BILAG 23 WACC 10. november 2016 Engros & Transmission 14/11594 LVT/MHB/SAAN/IHO VURDERING AF DONG S SYNSPUNKTER Markedsrisikopræmie for perioden 1980-2015 1. DONG mener, at det er forkert, at SET anvender en konstant markedsrisikopræmie på 4,5 pct. i hele den historiske periode i modelberegningen. Generelt mener DONG, at den historiske markedsrisikopræmie bør ligge over 4,5 pct. 2. Energitilsynet har hidtil anvendt en markedsrisikopræmie på 4,5 pct., som blev oplyst af DONG, for hele den periode, som beregningsmodellen omfatter. SET vurderede i 2011 DONG s forslag til en markedsrisikopræmie på 4,5 pct. jf. pkt. 159-161 i Energitilsynets tilkendegivelse af 20. juni 2011: SEKRETARIATET FOR ENERGITILSYNET Carl Jacobsens Vej 35 2500 Valby Tlf. 4171 5400 post@energitilsynet.dk www.energitilsynet.dk Fastsættelsen af markedsrisikotillægget kan baseres på både historiske data eller markedsundersøgelser af anvendte risikotillæg. Dimson, Marsh og Staunton 1 estimerer et historisk, langsigtet markedsrisikotillæg for en række lande, herunder Danmark. Det gennemsnitlige markedsrisikotillæg for perioden 1900-2005 er 2,07 pct. p.a. (geometrisk gennemsnit) og 3,27 pct. p.a. (aritmetisk gennemsnit) vurderet i forhold til langvarige statsobligationer, I Revision og Regnskabsvæsen nr. 12 2008 analyseres bl.a. fastsættelsen af markedsrisikotillægget i lyset af udviklingen på de finansielle markeder. For perioden 1998-2001 er risikopræmien i gennemsnit 3,9 pct., hvorimod den er 4,5 pct. for perioden 2002-2008. Samlet set finder Energitilsynet ikke, at et markedsrisikotillæg på 4,5 pct. er urimeligt. Energitilsynet bemærker, at dette tillæg er højere end det historiske gennemsnit af Dimson, Marsh og Staunton. Sidstnævnte estimat har dog ikke kunne opdeles i kortere tidsperioder til anvendelse i denne sammenhæng. 3. DONG har anmodet PwC om at estimere den årlige markedsrisikopræmie for perioden 1980-2010 og mener, at den historiske markedsrisikopræmie på det grundlag bør ændres til en varierende årlig værdi. PwC anvender to forskellige metoder til at estimere den årlige markedsrisikopræmie for perioderne 1998-1999 samt 2001-2010 og 1980-1997 samt 2000. 4. De årlige markedsrisikopræmier for perioden 1998-1999 samt 2001-2010 er bestemt på baggrund af PwC s egen årlige undersøgelse blandt danske investeringsbanker, rådgivere mv. 1 Dimson, Marsh og Staunton, The Worldwide Equity Premium, EFA 2006 Zurich Meetings Pater, AFA 2008 New Orleands Paper.
Side 2/6 ENERGITILSYNET WACC 5. De årlige markedsrisikopræmier for perioden 1980-1997 samt 2000 estimerer PwC med reference til Damodarans konklusioner i "Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications - The 2011 Edition" (metoden benævnes herefter Damodarans formel for markedsrisikopræmien). Damodaran antager i sin formel en sammenhæng mellem den implicitte markedsrisikopræmie og den risikofrie rente. Damodarans undersøgelse af sammenhængen mellem markedsrisikopræmien og den risikofrie rente er kort beskrevet i Boks 1.
