Om prospektpligt ved udbud af unoterede værdipapirer Advokat, Partner Philip Risbjørn Bech Bruun Dragsted Advokatfuldmægtig Tomas Krüger Andersen Bech Bruun Dragsted Som følge af et stigende antal sager har der været fokus på den prospektpligt, der gælder ved første offentlige udbud af visse unoterede værdipapirer. Fondsrådet har siden oktober 2002 udstedt én ny bekendtgørelse og to nye vejledninger om indholdet af denne prospektpligt. Fondsrådets fortolkning af reglerne har traditionelt været restriktiv. Den nye bekendtgørelse indeholder en opblødning af de danske regler på centrale punkter. Et forslag til et nyt prospektdirektiv fra EU lægger op til yderligere ændringer og til en vidtgående liberalisering af EU-reguleringen. Gennemføres direktivet, bliver der behov for supplerende nationale særregler. Artiklen læger op til en nordisk koordinering heraf. 1 1. Indledning Regler om prospekter og myndighedskontrol i forbindelse med udbud af værdipapirer stammer fra USA, hvor man efter børskrakket i 1929 indførte omfattende børslovgivning med særligt henblik på investorbeskyttelse. I»the Securities Act«fra 1933 (herefter»sa«) indførtes således et krav om offentliggørelse af prospekt ved udbud og salg af værdipapirer. 2 1. Vi ønsker at takke Madeleine Rydberger fra Mannheimer Swartling Advokatbyrå AB, Malmø, Peter Hammerich og Børre Sofus Arnet fra Bugge, Arentz-Hansen og Rasmussen advokatfirma, Oslo, Dr. Andreas H. Meyer, LL.M. fra Lovells, Hamburg samt Dale Gabbert fra Debevoise & Plimpton, London, der har bistået med oplysninger til brug for den komparative analyse i artiklens pkt. 9. 2. Reglerne om prospektpligt er i alt væsentligt uændret siden 1933-loven. Dog er der i de efterfølgende år udstedt en betydelig mængde supplerende regler, herunder reglerne i de i teksten nævnte regelsæt Regulation A og Regulation D. SA og det dertil hørende regelsæt er en del af NTS 2003:1 25
Det grundlæggende krav efter SA 5 er, at offentligt udbud af værdipapirer kræver forudgående registrering hos the Securities Exchange Commission. Part I af registreringsdokumentet er et prospekt. De amerikanske regler indeholder en lang række undtagelser til prospektpligten. Heraf kan navnlig fremhæves undtagelserne vedrørende udbud, der ikke betragtes som et»public offer«(de såkaldte»private offering exemptions«indeholdt i SA 4, stk. 2) samt undtagelserne i den såkaldte Regulation D, der er baseret på faste beløbsgrænser (USD 1 eller 5 mio.), investorernes art (såkaldt»accredited investors«) og/eller antal (under 35). 3 Endvidere indeholder den såkaldte Regulation A reducerede prospektkrav i forbindelse med visse mindre udbud af unoterede værdipapirer. I EU har der siden 1980 erne været regler om prospektpligt, der på mange måder ligner de amerikanske. I det følgende belyses disse regler, således som de er blevet implementeret i dansk ret. 2. Beskyttelseshensynet den føderale børslovgivning. Der findes endvidere børsretlig regulering i de enkelte stater de såkaldte»blue sky laws«. 3. Se hertil i det hele Gevurtz, Corporation Law, 2000, s. 539ff samt Jennings m.fl. Securities Regulation, 1998, kap. 3-6. 4. Jf. fx FT 1990-91, 2. samling, Tillæg A, sp. 981. Se også Christian Tang-Jespersen og Thomas Friis-Hansen i R&R nr. 7, 1998, s. 22 og sml. fx Jennings m.fl., Securities Regulation, 1998, s. 112ff om amerikansk ret, hvor det anføres, at Baggrunden for reglerne om prospektpligt er et ønske om at sikre, at potentielle investorer i forbindelse med et udbud af værdipapirer får oplysninger, der gør dem i stand til at træffe beslutning om investeringen på et informeret grundlag. 4 Det grundlæggende investorbeskyttelses hensyn fører derfor til regler om, at udbud og salg af værdipapirer ikke må ske, førend en række oplysninger om de udstedte værdipapirer, udstederen af værdipapirerne og de prospektansvarlige er blevet offentliggjort i et af den ansvarlige myndighed godkendt prospekt. Beskyttelseshensynet gælder både for investorer i unoterede selskaber og for investorer i børsnoterede selskaber. For udbud af unoterede værdipapirer er reglerne om prospekter fastsat i EU-direktiv 89/298/EØF om»samordning af kravene ved udarbejdelse af, kontrol med og udstedelse af det prospekt, der skal offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden«(prospektdirektivet). For værdipapirer, der skal optages til notering på en Fondsbørs, er de tilsvarende krav fastsat i børsprospektdirektivet 80/390/EØF (nu optaget i det konsoliderede direktiv 2001/34/EØF). Når der i relation til prospektpligten og kravene sondres mellem noterede og unoterede værdipapirer, hænger dette bl.a. sammen med et ønske fra EU s side om ikke at bebyrde små og mellemstore virksomheder unødigt. 5 Kravene til prospekter i forbindelse med salg af unoterede værdipapirer er derfor mindre detaljerede end de krav, der gælder ved udbud af børsnoterede værdipapirer. Sammenhængen mellem prospektpligten i forbindelse med noterede og unoterede værdipapirer omtales nærmere nedenfor i pkt. 8, hvor det fremgår, at opdelingen i to direktiver og den deraf følgende opdeling i to regelsystemer i den nationale lovgivning har været medvirkende til at sløre, at der ligger reglerne har det dobbelte formål dels at sikre investorerne oplysninger om de udbudte værdipapirer og dels at forhindre svig i forbindelse med udbud af værdipapirer. 5. Jf. herved præamblen i det gældende direktiv (89/298/EØF). 26 Philip Risbjørn & Tomas Krüger Andersen
et fælles investorbeskyttelseshensyn bag reglerne. 3. Retsgrundlaget Prospektdirektivet blev implementeret i dansk ret ved lov nr. 213 af 10. april 1991 (prospektloven). 6 Det angives ikke udtrykkeligt i prospektdirektivet, om det har været hensigten at gennemføre en minimumsharmonisering eller en totalharmonisering. En minimumsharmonisering vil tillade medlemslandene at fastsætte strengere eller supplerende regler, hvorimod en totalharmonisering vil betyde, at direktivets tekst er bindende. 7 En afklaring af dette spørgsmål må derfor bero på en konkret fortolkning af direktivet og dets formål. Direktivets formål er som nævnt at sikre investorbeskyttelsen ved at kræve udarbejdelse og offentliggørelse af et prospekt i forbindelse med visse udbud. Dette formål kan kun tilgodeses, såfremt medlemslandene som minimum kræver prospekt i samme omfang som direktivet. Der ses derimod ikke i direktivet at være holdepunkter for en antagelse om, at medlemslandene ikke i videre omfang end forudsat i direktivet kan kræve prospekt. Det forhold, at opdelingen i to direktiver for henholdsvis børsnoterede og unoterede værdipapirer er udtryk for et generelt ønske om ikke at pålægge små og mellemstore virksomheder unødige byrder, er næppe i sig selv et tilstrækkeligt argument for at udelukke, at medlemslandene kan tage hensyn til forholdene på de nationale kapitalmarkeder i forbindelse med implementeringen af prospektdirektivet og dermed med fastlæggelsen af 6. Se hertil Marianne Jybæk i Advokaten 10/1993, s. 261. 