Renteprognose Højere renter er en 2. halvår-historie

Investment Research General Market Conditions 13. februar 2017 Renteprognose Højere renter er en 2. halvår-historie Der er fortsat udsigt til højere lange renter både i Tyskland (Danmark) og i USA på seks til 12 måneders sigt. De næste tre til seks måneder er der dog ikke udsigt til de store renteændringer. Vi har den seneste måned set et vist rentefald. Det er ikke vores forventning, at vi står over for en yderligere markant korrektion i nedad i renterne de kommende måneder. Vi venter, at markedet i løbet af 2. halvår vil indregne en risikopræmie for en nedtrapning af ECB s opkøb af statsobligationer, og at markedet vil begynde at indregne flere renteforhøjelser i USA i 2018, i takt med at Trump øger de finanspolitiske lempelser. Vi venter fortsat en stejling af den 2-10-årige eurorentekurve i 2017. ECB holder stadig den korte ende af kurven i stram snor, men det gælder ikke det 10-årige segment. De 10- årige statsobligationsrenter ventes at stige til 0,90 % i Tyskland og 3,0 % i USA. Genveje Prognose for Danmark Prognose for euroområdet Prognose for USA Prognose for Storbritannien Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognosetabel Efter kraftige rentestigninger i både Tyskland og USA i 4. kvartal sidste år som følge af global vækstoptimisme, mindre frygt for deflation og ikke mindst valget af Trump til amerikansk præsident har billedet været noget mindre entydigt her i det nye år. Den toneangivende tyske 10-årige rente begyndte året med at stige til omtrent 0,50 %, hvilket var det højeste niveau i siden starten af 2016. Også amerikanske renter tikkede højere i januar, og den 10-årige statsrente nåede kortvarigt 2,50 % i slutningen af januar. De sidste par uger er de lange 10-årige renter dog igen begyndt at falde i både Tyskland og USA, og renterne er faldet til henholdsvis 0,30 % og 2,35 %. Det er svært entydigt at pege på en enkelt årsag til det seneste rentefald. Men som vi skrev i vores seneste Renteprognose fra begyndelsen af januar, så gik rentemarkedet ikke mindst i USA ind i det nye år med en klar spekulativ positionering mod højere renter. Den amerikanske Commodity Futures Trading Commission (CFTC) offentliggør tal for de spekulative korte og lange positioner i både 2- og 10-årige renter. Ved årets start viste tallene, at den spekulative del af markedet var entydigt positioneret mod højere renter. Det billede har ændret sig de sidste par uger. Især er troen på højere 2-årige er blevet svækket, men også troen på højere 10-årige renter er blevet svækket. Centralbankrenter Land Spot +3m +6m +12m USD 0.75 0.75 1.00 1.25 EUR 0.00 0.00 0.00 0.00 GBP 0.25 0.25 0.25 0.25 DKK 0.05 0.05 0.05 0.05 SEK -0.50-0.50-0.50-0.50 NOK 0.50 0.50 0.50 0.50 10-årige swap-renter Land Spot +3m +6m +12m USD 2.29 2.40 2.50 2.90 EUR 0.73 0.80 1.00 1.30 GBP 1.29 1.30 1.55 1.85 DKK 1.00 1.05 1.25 1.55 SEK 1.13 1.25 1.30 1.60 NOK 1.93 2.05 2.25 2.55 Redaktører: Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Assistentanalytiker Nina T. B. Andersen +45 45 12 82 87 nian@danskebank.dk www.danskeresearch.com

