvækst. Tabel 1: Udvalgte nøgletal for de kapitalcentre 2, hvor de lange konverterbare er udstedt fra. Tal pr. 30/6 2016. BRFkredit Nykredit RD Nordea Ejendomme med boligformål 87% 91% 88% 75% Erhverv 13% 9% 12% 25% Lån i restance (% af total) 0,27% 0,15% 0,55% 0,31% Gns. LTV 63% 65%* 60% 62% LTV (andel udover lånegrænsen) 4,3% 3,1%* 4,3% 4,3% Hovedstaden (% af total) 47% 23% 41% 39% *Nykredits Kapitalcenter E er blevet brugt som 1. lag i tolagsbelåning, og vil derfor alt andet lige have en lavere LTV end de øvrige. Kilde: De respektive institutters hjemmeside. 4 Likviditet Et andet muligt argument for at BRFkredit-obligationerne handler med et spænd til de øvrige kan være, at der skal tages en større likviditetspræmie for at holde dem. Det kan være sværere at komme af med en 2 BRFkredits Kapitalcenter E, Nykredits Kapitalcenter E, RD s Kapitalcenter S og Nordeas Kapitalcenter 2 29. november 2016 Side 5 af 11

januar 2009 juli 2009 januar 2010 juli 2010 januar 2011 juli 2011 januar 2012 juli 2012 januar 2013 juli 2013 januar 2014 juli 2014 januar 2015 juli 2015 januar 2016 juli 2016 position i en lang konverterbar obligation fra BRFkredit, end de øvrige institutters tilsvarende obligationer. I nedenstående figur 4 ses omsætningen i BRFkredits lange konverterbare obligationer som andel af omsætningen i markedet 3 (60 dages centreret gennemsnit) som den blå linje og BRFkredits cirkulerende mængde i de lange konverterbare obligationer som andel af markedets som den røde linje. Omsætningen af BRFkredits obligationer har været lav i forhold til den cirkulerende markedsandel, men følger ellers meget godt udviklingen i den cirkulerende mængde. I perioden 2010 til midten af 2012 har både omsætningen og den cirkulerende mængde (som andel af markedets) været faldende. Fra 2013 og frem stiger begge, dog med en klar større vækst i omsætningen. På det seneste har der været et 1:1 forhold mellem andelen af omsætningen og andel af den cirkulerende mængde, hvilket er forventeligt, hvis BRFkredits obligationer er lige så omsættelige som de øvrige. Det forventes at denne udvikling fortsætter, eftersom der er en øget efterspørgsel efter lange konverterbare obligationer. Figur 4: Omsætningen af BRFkredits lange konverterbare obligationer som andel af markedet. 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Andel af omsætning (BRF) Kilde: Københavns Fondsbørs samt Nordea Analytics. Andel af cirkulerende mængde (BRF) Da især Nordea og RD historisk har haft større mulighed for internt at afsætte obligationer, samt få stillet priser på serier, har det sandsynligvis været nemmere at likvidere en position i deres obligationer. Dette må alt andet lige betyde, at investorerne vil kræve en likviditetspræmie for at holde BRFkredits obligationer. Efter BRFkredit blev en del af Jyske Bank-koncernen kan det formodes, at Jyske Markets vil være mere villig til at aftage BRFkredit-obligationer i markedet, da Jyske Bank har en interesse i at sikre likviditeten i BRFkredit-obligationer. BRFkredit har desuden i 2016 indgået prisstiller aftaler med en række banker, som alt andet lige må gøre det nemmere at komme rundt i BRFkredits obligationer. Derudover er der i anden halvdel af 2016 observeret øget udenlandsk interesse i lange konverterbare obligationer, hvilket også har øget investorbasen og omsætteligheden. Implementeringen af Liquidity Coverage Ratio (LCR), der angiver mængden af meget likvide aktiver, et finansielle institutter skal holde, i forhold til instituttets kortsigtede forpligtigelser vil, alt andet lige, være 3 I dette tilfælde er markedet BRFkredits lange konverterbare obligationer samt de tilsvarende obligationer fra Nykredit, RD og Nordea. 29. november 2016 Side 6 af 11