ENERGITILSYNET WACC Side 3/6 BOKS 1 DAMODARANS IMPLICITTE MARKEDSRISIKOPRÆMIE Den implicitte markedsrisikopræmie Den implicitte markedsrisikopræmie beregnes med udgangspunkt i de aktuelle aktiepriser i markedsporteføljen og ud fra en række antagelser om de fremtidige forventede betalingsstrømme fra markedsporteføljen. På baggrund af de aktuelle aktiepriser og forventede fremtidige betalingsstrømme beregnes, hvilken markedsrisikopræmie investorerne implicit må have anvendt for at nå frem til de aktuelle markedspriser. Damodarans implicitte markedsrisikopræmie og den risikofri rente Damodaran har siden 2008 udgivet årlige undersøgelser af den implicitte markedsrisikopræmie, hvor han bl.a. tester sammenhængen mellem den risikofrie rente og den implicitte markedsrisikopræmie. Damodarans implicitte markedsrisikopræmie tager udgangspunkt i det amerikanske aktieindeks S&P 500. Den risikofrie rente estimeres ved en 10-årig amerikansk statsobligation. PwC henviser til Damodarans undersøgelse fra 2011, hvor Damodaran kommer frem til, at der er en stærk positiv sammenhæng mellem den risikofrie rente og den implicitte markedsrisikopræmie med en forklaringsgrad på 14,9 pct. Ifølge Damodaran er dette tegn på, at markedsrisikopræmien ikke skal opfattes som en konstant, men i stedet en størrelse, der varierer med udviklingen i renten. Damodaran konkluderer, at der er statistisk belæg for, at markedsrisikopræmien (MRP) kan opgøres ved følgende formel: MRP = 2,97 % + 0,149 * Risikofri rente I den seneste udgivelse fra 2015 er denne sammenhæng mindre klar, hvor forklaringsgraden kun er 1,88 pct. Damodaran fastholder, at undersøgelsen ( svagt ) understøtter, at markedsrisikopræmien ikke er konstant. FIGUR A DAMODARANS IMPLICITTE MARKEDSRISIKOPRÆMIE OG DEN RISIKO- FRIE RENTE (T.BOND RATE), 1961-2014 20% Implied Premium (FCFE) 18% T.Bond Rate 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Side 4/6 ENERGITILSYNET WACC Kilde: Damodaran: Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications fra 2011 og 2015. Data til Figur A er hentet fra Damodarans hjemmeside. 6. PwC forudsætter at Damodarans formel, som fremgår i Boks 2, er gældende for Danmark. Først beregnes de årlige markedsrisikopræmier for perioden 1980-1997 samt 2000 ud fra Damodarans formel. PwC lægger en korrektionsfaktor på 1,24 til resultaterne fra Damodarans formel med den begrundelse, at disse estimerede markedsrisikopræmier ligger konstant under niveauet i forhold til niveauet i PwC s cost of capital undersøgelse for årene 1998-1999 og 2001-2010. 2. Korrektionsfaktoren på 1,24 er fastlagt ud fra den gennemsnitlige forskel mellem resultaterne estimeret med Damodarans formel og PwC s egen årlige undersøgelse for perioden 1998-1999 samt 2001-2010. 7. PwC s estimerede markedsrisikopræmier er vist i 2. FIGUR 1 PWC ESTIMEREDE MARKEDSRISIKOPRÆMIER (1980-2010) 8% 7% Markedsrisikopræmie 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Kilde: PwC (11. maj 2011): Gennemgang af reguleringsmodel for tarifering af transport via søledning. Note: PwC s estimerede gældsrisikopræmier ligger i intervallet 3,80-7,30 pct. 2 Det fremgår af notatet fra PwC (bilag 2, underbilag 2), at korrektionsfaktoren på 1,24 er fastlagt ud fra den gennemsnitlige forskel [mellem estimerede markedsrisikopræmier ud fra Damodarans formel og markedsrisikopræmierne fra PwC s egen undersøgelse] for perioden 1998-1999 og 2001-2010.