Hvorfor har spekulanterne mistet troen på højere renter? Der er er flere årsager til, at markedet her i starten af det nye år har mistet lidt af den optimisme, som prægede 4. kvartal. For det første er den politiske usikkerhed i Europa steget. Valget af Trump i USA har for alvor sat fokus på det kommende franske præsidentvalg, hvor især skandalen omkring Republikanernes kandidat Fillon og hans mulige ansættelse af kone og børn i falske jobs har fået markedet til at frygte, at Marine Le Pen vil blive ny præsident. Ikke mindst fordi Le Pen har lovet vælgerne en afstemning om fransk euromedlemskab. Resultatet har været, at investorerne er søgt ind i sikre tyske/amerikanske statspapirer, hvorimod franske renter er steget markant. For det andet var forventningerne angiveligt kommet meget højt op, efter at markedet gennem længere tid var blevet positivt overrasket over nøgletallene i både Europa og USA. Det kan illustreres med de såkaldte overraskelsesindeks, der viser, om analytikerne bliver positivt eller negativt overrasket over styrken af nøgletal. Vi ser nu en tendens til, at disse indeks sætter sig en smule fra de ellers høje niveauer. Et eksempel på et nøgletal som har været med til at tage toppen af renterne, er lønstigningerne i USA, der faldt noget tilbage i december, og dermed har mindsket sandsynligheden for en amerikansk renteforhøjelse allerede til marts. Det er fortsat vores forventning, at den amerikanske centralbank først forhøjer renten igen til juni og december efterfulgt af tre renteforhøjelser i 2018. Spekulanterne venter fortsat højere obligationsrenter i USA, men det øger ikke deres positioner mere; spekulative nettopositioner i 10-årig US Treasury future Kilde: Bloomberg Franske 10-årige renter er steget og har presset tyske renter ned Aktiemarkedet er en tredje forklaring. Her er der opstået en vis metaltræthed, da man tilsyneladende begyndte at miste troen på, at Trump for alvor vil nedsætte skatterne og lave infrastrukturforbedringer. For det tredje skal man ikke undervurdere, at den europæiske centralbank, ECB, fortsat hver eneste måned køber obligationer i markedet svarende til EUR 80 mia., og på det seneste har man endda mulighed for at købe de obligationer, hvor renten er lavere end ECB s ledende rente på -0,40 %. Det har presset tyske 2-årige statsrenter helt ned i -0,80 %. Kilde: Bloomberg For det fjerde er der i øjeblikket en ekstraordinær stor efterspørgsel efter tyske statsobligationer ifm. sikkerhedsstillelse ved repo-forretninger. Det har yderligere presset tyske renter ned. Endelig har ECB på det seneste understreget, at de absolut ingen planer har om at begynde nogen som helst normalisering af den i dag ganske lempelige pengepolitik. De globale surprise indeks er holdt op med stige Lavere amerikanske lønstigninger har fjernet lidt af frygten for en ny hurtig amerikansk renteforhøjelse Kilde: Bloomberg Kilde: Bloomberg 2 13. februar 2017 www.danskeresearch.com

Er korrektionen nedad i renter over? Det er vores vurdering, at den korrektion, vi har set nedad i renter den seneste måned, nu nærmer sig sin afslutning. Vi vurderer dog ikke, at vi står over for nævneværdig rentestigninger de næste tre til seks måneder. Rentestigninger er fortsat en historie for 2. halvår af 2017. At vi ikke venter yderligere massive rentefald de kommende måneder skyldes flere faktorer. På den politiske front har Trump trods alt nu annonceret, at den længe ventede skatteplan er på vej. Det alene er blevet godt modtaget i aktiemarkedet. Derudover vurderer vi, at markedet nu er forberedt på politisk usikkerhed omkring Frankrig. Men markedet er bestemt ikke forberedt på, at Le Pen eventuelt vinder valget. Vi