Maria Fuglsang Dahl (MD90441) og Rasmus Frensel Rasmussen (RR90595) Aarhus BSS, Aarhus Universitet Cand.merc.jur Speciale d. 3/8-2015 Hovedvejleder:

Maria Fuglsang Dahl (MD90441) og Rasmus Frensel Rasmussen (RR90595) Aarhus BSS, Aarhus Universitet Cand.merc.jur Speciale d. 3/8-2015 Hovedvejleder: Paul Krüger Andersen Bivejleder: Carsten Tanggaard Tegn u. mellemrum: 197.780

Forord Hensigten med denne afhandling er at klarlægge formålet og konsekvenserne ved implementeringen af MiFID II og MiFIR for en multilateral handelsfacilitet i forhold til den gældende regulering. Samtidig med at klarlægge, hvor mange multilaterale handelsfaciliteter, der har fritagelse fra førhandelsgennemsigtighedskravet og hvilken type af fritagelse de har fået tildelt. Denne afhandling er relevant for og rettet mod multilaterale handelsfaciliteter, der skal have implementeret MiFID II s nye regler. Dette begrundes i, at denne afhandling klarlægger hvilke nye regler, der er indført i forhold til de organisatoriske krav og handelsprocessen. Herudover er denne afhandling relevant for multilaterale handelsfaciliteter, som har en pre-trade transparency waiver, da der er indført nye regler for disse i MiFIR, som har betydning for multilaterale handelsfaciliteter. I forbindelse med tilblivelsen af denne afhandling vil vi gerne takke vores hovedvejleder Paul Krüger Andersen for at give os inspiration til at skrive om den nye regulering af multilaterale handelsfaciliteter. Vi vil også gerne takke vores bivejleder Carsten Tanggaard for at komme med spændende inputs til den økonomiske vinkel i forhold til afhandlingens problemstillinger. Derudover vil vi takke begge vores vejledere for at have hjulpet os med denne afhandling samt de problemstillinger vi har haft i forbindelsen med udarbejdelsen af denne. Aarhus d. 3. august 2015 Maria Fuglsang Dahl og Rasmus Frensel Rasmussen Side 1 af 118

Abstract Before the implementation of MiFID I in 2007 there were some regulatory problems, such as lack of the investor protection. The purpose of MiFID I was to increase protection of investors and to make security markets more competitive. After the implementation of MiFID I there were some, new definitions such as multilateral trading facilities which became more attractive due to the lesser requirements. Because of the future implementation of MiFID II and MiFIR, this thesis will investigate the new regulation of multilateral trading facilities as well as multilateral trading facilities with a pre-trade transparency waiver. The latter means that multilateral trading facility does not have to provide the market with information about price and volume before the trade has been executed. The implementation of MiFID II and MiFIR raises a number of economic and legal questions relating to the consequences of the new regulation in regard to the operation of multilateral trading facilities as well as the impact of requirements to which a multilateral trading facility can get a derogation from the pre-trade transparency requirements. Based on our thesis, we have learned that there are 15 multilateral trading facilities, which have a pre-trade transparency waiver. There are four types of pre-trade transparency waivers, which the multilateral trading facilities can get according to Regulation 1287/2006. These pre-trade transparency waivers are the reference price waiver, the negotiated trade waiver, the order management facility waiver and the large in scale waiver, which are explained in ESMA s guidelines, Waivers from Pre-trade Transparency. Based on an empirical analysis it is concluded that the reference price waiver is the waiver most commonly used among the 15 multilateral trading facilities. In connection with multilateral trading facilities, the difference between MiFID I and MiFID II is the increase in regulations. The increase in regulations will have a number of consequences all leading to the fact that the multilateral trading facilities market will come to resemble the regulated market more than it does today. This is done to balance the competitive gap between trading facilities. With the new regulations comes the need for increasing the implementation of safety measures and safety mechanisms, which means operating a multilateral trading facility will become more expensive in the future. The new MiFIR also leads to a number of consequences for the multilateral trading facilities. An example is that the rules for pre-trade transparency regulation have been moved from MiFID I to MiFIR. This means that from now on consistency in the rules between the Member States will be required, which will definitely help balance the competitive gap between trade facilities. Side 2 af 118

Indholdsfortegnelse 1. Introduktion... 6 1.2 Indledning... 6 1.3 Problemformulering... 7 1.4 Afgrænsning... 7 1.5 Metode... 8 1.6 Kildekritik... 9 1.7 Anvendte forkortelser... 12 2. Nuværende lovgivning... 13 2.1 Værdipapirmarkedets virksomheder og kompetente myndigheder... 13 2.1.1 Finanstilsynet... 13 2.1.2 Det regulerede marked... 13 2.1.2.1 Drift af et reguleret marked... 13 2.1.2.2 Adgang til et reguleret marked... 15 2.1.2.3 Gennemsigtighedskrav... 16 2.1.3 Multilateral handelsfacilitet... 16 2.1.3.1 Alternativ markedsplads... 19 2.1.4 Lov om finansiel virksomhed... 20 2.2 MiFID I... 22 2.2.1 Artikel 29: Gennemsigtighedskrav til før handel i MHF er... 23 2.2.1.1 Artikel 29, stk. 1... 23 2.2.1.2 Artikel 29, stk. 2... 25 2.2.2 Artikel 44: Gennemsigtighedskrav til regulerede markeder før handelen.. 28 2.2.2.1 Artikel 44, stk. 1... 28 2.2.2.2 Artikel 44, stk. 2... 29 2.2.3 Artikel 30: Gennemsigtighedskrav til MHF er efter handelen... 29 2.2.3.1 Artikel 30, stk. 1... 29 2.2.3.2 Artikel 30, stk. 2... 30 2.2.4 Artikel 45: Gennemsigtighedskrav til regulerede markeder efter handelen... 31 2.2.4.1 Artikel 45, stk. 1... 31 2.2.4.2 Artikel 45, stk. 2... 32 2.2.5 Offentliggørelse og adgang til før- og efterhandelsoplysninger... 32 3. Førhandelsgennemsigtighedskrav... 34 3.1 ESMA... 36 3.1.1 Artikel 16: Retningslinjer og henstillinger... 37 Side 3 af 118