7. Jf. herom fx Karsten Engsig Sørensen og Poul Runge Nielsen, EU-retten 2, 1999, s. 9ff. prospektpligten i de enkelte lande. Prospektdirektivet er derfor som udgangspunkt udtryk for en minimumsharmonisering. For så vidt angår undtagelsesbestemmelserne i direktivets art. 2 er der tale om undtagelser til selve direktivets anvendelsesområde, jf. art. 1. Det må derfor antages, at medlemslandene kan fastsætte nationale undtagelsesbestemmelser, der er snævrere end direktivets. Efter traktatens art. 249 [tidl. 189] er medlemsstaterne i øvrigt overladt et vist skøn med hensyn til implementeringen, herunder med hensyn til implementeringen af uklare bestemmelser. 8 Indtil vedtagelsen af prospektloven havde udbud af unoterede værdipapirer kun været reguleret af de almindelige bestemmelser i markedsføringsloven, der fortsat finder anvendelse på udbud af værdipapirer. 9 I forbindelse med tilblivelsen af værdipapirhandelsloven blev det forudsat, at der skulle aftales en arbejdsfordeling mellem Fondsrådet og Forbrugerombudsmanden. Denne fordeling har siden været genstand for diskussion. Nye kompetenceregler blev fastlagt med en ændring af værdipapirhandelsloven ved lov nr. 427 af 6. juni 2002. 10 8. Se også den svenske betænkning SOU 1997:22, s. 226, hvor det anføres, at anvendelsen af udtrykket»snæver kreds«i direktivets art. 2 overlader den nærmere bestemmelse af, hvad der ligger i dette udtryk, til den enkelte medlemsstat. Grænsen er da også fastsat forskelligt i medlemsstaterne, jf. artiklens i pkt. 9. 9. Markedsføringsloven har været anvendt på prospekter ved første offentlige udbud i en konkret sag, jf. Fondsrådets årsberetning 1996, s. 19. Sagen angik ikke selve indholdet af prospektet, men derimod det forhold at selskabet havde annonceret med, at prospektet havde været forelagt Fondsrådet. Forbrugerombudsmanden fandt, at annonceringen var i strid med markedsføringslovens 1. 10. Se herom bl.a. Peer Schaumburg-Müller og Erik Werlauff i NTS 2002/3, s. 330ff. NTS 2003:1 27
11. Jf. herved Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen, Børsretten, 2. udg. 2003, s. 43, note 38. 12. Jf. FT 1995-96, Tillæg A, s. 2003. 13. Se kritisk vedrørende administrativ gennemførelse af EU-retlige forskrifter Claus Gulmann og Kasten Hagel-Sørensen, EU-ret, 1995, s. 207 14. Se således kritisk Christian Tang-Jespersen og Thomas Friis-Hansen i R&R nr. 7, 1998, s. 22ff. Ved lovændringen i 2002 blev også markedsføringsloven ændret således, at loven ikke længere finder anvendelse på finansielle virksomheder, i det omfang økonomi- og erhvervsministeren har udstedt regler om god skik på det pågældende område. Det må derfor forventes, at markedsføringslovens betydning på værdipapirhandelsområdet vil være aftagende. 11 Prospektloven blev i 1996 erstattet af værdipapirhandelslovens kapitel 12, uden at det med overflytningen af reglerne var hensigten»at foretage væsentlige materielle ændringer«. 12 Overflytningen skete ved, at det overordnede princip om prospektpligt blev lovfæstet i værdipapirhandelslovens kapitel 12, mens Fondsrådet fik kompetence til at fastsætte supplerende regler, herunder vedrørende undtagelser fra prospektpligten. 13 Fondsrådet har udnyttet kompetencen ved at udstede en række bekendtgørelser, senest bekendtgørelse nr. 166 af 13. marts 2003 (herefter benævnt»undtagelsesbekendtgørelsen«eller»bekendtgørelsen«), der dels indeholder en række undtagelser til pligten til at udarbejde et prospekt, og dels indeholder de nærmere indholdsmæssige krav til prospektet. Den gældende bekendtgørelse har erstattet bekendtgørelse nr. 1207 af 5. december 2000. Den nye undtagelsesbekendtgørelse indeholder en ændring af to af de restriktive bestemmelser i den tidligere bekendtgørelse, som har været genstand for kritik. 14 Ændringerne belyses nærmere nedenfor under pkt. 7. EU-kommissionen arbejder med et forslag til et nyt fælles direktiv vedrørende prospektkrav i forbindelse med offentligt udbud af værdipapirer. 15 Det nye prospektdirektiv skal omfatte både udbud af værdipapirer på et reguleret marked og udbud af unoterede værdipapirer. Efter ordlyden af EU-kommissionens seneste forslag skal direktivet være implementeret i national ret i medlemslandene inden den 30. juni 2004. 16 I det omfang reglerne i den danske undtagelsesbekendtgørelse ikke er i overensstemmelse med direktivforslagets regler, vil de danske regler derfor skulle ændres igen inden længe. 17 4. Safe harbor-regler som lovgivningsteknik Et centralt spørgsmål ved vurderingen af prospektreglerne er sondringen mellem effektive eller klare regler. Med effektive regler menes regler, der sikrer, at der udarbejdes og offentliggøres et prospekt, når der reelt er behov herfor. Med klare regler menes derimod regler, der gør en potentiel udsteder eller udbyder af værdipapirer i stand til med 15. Jf. KOM (2002) 460 endeligt 2001/0117 (COD) af 9. august 2002. Den 5. november 2002 blev der opnået enighed om direktivet med enkelte ændringer i forhold til forslaget af 9. august 2002. Det reviderede dokument findes som 13593/2/02 REV 2. Se om det nye prospektdirektiv generelt Nis Jul Clausen i Juridiske emner ved Syddansk Universitet 2003, s. 26ff samt Kenneth Edgrens artikel nedenfor i dette nummer af NTS og specifikt om prospektpligten vedrørende unoterede værdipapirer i denne artikels pkt. 9. 16. Ikrafttrædelsesdatoen står dog åben i Rådets seneste dokument. Se om vedtagelsesproceduren og det forventede ikrafttrædelsestidspunkt Kenneth Edgrens artikel nedenfor i dette nummer af NTS. 17. I Fondsrådets pressemeddelelse vedrørende udkastet til den nye undtagelsesbekendtgørelse anføres det, at»fondsrådet har ikke i øvrigt ønsket at ændre i bekendtgørelsen, idet Fondsrådet ønsker at afvente implementeringen af det nye prospektdirektiv, der i øjeblikket er under forhandling i EU«. 28 Philip Risbjørn & Tomas Krüger Andersen
