Renter (tæt) på årets laveste niveau

Renter (tæt) på årets laveste niveau Renterne kort: Danske og tyske statsrenter, renter på danske realkreditobligationer samt swaprenter i DKK og EUR er faldet til (tæt på) årets laveste niveauer. Rentefaldene skyldes ECB s opkøb af obligationer, lavere inflationsforventninger, politisk usikkerhed i Europa (primært Frankrig) og usikkerhed om den økonomiske politik i USA. Vi har justeret renteprognosen, så de største rentestigninger ventes at komme lidt senere end tidligere ventet, dvs. et stykke ind i 2. halvår. Korte renter: Korte renter er faldet yderligere gennem februar pga. ECB s opkøb af obligationer ned til ét års løbetid, ligesom investorer også har øget interessen for korte obligationer pga. usikkerhed om det franske præsidentvalg. Dette har også fået renter til at falde på danske stats- og realkreditobligationer. Vi venter stadig, at ECB tidligst hæver renten i 2019, mens den første selvstændige renteforhøjelse fra Nationalbanken tidligst sker i starten af 2018. Research, Jyske Markets Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Strategist, FX and Fixed Income Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk Strategist, FX and Fixed Income Jan Bylov +45 89 89 71 68 jan.bylov@jyskebank.dk Lange renter: Lange renter i DKK og EUR er faldet til tæt på årets laveste niveauer pga. politisk usikkerhed ang. præsidentvalget i Frankrig og USA s økonomiske politik. På kort sigt ventes de europæiske obligationsmarkeder at handle i forhold til den politiske risiko fra de kommende valg i Europa med speciel fokus på Frankrig. Lange renter ventes at stige mere kraftigt på den anden side af sommeren, når tidspunktet for en annoncering af ECBs nedtrapning af opkøbene nærmer sig. Lange renter ventes at stige mere end indpriset, og mest i andet halvår. DKK-EUR rentespænd ventes at være relativt stabile, indtil en renteforhøjelse fra Nationalbanken nærmer sig. Vigtig investor information: Se venligst materialets sidste sider. USA: Vi ser det stadig mest sandsynligt, at Fed hæver renten i juni, selvom Fed-medlemmer i stigende grad omtaler muligheden for en renteforhøjelse ved næste FOMC-møde den 15. marts. Uanset timingen så venter vi, at Fed vil være mere aggressiv end indpriset, hvilket også vil trække de lange renter mere op end priset. 1

Fransk præsidentvalg spøger Renter i DKK og EUR er faldet i februar, da markederne i stigende grad er blevet bekymret for udfaldet af det franske præsidentvalg. Meningsmålingerne viser, at EU-skeptikeren Marine Le Pen vil tabe 2. valgrunde til præsidentvalget den 7. maj, omend tilslutningen har været stigende gennem februar. Dette har været med til at presse renter ned på sikre obligationer som tyske og danske statsobligationer, mens det 10-årige fransk-tyske statsrentespænd er steget til de højeste niveauer siden 2012, hvor euro-krisen for alvor rasede. På kort sigt ventes det franske valg at præge rentemarkederne i Europa, hvor risikoappetitten vil afspejles i meningsmålingerne for Le Pen. Dette kan holde renter lave (inden for intervallerne siden præsidentvalget i USA) indtil det franske valg er overstået. Den øgede risikoaversion bevirker, at vi har justeret vores renteprognose en anelse ned på kort sigt. 10-årige statsrenter for Tyskland og Frankrig samt spænd Selvom nøgletal for eurozonen fortsat viser fremgang (inflationen steg 2,0 % i februar og PMI er er på højeste niveauer i tre år), så er inflationsforventninger i EUR faldet lidt tilbage igen, og renter er fulgt med ned. Dette kan skyldes, at USA s præsident Trump endnu ikke er kommet med markante økonomiske tiltag, der kan øge inflationen yderligere. Udover risikoen fra Frankrig, så er den korte ende af rentekurverne også blevet understøttet af, at ECB nu køber obligationer med løbetid ned til ét år. Dette har midlertidigt været med til at presse den 2-årige tyske statsrente ned i minus 0,96 % i slutningen af februar måned. Inflationen i Eurozonen ventes at forblive omkring det nuværende niveau indtil maj, hvorefter inflationen igen ventes at falde mod 1,5 % senere på året. Dermed er der stadig basis for, at ECB fastholder den lempelige pengepolitik. 2

