Estimation af egenkapitalomkostninger. Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006

Transkript

1 Estimation af egenkapitalomkostninger Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006

2 Introduktion Hvad kigger vi på: Investeringsbeslutning/prisfastsættelse WACC Estimation af egenkapital-omkostninger til brug i WACC

3 Hvad gør virksomheder i praksis Introduktion Hvad siger lærebogen Problemer Hvordan opnår man et unbiased estimat

4 Hvad gør virksomhederne i praksis Graham and Harvey, Journal of Financial Economics, Spørgeskema 392 CFO små og store virksomheder

5 Hvad gør virksomhederne i praksis Hvordan vurderes investeringer:

6 Hvad gør virksomhederne i praksis

7 Hvad gør virksomhederne i praksis Table 3. Does your firm estimate the cost of equity capital?

8 Hvad gør virksomhederne i praksis Hvad siger lærebogen CAPM: [ ] ( ) β it ft it wmt, ft E r = r + E r r Lærebogen/praksis: Identificer en Proxy for verdensmarkedsporteføljen S&P, KFX Estimer beta måneds data over fem år. Find den risikofri rente statsobligation. Estimer risikopræmien 5-6% over tid.

9 Problemer ved beta estimation Estimering af beta: r = α + βr + ε it it i pt it Skal indekset dividende justeres? Excess eller almindelige afkast? Datafrekvens: daglige, uge eller månedsdata Hvilket indeks skal man bruge?

10 Problemer ved beta estimation Data: CRSP data fra NYSE 3 month T-Bill

11 Problemer ved beta estimation Skal indekset dividende justeres

12 Problemer ved beta estimation Excess eller almindelige afkast r = α + βr + ε it it i pt it ( ) r r = α + β r r + ε it ft it i pt ft it Ingen betydning da korrelationen mellem betaafkastene er 0,999

13 Problemer ved beta estimation Data frekvens Daglige, uge- eller månedsdata? Et års daglige data To års ugedata 5 års månedsdata

14 Problemer ved beta estimation Data frekvens

15 Problemer ved beta estimation Data frekvens

16 Problemer ved beta estimation Hvilken metode er best Hvilket indeks og data frekvens er bedst? Hvordan måler vi bedst? Simpelt: den metode, der bedst forklarer det observerede afkast

17 Problemer ved beta estimation Hvordan måler vi bedst Cross-section regression: r r = γ + γ β+ ε it, + 1 f, t+ 1 t+ 1 t+ 1 t t+ 1 Performance mål: R-squared Individuelle aktier Fortolkning

18 Problemer ved beta estimation Hvilken metode er best

19 Hvis CAPM er korrekt: Problemer ved beta estimation Hvilken metode er best γ 0 : 0 γ 1 : E rwm, t+ 1 -rf, t+ 1 Hvis denne fortolkning er korrekt så er uafhængigt af indeks og data frekvens. γ 1

20 Problemer ved beta estimation Hvilken metode er best

21 Problemer ved beta estimation Virker lærebogen/praksis? Konstantledet er nul Forskellige hældnings-koefficienter afhængig af indeks og datafrekvens brugt til at estimere beta => Den estimerede risikopræmie er afhængig af det brugte indeks. => Vi kan ikke bruge lærebogens metode.

22 Problemer ved beta estimation Hvorfor virker lægebogen/praksis ikke? Hvorfor er risiko præmierne forskellige: CAPM holder ikke Vi skal bruge verdensmarkeds-porteføljen Roll s critique Indekset er ikke mean-variance efficient Roll s critique

23 Hvordan opnår vi et unbiased estimat Ok vi tror på CAPM og Vi ønsker et unbiased forecast af egenkapitalomkostningerne.

24 Hvordan opnår vi et unbiased estimat Vi tror på CAPM: e wm e E t r i, t+ 1 = βi, t+ 1 E t r wmt, + 1 Men vi har kun adgang til en proxy: β = β β wm pr wm i i pr 1 ρ 2 wm, pr

25 Hvordan opnår vi et unbiased estimat For proxien ved vi: e wm e E t r pr = β pr E t r wm, t+ 1 => E r = β E r e pr e t i, t+ 1 i t prt+ 1 2 ρ pr, wm 1 Lærebogen/praksis bruger e pr e E t r i, t+ 1 = β i E t r prt+ 1 => Biased eller forkert estimat!

26 Hvordan opnår vi et unbiased estimat Hvordan estimere vi det Vi kan ikke observere verdensmarkeds porteføljen: => Vi kan ikke estimere korrelations koefficienten. Men det behøver vi heller ikke! Cross-section regression: r r = γ + γ β + ε it, + 1 f, t+ 1 0, t+ 1 1, t+ 1 t t+ 1 γ E r = e pr 1, t ρwm, pr

27 Hvordan opnår vi et unbiased estimat Hvordan estimere vi det Estimation: Fama og MacBeth (1974) metoden: Første step: Estimere beta ved hjælp af fem års måneds data, for eksempel fra Januar 2001 til december 2004 Andet step: it i i pt it For januar 2005 til december 2005: r = α + β r + ε r r = γ + γ β + ε it, + 1 f, t+ 1 0, t+ 1 1, t+ 1 t t+ 1

28 Konklusion Estimer beta over fem år med månedsdata på et ligevægtet indeks For hver år over en 25 år periode estimer cross-section regression. Form forventninger over Estimer egen kapital omkostningerne ved: γ 1 [ ] pr = +β [ γ ] E r r E i f i 1

29 Referencer Graham and Harvey, The theory and practice of corporate: evidence from the field. Journal of Financial Economics, vol. 60(1-2), Bartholdy and Peare, Unbiased estimation of expected return using CAPM. International Review of Financial Analysis. Fama and Macbeth, Tests of the multiperiod twoparameter model. Journal of Political Economy.