med til at øge efterspørgslen efter BRFkredits obligationer. I beregningen af LCR tæller egne udstedte realkredit obligationer ikke på niveau med tilsvarende likvide obligationer fra andre institutter. Derved vil gevinsten ved at holde egne obligationer mindskes, for de danske realkreditinstitutter, og efterspørgslen efter andre institutters realkreditobligationer stige. 5 Udtræk i BRFkredit-obligationer Store udtrækninger i enkelte obligationsserier kan være en grund til, at investorer tager sig betalt for denne risiko. Om BRFkredit har større udtrækninger end de andre realkreditinstitutter er undersøgt ved at kigge på udtrækninger i BRFkredits serier (se appendix A for nærmere beskrivelse), i forhold til de tilsvarende serier fra Nykredit, RD og Nordea. Der er indsamlet observationer tilbage fra april-terminen 2008 og frem til juli-terminen 2016, hvilket løber op i 366 unikke udtrækninger, hvor man kan sammenligne BRFkredit med et gennemsnit af de 3 øvrige institutters tilsvarende obligationer. Et simpelt gennemsnit af disse udtræk viser, at BRFkredits konverterbare obligationer i gennemsnit har et 0,1 procentpoint lavere udtræk end gennemsnittet af de 3 øvrige institutter. Vægter man udtræk af en serie med den cirkulerende mængde 4 fås, at BRFkredit har et 0,17 procentpoint større udtræk end gennemsnittet af de øvrige institutter. Ved at bruge det vægtede gennemsnit sikrer man, at små serier med en lav cirkulerende mængde, som typisk kan have ekstreme udtræksprocenter, ikke mudrer billedet. Som det ses i nedenstående figur 5, er fordelingen af BRFkredits udtræk, i forhold til de andre institutter, nogenlunde normalfordelt. 186 af de 366 observationer har en afvigelse på mindre end +/- 1 procentpoint. Ser man på hele billedet, er der 201 observationer med en lavere udtrækningsprocent hos BRFkredit mod 165 observationer, hvor BRFkredit har en højere udtrækningsprocent. Derudover tegner der sig et billede af, at BRFkredit hyppigere har lavere udtrækninger end de øvrige indenfor et spænd på +/- 4 procentpoint, hvor serierne også vægter mest. Ser man på halerne, kan det være svært at konkludere, at fordelingen har tykkere haler mod højre. I 37 observationer har BRFkredit en udtrækningsprocent der er 5 procentpoint højere end de øvrige institutter. I 33 tilfælde har BRFkredit en udtrækningsprocent som er 5 procentpoint lavere. Men ser man på de serier, hvor BRFkredit har væsentlig højere udtrækning, er det dog mere markante serier, end de tilfælde hvor BRFkredit har væsentlig lavere udtrækning end de andre. For de 3 udtrækninger, hvor BRFkredit har en udtrækning på mere end 16 procentpoint over de øvrige, er det alle i serier med en cirkulerende mængde mellem 20-80 mio. kr., på det pågældende tidspunkt. Disse vægter næsten ingenting. Kigger man på de 2 observationer, hvor BRFkredit har en udtrækning på mere end mellem 14 og 16 procentpoint, er der tale om 2 udtrækninger i juli 2015-termin. Dette er i forholdsvis store BRFkredit-serier, som også kan ses i den røde søjle i figur 5. Dette var en termin, der var præget af meget store konverteringer grundet store fald over hele rentekurven. 4 Det vægtede gennemsnit af udtræk er beregnet som den cirkulerende mængde i BRF-serien som andel af den cirkulerende mængde i alle BRFs lange konverterbare obligationer på det pågældende termin. 29. november 2016 Side 7 af 11

