Investment Research General Market Conditions 28. marts 2017 Research Danmark Et underligt opsving Vi er langt inde i et økonomisk opsving, men virksomhedernes omsætningsvækst minder mere om stagnation. Væksten ventes at tiltage noget, hjulpet af eksport, investeringer og fortsat pæn forbrugsvækst. Prognosen forudsætter en større arbejdsstyrke, og det vil kræve større erhvervsdeltagelse eller tiltrækning af arbejdskraft udefra. Inflationen stiger, men vil stadig være under normalen, og fortsat fremgang i reallønnen vil kunne nås med moderate lønstigninger. Ændringer i forhold til seneste prognose Danmark Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å 2017 2018 2017 2018 BNP 1,7 1,7 1,5 1,8 Privatforbrug 2,0 2,1 1,6 2,0 Offentligt forbrug 0,1 0,8 1,0 0,5 Faste bruttoinvesteringer 4,2 3,5 3,2 3,7 Eksport 4,4 2,7 2,2 2,7 Import 4,8 3,4 3,4 3,4 Huspriserne ventes fortsat at stige, men lidt mere afdæmpet. Det står klart, at dansk økonomi er langt inde i et opsving. Vi har fire år i træk haft kraftig fremgang i beskæftigelsen og nærmer os en situation, hvor der ikke længere er store uudnyttede ressourcer i dansk økonomi. Men den vækst virksomhederne ser, er i kroner og øre stadig meget begrænset. Den momsregistrerede omsætning i danske virksomheder steg 1,9 procent sidste år. Det skal ses i forhold til en gennemsnitlig vækst på 3,8 procent om året over de sidste 25 år. Den aktuelle situation opleves i store dele af erhvervslivet som fortsat stagnation snarere end som noget, der er tæt på toppen af en højkonjunktur bortset fra, at det er blevet sværere at skaffe kvalificeret arbejdskraft. Der er flere forklaringer bag det tilsyneladende paradoks. Inflationen er faldet fra en normal omkring to procent til stort set nul, og det trækker naturligvis omsætningsvæksten ned. Befolkningsvæksten har været høj, men i høj grad drevet af pensionister og andre med svag tilknytning til arbejdsmarkedet. Produktiviteten har udviklet sig skuffende, både herhjemme og i udlandet. Der har været tilbagegang i højproduktive brancher som olieudvinding og fremgang i brancher med lavere omsætning pr. ansat, så som hotel og restaurant. Bruttoledighed (1000 personer) 113,7 111,9 107,9 103,8 Inflation 1,2 1,5 1,3 1,5 Offentlig saldo, % af BNP -1,2-0,6-1,3-0,7 Betalingsbalance, % af BNP 7,8 7,7 7,3 7,3 Kilde: Danske Bank Svært at mærke opsvinget i mange virksomheder Væksten i 2016 blev en anelse lavere end forventet i vores sidste prognose, men det skyldtes midlertidige forhold omkring offentligt forbrug og lagerbeholdninger, og derfor har vi opjusteret lidt for 2017. Vi regner med, at virksomhederne vil opleve lidt højere omsætningsvækst, hovedsageligt på grund af højere inflation, men også lidt bedre underliggende vækst. Men det er altså i en periode med opsving, og det vil sige, at man på længere sigt må regne med lavere vækst igen, med mindre vi får større vækst i produktiviteten eller i arbejdsstyrken. Der er risici i begge retninger i forhold til vores prognose. Nye kriser i vores samhandelslande vil også ramme Danmark, og det samme vil eventuelle indgreb mod eksporten til USA fra den nye amerikanske regering. Omvendt viser erfaringen, at et selvforstærkende opsving nemt kan blive kraftigere end forventet. Der er mulighed for betydelig vækst i privatforbrug og investeringer, og ikke kun i Danmark. Cheføkonom Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk Økonom Bjørn Tangaa Sillemann +45 45 12 82 29 bjsi@danskebank.dk Privatøkonom Louise Aggerstrøm Hansen +45 45 12 85 31 louhan@danskebank.dk Assisterende analytiker Christian Alexander Lilholt Toftager ctof@danskebank.dk Important disclosures and certifications are contained from page Error! Bookmark not defined. of this report. www.danskeresearch.com