Pct. Pct JB7649 Vi venter fortsat, at ECB tidligst hæver renten i 2019, mens en annoncering af nedtrapningen af opkøbsprogrammet ventes at komme på den anden side af sommeren. Vi venter stadig, at de lange renter vil stige noget mere end indpriset, hvor de største rentestigninger ventes at komme i forbindelse med ECB s annoncering af nedtrapningen formentlig i løbet af efteråret. Fed afventer trods høgeagtige kommentarer Siden det relativt begivenhedsløse FOMC-møde den 1. februar har Fedmedlemmerne været mere høgeagtige i forhold til en renteforhøjelse ved næste FOMC-møde den 15. marts. Kommentarerne har presset korte USDrenter op i de højeste niveauer i år, mens længere USD-renter er i midten af intervallerne siden præsidentvalget i USA. Korte statsrenter i USA peger mod højere Fed funds rente 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 jan-16 apr-16 jul-16 okt-16 jan-17 Ifølge Bloomberg er sandsynligheden for en renteforhøjelse i marts steget til 80 % fra 40 % for en uge siden. Markedet priser i alt 55bp højere Fed funds rente i 2017 og 45bp mere i 2018. De høgeagtige Fed-udtalelser kan skyldes, at 1) økonomiske data har overrasket positivt, 2) at Fed ønsker at påvirke markederne til at prise en stigende mulighed for 3*25bp renteforhøjelser som indikereret i Feds rentebane (dot plots), og 3) øget diskussion i Fed om aftrapning af Feds balance, som formentlig først sker, når Fed funds-renten er 1-1,5%, så jo hurtigere renten kommer op, des før kan Fed aftrappe balancen. Hvis Fed-chef Yellen i morgen følger op på de høgeagtige udtalelser, så ventes de korte USD-renter at stige yderligere, da det øger muligheden for en renteforhøjelse i marts. Vi venter dog stadig, at Fed holder renten uændret i marts, mens en renteforhøjelse i maj eller juni er mere sandsynlig. Hvis Fed fastholder renten i marts, så kan det være en mulighed at Fed også annoncerer pressekonferenser ved alle FOMC-møder. Det vil øge muligheden for en renteforhøjelse i maj, som kan presse de korte USD-renter endnu højere, da 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 2Y UST 5Y UST 10Y UST 30Y UST Source:Bloomberg Fed dermed har bedre manøvrerum for at hæve renten med i alt 75bp i år. 3

Krone-købspresset er steget Krone-købspresset er steget, efter EUR/DKK i de seneste to uger er faldet ned til omkring kurs 7,433. Historisk har Nationalbanken nedsat renten på indskudsbeviser og/eller interveneret for at svække kronen, når EUR/DKK har været i nærheden af det aktuelle niveau. Senere i dag (2. marts) kommer der valutareservetal for februar, som formentlig vil afsløre, at Nationalbanken har interveneret for ca. 5 mia. (solgt kroner) kr. for at svække kronen. EUR/DKK og ledende rentespænd i ECB og Nationalbanken Vi vurderer, at denne - i historisk perspektiv - begrænsede intervention viser, at Nationalbanken er klar til at svække kronen, når spotkursen er på interventionsniveau og som nu også terminskurser peger mod fortsat stærkere krone. Dermed er der basis for yderligere intervention fra Nationalbanken, så længe spot og terminer er på de nuværende niveauer. Omvendt venter vi ingen rentenedsættelse fra Nationalbanken, da der er plads til at øge valutareserven. Markederne priser, at Nationalbanken holder renten uændret indtil et godt stykke ind i 2018, hvor næste ændring peger på en renteforhøjelse. På kort sigt er risikoen for en rentenedsættelse dog ikke helt urealistisk: For det første er der risikoen for en genopblussen af euro-krise, hvis Le Pen bliver fransk præsident. For det andet er køb af kroner ligesom køb af schweizerfranc en billig afdækning i tilfælde af øget risikoaversion. Markederne priser en rentenedsættelse på 10bp fra den schweiziske centralbank SNB i juni, dvs. på den anden side af præsidentvalget i Frankrig. Hvis risikoaversionen aftager og SNB fastholder renten, så er der basis højere EUR/CHF og dermed også højere EUR/DKK, dvs. mindre krone-købspres. 4

Da krone-købspresset er tiltaget, så ser vi nu tidligst en selvstændig danske renteforhøjelse i starten af 2018. Timingen af denne afhænger bl.a. af, at kronen i modsætning til nu i en længere periode har været under salgspres, og hvornår et eventuelt valg kommer i Italien (som senest kommer i 1. kvartal næste år). Rul af renteprognosen Vi har justeret renteprognosen, så den løber ind i 1. kvartal 2018 samt fortsat indtil ultimo 2018: Lave renter i den korte ende af rentekurverne i EUR og DKK, da ECB tidligst hæver renten i 2019 Selvstændig renteforhøjelse fra Nationalbanken udskudt til 1. kvartal 2018 Fed hæver med 50bp i år og med 75bp næste år første renteforhøjelse mest sandsynlig i juni, men marts og maj ikke kan udelukkes På kort sigt intervalhandel i de lange renter i DKK, EUR og USD, mens renter ventes at stige mere end indpriset (især i 2. halvår) pga. højere vækst, højere USD-renter og annoncering af nedtrapning af ECBs opkøb o Stejlere rentekurver i DKK og EUR o Fladere rentekurve i USD Figur: 10-årig swaprente i DKK ventes at stige noget mere end indpriset 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 DKK SWAP 10y Jyske Bank Forward 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 5