-16-15 -14-13 -12-11 -10-9 -8-7 -6-5 -4-3 -2-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 # Observationer Mia. kr. Figur 5: Observationer af differencen (procentpoint) mellem BRFkredits udtræk og et gennemsnit af tilsvarende serier fra Nykredit, RD og Nordea. 100 90 80 70 300 270 240 210 60 50 40 30 20 10 180 150 120 90 60 Juli 2015-termin 30 0 0 Antal observationer Cirkulerende (BRF) (ha.) Kilde: De respektive institutters hjemmeside samt Nordea Analytics. 6 Seriestørrelser og investorkoncentration Størrelsen på obligationsserier har fået større og større betydning. Selvom de nye LCR-niveauer ikke har samme effekt på de lange konverterbare obligationer, som på de kortere serier, må det antages, at det spiller en rolle hos investorerne, hvor store obligationsserierne forventes at blive. Ud fra de LCRniveauer, som EBA har defineret som likvide seriestørrelser, er likviditeten i de lange konverterbare obligationsserier fra BRFkredit forbedret markant. Fra at 47% af obligationsgælden var level 1B og 23% level 2A i januar 2014, hedder disse tal nu hhv. 80% og 8%. Renteudviklingen i de senere år har gjort, at det har været nødvendigt, at åbne serier i nye 30-årige renteniveauer, hver gang de lange renter har slået ny bundrekord. Siden 2008 har den ledende 30-årige fastforrentede obligation gået fra at være med kupon på 8% og ned til 2% i starten af 2015 5. Denne renteudvikling har gjort det sværere at opbygge store serier, da der ikke nåede at blive fyldt særlig meget i serierne, inden den næste blev åbnet, hvilket gik stærkt i 2015. Alle BRFkredits 47 serier med en kupon på 1,5%-3% (både med og uden afdragsfrihed) har dog størrelser der overholder LCR-niveau 1B. Dvs. at alle lange konverterbare serier som er aktive nu, og som ligger til grund for det beregnede spænd i figur 1, er level 1B hos BRFkredit og et godt stykke over grænsen på 500 mio. Euro. Ejerkoncentrationen kan påvirke prisen, da der potentielt kan opstå en indlåsningseffekt i serien. I perioder hvor serien er opkøbsrelevant, kan investoren i en serie med en høj ejerkoncentration kræve en knaphedspræmie, da obligationerne er spredt ud over færre investorer, og dermed kan det blive sværere at indfri for låntager. For lange konverterbare obligationer er der et naturligt loft for knapshedspræmien i serier med en højere kupon, da låntager har en indfrielsesoption til kurs 100. Men for serier der er under 5 Der var endog perioder i første kvartal af 2015, hvor en 1,5% 30-årig handlede tæt på kurs 95. 29. november 2016 Side 8 af 11

kurs 100 kan en høj ejerkoncentration betyde at obligationsejeren vil prisfastsætte den højere end en tilsvarende obligation med lavere ejerkoncentration. I nedenstående tabel 2 ses, at BRFkredit ikke har en væsentlig anderledes ejerkoncentration i de lange konverterbare serier i forhold til de øvrige danske realkreditinstitutters. For de aktive serier i 2016 er det kun 3% 47, som har en højere koncentration end de øvrige institutter. Ellers ligger BRFkredit, Nykredit og RD ens, med Nordeas serier værende mere koncentrerede. Tabel 2: Ejerkoncentration på de lange konverterbare serier. 1 Maksimal ejerandel < 20%. 2 20 <= Maksimal ejerandel < 50%. 