3.1.2 Artikel 17: Overtrædelse af EU-retten... 37 3.1.3 Artikel 18: Tiltag i krisesituationer... 38 3.1.4 Artikel 19: Bilæggelse af tvister mellem kompetente myndigheder i grænseoverskridende situationer... 38 3.1.5 Artikel 30: Klager... 39 3.1.6 Pre-trade transparency waiver... 39 3.1.6.1 Referencepris-waiver... 40 3.1.6.2 Forhandlings-waiver... 42 3.1.6.3 Ordresystems-waiver... 44 3.1.6.4 Størrelses-waiver... 46 3.2 Fordeling af waivere... 47 3.2.1 Referencepris-waiver... 48 3.2.2 Forhandlings-waiver... 50 3.2.3 Ordresystems-waiver... 51 3.2.4 Størrelses-waiver... 52 3.3 MHF ers valg af waiver... 53 3.3.1 Referencepris-waiver... 53 3.3.2 Forhandlings-waiver... 57 3.3.3 Ordresystems-waiver... 58 3.3.4 Størrelses-waiver... 58 3.4 Eksempler... 59 3.4.1 Midpoint ordrehandel (Eksempel 3a)... 60 3.4.2 Pegged ordrehandel (Eksempel 3b)... 62 3.4.3 VWAP ordrehandel (Eksempel 5)... 64 4. Fremtidig lovgivning... 70 4.1 MiFID II... 70 4.1.1 Artikel 16: Organisatoriske krav... 70 4.1.2 Artikel 18: Handelsprocessen og afslutning af transaktioner i en MHF og en OHF... 74 4.1.3 Artikel 19: Særlige krav til MHF er... 79 4.1.4 Artikel 31: Tilsyn med overholdelse af reglerne for MHF er eller OHF er og andre lovmæssige forpligtelser... 81 4.1.5 Artikel 33: SMV... 82 4.2 MiFIR... 85 4.2.1 Artikel 3: Krav til førhandelsgennemsigtighed for markedspladser for så vidt angår aktier... 86 4.2.2 Artikel 4: Dispensationer for aktieinstrumenter... 86 Side 4 af 118

4.2.3 Artikel 5: Volumenbegrænsningsmekanisme... 90 4.2.4 Artikel 6: Krav til efterhandelsgennemsigtighed for markedspladser for så vidt angår aktier... 93 4.2.5 Artikel 7: Godkendelse af udskudt offentliggørelse... 94 4.2.6 Artikel 12: Forpligtigelse til at give separat adgang til før- og efterhandelsoplysninger... 94 4.2.7 Artikel 13: Forpligtelse til at stille før- og efterhandelsoplysninger til rådighed på rimelige handelsmæssige vilkår... 95 4.2.8 Artikel 25: Forpligtelse til at føre fortegnelser... 96 4.2.9 Artikel 26: Forpligtelse til at indberette transaktioner... 96 4.3 Samlede konsekvenser af MiFID II og MiFIR... 101 5. Konklusion... 105 6. Litteraturliste... 107 7. Bilag... 117 Side 5 af 118

1. Introduktion 1.2 Indledning Værdipapirhandelsmarkedet i Danmark var inden 2007 reguleret af Forbrugerombudsmanden, som angav, at investeringsselskaberne skulle rådgive ud fra kundens individuelle økonomi og risikovillighed, samt God Skik Bekendtgørelsen. I denne bekendtgørelse fremgik det, at kunden skulle have mulighed for at træffe beslutninger på et velinformeret grundlag. De skærpede regler for investorbeskyttelse blev først indført med MiFID I, der er implementeret i 2007 og med disse regler kom blandt andet reglen om, at der skal udføres en egnethedstest ud fra oplysninger fra kunden, der afgør, hvordan kunden skal rådgives i investeringshenseende. 1 MiFID I havde til formål at skabe et velfungerende og konkurrencedygtigt værdipapirmarked, som kunne fremme handlen på tværs af grænserne samt øge investorbeskyttelsen. 2 Det kan dermed konkluderes, at der før 2007 var problemer i forhold til investorbeskyttelsen. Brugen af handelsplatforme af forskellig karakter startede inden den retlige regulering af disse, som først blev implementeret med MiFID I, hvor disse handelsplatforme blev betegnede som multilaterale handelsfaciliteter. MiFID I blev implementeret i dansk ret i 2007. Multilaterale handelsfaciliteter er blevet mere og mere udbredte gennem de senere år. Efter implementering af MiFID I blev brugen af multilaterale handelsfaciliteter mere attraktiv end brugen af de regulerede markeder grundet lempeligere krav. De regulerede markeder blev indtil implementeringen af MiFID I kaldt børser. På baggrund af denne favorisering valgte EU at revidere MiFID I, og derved reguleringen af de multilaterale handelsfaciliteter, for at skabe en balance mellem de multilaterale handelsfaciliteter og de regulerede markeder. Grundet den kommende implementering af MiFID II og MiFIR vil vi i denne afhandling undersøge den nye regulering af multilaterale handelsfaciliteter samt multilaterale handelsfaciliteter, der har en fritagelse fra førhandelsgennemsigtighedskravene. En fritagelse fra førhandelsgennemsigtighedskravene kaldes også en pre-trade transparency waiver, hvilket vil sige, at den multilaterale handelsfacilitet ikke skal indgive 1 http://www.raadtilpenge.dk/~/media/ppp/konference%202011/jens%20gammelmark.ashx 2 http://www.fih.dk/media/1118/mifid-et-overblik.pdf og http://dk.saxobank.com/juridiskinformation/mifid-directive Side 6 af 118

oplysninger om pris og mængde til markedet før handlen eksekveres. Implementeringen af MiFID II og MiFIR rejser nogle juridiske og økonomiske spørgsmål i forbindelse med konsekvenserne af den nye regulering i forhold til driften af multilaterale handelsfaciliteter samt virkningerne af kravene til, hvornår en multilateral handelsfacilitet kan få fritagelse fra førhandelsgennemsigtighedskravene. Hensigten med denne afhandling er at klarlægge konsekvenserne, det har for en multilateral handelsfacilitet i forhold til implementeringen af MiFID II og MiFIR. Herunder at klarlægge hvilke multilaterale handelsfaciliteter, der har en pre-trade transparency waiver samt typen af pre-trade transparency waiver. 1.3 Problemformulering Med udgangspunkt i MiFID I, art. 13 om organisatoriske krav, art. 14 om handelsprocessen og art. 29 om førhandelsgennemsigtighed og tilsvarende artikler i MiFID II foretages en analyse af forskellene mellem disse artikler samt konsekvenserne heraf i forhold til regulering af multilaterale handelsfaciliteter. Derudover undersøges det, hvad en pre-trade transparency waiver er, herunder hvor mange multilaterale handelsfaciliteter, der ud fra MiFID I har fået tildelt en pre-trade transparency waiver samt hvilken waiver, der er oftest tildelt. Slutteligt vil vi undersøge hvilke konsekvenser MiFIR har medført i forhold til førhandelsgennemsigtighedskravene og transaktionsindberetning. 1.4 Afgrænsning I denne afhandling har vi valgt at fokusere på reguleringen af multilaterale handelsfaciliteter (MHF) i EU, da det er her MiFID II og MiFIR vil få direkte betydning for den fremtidige regulering af MHF er. Grundet skærpelsen af reguleringen af MHF er, som er konsekvens af MiFID II og MiFIR, har vi valgt udelukkende at lægge fokus her. Idet denne afhandling indledningsvist har fokus på MiFID I, er det naturligt kun at behandle regulering af aktiehandel i MiFID II, da MiFID I ikke omhandler andre finansielle instrumenter end aktier. Herudover sammenlignes MiFID II med MiFID I Side 7 af 118