sikkerhed at afgøre, om der er pligt til at udarbejde et prospekt i forbindelse med et påtænkt udbud af værdipapirer. Klare regler kendes fra amerikansk børslovgivning, hvor såkaldte»safe harbor rules«eksempelvis indeholder faste kriterier for, hvornår et udbud er undtaget fra prospektpligten. Efter de gældende danske regler er udbud med en samlet salgspris på maksimalt 300.000 kr. undtaget fra prospektpligten, jf. bekendtgørelsens 2, nr. 3. Denne undtagelse er et eksempel på en sådan»safe harbor«- regel. Reglen sikrer ikke nødvendigvis, at alle potentielle investorer får oplysninger, der gør dem i stand til at vurdere den risiko, der er forbundet med den pågældende investering, men den gør udstederen/udbyderen i stand til at afgøre, om udbuddet er omfattet af prospektpligten. Efter de gældende regler anvendes»safe harbor«-regler ved fastlæggelsen af nogle af undtagelserne, og der ses en tendens til at stadig flere undtagelser formuleres som»safe harbor«-regler, jf. nærmere nedenfor i pkt. 7 og 10. Ved regulering i form af»safe harbor«- regler bør grænserne for, hvornår et udbud er undtaget fra prospektpligten, fastsættes under hensyn til forholdene på det marked, som reglerne tilsigter at regulere. Fastsættes grænserne for restriktivt, pålægges udbydere af værdipapirer på det pågældende marked urimelige byrder. Fastsættes grænserne for lempeligt, sikres potentielle investorer ikke tilstrækkelig beskyttelse. I relation til EUreguleringen rejser dette et problem, i det omfang, der gennemføres en fuldstændig harmonisering, som udelukker, at der kan tages hensyn til forholdene i de enkelte medlemslande. I de senere år har der været et stort antal sager, hvor først Erhvervs- og Selskabsstyrelsen og senere Fondsrådet samt Erhvervsankenævnet har taget stilling til prospektpligten i forbindelse med udbud af unoterede værdipapirer. 18 Det store antal konkret begrundede afgørelser har medført, at det på en række områder har været vanskeligt at fastslå, hvad retstillingen har været. Fondsrådet har derfor ønsket at sammenfatte den eksisterede praksis på området, hvilket er sket i form af en vejledning til undtagelsesbekendtgørelsen. Fondsrådet udsendte den første vejledning den 22. oktober 2002 og en revideret vejledning den 10. februar 2003. Som følge af udstedelsen af undtagelsesbekendtgørelsen af 13. marts 2003 har Fondsrådet planlagt at udsende endnu en revideret vejledning. I skrivende stund er denne vejledning endnu ikke blevet offentliggjort. Fondsrådet har oplyst, at vejledningen i forhold til vejledningen af 10. februar kun vil blive ændret på de punkter, som følge af den nye bekendtgørelse. Vejledningen af 10. marts 2003 er et relativt omfattende dokument på 32 sider eksklusive bilag. Den er opbygget således, at de enkelte paragraffer i bekendtgørelsen først citeres og dernæst kommenteres. Vejledningen er ikke opdelt i paragraffer eller nummererede afsnit. Nedenfor henvises derfor til Fondsrådets kommentarer til de enkelte bestemmelser i bekendtgørelsen. En væsentlig del af vejledningens indhold består af gennemgang af tidligere praksis. Fondsrådet har valgt at foretage denne gennemgang ved at give korte referater af anonymiserede sager. Vejledningen giver dermed ikke mulighed for at finde referencen til de oprindelige afgørelser, ligesom det er vanskeligt at vurdere antallet, typen og relevansen af sager, der refereres. Dette begrænser 5. Fondsrådets vejledninger 18. Erhvervs- og Selskabsstyrelsen var den kompetente myndighed på området frem til Fondsrådets oprettelse den 1. januar 1996. NTS 2003:1 29
naturligvis den praktiske værdi af vejledningen. 19 En vejledning er ikke en bindende forskrift. 20 Vejledninger oplyser derimod blot om den udstedende myndigheds opfattelse af gældende ret. Som følge af de manglende referencer til de oprindelige afgørelser er det i nogle tilfælde vanskeligt at afgøre, om Fondsrådets vejledning alene sammenfatter hidtidig praksis, eller om der søges tilføjet nyt. Såfremt Fondsrådet ønsker at ændre den nuværende praksis, kan dette imidlertid ikke ske gennem vejledningen (og bør ikke ske gennem praksis), men derimod ved en ændring af bekendtgørelsen. 21 Selvom vejledningen ikke er bindende, må det på den anden side antages, at den udbyder eller udsteder, der i henhold til vejledningen er fritaget fra prospektpligt, kan være sikker på, at Fondsrådet ikke vil kræve prospekt. 22 6. Hvornår er der prospektpligt? 19. Vejledningen er ikke udarbejdet i overensstemmelse med Justitsministeriets vejledning om udarbejdelse af administrative forskrifter på de nævnte punkter, jf. Justitsministeriets vejledning nr. 153 af 22. september 1987, kapitel 13. 20. Jf. fx Henrik Zahle, Dansk statsforfatningsret I, 1995, s. 393ff. 21. Jf. også Justitsministeriets vejledning nr. 153 af 22. september 1987, pkt. 1, 4 og 7. 22. Jf. fx Henrik Zahle, Dansk statsforfatningsret I, 1995, s. 397. Efter værdipapirhandelslovens kapitel 12 skal der som hovedregel udarbejdes og offentliggøres et prospekt ved første udbud til offentligheden af visse værdipapirer. Hverken det gældende direktiv, værdipapirhandelsloven eller undtagelsesbekendtgørelsen definerer, hvad der skal forstås ved første udbud til offentligheden. I prospektdirektivets præambel er det anført, at medlemsstaterne ikke kunne blive enige om en definition af begrebet. Indholdet af begrebet har heller ikke entydigt været fastlagt i de danske myndigheders hidtidig offentliggjorte praksis, men det må antages, at de danske myndigheder efter det nugældende direktiv har en ret vid kompetence til at udfylde direktivet på dette punkt. a. Hvilke værdipapirer omfattes? Værdipapirhandelslovens 2 indeholder en generel definition af værdipapirer. Af den i kapitel 12 i indeholdte værdipapirhandelsloven indeholdte 43, stk. 2, der gentages i undtagelsesbekendtgørelsens 1, stk. 3, fremgår, at prospektpligten for så vidt angår unoterede værdipapirer kun omfatter udbud af følgende værdipapirer: 1) Aktier og andre omsættelige værdipapirer, der kan sidestilles med disse, 2) obligationer med en løbetid på mindst 1 år og andre omsættelige værdipapirer, der kan sidestilles med disse, og 3) alle andre omsættelige værdipapirer, hvormed værdipapirer som nævnt under nr. 1 eller 2 kan erhverves ved tegning eller ombytning. Efter vejledningen omfatter nr. 1 aktier»samt ejerandele i andre selskabstyper«. Det anføres i forlængelse heraf, at kommanditanparter er omfattet for så vidt»anparten udbydes som et investeringsobjekt og har et finansielt sigte«. Interessentskabsandele vil derimod efter Fondsrådets opfattelse»normalt ikke være omfattet af bekendtgørelsen, idet disse typisk ikke har det fornødne finansielle sigte«. Af lovens ordlyd fremgår det modsætningsvis, at udbud af anparter i anpartsselskaber ikke omfattes af prospektpligten. At anparter ikke omfattes fremgår endvidere udtrykkeligt af vejledningen. 30 Philip Risbjørn & Tomas Krüger Andersen