3 - Maksimal ejerandel >= 50 %. BRFkredit Nykredit RD Nordea 1,5% '47 2 2 2-2% '47 1 1 1 2 2% '47 IO 1 1 1 2 2,5% '47 1 1 1 1 2,5% '47 IO 1 1 1 2 3% '44 1 1 1 1 3% '44 IO 1 1 2 2 3% '47 2 1 1 1 3% '47 IO 2 2 2 2 3,5% '44 3 1 1 1 3,5% '44 IO 1 1 1 1 4% '41 1 1 1 1 4% '41 IO 1 1 1 1 4% '44 2 1 1 1 5% '41 1 3 1 2 5% '41 IO 2 1 1 1 6% '41 2 2 1 2 7% '41 1 1 2 2 Kilde: Værdipapirstatistik på fondskodeniveau fra Nationalbanken. 7 1,5% 2047 1,5% 47 er interessant, da BRFkredits serie er større end de andre institutters 6. Den er blevet bygget op siden 1. halvår 2015, hvor den lange rente var nede omkring 2%. Debitorsammensætningen og ejerkoncentrationen er ens på tværs af institutterne, og vi ser også en høj omsætning i BRFkredit-serien i forhold til dens andel af markedet. Alligevel handler 1,5% 47 BRFkredit-serien med et markant spænd til de andre institutters tilsvarende serier, om end dette spænd også er indsnævret på det seneste, jf. figur 6 forneden. 6 Nordea har ikke en 1,5% 30-årig konverterbar obligation til sammenligning. Det er derfor kun muligt at sammenligne BRFkredit-serien med den tilsvarende serie fra Nykredit og RD. 29. november 2016 Side 9 af 11

Kursspænd, (bps.) 120 100 80 60 40 20 0-20 Forklaringen på spændet i denne serie må derfor skulle findes et andet sted end dem diskuteret i dette notat. Det kunne være nærliggende at tro, at det alene er navnet på udsteder som skyldes spændet, da investorerne har vænnet sig til at handle BRFkredits lange konverterbare med et spænd. 29. november 2016 Side 10 af 11

8 Appendix Serier brugt til sammenligning af kurs, udtræk, seriestørrelser og omsætning. BRF (Kap. E) Nykredit (Kap. E) RD (Kap. S) Nordea (Kap. 2) 1,5% '47 DK0009388159 DK0009506024 DK0009297780 -* 2% '47 DK0009387698 DK0009504169 DK0009297194 DK0002032978 2% '47 IO DK0009387938 DK0009504755 DK0009297350 DK0002032895 2,5% '47 DK0009382707 DK0009798803 DK0009292559 DK0002030683 2,5% '47 IO DK0009384323 DK0009798993 DK0009293441 DK0002030840 3% '44 DK0009377897 DK0009789497 DK0009289845 DK0002028000 3% '44 IO DK0009379406 DK0009789570 DK0009290181 DK0002028190 3% '47 DK0009381576 DK0009795460 DK0009292393 DK0002030337 3% '47 IO DK0009381147 DK0009795700 DK0009292476 DK0002030410 3,5% '44 DK0009376733 DK0009787368 DK0009288441 DK0002027465 3,5% '44 IO DK0009377624 DK0009787442 DK0009289258 DK0002027895 4% '41 DK0009368987 DK0009775355 DK0009282329 DK0002023209 4% '41 IO DK0009373474 DK0009777724 DK0009283723 DK0002024876 4% '44 DK0009374795 DK0009779852 DK0009285348 DK0002026491 5% '41 DK0009366429 DK0009782211 DK0009280380 DK0002020965 5% '41 IO DK0009366858 DK0009770125 DK0009280463 DK0002021260 6% '39 DK0009366346 DK0009769895 DK0009279531 DK0002021187 6% '41 IO DK0009366775 DK0009770208 DK0009279614 DK0002016856 7% '39 DK0009369282 DK0009772337 DK0009280547 DK0002022078 * Nordea har ikke en 1,5% 30-årig konverterbar obligation. Spørgsmål og kommentarer henvises til Christian Bech-Ravn Head of Rating & IR crv@brf.dk 4526 2082 Niels Platz Bertelsen Rating & IR nbe@brf.dk 4526 2093 Disclaimer Dette materiale er udarbejdet af BRFkredits Rating & IR til personlig orientering for investorer og analytikere, som BRFkredit har udleveret materialet til. BRFkredit påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger og vurderinger er alene udtryk for BRFkredits bedømmelse og må ikke opfattes som en opfordring til at foretage konkrete dispositioner, herunder køb og salg af værdipapirer og investeringer i øvrigt. BRFkredit kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme. 29. november 2016 Side 11 af 11