har baseret prognosen på, at Le Pen taber 2. runde, som også alle meningsmålinger klart viser. Selvom det er velkendt i markedet, så skærer ECB i foråret obligationsopkøbene ned fra 80 til 60 mia. euro om måneden. Selvom opkøbene fortsætter i hele 2017, er der næppe tvivl om, at frygten for en negativ inflationsspiral nu er markant lavere. Inflationen i euroområdet steg trods alt til 1,8 % i januar. Derudover er det vores vurdering, at opsvinget i den globale fremstillingsindustri vil fortsætte de kommende to kvartaler. Nedtrapning af opkøb bliver et tema i markedet i 2. halvår Det er dog næppe de faktiske ECB-opkøb, der kommer til at spille den største rolle her i 2017. Lige så vigtigt er det, om markedet begynder at fokusere på udsigten til en nedtrapning eller et stop for opkøbene. Lad os blot minde om, at de amerikanske statsobligationsrenter steg betydeligt i 2013, da Federal Reserve meddelte, at de ville nedtrappe opkøbene af obligationer m.v. Vi regner fortsat med, at markedet vil begynde at fokusere på udsigten til en nedtrapning af opkøbene i 2017, og det vil isoleret tendere til at presse lange tyske renter op, når vi ser frem mod årsskiftet. Vi er dog overbeviste om, at ECB gennemfører det nuværende opkøbsprogram som planlagt. Diskussionen vil dreje sig om, hvad der sker i 2018. Markedets forventninger om og frygt for en nedtrapning af opkøbene er sammen med rentestigningerne i USA en del af grunden til, at vi fortsat venter en stejling af den 2-10-årige eurorentekurve i 2017. ECB holder stadig den korte ende af kurven i stram snor, men det gælder ikke det 10-årige segment. De 10-årige euroobligationsrenter ventes især at stige på 12 måneders sigt, og vi venter fortsat, at euroswaprenterne vil ligge i 1,30 % om 12 måneder, mens de tilsvarende tyske obligationsrenter stiger til 0,90 %. Derudover venter vi fortsat en afsmittende effekt fra USA. Vi venter fortsat to renteforhøjelser i USA i år (juni og december), men risikoen er for tre, som også er vores forventning for 2018. Samlet set ventes den 10-årige amerikanske statsobligationsrente at slutte året på 3,0 %, men vi ser en vis sandsynlighed for, at renten kan blive højere end dette. 3 13. februar 2017 www.danskeresearch.com

Indhold og bidragsydere Danmark...5 Makro Cheføkonom Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk Makro Analytiker Bjørn Tangaa Sillemann +45 45 12 82 29 bjsi@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Euroområdet...6 Makro Senioranalytiker Pernille B. Henneberg +45 45 13 20 21 perni@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk USA...7 Makro & Renter Senioranalytiker Mikael Milhøj +45 45 12 76 07 milh@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Storbritanien...8 Makro & Renter Senioranalytiker Morten Helt +45 45 12 85 18 mohel@danskebank.dk Sverige...9 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 (0)8-568 805 87 mbos@danskebank.com Senioranalytiker Michael Grahn +46 (0)8-568 807 00 mika@danskebank.com Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 (0)8-568 807 64 marsd@danskebank.com Senioranalytiker Carl Milton +46 (0)8-568 807 98 carmi@danskebank.com Norge... 10 Makro & Renter Chefanalytiker Jostein Tvedt +47 23 13 91 84 jtv@danskebank.com Prognosetabel... 