Nr. 2 omfatter bl.a. realkreditobligationer, statsobligationer, præmieobligationer og erhvervsobligationer. Vejledningen henviser til en afgørelse, hvorefter også indeksbaserede obligationer er omfattet. Bestemmelsen skal ses i sammenhæng med undtagelsesbekendtgørelsens 2, nr. 15, der undtager udbud af visse obligationer fra prospektpligten. Efter nr. 3 omfattes eksempelvis tegningsoptioner (warrants) og købsoptioner. Som det fremgår nedenfor, gælder der en undtagelse fra prospektpligten for så vidt angår værdipapirer, som et selskab udbyder til sine ansatte. Denne undtagelse, der omfatter både aktier, optioner og warrants, har stor betydning i forbindelse med incitamentsprogrammer. Udbud af unoterede værdipapirer, der ikke er omfattet af værdipapirhandelslovens 43, stk. 2, kan ske uden udarbejdelse af prospekt. For så vidt angår andele i investeringsforeninger og specialforeninger og lignende finder særreglerne i lov om investeringsforeninger og specialforeninger og tilhørende bekendtgørelse nr. 280 af 6. maj 2002 om oplysninger i investeringsforeningers og specialforeningers prospekter og bekendtgørelse nr. 1118 af 13. december 2000 om visse udenlandske investeringsinstitutters markedsføring i Danmark dog anvendelse. b. Hvad betyder»første udbud«? For så vidt angår betydningen af begrebet»første udbud«henvises der i vejledningen til bemærkningerne til den oprindelige prospektlov. Det fremgår deraf, at der ved»første udbud«forstås såvel enhver emission af værdipapirer som enhver senere afhændelse af værdipapirer, der ikke i første omgang har været rettet til offentligheden. 23 23. En tilsvarende definition findes også i bemærkningerne til værdipapirhandelsloven, jf. FT 1995-96, Tillæg A, s. 1972. Ordet»emission«må i Prospektpligt kan således ikke undgås ved eksempelvis at lade en enkelt eller nogle få aktionærer tegne alle aktierne i første omgang. En aktionær, der ønsker at sælge en aktiepost, er forpligtet til at offentliggøre et prospekt, hvis der er tale om første udbud til offentligheden af de pågældende aktier, medmindre en af undtagelserne finder anvendelse. Et hidtil uomtalt spørgsmål er, hvem prospektpligten påhviler i dette tilfælde. Efter dansk ret må pligten formentlig påhvile udbyderen (aktionæren). 24 For at der foreligger et»udbud«, må det efter en umiddelbar sproglig forståelse af begrebet kræves, at der foreligger en form for aktivitet. Det kan eksempelvis være en direkte henvendelse til potentielle købere, annoncering eller andet. Den første offentliggjorte afgørelse herom er refereret i vejledningen. Sagens nærmere omstændigheder fremgår ikke af referatet, der blot fremhæver følgende konklusion:»der [er] ikke tale om 'udbud til offentligheden', såfremt udsteder intet foretager sig i relation til potentielle investorer.«det kan heraf udledes, at udbud efter Fondsrådets opfattelse forudsætter en aktiv handling fra udbyderen/udstederens side. En aktietegning, der sker i forbindelse med stiftelse eller emission, skal ske på tegningslister, jf. aktieselskabslovens 7 og 34. Tegningslistens fremlæggelse kan formentlig betragtes som en sådan aktivitet (kommunikation til aktietegnerne), der udgør et udbud. denne forbindelse antages at omfatte et selskabs udbud af aktier i forbindelse med stiftelse eller senere kapitalforhøjelser. Ordene»senere afhændelse«må antages at være det samme som videresalg. I det nye prospektdirektivs art. 3, stk. 2 anføres, at»ethvert videresalg af værdipapirer skal betragtes som en særskilt udbydelse«. 24. Sml. den svenske aktiebolagslags 4 kap. 19, hvorefter aktionæren skal give meddelelse til selskabet, der herefter skal udarbejde et prospekt. NTS 2003:1 31
Såfremt en enkelt aktionær sælger en aktiepost, må det tilsvarende gælde, at der ikke foreligger et udbud, hvis aktionæren intet foretager sig, men alene modtager og accepterer et tilbud fra en interesseret køber. Spørgsmålet er derfor, hvilken aktivitet der skal til, for at der er tale om et udbud. Er det således et udbud, hvis aktionæren i medierne offentligt tilkendegiver, at aktieposten er til salg, eller hvis aktionæren meddeler sin bank eller anden værdipapirhandler, at aktierne er til salg, uden at banken eller værdipapirhandleren annoncerer dette? Lignende tilfælde kan tænkes, men der foreligger ingen offentliggjort praksis, der belyser denne problemstilling. Forslaget til et nyt prospektdirektiv indeholder i art. 2, stk. 1, litra d en definition af udtrykket»udbydelse af værdipapirer«. Herved forstås»henvendelse til personer under enhver form og ad enhver vej med tilstrækkelige oplysninger om udbyderens betingelser og de udbudte værdipapirer, således at en investor bliver i stand til at træffe afgørelse om køb eller tegning af disse værdipapirer. Denne definition finder også anvendelse ved placering af værdipapirer gennem finansielle formidlere«. I mangel af en definition af begrebet»udbud«i de nugældende danske regler er direktivforslagets definition et udmærket bud på en afgrænsning af begrebet. c. Hvad betyder»til offentligheden«? Af Fondsrådets vejledning fremgår det, at der foreligger et udbud»til offentligheden«, når ingen af de i undtagelsesbekendtgørelsens 2 fastsatte undtagelser til prospektpligten finder anvendelse. På dette punkt bidrager vejledningen dermed til en afklaring af en hidtil usikker retsstilling. d. Kun udbud i Danmark omfattes Vejledningen fastslår, at prospektpligten gælder ved første udbud til offentligheden, når udbuddet enten helt eller delvist finder sted i Danmark. Det er derimod uden betydning, om udstederen/udbyderen er hjemmehørende i Danmark, inden for EU/EØS eller i et tredjeland. Selvom det er åbenbart, at de danske regler finder anvendelse på udbud i Danmark, kan det i praksis være vanskeligt at fastslå, om et konkret udbud finder sted i Danmark. Som et eksempel på denne problemstilling kan nævnes et udbud af udenlandske værdipapirer over Internettet. Oplysninger om værdipapirer og investeringer på hjemmesider kan gøres let tilgængelige for alle uden hensyntagen til geografiske grænser. En hjemmeside er tilgængelig over hele verden, herunder Danmark, medmindre der indføres særlige begrænsninger for danske markedsaktørers adgang. Efter vor opfattelse vil de danske regler om værdipapirhandel derfor som udgangspunkt gælde, hvis der ikke er indført sådanne begrænsninger. Fondsrådet har ikke taget stilling til udbud af værdipapirer over Internettet. I England og USA har myndighederne derimod udsendt omfattende retningslinier på dette område. 7. Undtagelser fra prospektpligten Undtagelsesbekendtgørelsens 2 indeholder i alt 15 undtagelser fra kravet om udarbejdelse af et prospekt. Undtagelserne er en implementering af prospektdirektivets art. 2. a. Generelt om undtagelserne Det fremgår af Fondsrådets vejledning, at bekendtgørelsen udtømmende gør op med mulighederne for at undlade at udarbejde prospekt. I følge vejledningen af 10. februar 2003, har Fondsrådet hidtil været af den opfattelse, at undtagelserne ikke har kunnet anvendes i kombination med hinanden. Denne opfattelse har været begrundet med, at der mellem de to 32 Philip Risbjørn & Tomas Krüger Andersen