Fortsat lave renter Efterspørgslen efter danske kroner er steget i begyndelsen af året, og Nationalbanken måtte i februar intervenere og opkøbe valuta for 4,7 milliarder kroner. Det er blandt andet bekymring forud for præsidentvalget i Frankrig, der igen har fået investorer til at søge sikker havn i Danmark, som vi også har set det tidligere, når der er blevet sat selv et lille spørgsmålstegn ved euroens fremtid. Faldende korte markedsrenter i Tyskland har også spillet en rolle for den stigende kroneefterspørgsel. Vi har næppe set det sidste til bekymring over den politiske udvikling i Europa, og yderligere valutaindstrømning i 2017 er bestemt en mulighed. Vi forventer, at Nationalbanken fortsat vil modgå den med intervention frem for direkte rentenedsættelser, men effekten af intervention er også at presse markedsrenterne ned i danske kroner. For de lange renter peger pilen opad, men efter vores forventning ikke i et omfang, der vil få større betydning for dansk økonomi frem mod udgangen af 2018. Usikkert offentligt forbrug Nye tal, og en markant nedjustering af de gamle, tegner nu et billede af et faldende offentligt forbrug i anden halvdel af 2016. Det betyder, at det offentlige forbrug nu trækker ned i den samlede BNP-vækst, og også står til at gøre det i 2017, selv hvis væksten kvartal for kvartal bliver meget høj i år. Med de store udsving i tallene er det offentlige forbrug en kilde til stor usikkerhed om den samlede vækst. Usikkerheden bliver større af, at Danmarks Statistik nu i højere grad korrigerer tallene for produktivitetsudviklingen i det offentlige, men ikke ved den første offentliggørelse af tallene. Det betyder, at forbrugsvæksten i 2016 meget vel kan blive revideret op igen senere. Den lavere offentlige forbrugsvækst og den gode udvikling i den private beskæftigelse betyder, at vi ser mere positivt på de offentlige finanser end tidligere. Det er dog en forbedring, som er svær at bruge i den økonomiske politik. På kort sigt er der ikke behov for en mere lempelig finanspolitik i Danmark, snarere tværtimod. På længere sigt kan bedre offentlige finanser omsættes i højere forbrug eller lavere skat, som også kan være med til at løfte den langsigtede økonomiske vækst. Men nogle få kvartalers yderst usikre tal om det offentlige forbrug er et alt for løst grundlag at træffe beslutninger om det på. Mangel på arbejdskraft uden kraftig lønvækst Vi har opjusteret forventningerne til beskæftigelsen. I 2016 så vi ifølge de foreløbige tal et direkte fald i produktiviteten, og selvom erhvervsinvesteringerne er på vej op, regner vi nu med, at den økonomiske vækst kommer til at kræve flere hænder i de kommende år. Det vil stille store krav til arbejdsmarkedet om for eksempel at integrere nytilkomne flygtninge og andre med lav erhvervsdeltagelse, holde længere på de ældre eller tiltrække kvalificeret arbejdskraft fra udlandet. Hvis det ikke lykkes, må vi forvente lavere aktivitetsvækst og højere lønvækst, end vi har i prognosen. Vi har opjusteret vores forventninger til arbejdsløsheden, som nu står til stige lidt i år, før den falder igen i 2018. Justeringen skyldes en politisk beslutning om, at flygtninge nu som udgangspunkt skal regnes som jobparate, og dermed tælle med i den registrerede ledighed hvis de er uden job. Markedsrenter presset ned Kilde: Nasdaq OMX og Danmarks Nationalbank Offentligt forbrug tegner til at trække ned i BNPvækst og Danske Bank Niveauet af offentligt forbrug er stadig højt Bedre integration er en vej til mere vækst s befolkningsfremskrivning 2 28. marts 2017 www.danskeresearch.com
Der er indgået nye overenskomster på store dele af det private arbejdsmarked, og de indikerer lønvækst på omkring 0,4 procentpoint mere, end vi har set de seneste tre år (jf. Research Danmark: Ny overenskomst indikerer højere lønstigninger). Men den reelle løndannelse foregår lokalt på virksomhederne. De forhandlinger vil foregå i en situation med lave lønstigninger i samhandelslandene, og vi forventer, at lønvæksten også bliver moderat i Danmark trods det strammere arbejdsmarked. Formentlig har lønmodtagerne justeret deres inflationsforventninger ned. De sidste fire år har budt på de laveste prisstigninger siden 1934, og lønstigninger på godt to procent vil formentlig være nok til at sikre en fornuftig fremgang i reallønnen