Boligrenter på lave nivauer Renter på danske boliglån er faldet til årets laveste niveauer uanset om obligationen er konverterbar eller inkonverterbar. Realkreditsleskabernes auktioner til april-terminen gik rigtig fornuftigt, men renter er faldet endnu mere siden. Dette understreger den store interesse for danske obligationer generelt, og danske realkreditobligationer i særdeleshed, hvor udenlandske investorer fortsat viser stor købsinteresse for især de helt korte obligationer. Vi venter fortsat en god interesse for den korte ende af kurverne, hvilket er med til at holde de helt korte renter nede, og mindst indtil det franske præsidentvalg er overstået. Derimod kan det 5-årige segment komme lidt mere under pres og dermed give en mindre stejling af kurver for danske rentetilpasningslån. I det 30-årige konverterbare er 2½ % uden afdrag lukket, hvorved de åbne serier er 2 % med og uden afdrag. De konverterbare obligationer ventes fortsat at have god interesse pga. den højere rente i forhold til statsobligationer. Dermed ventes renterne ikke at stige kraftigt på kort sigt, mens risikoen er noget større for rentestigninger på den anden side af sommeren. Jyske Bank Boligrenteprognose I dag Pr. 1. apr il Pr. 1. juli F1-rente -0,73-0,70-0,65 F5-rente 0,24 0,30 0,35 Kurs på 30-årig fast rente (2%) med afdrag 97,80 97,35 97,05 Renten på lån med fastrenteperiode på 1 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.10. Renten på lån med fastrenteperiode på 2 til 10 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.04. Kilde: Jyske Bank / BRF Se evt. seneste indslag om bolig på Jyskebank.tv 6

Jyske Bank renteprognose STATSRENTER Danm ark Spot Q2-17 Q3-17 Q4-17 Q1-18 Q4-18 Leading -0,65-0,65-0,65-0,65-0,55-0,45 Cibor 3m -0,26-0,20-0,20-0,20-0,15 0,00 Cibor 6m -0,11-0,05-0,05-0,05 0,00 0,20 STAT 2y -0,62-0,55-0,40-0,25-0,10 0,20 STAT 5y -0,31-0,25 0,00 0,30 0,50 0,95 STAT 10y 0,57 0,65 0,85 1,05 1,25 1,65 STAT 30y 1,20 1,40 1,55 1,75 1,90 2,20 STAT 5y - 2y 0,31 0,30 0,40 0,55 0,60 0,75 STAT 10y - 5y 0,89 0,90 0,85 0,75 0,75 0,70 STAT 30y - 10y 0,63 0,75 0,70 0,70 0,65 0,55 SWAPRENTER Danm ark Spot Q2-17 Q3-17 Q4-17 Q1-18 Q4-18 Cibor 3m -0,26-0,20-0,20-0,20-0,15 0,00 Cibor 6m -0,11-0,05-0,05-0,05 0,00 0,20 SWAP 2y -0,02 0,05 0,10 0,15 0,20 0,45 SWAP 5y 0,31 0,40 0,55 0,75 0,95 1,35 SWAP 10y 0,97 1,10 1,30 1,50 1,70 2,10 SWAP 30y 1,62 1,75 1,90 2,05 2,20 2,50 SWAP 5y - 2y 0,33 0,35 0,45 0,60 0,75 0,90 SWAP 10y - 5y 0,66 0,70 0,75 0,75 0,75 0,75 SWAP 30y - 10y 0,65 0,65 0,60 0,55 0,50 0,40 STATSRENTER EU RO LA ND Spot Q 2-17 Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 4-18 Leading -0,40-0,40-0,40-0,40-0,40-0,40 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,15 Euribor 6m -0,24-0,20-0,20-0,20-0,20-0,05 STAT 2y -0,83-0,85-0,75-0,60-0,55 0,00 STAT 5y -0,50-0,50-0,20 0,10 0,30 0,70 STAT 10y 0,30 0,35 0,60 0,80 1,00 1,40 STAT 30y 1,11 1,15 1,40 1,60 1,80 2,20 STAT 5y - 2y 0,34 0,35 0,55 0,70 0,85 0,70 STAT 10y - 5y 0,80 0,85 0,80 0,70 0,70 0,70 STAT 30y - 10y 0,81 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 SWAPRENTER EU RO LA ND Spot Q 2-17 Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 4-18 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,15 Euribor 6m -0,24-0,20-0,20-0,20-0,20-0,05 SWAP 2y -0,16-0,15-0,15-0,10-0,05 0,20 SWAP 5y 0,12 0,15 0,30 0,50 0,70 1,05 SWAP 10y 0,73 0,80 1,00 1,20 1,40 1,80 SWAP 30y 1,38 1,45 1,60 1,75 1,90 2,20 SWAP 5y - 2y 0,27 0,30 0,45 0,60 0,75 0,85 SWAP 10y - 5y 0,61 0,65 0,70 0,70 0,70 0,75 SWAP 30y - 10y 0,65 0,65 0,60 0,55 0,50 0,40 STATSRENTER U SA Spot Q 2-17 Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 4-18 Leading 0,75 1,00 1,00 1,25 1,25 2,00 Libor 3m 1,06 1,15 1,25 1,40 1,60 2,25 STAT 2y 1,29 1,30 1,65 2,00 2,20 2,75 STAT 5y 1,99 2,10 2,40 2,70 2,85 3,10 STAT 10y 2,47 2,60 2,80 2,90 3,00 3,20 STAT 30y 3,07 3,25 3,45 3,55 3,65 3,80 STAT 5y - 2y 0,71 0,80 0,75 0,70 0,65 0,35 STAT 10y - 5y 0,47 0,50 0,40 0,20 0,15 0,10 STAT 30y - 10y 0,60 0,65 0,65 0,65 0,65 0,60 7