sidste undtagelser i bekendtgørelsens 2, nr. 14 og nr. 15 hidtil har stået»eller«. Udtalelsen i vejledningen (der også fremgik af vejledningen af 22. oktober 2002) er ikke en nyskabelse, men blot en gentagelse fra tidligere offentliggjort praksis. Til illustration refererer vejledningen en afgørelse fra Fondsrådet således: En påtænkt aktieordning indeholdt et»udbud«til virksomhedens direktion, bestyrelsesmedlemmer, heraf tre medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer, butiksledere samt øvrige medarbejdere. Bestyrelsesmedlemmerne blev hver især tilbudt at tegne aktier for nominelt 500.000 kr. Udbuddet til direktionen, de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer samt øvrige medarbejdere var isoleret set omfattet af undtagelserne i undtagelsesbekendtgørelsens 2, stk. 2, nr. 12, mens udbuddet til de resterende bestyrelsesmedlemmer var omfattet af 2, stk. 2, nr. 4. Disse to undtagelser kunne imidlertid, som nævnt, ikke kombineres, og der skulle derfor udarbejdes et prospekt. I den nye undtagelsesbekendtgørelse er ordet»eller«i 2, nr. 14 in fine ændret til»og/ eller«. Denne ændring betyder, at undtagelserne fremover vil kunne kombineres. I det følgende belyses alene de undtagelser, der i praksis har særlig betydning. De undtagelser, der ikke behandles, angår særlige værdipapirer, såsom værdipapirer der udstedes af offentlige myndigheder. b. Professionelle investorer Den første undtagelse omfatter udbud af værdipapirer til fysiske og juridiske personer, som erhverver værdipapirer som led i deres erhvervsmæssige virksomhed, jf. bekendtgørelsens 2, nr. 1. Undtagelsen vedrører således professionelle investorer, der antages selv at være i stand til at kræve de oplysninger, der er nødvendige for at vurdere den pågældende investering. Vejledningen angiver, at undtagelsen finder anvendelse på udbud til fysiske eller juridiske personer, der er under finansielt tilsyn (eksempelvis pengeinstitutter, pensionskasser og fondsmæglerselskaber, dvs. de institutionelle investorer), samt på udbud til virksomheder, der ikke er under tilsyn, men som har investeringer som et ordinært/naturligt led i deres virksomhed (eksempelvis større virksomheder med en investeringsafdeling). 25 Afgrænsningen af personkredsen er næppe tilstrækkelig klar til, at det i ethvert tilfælde med sikkerhed kan afgøres, om udbud til en bestemt investor er omfattet af undtagelsesbestemmelsen. Undtagelsen er en implementering af direktivets art. 2, stk. 1, litra a, og vejledningen sammenfatter på dette punkt Fondsrådets og Erhvervsankenævnets tidligere praksis. c. En mindre kreds med tilknytning til udstederen Den undtagelse til prospektpligten, der oftest har givet anledning til tvivl, er bekendtgørelsens 2, nr. 2. Inden ændringen af undtagelsesbekendtgørelsen i marts 2003 indeholdt bestemmelsen en undtagelse vedrørende udbud af værdipapirer til en mindre kreds af personer, der har en økonomisk eller personlig tilknytning til udbyderen eller udstederen. I vejledningen af 22. oktober 2002 samt 10. februar 2003 anførtes det, at begge betingelser, dvs. både en»mindre kreds af personer«og»tilknytning til udbyderen eller udstederen«, skulle være opfyldt, for at undtagelsen fandt anvendelse. Det anførtes, at en mindre kreds som»tommelfingerregel«defineredes som 10-15 personer, og at tilknytningen eksempelvis kunne være i form af ejerskab, ansættelsesforhold, familiemæssig tilknytning eller lignende. 25. Mens den førstnævnte gruppe er klart afgrænset gælder dette ikke den sidstnævnte. Sml. herved den norske værdipapirhandelslovs 5-2, som kræver registrering som betingelse for status som professionel investor, jf. artiklens pkt. 9, samt begrebet»kvalificerede investorer«i forslaget til prospektdirektivet, jf. pkt. 10. NTS 2003:1 33
Erhvervsankenævnet har afgjort en række sager om rækkevidden af denne undtagelse. Den seneste sag er fra januar 2002 og vedrørte en kapitalforhøjelse på 2,2 mio. kr., der blev tegnet af 19 privatpersoner og 3 banker. Samtlige investorer tegnede aktier efter en personlig henvendelse fra en af selskabets stiftere. Erhvervsankenævnet udtalte, at»i den foreliggende sag har aktietegnerne en forskellig tilknytning til udbyderen som henholdsvis forretningsforbindelse eller bekendt til en af stifterne af det udbydende selskab. Under disse omstændigheder finder ankenævnet ikke, at et udbud til en kreds på mindst 22 fysiske og juridiske personer kan anses for udbud til en snæver kreds«. Selskabet skulle derfor have udarbejdet et prospekt i forbindelse med kapitalforhøjelsen. Det er kendetegnende for såvel den nævnte afgørelse som for tidligere afgørelser, at der foruden antallet af potentielle investorer er blevet lagt vægt på, at alle potentielle investorer har haft det samme tilknytningsmoment til det udstedende selskab. Denne restriktive fortolkning ses hverken at have grundlag i direktivteksten, loven eller bekendtgørelsen og forekommer heller ikke reelt begrundet i investorhensyn. Det dobbeltleddede krav i den nævnte undtagelse om udbud til»en mindre kreds af fysiske eller juridiske personer, som har en økonomisk eller personlig tilknytning til udbyderen eller udstederen«er med den nye undtagelsesbekendtgørelse blevet afskaffet. Undtagelse efter denne regel kræver fremover kun, at udbuddet sker til»en mindre kreds af fysiske og/eller juridiske personer«. Den senest reviderede vejledning fra Fondsrådet har samtidig fastslået, at den hidtidige tommelfingerregel om, at en mindre kreds betyder 10-15 personer, opretholdes. Det er glædeligt, at kravet om»samme tilknytningsmoment«, der har været skabt gennem praksis, ikke længere gælder, idet det ikke tjente noget formål. Ud fra et effektivitetssynspunkt er det