hvilket giver det bedste sammenligningsgrundlag. Derudover har vi valgt ikke at undersøge investorbeskyttelsesreglerne, da det ikke er relevant i forhold til afhandlingens behandling af MHF er, idet den ikke har fokus på beskyttelse af kunder. I afhandlingen nævnes algoritmisk handel kort i forbindelse med transaktionsindberetninger og organisatoriske krav, men den vil ikke være objekt for nærmere undersøgelse, da afhandlingens kerneområde er MHF er og deres regulering. Endvidere har vi valgt ikke at undersøge markedsmisbrugsdirektivet eller EMIR, da det ikke er relevant for afhandlingen. Dette begrundes i, at MiFID II beskriver, hvad der skal overholdes, og derfor antages det, at disse er overholdt, når MiFID II s regler er opfyldt. Slutteligt er lovændringer efter 1. juni 2015 kun medtaget såfremt dette har været muligt. 1.5 Metode I denne afhandling har vi valgt at anvende den retsdogmatiske metode for at beskrive gældende ret, de lege lata, hvilket er MiFID I i forhold til de multilaterale handelsfaciliteter og MiFID I s påvirkning af disse. Den retsdogmatiske metode anvendes også til at beskrive og analysere den fremtidige gældende ret, lex futura, hvilke er MiFID II og MiFIR, samt deres påvirkning af de multilaterale handelsfaciliteter og konsekvenserne af den nye regulering. 3 Herudover er der foretaget en empirisk dataanalyse til den økonomiske analyse, hvilket vil sige en indsamling af data og en analyse af disse data. I denne afhandling vil det sige en indsamling af data af hvor mange europæiske MHF er, der har en pretrade transparency waiver og herefter en analyse af hvilken pre-trade transparency waiver, de forskellige MHF er anvender, og hvad de forskellige MHF er beskæftiger sig med. I den økonomiske analyse anvendes der overordnet set klassisk økonomisk teori på de multilaterale handelsfaciliteter, da det er markedskræfterne, der bestemmer prisdan- 3 Retskilder og Retsteorier, 3. Reviderede udgave 2011, Ruth Nielsen og Christina D. Tvarnø, Jurist- og Økonomforbundets forlag, s. 28 Side 8 af 118

nelsen. På denne måde er det markedskræfterne, der styrer udbud og efterspørgsel på markederne. 4 Når der er tale om en MHF med en pre-trade transparency waiver, vil der være tale om neoklassisk teori, herunder agentens økonomiske adfærd, hvilket vil sige, at en agent skal få det meste ud af de penge, han har til rådighed. Dette sker ved, at en agent vælger at handle på en MHF med en pre-trade transparency waiver for at omkostningsminimere samt undgå negative følgevirkninger ved at eksekvere en stor ordre og derved maksimere sit udbytte. 5 1.6 Kildekritik Professor, dr. jur. Paul Krüger Andersen, Aarhus Universitet, har udgivet 135 publikationer, og 107 presseklip. Hans forskningsinteresser er selskabsret, corporate finance law og børsret, hvortil han har skrevet bogen Børsretten, som bliver benyttet som undervisningsmateriale i Børsret på Aarhus Universitet. Børsretten modtog i 2000 litteraturprisen fra foreningen af Erhvervsjurister. Derudover er han med i en række andre aktiviteter, som eksempelvis European Financial Network, Nordisk Kapitalmarkedsretligt Netværk m.m. Endvidere er han formand for Akademisk Råd, Business and Social Sciences ved Aarhus Universitet. Alt det ovenstående indikerer, at Paul Krüger Andersen er en yderst velegnet kilde at benytte til at få de korrekte forståelser. Professor, Lic.jur. Nis Jul Clausen, Syddansk Universitet, har udgivet 149 publikationer. Han forsker i formueret og i særlig grad dansk og international børs-, værdipapirhandels- og selskabsret samt bank- og kreditret. Hertil har han i samarbejde med Paul Krüger Andersen skrevet bogen Børsret. Derudover er han aktiv i en række aktiviteter, bl.a. som medlem af Gøteborgs Universitets bedømmelsesudvalg vedrørende doktorafhandlinger. Derudover er han formand for Aarhus Universitet bedømmelsesudvalg vedrørende professorater. Ovenstående indikerer, at Nis Jul Clausen er en yderst kompetent kilde. Professor, dr. jur. Jesper Lau Hansen Københavns Universitet. Han har udgivet 135 publikationer. Hans interesse ligger inden for kapitalmarkedsretten, eksempelvis kapi- 4 Retskilder og Retsteorier, 3. Reviderede udgave 2011, Ruth Nielsen og Christina D. Tvarnø, Jurist- og Økonomforbundets forlag, s. 438 5 Ibid. Side 9 af 118

talmarkedsret, børsret, m.m. I øjeblikket er hans forskningsområde de nye EU børsretlige regler m.m. Han er fagansvarlig for en række fag, hvor af størstedelen er selskabsretlige fag. Han vejleder Ph.d.- og kandidatstuderende indenfor kapitalmarkedsret og selskabsret. Da Jesper Lau Hansen i øjeblikket selv forsker i de nye regler indenfor børsret i EU, må det antages, at han er en god kilde. Peter Krüger Andersen er cand.merc.jur fra Aarhus Universitet. Han er netop nu i gang med at tage en Ph.d. på Syddansk Universitet, hvor han skriver en juridisk analyse omkring handelsfaciliteters konkurrence. Derudover har han udgivet en publikation om OTC handel og dark pools, angående de nye reguleringsmæssige tendenser på de europæiske markeder. Ydermere har vores vejledere begge anbefalet ham, hvorfor han menes at være en respekteret kilde. Erik Banks er en risiko manager, som har arbejdet over hele verden med den finansielle sektor. Han har skrevet 20 bøger om risiko, derivater vækstmarkeder og regeringsførelse. Han er med til at skrive en serie af bøger for Palgrave Macmillan omkring de globale finansielle markeder. Denne kilde er umiddelbart ikke højt uddannet, men virker til at have erhvervserfaring, hvilket gør, at Erik Banks er en troværdig kilde i forhold til de problemstillinger, hans arbejde er blevet brugt til at opklare. Professor Niamh Moloney, London School of Economics, er professor i jura. Hendes hovedområder er selskabsret og det finansielle marked. Hendes forskningsområde er hvordan EU regulerer det finansielle marked og hun har udgivet flere publikationer inden for disse områder. På baggrund af overstående må det antages, at Niamh Moloney er en god kilde i forhold til EU s regulering af de finansielle markeder. Professor Carole Comerton-Forde, Melbourne University, fakultet Finance er professor i Finance. Hendes forskningsinteresser er dark pools, liquidity m.m. Hendes artikler er udgivet af flere førende akademiske journaler, her i blandt The Journal of Finance. Derudover har hun holdt forelæsninger på flere forskellige universiteter og har rådgivet flere markedspladser rundt om i verden. Det må derfor antages, at Carole Comerton-Forde er en kvalificeret kilde. Side 10 af 118

