4. kvartal 2016 BankInvest Emerging Markets Aktier Brev til investorerne Kære investor Emerging Markets steg i 4. kvartal 2016 med 2,0% og afkastet var således lavere end de globale aktiemarkeder, der steg med 7,7%. Der var stor forskel i udviklingen mellem de forskellige regioner, hvor Asien steg med knap 1%, Østeuropa steg 20,1%, Mellemøsten/Afrika steg 2,1% og Latinamerika steg 4,3%. Udviklingen på de globale finansielle markeder i 4. kvartal var i høj grad domineret af valget af Donald Trump til USA s kommende præsident. Forventninger til stigende vækst, inflation og indtjening som følge af en ny amerikansk økonomisk politik førte til en stigning i obligationsrenterne, stigende aktiemarkeder og en stigning i den amerikanske dollar. Kvartalet bød også på den første OPEC-aftale siden 2008 om at begrænse olieproduktionen, hvilket førte til en stigning i olieprisen på over 11%. For Emerging Markets var udviklingen ganske positiv frem til det amerikanske præsidentvalg, men efter valget faldt markederne tilbage på baggrund af frygt for omfanget af eventuelle begrænsninger i samhandlen med USA og generelt vigende valutakurser i mange lande. I Indien annoncerede regeringen i november, at man ønskede at gennemføre en pengeombytning, hvorved alle 500 rupee og 1000 rupee pengesedler ville blive ugyldige efter nytår. Dette er signifikant, da de største sedler udgør 86% af alle mønter og sedler i cirkulation. Myndighederne begrundede indgrebet med, at man ønskede at inddrage de sorte penge og falske penge, der er i omløb. Premierminister Modis hensigt med pengeombytningen er muligvis mere politisk begrundet, idet han med indgrebet slår flere fluer med et smæk. De sorte penge, der ikke kan ombyttes, tilfalder statskassen og kan således anvendes i den kommende finanslov. Offentliggørelsen af denne finanslov er helt tilfældig blevet rykket 3 uger frem til omkring 1. februar og en række delstatsvalg vil ligeledes blive afholdt tidligere end ventet. En stor del af de sorte penge, der ikke kan ombyttes, tilhører sandsynligvis politikere eller private personer, der ønsker at støtte visse politikere ved de kommende valg. Modi satser derfor på at offentliggøre et vælgervenligt budget og håber på, at oppositionens valgkampagne vil blive ramt af, at politikkerne har færre midler til rådighed. Den økonomiske vækst i 4. kvartal er blevet negativt påvirket af pengeombytningen, men www.bankinvest.dk
da det er en engangseffekt, vurderer vi, at væksten vil vende tilbage i de kommende kvartaler. Fremtidsudsigter Vi forventer, at Emerging Markets i 2017 vil give et afkast på linje med globale aktier, hvilket vurderes at være i omegnen af 5%. Spirende optimisme i Emerging Markets er stækket af frygt for protektionisme og udviklingen i Kina. Den økonomiske udvikling i Kina i 2017 vil blive præget af stabilitet op til efterårets store partikongres, der afholdes hvert 5. år. Der er således lagt op til endnu et pragmatismens år, hvor stabil vækst vil blive prioriteret højere end reformer. Det ventes, at Xi Xinping genvælges og hans mandat vil blive styrket. Den økonomiske vækst i 2018 vil aftage yderligere på baggrund af reformtiltag og mindre behov for at holde væksten oppe. Det er vores vurdering, at det stigende gældsniveau i Kina ikke er et uløseligt problem, men regningen stiger for hvert år, dette problem forbliver uløst. Statens gæld i forhold til økonomiens størrelse er forholdsvis lav og statens aktiver er betydelige, mens gældsætningen i regionerne og de statsejede virksomheder er betydelig. Vi vurderer, at Kina står ved en skillevej, hvor en fortsættelse af den førte økonomiske politik kan føre til, at Kina havner i en situation, hvor væksten går i stå og/eller der opstår en finansiel krise. En produktivitets ledet vækst kan føre Kina i samme retning som Sydkorea og Taiwan, der oplevede et markant løft i indkomsten per indbygger. Hidtil har et af målene i den økonomiske politik været at skaffe arbejde til de mange mennesker, der kom ind i arbejdsstyrken. Med den nuværende demografiske udvikling, hvor tilgangen til arbejdsmarkedet er negativ, giver det god mening at fokusere på, at væksten fremover skal drives af øget produktivitet. Her er der en del lavthængende frugter, idet produktiviteten i gennemsnit for alle industrier ligger på 15-30% af gennemsnittet i OECD-landene. Øget produktivitet kan opnås ved at investere i innovation, uddannelse og produktudvikling. Dette er ikke nogen nem opgave, men Sydkorea og Taiwan har vist, at det er muligt. Valget af Donald Trump til USA's kommende præsident har skabt usikkerhed omkring de fremtidige vilkår for samhandel med USA, hvor Trump har