imidlertid ikke hensigtsmæssigt, at reglen ikke længere indeholder et krav om tilknytning til udbyderen eller udstederen (der ikke nødvendigvis er den samme tilknytning). Den nye regel har således til formål at skabe klarhed frem for effektivitet. d.»små«og»store«udbud En vigtig undtagelse omfatter såkaldte»små udbud«, det vil sige udbud, hvor den samlede salgspris ikke overstiger 300.000 kr., jf. bekendtgørelsens 2, nr. 3. I sådanne situationer er risikoen for, at investorerne lider tab, begrænset, og samtidig vil omkostningerne ved at skulle udarbejde et prospekt ikke stå i et rimeligt forhold til tegningsbeløbet. Selvom både prospektdirektivet og undtagelsesbekendtgørelsen anvender ordet salgspris, må det formentlig antages, at undtagelsen også omfatter udbud ved tegning. En anden væsentlig undtagelse omfatter»store udbud«, hvor hver investor kun kan tegne værdipapirer for mindst 300.000 kr., jf. bekendtgørelsens 2, nr. 4. På samme måde, som det er tilfældet med professionelle investorer, forudsættes det her, at investorer, der tegner værdipapirer for så store beløb, selv er i stand til selv at skaffe de informationer, som sætter dem i stand til træffe beslutning om investeringen på et informeret grundlag. Disse to undtagelser er i praksis ofte centrale i forbindelse med et udbud af unoterede værdipapirer. I mange tilfælde vil et udbud kunne tilrettelægges således, at enten undtagelsen vedrørende»små udbud«eller undtagelsen vedrørende»store udbud«finder anvendelse. På grund af de faste beløbsgrænser kan hver af disse to undtagelser anvendes til at strukturere et udbud af unoterede værdipapirer således, at der med sikkerhed ikke skal udarbejdes et prospekt. Selve teknikken med angivelse af faste beløbsgrænser for prospektpligten er som nævnt acceptabel, hvis de valgte beløbsgrænser er»rigtige«. Det er efter vor opfattelse diskutabelt, om dette er tilfældet i øjeblikket, jf. herved nedenfor i punkt 10 om forslaget til et nyt prospektdirektiv. 34 Philip Risbjørn & Tomas Krüger Andersen
e. Medarbejderaktier Udbud af værdipapirer, som en arbejdsgiver eller en tilknyttet virksomhed tilbyder til sine nuværende eller tidligere medarbejdere eller til fordel for disse, er heller ikke omfattet af prospektpligten, jf. bekendtgørelsens 2, nr. 12. Undtagelsesbestemmelsen omfatter således tilfælde, hvor et selskab tilbyder sine ansatte medarbejderaktier. En»tilknyttet virksomhed«kan eksempelvis være et moderselskab. Derimod vil et tilbud om medarbejderaktier fra en fysisk hovedaktionær være omfattet af prospektpligten. Af vejledningen fremgår det, at der ved medarbejdere forstås personer med et ansættelsesmæssigt forhold til selskabet. Således vil udbud af aktier til medlemmer af direktionen være omfattet af undtagelsen, mens udbud til bestyrelsesmedlemmer ikke er undtaget, medmindre de pågældende bestyrelsesmedlemmer samtidig er ansat i selskabet. 26 Det anføres i vejledningen, at fortolkningen af begrebet medarbejdere i denne sammenhæng er i overensstemmelse med skattemyndighedernes fortolkning af ligningslovens 7A vedrørende medarbejderaktier. Generelt er henvisningen til skattereglerne ikke relevant. Det afgørende i relation til prospektpligten er, om der er et investorbeskyttelseshensyn, ikke om der er en skattebegunstigelsesregel. f. Øvrige undtagelser Af øvrige undtagelser i bekendtgørelsen af stor praktisk betydning kan nævnes værdipapirer, der udbydes i forbindelse med et offentligt ombytningstilbud, jf. 2, nr. 8, 27 i forbindelse med fusion, jf. 2, nr. 9, som fondsaktier, jf. 2, nr. 10, samt aktier der ombyttes med andre aktier i samme selskab, uden at der derved sker en kapitalforhøjelse eksempelvis i forbindelse med aktiesplit, jf. 2, nr. 11. For så vidt angår fusionstilfældet er aktionærerne i det ophørende selskab beskyttet af reglerne i aktieselskabsloven. Ved uddeling af fondsaktier og ved aktiesplit sker der henholdsvis en tildeling og en ombytning af aktier til de eksisterende aktionærer, uden at disse aktionærer i den forbindelse foretager en ny investering. Der er således ikke noget beskyttelseshensyn at varetage. 8. Sammenhængen med reglerne om børsprospekter Der er som nævnt indledningsvist et fælles investorbeskyttelseshensyn bag reglerne om prospektpligt i forbindelse med børsnotering/-emission og reglerne om prospekter ved udbud af unoterede værdipapirer. Grundlæggende bør reglerne derfor være ens. Forskelle kan på den ene side begrundes med, at emissionerne i de unoterede selskaber typisk er mindre, og på den anden side med, at prospektkravene i de børsnoterede selskaber kun udgør en del af den samlede informationsforpligtelse i forhold til kapitalmarkedet. Prospektreglerne for de børsnoterede selskaber findes i værdipapirhandelslovens 23-25, jf. prospektbekendtgørelsens 1 (prospektpligten) og 5-9 (undtagelsesbestemmelserne). 28 Prospektreglerne for de unoterede selskaber findes som nævnt i værdipapirhandelslovens kapitel 12 samt undtagelsesbekendtgørelsen. En forskel mellem de nugældende regelsæt er, at undtagelsesreglerne vedrørende 26. Sml. forslaget til undtagelsesreglen i det nye prospektdirektivs art. 4, stk. 1, litra e, der også omfatter bestyrelsesmedlemmer. 27. Vejledningen indeholder en definition af begrebet»aktieombytning«. 28. Se om disse regler nærmere Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen, Børsretten, 2. udg. 2003, s. 171 ff. NTS 2003:1 35
unoterede værdipapirer kun opererer med valget mellem prospektpligt og ikke-prospektpligt. Enten skal der laves et fuldt prospekt eller slet intet. Efter børsreglerne kan Fondsbørsen derimod fritage fra prospektpligten»helt eller delvist«. I Fondsbørsens praksis er det sædvanligt, at en fritagelse for prospektpligten kombineres med pligt til at offentliggøre oplysninger i en fondsbørsmeddelelse, i det omfang Fondsbørsen skønner, at markedet har behov herfor. 29 De to gældende regelsæt administreres henholdsvis af Københavns Fondsbørs og Fondsrådet. Sammenholder man praksis efter de to regelsæt, synes der ikke at være nogen koordinering. I de tilfælde, hvor reglerne ligner hinanden, burde det grundlæggende investorbeskyttelseshensyn føre til det samme resultat. I forslaget til det nye prospektdirektiv er undtagelserne for omsætning på et reguleret marked og undtagelserne for ikkeregulerede markeder til dels de samme. For så vidt dette er tilfældet, er det åbenbart, at fremtidig praksis bør koordineres. 