David Easthope, der har en master fra Vanderbilt University, er senior vice præsident for Celent. Celent er et firma, som tilbyder finansiel hjælp til virksomheder. Derudover er David Easthope specialist indenfor markedspladser og markedsstruktur. Dette tyder på, at han er kompetent inden for hans fagområde. Investopedia, er en hjemmeside, der tilbyder finansiel viden. Denne kan som udgangspunkt ikke kvalificeres som værende en god kilde, hvilket begrundes i, at ophavsmanden til hjemmesiden ikke er mulig at finde. Den er dog kun anvendt ét enkelt sted i afhandlingen til begrebsdefinition, og i forhold til dette kan kilden antages at være troværdig. SIX securities er en hjemmeside for en schweizisk handelsfacilitet, der handler med mange af de MHF er, som er omtalt i afhandlingen, der har en pre-trade transparency waiver. Denne kilde er derfor udmærket til at beskrive, hvilke andre MHF er, der er at finde i EU. Side 11 af 118

1.7 Anvendte forkortelser CESR: Committee of European Securities Regulators EBBO: European Best Bid and Offer EBA: European Banking Authority EIOPA: European Insurance and Occupational Pensions Authority ESA: European Supervisory Authority ESFS: European System and Financial Supervision ESMA: European securities and markets authority ETF: Exchange traded found FCA: Financial Conduct Authority FIL: Lov om finansiel virksomhed FT: Finanstilsynet GDO: Gennemsnitlig daglig omsætning LSE: London Stock Exchange MHF: Multilateral handelsfacilitet MiFID: Direktiv om markedet for finansielle instrumenter MiFIR: Forordning om markedet for finansielle instrumenter NYSE: New York Stock Exchange OHF: Organiserede handelsfaciliteter PBBO: Protected Best Bid and Offer SMV-vækstmarked: Vækstmarked for små eller mellemstore virksomheder SP: Special price VPHL: Værdipapirshandelsloven VWAP: Volume weighted average price Side 12 af 118

2. Nuværende lovgivning I dette kapitel vil den nuværende lovgivning inden for multilaterale handelssystemer blive præsenteret, dog med størst fokus på multilaterale handelsfaciliteter (MHF). Herunder vil både dansk og europæisk lovgivning, i forbindelse med ovenstående, blive undersøgt. 2.1 Værdipapirmarkedets virksomheder og kompetente myndigheder 2.1.1 Finanstilsynet Finanstilsynet (FT) er en offentligt myndighed 6, som er under erhvervs- og vækstministeriet. 7 FT skal påse overholdelsen af værdipapirhandelsloven (VPHL) og regler, der er udstedt i medfør af denne lov jf. VPHL 83, stk. 1. Endvidere skal FT også føre kontrol med overholdelse af reglerne om finansiel information i regnskaberne for de selskaber, der handles på et reguleret marked jf. VPHL 83, stk. 2. 8 FT kan uddelegere deres kompetence til at føre tilsyn til andre organer jf. MiFID I art. 48, stk. 2, 1. afsnit. Dog skal denne kompetence være klart defineret, og derudover må denne ikke indeholde skønsbeføjelser jf. MiFID art. 48, stk. 2, 2. afsnit. FT underretter desuden ESMA og Kommissionen om eventuelle lempelser, som FT giver til et reguleret marked eller en MHF. 9 2.1.2 Det regulerede marked 2.1.2.1 Drift af et reguleret marked VPHL kapitel 4, 16-19, omhandler drift af et reguleret marked. Et reguleret marked er defineret i 16, stk. 1 som et multilateralt system, hvor der inden for systemet og i overensstemmelse med dettes ufravigelige regler sammenføres eller befordres sammenføring af en flerhed af tredjeparters interesser i køb og salg af værdipapirer. 6 FT er tilsvarende den kompetente myndighed jf. MiFID I, Afsnit IV, Kapitel I, art. 48, stk. 1. 7 Børsretten, 6. udgave 2014, Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen, Jurist- og Økonomforbundets forlag, s. 673 8 Ibid. 9 MiFID I, art. 47: ESMA skal underrettes om enhver ændring af listen med hvilke regulerede markeder, der er i medlemsstaten. Side 13 af 118

Dette skal foregå på en sådan måde, at der indgås aftaler om handel med værdipapirer, der er optaget til handel efter dette markeds regler eller systemer. 10 Operatører af et reguleret marked har eneret til at benytte en af betegnelserne reguleret marked og autoriseret markedsplads i deres navn og om det regulerede marked jf. 16, stk. 2. 11 Endvidere skal en operatør af et reguleret marked også benytte sig af betegnelsen for det regulerede marked for at vise, at der er tale om et reguleret marked jf. 16 stk. 3. Et eksempel på dette er NASDAQ OMX C20. Her er det NASDAQ som er betegnelsen for det regulerede marked. Udover drift af et reguleret marked har en operatør af et reguleret marked mulighed for at drive en accessorisk virksomhed, eksempelsiv som en multilateral handelsfacilitet jf. 17, stk. 1. Hvis en operatør 12 vælger at drive en accessorisk virksomhed, skal de have tilladelse efter VPHL 8. En operatør, der opererer et reguleret marked som handelssystem, er underlagt en række krav. Som hovedregel skal de drive det regulerede markedet på en betryggende og hensigtsmæssig måde jf. 18, stk. 1. Hvad der ligger i, at driften skal ske på en betryggende og hensigtsmæssig måde, står beskrevet i VPHL 18, stk. 2.: 1) kunne identificere og håndtere eventuelle interessekonflikter mellem på den ene side operatøren og operatørens ejerkreds og på den anden side den sunde funktion af det regulerede marked, 2) kunne styre de risici, som operatøren og det regulerede marked udsættes for, påvise alle væsentlige risici for markedets drift og indføre foranstaltninger til at mindske disse risici, 3) sikre en sund forvaltning af den tekniske funktion af markedets systemer, herunder etablere effektive nødsystemer, 4) have regler, der sikrer en redelig og korrekt handel, og opstille objektive kriterier for effektiv udførelse af ordrer, 5) sikre en effektiv og rettidig gennemførelse af de transaktioner, der gennemføres i markedets systemer, 6) råde over tilstrækkelige finansielle ressourcer til at sikre markedets velordnede funktion under hensyntagen til de transaktioner, der gennemføres på markedet, og til de risici, som markedet er udsat for, 7) overvåge, at udstedere af værdipapirer og medlemmer af markedet overholder regler- 10 Karnov Group Denmark A/S s VPHL med noter: Note 226: Udtrykket systemet omfatter både markeder, der består i kraft af et regelsæt og en egentlig handelsplads og markeder, der udelukkende består i kraft af et regelsæt. 11 Børsretten, 6. udgave 2014, Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen, Jurist- og Økonomforbundets forlag, s. 119: Da der er tale om et aktieselskab, er en operatør ledelsen og direktion. 12 En operatør af et reguleret marked må ikke påbegynde drift af en MHF før FT har meddelt tilladelse hertil. Side 14 af 118