Bond recommendations for professional investors within the last 12 months: Da te Ana lyst Re c omme nda tion 06-04- 2016 Timothy Smal 30-06- 2016 Timothy Smal 06-07- 2016 Thomas Rasmussen 26-09- 2016 Timothy Smal 26-09- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 21-12- 2016 Thomas Rasmussen 22-02- 2017 Thomas Rasmussen Køb: 2,5'47IO Køb: 2,5'47IO, 2'47IO Køb: 3%NYK47 mod 3%RD47 og 3%BRF47 Køb: 3'44IO (varighedsbegrænset investor) Køb: 2,5'47IO (absolut investor) Køb: 2'47 (ved forventning om fortsat lave renter) Køb: 2'29 (ved forventning om stigende renter) Køb: 3'44IO, 3'47IO Køb: 2'47IO Køb: 2'47IO 8

Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra enheder med interesse i analysen. Analyser er ikke blevet forelagt udstederen forud for offentliggørelse (medmindre andet er angivet). Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/m/da/products/investment/investinfo Analytikerne i Fixed Income Research kan være fysisk placeret ved sales- og tradingafdelingen. Der kan finde konsultationer sted vedrørende offentligt tilgængelige informationer om markedet, herunder priser, spændniveau og handelsaktiviteter. Denne analyse er udarbejdet af Research i Jyske Markets, der er en del af Jyske Bank A/S. Jyske Bank A/S er ejer af BRFkredit. Jyske Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til BRFkredit. Jyske Bank A/S er medejer af DLR Kredit og har derfor betydelig finansielle interesser i forhold til DLR Kredit. Analysen er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Jyske Bank deltager i market maker-ordningen for danske realkreditobligationer og kan derfor i sin egenskab heraf have positioner i disse værdipapirer. Jyske Bank har inden for de seneste 12 måneder været enten Lead eller Co-Lead manager på obligationsudstedelser fra BRFkredit og DLR Kredit. Modeller Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (Realkredit model udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkredit model. Anbefalingsbegreber Fixed Income Researchs analyser har hovedsageligt fokus på to typer anbefalinger: Relative anbefalinger, der fokuserer på relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater. Her vil oftest være tale om både en købs- og salgsanbefaling. Direkte anbefalinger, der fokuserer på den absolutte værdi i obligationsmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk ikke. Her vil oftest være tale om enten en købs- eller salgsanbefaling. Køb Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Salg Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Opdatering af analysen Analyserne skal betragtes som ad hoc analyser og publiceres kun én gang. Offentliggørelsesdatoen fremgår af analysens forside. Opdatering af renteprognose Renteprognose opdateres løbende med interval på 1-2 måneder. Datoen for seneste opdatering fremgår af analysens forside. 9

Handelskurser Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens færdiggørelse, med mindre andet er anført. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko så som renterisiko, hvilket kan medføre økonomiske tab. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles papiret i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Investorer opfordres til selvstændigt at vurdere hensigten med deres investering og tage egne beslutninger omkring enhver form for investering i finansielle instrumenter som omtales i nærværende analyse. Afkast og kursudvikling De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at et anført forventet fremtidigt afkast vil stemme overens med den faktiske udvikling. De anførte forventede, fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Tidligere afkast og kursudvikling kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Prognoser i analysen kan ikke med sikkerhed anvendes som en sikker indikator for fremtidige afkast. 10