9. Udenlandsk ret Fondsrådets praksis og vejledning viser, at man i Danmark har valgt at fortolke undtagelserne i det oprindelige prospektdirektiv snævert. En gennemgang af retstilstanden i andre europæiske lande viser, at prospektdirektivet er implementeret forskelligt, og at den danske implementering på flere punkter er (har været) mere restriktiv end implementeringen i de lande, som vi normalt sammenligner os med. I Sverige følger det af»lagen om handel med finansiella instrument, 1991:980, 2 kap. 1 «, at der skal offentliggøres et prospekt 29. Jf. fx Fondsbørsens Afgørelser og Udtalelser 2001, nr. 3.4, 3.5 og 3.6 og 2002 nr. 3.2. ved udbud af værdipapirer (»fondspapper«, dvs. bl.a. aktier som udbydes til almindelig omsætning) til en åben kreds af investorer, hvor det samlede udbud overstiger en værdi af SEK 300.000. Der er ikke helt klart, hvad der forstås ved en åben kreds af investorer. Det afgørende er, at hver enkelt investor kan identificeres forud for udbuddet. Finansinspektionen, som er den kompetente myndighed i Sverige, har imidlertid tilkendegivet, at såfremt kredsen af investorer overstiger 200, vil den sandsynligvis blive anset for en åben kreds. Udbud til alle aktionærer i et selskab anses også for et udbud til en åben kreds, mens udbud til medarbejdere ikke betragtes som et udbud til en åben kreds. Sammenfattende gælder der i Sverige en tommelfingerregel, hvorefter der skal offentliggøres et prospekt i»publika bolag«, hvis der udbydes værdipapirer til mere end 200 personer og udbuddet overstiger en samlet værdi på SEK 300.000. 30 Efter den norske»lov om verdipapirhandel, 1997 kap. 5, 5-1«skal der udarbejdes og offentliggøres et prospekt ved udbud af unoterede værdipapirer til mere end 50 investorer, hvor det samlede udbud overstiger en værdi af EUR 40.000. I øvrigt gælder der undtagelser fra prospektpligten svarende til de ovenfor refererede danske regler om undtagelser for udbud til professionelle investorer, jf. 5-2, 1. led, små udbud (med en samlet værdi under EUR 40.000), store udbud (med en minimumstegning på EUR 40.000), jf. 5-2, 2. led, og udbud til medar- 30. Krav om emissionsprospekt findes også i ABL 4 kap. 18 for så vidt angår publika aktiebolag. Denne bestemmelse anvender dog afgrænsningen»till en videre kreds«, jf. herved Andersson, Johansson og Skog, Aktiebolagslagen En kommentar. Del I, 2002, 4:55ff. Se kritisk om sammenhængen mellem prospektregler i de to love de svenske betænkninger SOU 1997:22, s. 225f og SOU 2001:1, s. 259f. 36 Philip Risbjørn & Tomas Krüger Andersen
31. Se hertil Eilis Ferran, Company Law and Corporate Finance, 1999, s. 567ff. bejdere, jf. 5-4. I modsætning til i Danmark skal professionelle investorer være registreret som sådanne for at være undtaget. I Tyskland er direktivet implementeret i»wertpapier-verkaufsprospektgesetz«, der blandt andet indeholder undtagelser fra prospektpligten vedrørende udbud til professionelle investorer, udbud til en begrænset kreds af personer, små udbud (med en samlet værdi under EUR 40.000), store udbud (med en minimumstegning på EUR 40.000) og udbud til medarbejdere. For så vidt angår et udbud til en begrænset kreds af personer, er dette begreb ikke kvantitativt kvalificeret, men fastlægges konkret ud fra en bedømmelse af investorernes tilknytning til udstederen. I England findes regler om første offentlige udbud af unoterede værdipapirer i»the Public Offers of Securities Regulations, 1995«. 31 Efter disse regler skal der udarbejdes og offentliggøres et prospekt ved første udbud, medmindre en undtagelse fra prospektpligten finder anvendelse. Reglerne indeholder blandt andet undtagelser vedrørende udbud til professionelle investorer, udbud til en begrænset kreds af personer, små udbud (med en samlet værdi under EUR 40.000), store udbud (med en minimumstegning på EUR 40.000) og udbud til medarbejdere. Som noget særligt er direktivets undtagelse om udbud til en»snæver kreds«implementeret ved to regler. Den ene undtager alle udbud, der sker til maksimalt 50 personer. Den anden undtager udbud, der sker til en begrænset kreds af personer, som udbyderen med rimelighed kan antage at være tilstrækkeligt informerede til at forstå den risiko, der er forbundet med investeringen. På baggrund af denne korte gennemgang af udenlandsk ret kan det konkluderes, at for så vidt angår undtagelserne vedrørende udbud til professionelle, små og store udbud samt udbud til medarbejdere i det udstedende selskab findes disse undtagelser i alle de undersøgte lande. Selvom implementeringsmetoden varierer, er indholdet af disse undtagelser stor set identiske. Den største forskel mellem landene findes i fortolkningen af direktivets undtagelse vedrørende udbud til en»snæver kreds«. Alle landene opererer med en kvantitativ begrænsning af begrebet»snæver kreds«, som enten er fastsat lovgivningsmæssigt eller administrativt. Grænsen varierer fra 50 til 200 personer, men det er bemærkelsesværdigt, at den i alle landene er væsentligt højere end de danske myndigheders vejledende regel om 10-15 personer. 10. Forslaget til et nyt prospektdirektiv Et afgørende mål med det nye direktivforslag er at sikre, at værdipapirer fremover umiddelbart vil kunne udbydes i alle EU-medlemsstater, når der er udarbejdet et prospekt, der opfylder direktivets krav, og prospektet er blevet godkendt i en enkelt medlemsstat (princippet om et europæisk pas), jf. herved forslagets præambel pkt. 1 og 5, hvor det bl.a. anføres, at de hidtidige direktiver indførte en ufuldstændig og kompleks ordning for gensidig anerkendelse, som ikke kan sikre målsætningen om et fælles pas, der er nødvendigt for at skabe et stort, likvidt og integreret finansielt marked. For at muliggøre et europæisk pas lægger direktivforslaget i modsætning til det gældende prospektdirektiv op til en total harmonisering på området. Konsekvensen heraf vil være, at medlemsstaterne inden for direktivets anvendelsesområde ikke vil kunne fastsætte uddybende eller supplerende (strengere) regler for udbud, hvor direktivet fore- NTS 2003:1 37