11 4 13. februar 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for Danmark Nationalbanken intervenerede ikke i valutamarkedet i januar, og presset for en stærkere dansk krone ser indtil videre ud til at være aftaget. Kronekursen i forhold til euroen ligger imidlertid stadig tæt på interventionsområdet fra december. Vi forventer primært, at Nationalbanken vil benytte sig af intervention i valutamarkedet til at fastholde kronens kurs over for euroen i 2017, og indskudsbevisrenten ventes at være uændret minus 0,65 % på 12 måneders sigt. Da ECB ventes at fortsætte med at opkøbe statsobligationer m.v. i 2017 og ind i 2018, vil interventionspresset på Nationalbanken formentlig stige i 2018. Vi vil formentlig se en stor valutatilstrømning til Danmark og stor efterspørgsel fra udlandet efter danske obligationer, hvis den politiske usikkerhed i euroområdet eskalerer, f.eks. i tilfælde af at Marine le Pen vinder præsidentvalget i Frankrig og derefter udskriver en folkeafstemning om medlemskabet af EU. Det vil formentlig i givet fald betyde, at rentespændet til Tyskland og swapspændet til euroen indsnævres betydeligt. I vores hovedscenario venter vi en stejling af den 2-10-årige danske rentekurve i tråd med udviklingen i euroområdet. Rentespændet til euroen ventes i store træk at være uændret eller at køre lidt ind. Prognose for Danmark DKK-swapkurve månedlig ændring 09/02/2017 --- Prognose --- - Afvigelse fra forward i bp DKK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked ISBV -0.65-0.65-0.65-0.65 - - - Repo 0.05 0.05 0.05 0.05 - - - 3M -0.22-0.20-0.20-0.20 +1-1 -8 6M -0.06-0.03-0.03-0.02 - - - Statsobligationer 2-årig -0.56-0.50-0.50-0.40 - - - 5-årig -0.27-0.25-0.20 0.00 - - - 10-årig 0.34 0.50 0.70 1.00 - - - Swaprenter -0.5-1 2-årig 0.04 0.10 0.10 0.20 +2-2 -1 5-årig 0.37 0.40 0.45 0.65-2 -3 +5 10-årig 1.00 1.05 1.25 1.55-1 +14 +33 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 % 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 bp 7 6 5 4 3 2 1 0 Ændring, bp (h-akse) 09-Jan-17 09-Feb-17 3-måneders Cibor-rente 10-årig swaprente 5 13. februar 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for euroområdet Den Europæiske Centralbank forlængede på mødet i december opkøbene af statsobligationer m.v. til december 2017 og har dermed stillet sig på sidelinjen i forhold til en diskussion om en nedtrapning af opkøbene i de næste par kvartaler. Givet den seneste overraskende stigning i inflationen til 1,8% og opsvinget i europæisk industri, vil en nedtrapning af opkøbene formentlig blive et tema i markedet i 2017, men det bliver sandsynligvis hovedsageligt i 2. halvår. Det skal dog bemærkes at præsident Draghi fortsat har en dovish tone og gentog at de underliggende inflationens mål fortsat er afdæmpede. Vi venter fortsat en stejling af den 2-10-årige rentekurve i 2017. ECB holder stadig den korte ende af kurven i stram snor, især fordi de nu opkøber obligationer med en rente under indlånsrenten på -0,4 %. Det gælder imidlertid ikke det 10-årige segment, som ventes at blive trukket op af renteudviklingen i USA og et marked, der gradvist vil indregne en højere sandsynlighed for en nedtrapning af ECB s opkøb i 2018. De 10-årige euroobligationsrenter ventes især at stige på 12 måneders sigt, og vi venter, at de vil ligge i 1,30 % om 12 måneder, mens de tilsvarende tyske obligationsrenter stiger til 0,90 %. Prognose for euroområdet 09/02/2017 --- Prognose --- - Afvigelse fra forward i bp EUR Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Refi 0.00 0.00 