ENERGITILSYNET WACC Side 5/6 8. Mod Damodarans antagelse om en sammenhæng mellem markedsrisikopræmien og den risikofrie rente kan indvendes, at sammenhængen ikke er statistisk signifikant og forklaringsgraden på regressionen er meget lav. Damodarans data for markedsrisikopræmien og den risikofrie rente viser snarere, at der ikke er nogen generel sammenhæng, og at markedsrisikopræmien har været forholdsvis konstant over en længere periode. 9. Det fremgår, at det ikke er muligt at fastlægge den historiske markedsrisikopræmie helt præcist ud fra konkrete målinger. Det af DONG præsenterede materiale understøtter imidlertid en historisk markedsrisikopræmie i størrelsesorden 4,5 pct. Det er muligt, at investorernes krav til kompensation for at investere aktivt varierer fra det ene år til det andet. Men der er ikke præcise holdepunkter for, hvordan denne variation skulle være. Derfor finder SET det sagligt at fastholde en konstant markedsrisikopræmie for perioden 1980-2014 på 4,5 pct. årligt. Gældsrisikopræmie for perioden 1980-2015 10. DONG mener, at det er forkert, at SET anvender en konstant værdi for gældsrisikopræmien i den historiske periode. DONG foreslår, at gældsrisikopræmien i den historiske periode baseres på årlige gældsrisikopræmier estimeret af PwC. 11. DONG har anmodet PwC om at estimere den årlige gældsrisikopræmie for perioden 1980-2010. 3 PwC anvender to forskellige metoder til at estimere den årlige gældsrisikopræmie for perioderne 2000-2010 og 1980-1999. 12. De årlige gældsrisikopræmier for perioden 2000-2010 bestemmes af PwC på baggrund af Reuters løbende opgørelse af [gældsrisikopræmie] for forsyningsvirksomheder med en sammenlignelig kredit rating. Ifølge PwC er Reuters opgørelsen kun tilgængelig fra 8. juli 1999. 4 13. PwC estimerer gældsrisikopræmien for perioden 1980-1999 ved at anvende det relative forhold mellem [gældsrisikopræmien] for europæiske forsyningsvirksomheder med sammenlignelig kredit rating og en risikofri rente. En rimelig faktor er opgjort til 0,2462 ud fra en analyse af Bloomberg Financial Markets opgjorte effektive (EUR) renter for A ratede europæiske forsyningsvirksomheder sammenholdt med en risikofri 10-årig EUR rente. Det relative forhold er anvendt til at estimere den årlige gældsrisikopræmie ved simpel multiplikation af faktor 0,2462 med de respektive risikofri renter. Hertil lægges en korrektionsfaktor på 1,05 for at afspejle DONG Energy s A- [A minus] rating. Korrektionsfaktoren er fastlagt ud fra den gennemsnitlige forskel på Reuters opgørelse for A og A- ratede forsyningsvirksomheder for perioden 2000-2010.. PwC s estimerede gældsrisikopræmier er vist i Figur 2. 3 PwC (11. maj 2011): Gennemgang af reguleringsmodel for tarifering af transport via søledning. 4 Det fremgår ikke yderligere, hvilken kreditvurdering og løbetid PwC tager udgangspunkt i ved fastsættelsen af gældsrisikopræmier for perioden 2000-2010.
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Side 6/6 ENERGITILSYNET WACC FIGUR 2 PWC ESTIMEREDE GÆLDSRISIKOPRÆMIER (1980-2010) 6% 5% Gældsrisikopræmie 4% 3% 2% 1% 0% Kilde: PwC (11. maj 2011): Gennemgang af reguleringsmodel for tarifering af transport via søledning. Note: PwC s estimerede gældsrisikopræmier ligger i intervallet 0,60-5,06 pct. 14. SET finder ikke, at PwC s metode til at estimere gældsrisikopræmien for perioden 1980-1999 er retvisende. 15. PwC antager i deres beregning at gældsrisikopræmien udgør en fast andel af den risikofrie rente, og at der dermed er en sammenhæng mellem gældsrisikopræmien og den risikofrie rente. Sammenhængen mellem gældsrisikopræmien og den risikofrie rente er ikke stærk nok til, at gældsrisikopræmien kan fastsættes alene på baggrund af den risikofrie rente. Gældsrisikopræmien tillægges den risikofrie rente for at bestemme de samlede omkostninger til gæld og afhænger dermed ikke selv direkte af den risikofrie rente. 16. SET finder, at den årlige variation i gældsrisikopræmien har været beskeden, og at det er rimeligt at anvende en konstant for gældsrisikopræmien i den historiske periode. 17. For så vidt angår den bagudrettede periode indtil 2009 vurderer SET, at der kan fastholdes en gældsrisikopræmie på 0,75 pct. for 1980-2008, da PwC s beregninger ikke giver grundlag for at fastsætte en højere.