udtalt, at han ønsker at hæve toldsatserne markant for en række lande. Dette vil især have negative konsekvenser for Mexico, Kina og en række lande i Asien, der har haft gavn af især amerikanske virksomheders udflytning af produktionen. Det er muligt, at konsekvenserne bliver mindre end det markedet frygter i dag, men det skaber usikkerhed omkring fundamentet for en række lande og virksomheder. På den anden side skaber Trumps økonomiske politik forventninger om en højere økonomisk vækst på baggrund af en ekspansiv finanspolitik. Det overordnede vækst- og inflationsbillede i Emerging Markets blev forbedret i løbet af 2016. Udsigterne for Emerging Markets ville alt andet lige være ret positive for 2017 og 2018, men usikkerhed omkring USA og Kina trækker i den modsatte retning. Dermed er der lagt op til, at udviklingen på de finansielle markeder i Emerging Markets vil balancere mellem lokale positive tendenser i mange lande og usikkerhed omkring USA og Kina. Afkast BankInvest Emerging Markets Aktier steg i 4. kvartal med 0,9%, mens MSCI Emerging Markets steg med 2,0%. For kvartalet var det absolutte afkast positivt, mens det relative afkast var negativt. Aktieudvælgelsen bidrog positivt til afkastet, hvor især forbrugsrelaterede selskaber og finansielle virksomheder klarede sig bedre end markedet, mens selskaberne i energi, basisindustri og industri gav de største negative bidrag til afkastet. Det negative bidrag fra energi- og basisindustrien skyldes, at vores investeringer klarede sig dårligere end sektoren. Aktieudvælgelsen i Asien og Mellemøsten/Afrika bidrog positivt til afkastet, mens aktieudvælgelsen i Latinamerika bidrog negativt til afkastet. Desuden bidrog allokeringen negativt til afkastet på baggrund af undervægte i basisindustri, finans og Latinamerika, der klarede sig bedre end markedet. Anta Sportsproducts, der er det førende kinesiske sportsmærke, steg med 17% i kvartalet. Selskabet leverede et pænt kvartalsregnskab, hvor salget accelererede i forhold til 2. kvartal og som ventet var dette drevet af Anta Kids og on-line delen af virksomheden. Kerneforretningen, det brede Anta sortiment, overraskede positivt med højere end ventet salg og højere marginer drevet af forbedret lagerstyring og distribution. Det sydkoreanske elektronikselskab Samsung Electronics steg med 10% i løbet af kvartalet på baggrund af et bedre end ventet regnskab for 3. kvartal. Samsung har en meget stærk balance og et stærkt cash-flow og en række af de større aktionærer har presset på, for at selskabet skal udlodde en større del af denne overskudskapital. I 2 www.bankinvest.dk
løbet af kvartalet kom selskabet ud med mere konkrete planer for dette, hvilket blev vel modtaget af markedet. Det er vores vurdering, at Samsung kan gøre mere for at øge værdien af selskabet. En opsplitning af Samsung med efterfølgende børsnotering af dele af selskabet i New York, øge udbyttet og købe egne aktier tilbage er tiltag, som vil øge markedsværdien af selskabet. I Rusland steg detailhandelskæden X5 med 19% på baggrund af positive udmeldelser på selskabets kapitalmarkedsdag i oktober. Selskabet forventer højere vækst i omsætning og indtjening sammenlignet med forventningerne i markedet. Af negative bidragsydere kan nævnes Hyundai Development, der er en entreprenør og ejendomsudvikler i Sydkorea. Aktien faldt med 14% på grund af frygt for faldende ejendomspriser samt et forbud mod at videresælge projektlejligheder før disse er overdraget til køber. Porteføljeændringer Vi har i løbet af kvartalet investeret i China Communications Services, der primært leverer en række serviceydelser til telekommunikations industrien. Selskabets omsætning og indtjening har historisk set været drevet af teleselskabernes investeringer i udbygning af infrastrukturen, men tilbyder også serviceydelser til samme kundegruppe, der er rettet mod driften af infrastrukturen. Vi venter, at disse serviceydelser vil udgøre en stigende andel af omsætningen. En stigende andel af omsætningen i serviceydelser vil øge indtjeningen og forbedre kontantstrømmen, da disse ydelser har højere marginer og kortere betalingsfrister. Derudover vil afhængigheden af teleselskaberne blive reduceret i fremtiden i takt med, at det offentlige og virksomhederne øger investeringerne i digitale løsninger. Vi vurderer, at prisfastsættelsen er attraktiv, idet selskabet har en P/E på knap 11 og forrentning af den investerede kapital på mere end 25%. Desuden har selskabet en stærk balance, hvilket gør det muligt at øge dividenden eller købe egne aktier tilbage. I Thailand har vi købt Thai Union Group, der er et af verdens største selskaber inden for fiskeri