også de kommende par år. Underliggende prispres fortsat lavt For første gang i fire år kravlede den danske inflation i februar over 1 procent. Det er i høj grad stigende oliepriser og manglen på grøntsager, som følge af dårligt vejr i Sydeuropa, der har presset inflationen op om end ikke nær så højt op som i euroområdet. Hvis man renser for disse effekter, så er inflationen fortsat meget lav, og der er ikke umiddelbart noget, der tyder på, at det skal ændre sig mærkbart foreløbigt. Med de nyforhandlede overenskomster er der som sagt lagt op til lidt højere lønstigninger fremover, hvilket kan være med til at presse priserne på især indenlandske tjenester lidt op en effekt der dog næppe vil slå igennem i forbrugerpriserne før næste år. Vi regner med, at inflationen så småt vil begynde at tiltage senere på året, sådan at den lander på 1,2 procent for 2017 som helhed. Højt at flyve dybt at falde? Boligpriserne fortsætter op Pilen peger stadig op for boligpriserne i 2017. På det seneste har vi også set en tiltagende aktivitet på boligmarkedet med et stigende antal handler af både lejligheder og huse samtidig med, at flere fremvisninger af boliger indikerer god appetit på boligkøb ind i foråret. Sammen med et lavere udbud af boliger peger det på et fortsat opadgående pres på priserne. Mens prisen på huse steg med 3,8 procent i 2016, skød lejlighedspriserne i vejret med hele 8,6 procent. Det er især et udtryk for, at det fortsat er meget billigt at finansiere boligkøb som følge af den meget lave rente. Blandt andet derfor vurderes de høje prisstigninger på lejligheder under ét ikke at være udtryk for en decideret boligboble drevet af spekulation og forventninger om fremtidige prisstigninger. Til trods for, at vi ikke ser en boligboble, er der fortsat en risiko, om end næppe på kort sigt, for, at lejlighedspriserne kan falde væsentligt fra det aktuelt høje niveau. Stigende renter vil især få betydning i de dyre områder, hvor der er optaget store lån, især hvor boligejerne har valgt at finansiere sig med kort rentebinding. Samlet set forventes fremgangen på boligmarkedet at fortsætte, med en stigning i huspriserne på omkring 3,5 procent i år og til næste år. Når der er udsigt til, at prisvæksten aftager en smule sammenlignet med 2016, afspejler det blandt andet, at tiltagende nybyggeri og gradvist stigende lange renter har en afdæmpende effekt. Udsigt til højere inflation og egne beregninger Inflationen især trukket op af energi og grøntsager men mest i Europa og Eurostat. Ingen tegn på afdæmpning af lejlighedspriserne Stigende handelsaktivitet peger på fortsat høj boligefterspørgsel 3 28. marts 2017 www.danskeresearch.com
Indtil videre synes usikkerheden omkring den fremtidige boligbeskatning ikke at have haft den store indvirkning på boligmarkedet. Priserne er fortsat med at stige på ejerlejligheder i København, der ellers ligger til at blive ramt relativt hårdt af en omlægning af boligbeskatningen på linje med den, som V- regeringen fremlagde i oktober, som følge af en stor opjustering af grundværdierne. Samtidig lægger regeringen op til, at lempelser i boligbeskatningen delvist finansieres ved en reduktion af værdien af rentefradraget, hvilket alt andet lige vil gøre det dyrere at finansiere boligkøb. Den manglende reaktion skyldes formentlig, at intet endnu er vedtaget, men også at omlægningen ikke peger entydigt op eller ned for boligpriserne de kommende år, inden det nye system implementeres. Konsekvenserne bliver formentlig mere nærværende for potentielle boligkøbere, når der er vedtaget en model for beskatningen, og når de nye ejendomsvurderinger offentliggøres efter planen i 2019. Privatforbruget løfter dansk vækst Det private forbrug viste en overordentlig stærk afslutning på 2016 med den højeste kvartalsvise vækst siden 2007. Fremgangen skyldes blandt andet stigende energiforbrug og et solidt bilsalg, men ser man bort fra disse komponenter, var der også en høj underliggende vækst i forbruget. Det peger på, at danskernes økonomi har det bedre; flere penge