ne for det regulerede marked, 8) registrere de transaktioner, der gennemføres af medlemmer af markedet under anvendelse af markedets systemer, med henblik på at kunne påvise overtrædelser af markedets regler, handelsvilkår i strid med reglerne for det regulerede marked eller adfærd, der kan indebære overtrædelse af kapitel 10, 9) kontrollere, at udstedere af værdipapirer, som er optaget til handel på det regulerede marked, opfylder deres oplysningsforpligtelser, 10) lette det regulerede markeds medlemmers adgang til offentliggjorte oplysninger og 11) regelmæssigt kontrollere, at de værdipapirer, der er optaget til handel, til stadighed opfylder optagelseskravene. 13 Disse bestemmelser minder meget om bestemmelserne for en MHF. Dog er der visse undtagelser. De væsentligste oplysninger, som der ikke er et krav til en MHF, er når storaktionærer erhverver en større aktiepost, og at tilbudsgiver i forbindelse med overtagelsestilbud er forpligtet til at give tilbud til de andre aktionærer. 14 2.1.2.2 Adgang til et reguleret marked Med MiFID I har et af de væsentligste mål været, at de finansielle virksomheder kan udøve virksomhed i hele EU og på denne måde fremme konkurrencen. 15 Derfor er der i kapitel 5 i VPHL 20 opstillet en liste over, hvem der har adgang til markedet. Dette er værdipapirhandlere, der er omfattet af VPHL 4, stk. 1, nr. 1-3 16 og centralbanker fra lande inden for EU eller EØS, hvis de opfylder kravene i VPHL 19. En operatør kan optage andre personer, end de nævnte i VPHL 20, stk. 1, hvis personerne 1) er egnede og hæderlige 2) har tilstrækkelig handelsevne og kompetence 17, 3) i fornødent omfang har passende administrative procedurer, og 4) har tilstrækkelige ressourcer til at varetage de funktioner, der følger af medlemskabet af det regulerede marked, og som skal sikre en passende afvikling af transaktioner 18 Det er operatøren af det regulerede marked, som beslutter om en person opfylder kravene i stk. 3. Desuden tilkommer denne mulighed kun medlemmer af EU og EØS. 19 13 VPHL, 18, stk. 2, nr. 1-11 14 Karnov Group Denmark A/S s VPHL med noter: Note 233 15 Børsretten, 6. udgave 2014, Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen, Jurist- og Økonomforbundets forlag, s. 129 16 Dog med undtagelse af investeringsforvaltningsselskaber og administrationsselskaber. 17 Karnov Group Denmark A/S s VPHL med noter: Note 243: Det betyder, at personen skal have nødvendig indsigt i hvordan handlen fungerer. 18 VPHL 20, stk. 3. 19 Børsretten, 6. udgave 2014, Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen, Jurist- og Økonomforbundets forlag, s. 130 Side 15 af 118

2.1.2.3 Gennemsigtighedskrav Gennemsigtighed er et væsentligt element til sikring af driften af det organiserede marked. Der er to gennemsigtighedskrav; et til før handelen og et til efter handelen. Disse to punkter bliver forklaret i afsnit 2.2 om MiFID I. Det er udelukkende den danske lovgivning, der er analyseobjekt i dette afsnit. De danske gennemsigtighedskrav er beskrevet i VPHL 18 a og 18 b. VPHL 18 a omhandler førhandelsgennemsigtighed. Førhandelsgennemsigtighed vil sige, at operatøren af et reguleret marked skal offentligere aktuelle priser og markedsdybden 20 ved disse priser på aktier, som er optaget til handel på det regulerede marked. Inden for markedets åbningstider, skal disse oplysninger løbende gøres tilgængelige for offentligheden på rimelige forretningsvilkår jf. VPHL 18 a, stk. 1. FT kan fritage for førhandelsgennemsigtighedskravet, hvis 18 a, stk. 3, tilskynder dette. Dette er i tilfælde som nævnt under afsnit 2.2.1.2. VPHL 18 b omhandler efterhandelsgennemsigtighed. En operatør skal give efterhandelsgennemsigtighed til det reguleret marked. Det vil sige offentliggørelsen af handelspriser, mængden og tidspunktet for transaktioner, som er blevet gennemført for en aktie på det pågældende regulerede marked. Offentliggørelsen skal ske så tæt på realtid som muligt jf. VPHL 18 b, stk. 1. Så tæt på realtid som muligt, betyder at der ikke må ske forsinkelser i forhold til offentliggørelse og det tidspunkt, handlen er blevet indgået på. 21 Finanstilsynet kan fritage for efterhandelsgennemsigtighedskravet, hvis 18 b, stk. 3, tilskynder dette. Disse tilfælde er nævnt under afsnit 2.2.3.2. 2.1.3 Multilateral handelsfacilitet VPHL kapitel 11 b 40-42 b omhandler drift af en multilateral handelsfacilitet. Det er heri, at en MHF er defineret. Nærmere bestemt i VPHL 40, stk. 1, som er næsten identisk med MiFID 1 art. 4, stk. 1, nr. 15. 20 Børsretten, 6. udgave 2014, Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen, Jurist- og Økonomforbundets forlag, s. 124: Markedsdybde relaterer sig til handelsvolumen, idet der herved forstås størrelsen på bud og udbud, der er til de enkelte prisniveauer på gældende tidspunkt. 21 Børsretten, 6. udgave 2014, Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen, Jurist- og Økonomforbundets forlag, s. 125 Side 16 af 118