og forædling af fisk og skaldyr. Thai Unions strategi er at øge integrationen i værdikæden således, at selskabet bliver mindre afhængig af prisudsving på de underliggende råvarer. Derfor har selskabet igennem de senere år ekspanderet produktsortimentet og ekspanderet ind i foodservice segmentet. Endelig har Thai Union købt 49% af Red Lobster, der er en amerikanskbaseret kæde af skaldyrsrestauranter og det ventes, at Thai Union kan øge salget af skaldyr til Red Lobster. Desuden ventes det, at kæden vil ekspandere i Asien i samarbejde med Thai Union. I Rusland har vi i købt Sberbank og solgt Moscow Stock Exchange (den russiske børs). Vi vurderede, at Moscow Stock Exchange var blevet for dyr. Desuden frygtede vi, at indtjeningen fra handel med afledte produkter som optioner og futures ville blive reduceret. Dette skyldes, at reguleringsmyndighederne ville stramme kravene til aktørerne i markedet. Investeringen i Sberbank skal ses i lyset af bankens ændrede fokus, hvor banken tidligere fokuserede på markedsandele for næsten enhver pris mod en strategi rettet mod kvalitetskunder, forbedret produktmix og øget egenkapitalforrentning. Dette kan føre til en forbedring af selskabets udbyttepolitik, der er lavere end markedet, hvilket vi ser som en potentiel trigger for aktien. Sberbank forventes også at drage fordel af den igangværende vending i den russiske økonomi, hvor væksten bevæger sig i positiv retning med en stabilisering i inflationen og faldende renter. Vi har i kvartalet investeret i den brasilianske stålproducent Gerdau. Selskabet er den 14. største stålproducent i verden og den største producent af long steel på de amerikanske kontinenter. Long steel produkter finder primært anvendelse inden for byggeri, maskinteknik, energi og bilindustrien. Gerdau har 45.000 ansatte og opererer i 14 lande. Udsigt til en vending i den brasilianske økonomi med øget politisk fokus på infrastruktur investeringer og investeringer i almindelighed, vil være positivt for Gerdau og de øvrige brasilianske stålproducenter. Valget af Donald Trump til præsident i USA, hvis politik retter sig mod øget protektionisme og øget offentlige investeringer, især infrastrukturinvesteringer samt løfter om skattelettelser til erhvervslivet, vil være positivt for Gerdau. Gerdau genererer 40% af sit salg i Nordamerika og 28% i Brasilien, mens de to områder begge hver bidrager med 32% til EBITDA. Samtidig er forventningerne, at efterspørgslen på det globale stålmarked vil vokse med 2,7% i 2017, mens væksten forventes højere i både USA og Brasilien. Her forventes efterspørgselsvæksten i 2017 at blive på henholdsvis 3% og 3,8%. Der er derfor muligt, at vi i den kommende tid vil se en kombination af stigende salgsvolumener og stigende priser. Med en udnyttelsesgrad på under 65% af produktionen i både USA og Brasilien har Gerdau mulighed for at drage fordel af en stigende efterspørgsel. 3 www.bankinvest.dk
Porteføljen er overvægtet i Asien, neutral i Østeuropa og undervægtet i Latinamerika og Mellemøsten/Afrika. På sektorniveau er porteføljen overvægtet i forbrug og teknologi, mens finans, industri, basisindustri og forsyningsvirksomheder er undervægtet. Med venlig hilsen Hans-Martin Thorsen Redaktionen afsluttet den 31. december 2016. 4 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 31-12-2013 =100 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 dec.13 mar.14 jun.14 sep.14 dec.14 mar.15 jun.15 sep.15 dec.15 mar.16 jun.16 sep.16 dec.16 Emerging Markets Aktier Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje 0,9% 12,1% 12,1% 5,6% N/A Standardafvigelse N/A Benchmark** 2,0% 14,1% 14,1% 6,4% 5,6% Tracking Error N/A * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio N/A ** Benchmark er MSCI Emerging Markets inkl. nettoudbytte. Information Ratio N/A BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Materialet er produceret af BankInvest og skal anses som markedsføringsmateriale. Formålet med materialet er at give generel information om udviklingen i afdelingen og skal ikke betragtes som en investeringsanbefaling. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra offentligt tilgængelige kilder, som BankInvest vurderer pålidelige. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. BankInvest anbefaler sagkyndig og professionel vejledning ved investeringsbeslutninger. Tallene i materialet er historiske og tidligere afkast og/eller kursudviklinger kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og/eller kursudvikling. Tegning af andele i afdelingen bør ske på baggrund af prospekt og central investorinformation. Informationen findes på www.bankinvest.dk 5 www.bankinvest.dk