0.00 0.00 - - - 3M -0.33-0.35-0.35-0.35-4 -7-13 Statsobligationer 2-årig -0.78-0.70-0.70-0.60 - - - 5-årig -0.44-0.45-0.40-0.20 - - - 10-årig 0.31 0.40 0.60 0.90 - - - Swaprenter 2-årig -0.15-0.10-0.10 0.00 +1-2 - 5-årig 0.13 0.15 0.20 0.40-4 -4 +5 10-årig 0.74 0.80 1.00 1.30 +1 +16 +36 EUR-swapkurve månedlig ændring 1.5 % bp 8 1.0 6 4 0.5 2 0.0 0 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27-0.5-2 Ændring, bp (h-akse) 09-Jan-17 09-Feb-17 3-måneders Euribor-rente 10-årig swaprente 6 13. februar 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for USA Vi venter fortsat to renteforhøjelser i USA i år (juni og december), men ser en vis sandsynlighed for tre renteforhøjelser, da centralbankdirektør Janet Yellen raslede lidt mere med sablen, end vi havde forventet, på det seneste Fed-møde, jf. FOMC Review: Hawkish Fed even without Trump s fiscal boost, 14. December, og kapacitetssituationen fortsat er stram på det amerikanske arbejdsmarked. Da Trumps plan for amerikansk økonomi formentlig især vil løfte væksten i 2018, venter vi tre til fire renteforhøjelser næste år. De amerikanske obligationsrenter steg betydeligt i 4. kvartal sidste år bl.a. som følge af bedre økonomiske nøgletal og forventninger om flere finanspolitiske lempelser. Obligationsrenterne er imidlertid faldet igen på det seneste, da markederne nu ser ud til at have indregnet det globale reflationstema i forventningerne og samtidig er blevet lidt utålmodige, når det gælder udmeldingerne fra Trump om den fremtidige finanspolitik. Vi venter derfor, at obligationsrenterne vil forblive tæt på eller lige over det nuværende niveau i de kommende tre måneder for så at stige igen på 6-12 måneders sigt. De 10- årige statsobligationsrenter ventes fortsat at ligge i 3,0 % på 12M sigt. Vi venter en udfladning af rentekurven på 6-12M sigt, da der er en grænse for, hvor meget de lange obligationsrenter kan stige, især fordi de 30-årige statsobligationsrenter allerede nu ligger over det niveau, Fed ser som den neutrale rente. Prognose for USA 09/02/2017 --- Prognose --- - Afvigelse fra forward i bp USD Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Fed Funds 0.75 0.75 1.00 1.25 - - - 3M 1.038 1.179 1.271 1.538 +0-3 +2 Statsobligationer 2-årig 1.15 1.20 1.50 1.90 - - - 5-årig 1.83 1.90 2.10 2.25 - - - 10-årig 2.34 2.50 2.60 3.00 - - - Swaprenter 2-årig 1.47 1.50 1.75 2.15-9 +6 +27 5-årig 1.92 1.95 2.15 2.30-5 +8 +11 10-årig 2.29 2.40 2.50 2.90 +6 +12 +44 USD-swapkurve månedlig ændring 3.0 % bp 5 2.5 4 2.0 3 2 1.5 1 1.0 0 0.5-1 0.0-2 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h.akse) 09-Jan-17 09-Feb-17 3-måneders USD Libor-rente 10-årig swaprente 7 13. februar 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for Storbritannien Vi venter, at Bank of England holder renten uændret i de kommende 12 måneder. Det er usandsynligt, at pengepolitikken strammes i en periode med høj politisk usikkerhed, men vi tror på anden side også, at væksten skal falde, og/eller at ledigheden skal stige, hvis pengepolitikken skal lempes yderligere. Centralbankchef Mark Carney gentog på mødet i februar, at de betydelige pengepolitiske lempelser har bidraget til at sikre, at Storbritannien hidtil ikke har været synderligt påvirket af usikkerheden i forbindelse med Brexit. Markederne indregner en samlet renteforhøjelse på 6bp i år og 25bp inden udgangen af 2019. Vi mener derfor, at