En MHF er et handelssystem med undtagelse af regulerede markeder, der inden for systemet og efter dettes ufravigelige regler, sætter forskellige tredjeparts interesse i køb og salg af finansielle instrumenter omfattet af VPHL 2 nr. 1-10 i forbindelse 22 23 med hinanden på en sådan måde, at der indgås aftale om overdragelse. En MHF kan drives af et reguleret marked eller af danske og EU/EØS investeringsselskaber og kreditinstitutter 24, som efter VPHL 4 bliver anset som værdipapirshandlere. 25 Disse selskaber kan i forbindelse med tilladelsen til at drive investeringsservice få tilladelse til at drive en MHF, hvis dennes aktiviteter falder under definitionen investeringsservice jf. lov om finansiel virksomhed bilag 4, afsnit A, nr. 8. En operatør kan også drive en MHF, hvis det stemmer overens med VPHL 8, stk. 1, 1. pkt. 26 Det er jf. VPHL 8, stk. 1, 1. pkt. FT, som skal give tilladelse til, at en operatør af et reguleret marked kan drive en MHF. Forskellen på et reguleret marked og en MHF er ikke, hvordan systemet fungerer, men derimod den retlige regulering og ikke mindst de retsvirkninger, som knytter sig til, hvordan værdipapirer handles på de to former for markeder. 27 Foruden hvem, der må drive den multilaterale handelsfacilitet, har VPHL kapitel 11 b opstillet en række krav om selve driften af en MHF, som der tilsvarende er for et reguleret marked som nævnt ovenfor. Reglerne og kravene til en MHF er mindre vidtgående end tilfældet er for et reguleret marked. 28 I VPHL 40, stk. 2 er der opstillet syv punkter, som er krav til driften af en MHF. Disse krav relaterer sig til handelsprocessen, afslutning af transaktioner samt tilsyn med overholdelse af regler. 29 I VPHL 40, stk. 2 er der for det første angivet, at en MHF skal have regler, der sikrer en redelig og korrekt han- 22 VPHL 2, nr. 1: Omsættelige værdipapirer (bortset fra betalingsinstrumenter), der kan handles på kapitalmarkedet, herunder a) aktier i selskaber og andre værdipapir, der kan sidestilles med aktier i selskaber, partnerskaber og andre foretagender samt aktiebeviser. 23 Værdipapirhandelsloven med kommentarer, Bind 2, 9. udgave 2013, Jesper Lau Hansen, Jurist- og Økonomforbundets forlags forlag, s. 472 24 Lov om finansiel virksomhed, 9: Giver virksomheder, der udøver aktiviteter for tredjemand, tilladelse som værdipapirhandler 25 VPHL 4, stk. 1, nr. 1-4: En værdipapirshandler forstås i denne lov som finansielle virksomheder, der efter lov om finansiel virksomhed 9, stk. 1, agerer som pengeinstitutter, investeringsselskaber, fondsmæglerselskaber og realkreditinstitutter. 26 Børsretten, 6. udgave 2014, Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen, Jurist- og Økonomforbundets forlag, s. 131 27 Ibid. 28 Børsretten, 6. udgave 2014, Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen, Jurist- og Økonomforbundets forlag, s. 132 29 Ibid. Side 17 af 118

del og indeholder objektive kriterier for effektiv udførelse af ordrer 30. Dette er en implementering af MiFID 1 art. 14, stk. 1. For det andet skal en MHF have regler, der fastlægger kriterier til bestemmelse af, hvilke værdipapirer der kan handles via handelsfacilitetens systemer. 31 Her er MiFID 1, art. 14, stk. 2, 1. pkt. implementeret. I nr. 3 er det beskrevet, at en MHF skal sikre sig, at brugerne har adgang til tilstrækkelige offentligt tilgængelige oplysninger til at kunne foretage en investeringsbedømmelse 32. Dette er en implementering af MiFID 1 art. 14, stk. 2, 2. pkt. I nr. 4 er det fastslået, at en MHF skal have regler, der fastlægger objektive kriterier, som opfylder kravene i 42 a, for adgang til handelsfaciliteter. 33. Her er MiFID 1 art. 14, stk. 4 implementeret. I den femte betingelse er det angivet, at en MHF skal informere brugerne af handelsfaciliteten om deres respektive ansvar for afvikling af transaktioner, der gennemføres i handelsfacilitetens systemer, og sikre en effektiv afvikling af disse transaktioner 34. Dette er en implementering af MiFID 1 art. 14, stk. 5. I nr. 6 skal en MHF overvåge, at brugerne af handelsfaciliteten overholder reglerne for handelsfaciliteten 35, hvilket er en implementering af MiFID 1, art. 26, stk. 1, 1. pkt. Slutteligt skal en MHF registrere de transaktioner, der gennemføres af handelsfacilitetens brugere under anvendelse af handelsfacilitetens systemer med henblik på at kunne påvise overtrædelser af handelsfacilitetens regler, handelsvilkår i strid med reglerne for handelsfaciliteten eller adfærd, der kan indebære overtrædelse af kapitel 10 om markedsmisbrug. 36 Her er MiFID 1 art. 26, stk. 1, 2. pkt. implementeret. Det fremsatte lovforslag LFF 2006-10-04, nr. 20 definerede de største forskelle mellem handel med værdipapir på en MHF og på et reguleret marked til at være, at finansielle instrumenter, som er på en MHF ikke er underlagt reglerne for markedsmisbrug, overtagelsestilbud og oplysningspligt for udsteder. 37 Dette understøtter ikke helt lovgivningen, da VPHL 40, stk. 2, nr. 7 beskriver, at selskabet skal registrere de transaktioner, som kunne have forbindelse med markedsmisbrug. Men VPHL 40, stk. 1 38 beskriver, at værdipapirer, som alene er optaget på en MHF ikke er omfattet af regler 30 VPHL 40, stk. 2, nr. 1 31 VPHL 40, stk. 2, nr. 2 32 VPHL 40, stk. 2, nr. 3 33 VPHL 40, stk. 2, nr. 4 34 VPHL 40, stk. 2, nr. 5 35 VPHL 40, stk. 2, nr. 6 36 VPHL 40, stk. 2, nr. 7 37 LFF 2006-10-04, nr. 20, 2. afsnit. 2. pkt. 38 Karnov Group Denmark A/S s VPHL med noter: Note 417 Side 18 af 118

om markedsmisbrug i VPHL kapitel 10. I VPHL 41, stk. 1 er der et krav om førhandelsgennemsigtighed, hvilket vil sige, at MiFID 1 art. 29, stk. 1 er implementeret her. Denne paragraf er stort set tilsvarende til det, der gælder for et reguleret marked som nævnt ovenfor. Ligeledes er der også krav om efterhandelsgennemsigtighed i VPHL 42, som implementerer MiFID 1 art. 30, stk. 1 om efterhandelsgennemsigtighed. Denne paragraf er også overordnet set tilsvarende dem, som er nævnt ovenfor om et reguleret marked. 39 Adgang til at deltage i handlen på en MHF forudsætter, at det er en fysisk eller juridisk person, som er indeholdt i den udtømmende liste i VPHL 42 a. Dette implementerer MiFID 1 art. 14, stk. 4, 2. pkt. Den udtømmende liste i VPHL 42 a er: 1) værdipapirhandlere jf. 4, 2) værdipapirhandlere som nævnt i 4, stk. 1 nr. 3 og 4, som ikke udøver virksomhed gennem en filial eller yder tjenesteydelser her i landet, jf. 30 og 31 i lov om finansiel virksomhed, 3) hvis personerne a) er egnede og hæderlige b) har tilstrækkelig handelsevne og kompetence, c) i fornødent omfang har passende administrative procedurer og d) har tilstrækkelig ressourcer til at varetage de funktioner, der følger af deltagelse i handlen i den MHF og som skal sikre en passende afvikling af transaktioner. 40 En betingelse for at få adgang til en MHF er, at de pågældende regler om adgang, som er fastsat i 40, stk. 2, nr. 4, hvilke er, at selskabet der driver den multilaterale handelsfacilitet skal have regler, der fastlægger objektive kriterier, som opfylder kravene i 42 a, for adgang til handelsfaciliteten 41, er overholdt. Kriterierne for adgang skal være objektive. 42 2.1.3.1 Alternativ markedsplads En alternativ markedsplads er en MHF, som er drevet som en alternativ markedsplads, hvilket vil sige, at den er underlagt yderligere bestemmelser. Værdipapirhandlerer som ønsker at drive en MHF som en alternativ markedsplads, skal give meddelelse til FT herom inden påbegyndelse jf. lov om finansiel virksomhed 9, stk. 9. Tilsvarende 39 Børsretten, 6. udgave 2014, Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen, Jurist- og Økonomforbundets forlag, s. 132 40 VPHL 42 a 41 VPHL 40, stk. 2, nr. 4 42 Børsretten, 6. udgave 2014, Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen, Jurist- og Økonomforbundets forlag, s. 133 Side 19 af 118