mellem hænderne, stigende boligpriser og fremgang på arbejdsmarkedet. At danskerne har flere penge mellem hænderne, afspejler især, at lønningerne vokser hurtigere end priserne. Den effekt var størst i 2016 som følge af den ekstremt lave inflation, men vil også være til stede i prognoseperioden, hvor de netop afsluttede overenskomstforhandlinger peger på, at lønningerne også vil stige hurtigere end priserne i både 2017 og 2018. I 2017 og 2018 forventer vi, at en beskeden stigning i låntagningen også vil løfte forbruget. Det er muligt da danskerne efterhånden er nået langt med at få skabt balance i deres økonomi, efter mange i en årrække har brugt fremgangen i indkomst på at nedbringe gæld frem for at bruge de ekstra penge, der kommer ind, på forbrug. Når låntagning nu også kan begynde at finansiere en del af forbruget, skyldes det også, at friværdierne er blevet genopbygget mange steder i landet som følge af de seneste års stigninger i boligpriserne. Samlet set ventes en moderat vækst i forbruget på omkring 2 procent både i år og til næste år. Der er både risiko i op og nedadgående retning for vores prognose, men samlet set vurderes den særligt at være til den positive side. Hvis der for alvor kommer gang i danskernes låntagning, eller hvis begyndende flaskehalse giver højere lønfremgang end ventet, vil der være potentiale for et endnu stærkere forbrugsopsving. Eksporten på vej tilbage som vækstmotor Det lysner på eksportfronten. Vareeksporten har set svag ud gennem de seneste to år, men den gjorde et bemærkelsesværdigt comeback i slutningen af sidste år. Efter fornuftig fremgang gennem 2016 steg den samlede eksport dermed 4,1 procent i 4. kvartal. Det ser ud til, at udviklingen til dels var trukket af en solid industrieksport, hvilket også stemmer godt overens med den fremgang, vi så på de danske eksportmarkeder i slutningen af sidste år. Men faktisk lader en stor del af fremgangen i 4. kvartal til at skulle forklares af danske virksomheders handel med varer uden for landets grænser og ikke produktionen i Danmark. Laveste antal huse til salg i ni år Kilde: Boligmarkedsstatistikken Trods ujævn vækst er der gode udsigter for privatforbruget og Danske Bank Kreditgivningen ventes langsomt at understøtte forbrugsvæksten Kilde: Danmarks Nationalbank Nu lysner det for eksporten og Danske Bank 4 28. marts 2017 www.danskeresearch.com
Det gælder både varer købt og videresolgt (avancen kaldes merchanting) og varer, som sælges efter forarbejdning. Især sidstnævnte udgør en stigende andel af den danske vareeksport. Modsat vareeksporten så tjenesteeksporten solid ud gennem det meste af sidste år. Søtransporten har godt nok kæmpet med faldende fragtrater og lav aktivitet som følge af en afdæmpet udvikling i verdenshandlen, men efterspørgslen efter andre tjenester, såsom ingeniørrådgivning og konsulentbistand, er til gengæld steget, og søtransporten er også blevet hjulpet på vej af en kraftigt stigende dollarkurs (søfragt afregnes typisk i dollar) og en stabilisering af fragtraterne i 4. kvartal. Vi forventer, at eksporten kan fortsætte de seneste positive takter i 2017. Fremgangen på de danske eksportmarkeder er fortsat over en bred kam i år, og humøret hos de danske industrivirksomheder har været i klar bedring gennem de seneste måneder, hvor især produktionsforventningerne er steget. Netop industrien kan da også hurtigt få travlt, hvis opsvinget i Europa fortsætter. Der er fortsat plads til væsentligt flere investeringer i det europæiske opsving, og det er formentlig også den udvikling, man begynder at ane ude i de danske virksomheder, hvor vi blandt andet har set en markant bedring af humøret i den investeringstunge maskinindustri (jf. Research Danmark: Nu ser industrien også opsvinget). Der er dog fortsat en betydelig usikkerhed forbundet med den amerikanske regerings protektionistiske dagsorden, som potentielt kan komme til at hæmme verdenshandlen. Med en økonomi, som i høj grad afhænger af udenlandsk efterspørgsel og oven i købet sejler verdenshavene tynde med varer, der