markedet overvurderer renteforhøjelserne, og der er ikke større sandsynlighed for højere britiske pengemarkedsrenter i de kommende 12 måneder. De britiske statsobligationsrenter ventes i første omgang at forblive omkring det nuværende niveau, men de vil formentlig stige på 6-12 måneders sigt som følge af afsmitning fra USA og Europa. Vi venter en stejling i den 2-10- og 5-10-årige rentekurve, da renterne ventes at forblive lave i den korte ende af kurven. Prognose for Storbritannien UK-swapkurve månedlig ændring 09/02/2017 --- Prognose --- - Afvigelse fra forward i bp GBP Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Base rate 0.25 0.25 0.25 0.25 - - - 3M 0.36 0.35 0.35 0.35-4 -7-15 Statsobligationer 2-årig 0.11 0.15 0.15 0.20-4 -8-22 5-årig 0.48 0.50 0.65 0.90-14 -6 +4 10-årig 1.24 1.30 1.50 1.80-7 +7 +24 Swaprenter 0.0-3 2-årig 0.63 0.60 0.60 0.60-7 -11-21 5-årig 0.90 0.90 1.00 1.15-4 +2 +7 10-årig 1.29 1.30 1.55 1.85-2 +19 +42 2.0 % bp 1.5 1.0 0.5 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 2 1 1 0-1 -1-2 -2 Ændring, bp (h-akse) 09-Jan-17 09-Feb-17 3-måneders Libor-rente 10-årig swaprente 8 13. februar 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for Sverige Udviklingen siden årsskiftet har i meget lille grad berettiget ændringer i Riksbankens pengepolitik. Vi forventer derfor ikke de store nyheder i forbindelse med den pengepolitiske udmelding efter rentemødet den 15. februar. Opkøbene af statsobligationer fortsætter med et samlet opkøb på 30 mia. SEK frem til ultimo juni. Vi forventer, at dette bliver den sidste runde med obligationsopkøb i Sverige. Vi venter kun mindre afvigelser i inflationstallene i forhold til Riksbankens prognose i løbet af de næste par måneder. Medmindre den svenske krone styrkes betydeligt, vil pengepolitikken formentlig fortsætte på autopilot. Muligheden for, at obligationsopkøbene vil blive afsluttet inden for kortere tid, kan blive et vigtigt tema i markedet, når vi nærmer os rentemødet til april. Vi venter derfor stigende lange renter og tendens til en stejling af rentekurven på 6 måneders sigt. Riksbanken vil formentlig reagere ved at udsætte den ventede første renteforhøjelse, hvis den svenske krone skulle blive styrket for kraftigt. Da der nu kan ses en ende på statsobligationsopkøbene, ventes ASW-spændene på sigt at køre ind, særligt i det 7-10-årige segment, der formentlig har været mest påvirket af opkøbene. Prognose for Sverige 09/02/2017 --- Prognose --- - Afvigelse fra forward i bp SEK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Repo -0.50-0.50-0.50-0.50 - - - 3M -0.52-0.50-0.50-0.50-2 -6-19 Statsobligationer 2-årig -0.56-0.60-0.60-0.40 - - - 5-årig 0.01 0.15 0.30 0.40 - - - 10-årig 0.64 0.65 0.80 1.20 - - - Swaprenter 2-årig -0.31-0.40-0.40-0.20-17 -26-27 5-årig 0.30 0.50 0.60 0.65 +10 +10-5 10-årig 1.13 1.25 1.30 1.60 +4 +2 +17 SEK-swapkurve månedlig ændring 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0 % bp 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h-akse) 09/01/2017 09/02/2017 7 6 5 4 3 2 1 0 3-måneders Stibor-rente 10-årig swaprente 9 13. februar 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for Norge Norges Bank signalerede ingen renteændringer i 2017 i forhold til de nuværende 0,50 % på mødet den 15. december. Centralbankens økonomiske prognose indikerer dog en lille sandsynlighed for en rentenedsættelse. Det er formentlig kun en