gælder, hvis en operatør af et reguleret marked ønsker at drive en MHF som alternativ markedsplads jf. VPHL 17, stk. 2, 2. pkt. Der er særlige regler for drift af en alternativ markedsplads. Disse er nævnt i VPHL kapital 11 b, 42 c-f. Disse regler er modsat VPHL 40-42 a ikke reguleret af EUretten. Et eksempel på en alternativ markedsplads er First North, som er drevet af NASDAQ OMX C20. 43 Udover de særlige regler skal en alternativ markedsplads også følge reglerne for en MHF. Den væsentligste forskel på en normal MHF og en alternativ markedsplads er, at en alternativ markedsplads ikke er undtaget reglerne i VPHL kapitel 10 om markedsmisbrug, om storaktionærernes oplysningspligt 29, samt reglerne om overtagelsestilbud jf. kapitel 8. Disse regler vedrører alle tredjemands forhold/pligter og kan derfor ikke fastsættes på privatretligt grundlag af en MHF. Et eksempel på en MHF er GXG Main Quote, som bliver opereret af GXG Markets, der også opererer et reguleret marked, GXG Official List. GXG Markets skriver selv på deres hjemmeside, at den primære forskel på GXG Main Quote og GXG Official List er, at GXG Main Quote er en MHF. En konsekvens heraf er, at GXG Main Quote kun er underlagt GXG Markets regler og derfor ikke er beskyttet mod regler om markedsmisbrug, oplysningspligt og overtagelsestilbud. En anden konsekvens er, at der er større risiko ved at investere i værdipapirer på dette marked. 44 2.1.4 Lov om finansiel virksomhed I Lov om finansiel virksomhed (FIL) ses de organisatoriske krav fra MiFID I art. 13. Der vil nedenfor blive redegjort for, hvor disse er blevet implementeret og hvilke selskaber, der er underlagt disse regler. Selskaber der er underlagt disse regler, er de finansielle virksomheder, der har tilladelse til at drive virksomhed som værdipapirhandler. Der er her tale om pengeinstitutter, realkreditinstitutter, fondsmæglerselskaber og investeringsforvaltningsselskaber jf. FIL 72. Bestemmelsen gælder også for operatører af et reguleret marked, som driver en MHF. 45 I MiFID I art. 13, stk. 1 er der 43 Ibid. 44 http://www.gxgmarkets.com/da/info-til-investorer 45 Karnov Group Denmark A/S s FIL med noter: Note 582 Side 20 af 118

hjemmel til, at hjemlandet skal stille krav om, at de organisatoriske krav, som er fastsat i stk. 2-10, bliver overholdt af investeringsselskaber. MiFID I art. 13, stk. 2 omhandler, at investeringsselskabet skal opstille regler og procedurer, som sikrer, at selskabet, dets ledere, ansatte og evt. agenter overholder dette direktivs regler. Denne artikel er blevet implementeret i FIL 72, stk. 1, sammenholdt med FIL 71, stk. 1, som opridser en række former for virksomhedsstyring. MiFID I art. 13, stk. 3 behandler, hvordan et investeringsselskab skal anvende effektive organisatoriske og administrative ordninger, der skal hindre interessekonflikter, som kan skade kunderne. Denne bestemmelse er beskrevet i FIL 72, stk. 2, nr. 2. Bestemmelsen siger, at investeringsselskabet beskytter kunderne, da der står, at det skal kunne påvises, hvis der bliver en interessekonflikt mellem diverse parter, som både kan være kunderne indbyrdes og mellem kunden og investeringsselskabet. Endvidere skal værdipapirhandleren sørge for at minimere denne interessekonflikt mest muligt. Hvis en eventuelt interessekonflikt ikke kan undgås, skal kunden informeres om dette og oplyses om konfliktens indhold. 46 MiFID I art 13, stk. 4 siger, at et investeringsselskab skal træffe foranstaltninger, som skal sikre kontinuitet og regelmæssighed i udøvelse af investeringsservice og investeringsaktiviteter. Investeringsselskabet skal anvende forholdsmæssige og hensigtsmæssige afpassede systemer, ressourcer og procedurer. Denne bestemmelse er implementeret i Bekendtgørelse 2007-05-09 nr. 428 om de organisatoriske krav til og betingelserne for drift af virksomhed som værdipapirhandler 3, stk. 2. MiFID I art 13, stk. 5 gælder det, at når et investeringsselskab benytter sig af tredjemand til operationelle funktioner, skal der træffes foranstaltninger, som må være nødvendige for at undgå unødige supplerende operationelle risici. Disse er afgørende for, at kunder kan få en vedvarende og tilfredsstillende service og udfører investeringsaktiviteter på et tilfredsstillende og vedvarende grundlag, Væsentlige operationelle funktioner må ikke overlades til tredjemand, på en måde som gør, at kvaliteten af kontrollen forringes. Dette svarer til Bekendtgørelse 2007-05-09 nr. 428 om de organisatori- 46 Karnov Group Denmark A/S s FIL med noter; Note 584 Side 21 af 118

ske krav til og betingelserne for drift af virksomhed som værdipapirhandler 7, som omhandler, hvad en relevant person har mulighed for. En relevant person er per definition i 2, stk. 1, litra c enhver anden person, som er involveret i værdipapirhandlerens levering af tjenesteydelse. Endvidere skal der føres et sundt administrativ og regnskabsmæssig praksis. Dette svarer til FIL 71, stk. 1, nr. 2. MiFID I art. 13, stk. 6 står det beskrevet, at et investeringsselskab skal opbevare lister over udførte tjenesteydelser og transaktioner, der er fyldestgørende. Denne svarer til FIL 72, stk. 2, nr. 5. MiFID I art 13, stk. 7 og 8 omhandler investeringsselskaber, der opbevarer finansielle instrumenter for kunder. Investeringsselskabet skal beskytte kundens ejendomsret og rettigheder, navnlig hvis investeringsselskabet bliver insolvent. Investeringsselskabet må ikke benytte kundernes finansielle instrumenter medmindre der er givet samtykke hertil. Dette er implementeret i FIL 72, stk. 2, nr. 3 og 4. Slutteligt berører MiFID I art 13, stk. 9 investeringsselskabets filialer, som skal overholde art. 13, stk. 6 som er nævnt ovenfor. Filialer er omfattet af FIL jf. 1, stk. 3, hvilket gør, at den svarer til denne bestemmelse. 2.2 MiFID I MiFID I er et direktiv omhandlende markeder for finansielle instrumenter, der er udstedt af Europa-Parlamentet og Rådet d. 21. april 2004 47 og som trådte i kraft i medlemslandene fra d. 1. november 2007, efter at medlemslandene seneste d. 31. januar 2007 havde vedtaget de nødvendige love for at efterkomme direktivet. 48 MiFID I er en ændring af Rådets direktiv 85/611/EØF om kollektiv investering i værdipapirer 49 og 93/6/EØF om kravene til investeringsselskabers og kreditinstitutters kapitalgrundlag 50 samt Europa Parlamentets og Rådets direktiv 2000/12/EF om adgang til at optage og udøve virksomhed som kreditinstitut 51. Derudover en ophævelse af Rådets direktiv 93/22/EØF om investeringsservice i forbindelse med værdipapirer. 52 47 MiFID 1, direktiv 2004/39/EF, s. 1 48 MiFID 1, direktiv 2004/39/EF, s. 13, note 70 49 http://eur-lex.europa.eu/legal-content/da/txt/?uri=celex:31985l0611 50 http://eur-lex.europa.eu/legal-content/da/all/?uri=celex:31993l0006 51 http://eur-lex.europa.eu/legal-content/da/all/?uri=celex:32000l0012 52 http://europa.eu/legislation_summaries/internal_market/single_market_services/financial_services_ba nking/l24036c_da.htm Side 22 af 118