skal transporteres mellem kontinenter, så er det danske opsving på godt og ondt forbundet med den globale udvikling. Meget store overskud på betalingsbalancen dæmpes lidt af opsvinget Gennem de senere år har overskuddet på den danske betalingsbalance nået rekordhøjder. Det faldt ganske vist med 1,1 procent af BNP til 8,1 procent sidste år, men det er altså fortsat et af de højeste betalingsbalanceoverskud overhovedet, globalt set. Tendensen til et gradvist lavere overskud er også vendt i 4. kvartal, i takt med at dollaren blev styrket, hvilket især har hjulpet søtransporten og dermed løftet tjenestebalancen. Desuden var 2016 endnu et år med stigende vareeksport-priser og faldende vareimportpriser en kilde til vedvarende velstandsfremgang i Danmark gennem efterhånden rigtig mange år. Overskuddet på betalingsbalancen har de senere år været hjulpet godt på vej af, at den indenlandske efterspørgsel har ligget underdrejet, og det har holdt importen nede. På det seneste er importen dog begyndt at stige, hvilket især skal ses i lyset af virksomhedernes tiltagende investeringer en meget positiv udvikling for dansk økonomi. I takt med at vi kommer længere i konjunkturopsvinget, vil den stigende efterspørgsel efter danske varer ikke alene kunne mødes af øget beskæftigelse ude i virksomhederne. Derfor regner vi også med, at investeringerne vil fortsætte med at stige, og det vil helt naturligt trække noget mere import med sig. Vi forventer, at det vil bidrage til at holde overskuddet på betalingsbalance en anelse lavere i 2017 og 2018. Handel med varer uden for landets grænser udgør stadig større del af eksporten 18 % af samlet vareeksport % af samlet vareeksport 16 14 12 10 8 6 4 2 0 10 11 12 13 14 15 16 Merchanting Tjenesteeksporten har været stærk på det seneste, selvom søtransporten har lidt under lave fragtrater Overskuddet på betalingsbalancen steg igen i slutningen af 2016 efter eksporten gjorde comeback Vedvarende bytteforholdsgevinst giver stort bidrag til overskuddet på betalingsbalancen Varer solgt og forarbejdet i udlandet 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 5 28. marts 2017 www.danskeresearch.com
Danmark: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance 2016 2016 2017 2018 mia. kroner (løbende priser) % å/å Privatforbrug 950,2 2,1 2,0 2,1 Offentligt forbrug 528,5-0,2 0,1 0,8 Faste bruttoinvesteringer 412,1 4,7 4,2 3,5 - Erhvervsinvesteringer 247,7 3,7 5,6 3,8 - Boliginvesteringer 91,6 11,0 3,6 7,2 - Offentlige investeringer 72,7 0,6 0,0-2,0 Væksbidrag fra lagerændringer -0,3-0,3 0,0 0,0 Eksport 1092,6 1,4 4,4 2,7 - Vareeksport 698,5 1,1 3,7 2,7 - Tjenesteeksport 394,2 1,9 5,6 2,8 Import 953,0 2,4 4,8 3,4 - Vareimport 596,1 1,9 4,5 3,5 - Tjenesteimport 357,0 3,2 5,2 3,2 BNP 2064,8 1,1 1,7 1,7 Økonomiske nøgletal 2016 2017 2018 Betalingsbalancen, mia. kr. 167,2 166,5 170,1 - % af BNP 8,1 7,8 7,7 Offentlig sektors saldo, mia. kr. -18,6-24,6-12,3 - % af BNP -0,9-1,2-0,6 Offentlig bruttogæld, mia. kr. 778,2 781,0 771,1 - % af BNP 37,7 36,7 35,1 Beskæftigelse (årsgennemsnit, 1000 pers.) 2876,6 2916,9 2949,2 Bruttoledigheden (årsgennemsnit, 1000 pers.) 112,7 113,7 111,9 - % af arbejdsstyrken (DST definition) 4,2 4,3 4,2 Oliepris - dollar pr. tønde (årsgennemsnit) 44 57 61 Huspriser, % å/å 3,8 3,5 3,5 Lønniveau i den private sektor, % å/å 1,7 2,0 2,2 Forbrugerpriser, % å/å 0,3 1,2 1,5 Finansielle nøgletal 27-03-2017 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr. Udlånsrente 0,05 0,05 0,05 0,05 Indskudsbevisrente -0,65-0,65-0,65-0,65 2-årig swap-rente 0,06 0,05 0,05 0,15 10-årig swap-rente 1,08 1,10 1,25 1,55 EUR/DKK 7,44 7,44 7,44 7,44 USD/DKK 6,85 6,89 6,76 6,53, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank 6 28. marts 2017 www.danskeresearch.com
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse Den Danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Planlagte opdateringer af analysen Analysen opdateres kvartalsvis. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 7 28. marts 2017 www.danskeresearch.com