skriver prospekt eller undtagelse fra prospektpligten. Direktivforslaget adskiller sig på et væsentligt punkt fra det gældende prospektdirektiv, idet udbud med en samlet værdi af under EUR 2.500.000 i en periode på 12 måneder slet ikke omfattes af forslaget. Såfremt denne undtagelse opretholdes i det endelige direktiv, vil det i praksis være illusorisk at tale om, at der som hovedregel gælder en EU-bestemt pligt til at offentliggøre prospekt i forbindelse med udbud af unoterede værdipapirer i Danmark. Set i et dansk perspektiv er reglen udtryk for en overraskende og vidtgående lempelse af prospektpligten. Hvis man i Danmark fortsat ønsker, at der skal findes regler om investorbeskyttelse og dermed prospektpligt i forbindelse med udbud af unoterede værdipapirer, vil en sådan lempelse af direktivet skabe et behov for, at der fastsættes supplerende danske prospektregler. Da undtagelsen er en undtagelse fra selve direktivets anvendelsesområde, står det medlemslandene frit at indføre nationale særregler for udbud under EUR 2.500.000. 32 Inden for direktivets anvendelsesområde gælder en række undtagelser fra prospektpligten, der i vidt omfang svarer til undtagelserne i det gældende direktiv. Efter forslaget art. 3, stk. 2 er følgende udbud således undtaget fra prospektpligten: 33 Udbud af værdipapirer til kvalificerede investorer, 32. Jf. nærmere Kenneth Edgrens artikel nedenfor i dette nummer af NTS. 33. Foruden de nævnte undtagelser indeholder bestemmelsen en undtagelse vedrørende små udbud på under EUR 100.000. Efter vor opfattelse vil denne undtagelse imidlertid kun være relevant for selskaber, der ønsker at blive optaget til omsætning på et reguleret marked. Udbud af unoterede værdipapirer falder som nævnt uden for direktivets anvendelsesområde, såfremt det samlede udbud er mindre end EUR 2.500.000. Udbud af værdipapirer rettet til færre end 100 fysiske eller juridiske personer pr. medlemsstat, som ikke er kvalificerede investorer, Udbud af værdipapirer, der kun kan erhverves mod en modydelse på mindst EUR 50.000 pr. investor eller hvis pålydende pr. enhed er mindst EUR 50.000, samt Det fremgår af bestemmelsen, at ethvert videresalg er at betragte som en særskilt udbydelse. Prospektpligten er således ikke begrænset til første udbud således som de gældende regler. Den førstnævnte undtagelse vedrørende udbud til»kvalificerede investorer«erstatter den nuværende undtagelse vedrørende professionelle investorer. Direktivforslagets art. 2, stk. 1, litra e, indeholder en omfattende definition af begrebet»kvalificerede investorer«. 34 Et væsentligt element i definitionen er et krav om, at private virksomheder for at kunne opnå status som kvalificerede investorer skal være underlagt tilsyn eller være godkendt af myndighederne som sådanne. Virksomheder,»der ikke er under tilsyn, men som har investeringer som et ordinært/naturligt led i deres virksomhed«, der omfattes af den nuværende undtagelse i henhold til Fondsrådets vejledning, vil næppe kunne rummes inden for det nye direktivs definition. Den anden undtagelse vedrørende udbud til mindre end 100 fysiske eller juridiske personer erstatter den nuværende undtagelse vedrørende udbud til en»snæver kreds«. Det 34. Denne definition sigter til at fremme omsætningen mellem professionelle investorer. Sml. herved med de amerikanske regler om»qualified institutional investors«(de såkaldte QIBs). Udbud rettet mod disse investorer kræver ikke registrering/prospekt, jf. Rule 144 A og herom Jennings m.fl., Securities Regulation, 1998, s. 572ff. 38 Philip Risbjørn & Tomas Krüger Andersen
er en nyskabelse, at begrebet»begrænset kreds«er afgrænset til kreds på mindre end 100 investorer pr. medlemsstat. Det kan imidlertid diskuteres, om grænsen, der er arbitrært fastsat, er hensigtsmæssig. 35 Som anført har de danske myndigheder hidtil haft en vejledende grænse på 10-15 personer i modsætning til andre europæiske lande, der anvender mere eller mindre faste grænser på mellem 50 og 200 personer. For udbud, der omfattes af direktivet (over EUR 2.500.000), må disse grænser erstattes af direktivetforslagets grænse på 100 personer. Direktivforslagets grænse på 100 personer vil medføre, at mange udbud af unoterede værdipapirer i Danmark i forbindelse med såvel stiftelser som kapitalforhøjelser vil blive undtaget fra prospektpligten. Det er formentlig de færreste unoterede danske selskaber, der udbyder værdipapirer til en kreds på mere end 100 personer. Ud fra et investorbeskyttelsessynspunkt vil det være et tilbageskridt, hvis Danmark bliver tvunget til at implementere en regel, der undtager flertallet af udbud af unoterede værdipapirer fra prospektpligten. For udbud med en samlet værdi på under EUR 2.500.000 vil det vil dog være muligt at fastsætte supplerende nationale regler. For»små«udbud vil den nuværende grænse på 10-15 dermed kunne opretholdes i et rent dansk regelsæt. Den tredje undtagelse vedrørende udbud af værdipapirer, der kun kan erhverves mod en modydelse på mindst EUR 50.000 pr. investor eller hvis pålydende pr. enhed er mindst EUR 50.000, erstatter den nuværende undtagelse vedrørende store udbud. Grænsen for store udbud hæves således fra EUR 40.000 i det gældende direktiv til EUR 50.000 i forslaget. Vedtages direktivet kan konsekvensen blive, at vi fremover vil se en tredeling af reglerne om prospektpligt. For det første vil der gælde regler om udbud af værdipapirer på et reguleret marked. Dernæst vil direktivets regler om (store) udbud af unoterede værdipapirer skulle implementeres. Endelig kan der som nævnt være behov for supplerende nationale regler, der i et vist omfang kan tænkes at blive en videreførelse af de gældende danske regler, som er beskrevet ovenfor. I lyset af det øvrige nordiske samarbejde på det selskabs- og børsretlige område vil det efter vor opfattelse være naturligt, at man sørger at opnå enighed om sådanne regler på nordisk plan. 11. Afslutning Ændringerne af undtagelsesbekendtgørelsen er udtryk for en markant holdningsændring hos Fondsrådet. Med ændringerne er der sket en gradvis opblødning af den tidligere restriktive danske praksis og dermed en tilpasning til de tilsvarende regler i de øvrige europæiske lande. Det spørgsmål, som herefter rejser sig, er, om gennemførelse af det nye prospektdirektiv vil medføre en så kraftig yderligere lempelse af prospektpligten, at der ud fra et dansk og nordisk perspektiv i praksis ikke bliver tale om prospektpligt for offentlige udbud på ikke-regulerede markeder. Såfremt dette bliver resultatet, må der stilles spørgsmål ved, om det nye prospektdirektiv opfylder rimelige krav til investorbeskyttelsen på de nordiske markeder eller om der er behov for supplerende nationale regler. 35. I et tidligere forslag var grænsen sat til 150 personer. NTS 2003:1 39
ADVOKATFIRMAN CEDERQUIST Svensk och internationell affärsjuridik med särskild inriktning på corporate finance, immaterialrätt och IT-rätt samt skiljemannaoch processrätt www.cederquist.se Box 1670 111 96 Stockholm Besöksadress: Nybrokajen 15 Telefon: 08-463 65 00 Telefax: 08-678 01 70 40 Philip Risbjørn & Tomas Krüger Andersen