overraskende styrkelse af den norske krone, der vil kunne udløse en rentenedsættelse på kort sigt. Som Norges Bank havde forventet, kørte spændet mellem Nibor-renten og centralbankens rentemålsætning betydeligt ind i januar. Den lempelige pengepolitik har fyret op under boligmarkedet i Oslo ud i det helt ekstreme. Det kan udgøre en betydelig risikofaktor for den finansielle stabilitet på lang sigt og indikerer kraftigt, at den ledende rente så vidt muligt ikke bør skæres mere ned. Chefen for Norges Bank holder sin årlige tale den 1. marts. Det er en vigtig begivenhed, og centralbankchefen vil muligvis komme ind på de ovennævnte emner i den forbindelse. Finanspolitiske lempelser og rentestigninger drevet af global reflation kan øge sandsynligheden for renteforhøjelser i 2018. Vi venter, at de 5- og 10-årige obligationsrenter vil ligge stabilt i forhold til en række andre lande i 2017, da norsk økonomi stille og roligt er i bedring, selv om faren for et tilbageslag oven på sammenbruddet i olieinvesteringerne ikke er overstået. De positive udsigter kan meget vel øge udlandets efterspørgsel efter norske statsobligationer og dermed få det norske rentespænd til Tyskland til at køre mere ind, end vi venter. Prognose for Norge 09/02/2017 --- Prognose --- - Afvigelse fra forward i bp NOK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Deposit 0.50 0.50 0.50 0.50 - - - 3M 0.99 1.00 1.00 1.00-6 -5-8 Statsobligationer 2-årig 0.66 0.65 0.75 1.00 - - - 5-årig 0.97 1.15 1.20 1.45 - - - 10-årig 1.61 1.70 1.90 2.20 - - - Swaprenter 2-årig 1.24 1.30 1.35 1.60 +3 +5 +22 5-årig 1.52 1.70 1.75 2.00 +14 +14 +30 10-årig 1.93 2.05 2.25 2.55 +9 +26 +49 NOK-swapkurve månedlig ændring 2.7 % bp 5 2.2 0 1.7-5 1.2-10 0.7-15 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h-akse) 09/01/2017 09/02/2017 3-måneders Nibor-rente 10-årig swaprente 10 13. februar 2017 www.danskeresearch.com

Prognosetabel Prognose NOK SEK DKK GBP EUR * USD Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 10-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 10-årig stat Spot 0.75 1.04 1.47 1.92 2.29 1.16 1.83 2.36 +3m 0.75 1.18 1.50 1.95 2.40 1.20 1.90 2.50 +6m 1.00 1.27 1.75 2.15 2.50 1.50 2.10 2.60 +12m 1.25 1.54 2.15 2.30 2.90 1.90 2.25 3.00 Spot 0.00-0.33-0.15 0.13 0.73-0.78-0.44 0.31 +3m 0.00-0.35-0.10 0.15 0.80-0.70-0.45 0.40 +6m 0.00-0.35-0.10 0.20 1.00-0.70-0.40 0.60 +12m 0.00-0.35 0.00 0.40 1.30-0.60-0.20 0.90 Spot 0.25 0.36 0.63 0.90 1.29 0.11 0.48 1.24 +3m 0.25 0.35 0.60 0.90 1.30 0.15 0.50 1.30 +6m 0.25 0.35 0.60 1.00 1.55 0.15 0.65 1.50 +12m 0.25 0.35 0.60 1.15 1.85 0.20 0.90 1.80 Spot 0.05-0.22 0.04 0.37 1.00-0.56-0.27 0.34 +3m 0.05-0.20 0.10 0.40 1.05-0.50-0.25 0.50 +6m 0.05-0.20 0.10 0.45 1.25-0.50-0.20 0.70 +12m 0.05-0.20 0.20 0.65 1.55-0.40 0.00 1.00 Spot -0.50-0.52-0.31 0.30 1.13-0.56 0.01 0.64 +3m -0.50-0.50-0.40 0.50 1.25-0.60 0.15 0.65 +6m -0.50-0.50-0.40 0.60 1.30-0.60 0.30 0.80 +12m -0.50-0.50-0.20 0.65 1.60-0.40 0.40 1.20 Spot 0.50 0.99 1.24 1.52 1.93 0.66 0.97 1.61 +3m 0.50 1.00 1.30 1.70 2.05 0.65 1.15 1.70 +6m 0.50 1.00 1.35 1.75 2.25 0.75 1.20 1.90 +12m 0.50 1.00 1.60 2.00 2.55 1.00 1.45 2.20 Note: *Tyske statsobligationer er benyttet 11 13. februar 2017 www.danskeresearch.com

Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskebank.com/research. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 12 13. februar 2017 www.danskeresearch.com