EU indgik aftale om MiFID I, da det blev klart, at der var opstået nye handelssystemer uden for de regulerede markeder, og disse var nødt til at undergå reguleringer for at bevare et effektivt og velfungerende marked. 53 Derved var formålet med MiFID I at få reguleret de nye handelssystemer. I direktivet fastsatte EU definitioner både for de regulerede markeder, men også for de nye MHF er. Dette var for at sikre, at definitionerne faktisk afspejlede det faktum, at de begge udøver organiseret handel. 54 Herudover fastsatte EU regler for gennemsigtighed, hvor der er tale om regler for gennemsigtighed både før og efter handel. Disse gælder for alle, uanset om det er regulerede markeder eller MHF er. 55 Dette er for at beskytte investorerne 56 ved at sikre, at investorerne er tilstrækkeligt informeret om det faktiske omfang af transaktionerne 57. Det er også for at sikre et velfungerende marked for værdipapirhandel 58 samt forhindre, at investorerne stilles dårligere ved, at de pludselig ikke har den samme gennemsigtighed, som de havde før. Dette kaldes også fragmentering i likviditeten. 59 I dette kapitel vil gennemsigtighedskravene i art. 29 om gennemsigtighedskrav til før handel i MHF er i forhold til MiFID I 60 og art. 30 om gennemsigtighedskrav til efter handel i MHF er 61, samt art. 44 om gennemsigtighedskrav til før handel på det regulerede marked 62 og art. 45 om gennemsigtighedskrav til efter handel på det regulerede marked 63, blive undersøgt, idet disse er næsten identiske med art. 29 og 30. 2.2.1 Artikel 29: Gennemsigtighedskrav til før handel i MHF er 2.2.1.1 Artikel 29, stk. 1 I art. 29, stk. 1 er der fastsat krav til hvilke oplysninger, der skal offentliggøres før handlen for en MHF. Det drejer sig om de aktuelle købs- og salgskurser og markedsdybden ved disse kurser. 64 Markedsdybde relaterer sig til handelsvolumen, idet der 53 MiFID 1, direktiv 2004/39/EF, s. 3, note 5 54 MiFID 1, direktiv 2004/39/EF, s. 3-4, note 6 55 MiFID 1, direktiv 2004/39/EF, s. 9-10, note 44 56 Ibid. 57 Forordning 1287/2006, s.1, note 5 58 MiFID 1, direktiv 2004/39/EF, s. 9-10, note 44 59 Forordning 1287/2006, s. 1-2, note 6 60 MiFID 1, direktiv 2004/39/EF, s. 49 61 MiFID 1, direktiv 2004/39/EF, s. 50 62 MiFID 1, direktiv 2004/39/EF, s. 62 63 MiFID 1, direktiv 2004/39/EF, s. 63 64 MiFID 1, direktiv 2004/39/EF, s. 49 Side 23 af 118

herved forstås den størrelse på køb og salg, der er til de enkelte prisniveauer på gældende tidspunkt. 65 Disse regler er nærmere uddybet i implementeringsforordningens art. 17, der vedrører krav om gennemsigtighed før handlen både for MHF er og for regulerede markeder. Heri er det i stk. 1 angivet, at både MHF er og de regulerede markeder skal offentliggøre de oplysninger, der er fastslået i art. 17, stk. 2-6. 66 I art. 17, stk. 2-5 er der fastslået hvilke oplysninger, der skal offentliggøres ved forskellige typer af handelssystemer, mens der i art. 17, stk. 6 er beskrevet, at disse oplysninger er opremset i tabel 1 i bilag II i implementeringsforordningen. 67 I art. 17, stk. 2 er det angivet, at hvis der anvendes et løbende auktionsordrebogshandelssystem, skal der for hver enkelt aktie, der er optaget til handel, offentliggøres det samlede antal ordrer og det antal aktier som ordrerne repræsenterer for hvert kursniveau for de fem bedste bud- og udbudsniveauer. 68 Et løbende auktionsordrebogshandelssystem defineres som Et system, hvor der uden menneskelig indgriben anvendes en ordrebog og en handelsalgoritme til konstant at matche købsordrer med tilsvarende salgsordrer på grundlag af bedste kurs. 69 Hvis der anvendes et prisdrevet handelssystem, er det i art. 17, stk. 3 angivet, at der skal offentliggøres de bedste bud- og udbudskurser fra hver prisstiller samt mængden. 70 Ved et prisdrevet handelssystem forstås Et system, hvor transaktioner udføres på grundlag af fast prisstillelse, der løbende stilles til rådighed for deltagerne, således at prisstillerne er nødt til at have prisstillelser af en størrelse, der svarer til medlemmers og deltageres behov for at handle i kommercielt omfang, og som samtidig tager hensyn til de risici, prisstillerne selv udsættes for. 71 I art. 17, stk. 4 er det fastslået, at hvis der er tale om et periodisk auktionshandelssystem skal den kurs, hvor systemet opfylder handelsalgoritmen og den mængde, der potentielt kan handles til, offentliggøres. 72 Når der er tale om et periodisk auktionshandelssystem, er der tale om Et system, hvor ordrer matches på grundlag af en periodisk auktion og en handelsalgoritme uden menneskelig indgriben. 73 65 Børsretten, 6. udgave 2014, Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen, Jurist- og Økonomforbundets forlag, s.124 66 Forordning 1287/2006, s. 9-10 67 Ibid. 68 Forordning 1287/2006, s. 9 69 Forordning 1287/2006, s. 23 70 Forordning 1287/2006, s. 9 71 Forordning 1287/2006, s. 23 72 Forordning 1287/2006, s.10 73 Forordning 1287/2006, s. 23 Side 24 af 118