Renteudsigter Stort set stabile obligationsrenter i 2017 højere i 2018

Investment Research General Market Conditions 21. april 2017 Renteudsigter Stort set stabile obligationsrenter i 2017 højere i 2018 Vi venter fortsat stigninger i de 10-årige tyske statsobligationsrenter på 12 måneders sigt, men regner ikke med at se de store renteændringer i 2017. Det gælder også i Sverige, Danmark og Norge. Markedet vil formentlig ikke begynde at indregne en risikopræmie for en nedtrapning af Den Europæiske Centralbanks obligationsopkøb før i 2018, da fortsat lav inflation sammen med mindre positive vækstudsigter fjerner behovet for en strammere pengepolitik i euroområdet. ECB ventes at forlænge obligationsopkøbene til ind i 2018. I USA er det ikke kun renteforhøjelserne, men også udsigten til en ændring i Federal Reserves geninvesteringspolitik, der vil sætte kursen for obligationsrenterne. Vi venter lidt højere obligationsrenter i USA på 6 måneders sigt, men også her ventes renterne først for alvor at stige i 2018. De 10-årige tyske og amerikanske obligationsrenter ventes at stige til hhv. 0,80 % og 2,8 % på 12 måneders sigt. Genveje Prognose for Danmark Prognose for euroområdet Prognose for USA Prognose for Storbritannien Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognosetabel Centralbankrenter Obligationsrenterne er faldet igen I Renteudsigter marts 2017: Rentestigningerne foreløbig på pause frem til efteråret, som vi udsendte den 20. marts, vurderede vi, at obligationsrentestigningerne ville tage en pause efter stigningerne i 1. kvartal 2016 og ikke mindst i 1. kvartal 2017, og at renterne først ville begynde at stige for alvor igen på 6-12 måneders sigt. Vi vurderede også, at markedet havde været lidt for hurtigt ude, da de begyndte at indregne renteforhøjelser fra ECB allerede i 1. kvartal 2018, og at forventningerne i det amerikanske marked nu stort set var i tråd med Federal Reserves egen renteprognose. Desuden fremhævede vi risikoen for et tilbageslag i risikoappetitten. Markedet havde allerede indstillet sig på højere obligationsrenter, især i USA, og der var store forventninger til de økonomiske nøgletal. Vi pegede på den store optimisme på de globale aktiemarkeder i 1. kvartal samt på det franske præsidentvalg og risikoen for, at meningsmålingerne kunne begynde at gå Marine Le Pens vej. Hvad sidstnævnte angår, er den stigende tilslutning i meningsmålingerne til den ekstreme venstrefløjskandidat Jean-Luc Mélenchon en ny joker. Endelig pegede vi på risikoen for, at de globale industrikonjunkturer kunne have toppet efter at have været i fremgang i mange måneder, hvilket kunne give et pres for lavere renter. Vi havde formentlig mere ret, end vi anede. Vores vurdering var, at de ovennævnte faktorer betød, at de globale obligationsrentestigninger nu ville tage en pause, men obligationsrenterne er ikke bare holdt op med at stige; de er faktisk faldet betydeligt i den seneste måned. Renten på 10-årige tyske obligationer har været helt nede i 0,15 %, og den 10-årige amerikanske statsobligationsrente er faldet fra over 2,60 %, da den toppede i marts, til 2,20 %. Markedet venter nu ikke længere en renteforhøjelse i euroområdet i begyndelsen af 2018, men regner først med, at renteforhøjelsen kommer sidst i 2018. Land Spot +3m +6m +12m USD 1.00 1.00 1.25 1.75 EUR -0.40-0.40-0.40-0.40 GBP 0.25 0.25 0.25 0.25 DKK 0.05 0.05 0.05 0.05 SEK -0.50-0.50-0.50-0.50 NOK 0.50 0.50 0.50 0.50 10-årige swap-renter Land Spot +3m +6m +12m USD 2.18 2.35 2.55 2.80 EUR 0.68 0.75 0.90 1.25 GBP 1.08 1.20 1.35 1.65 DKK 0.92 1.00 1.15 1.50 SEK 1.01 0.95 0.90 1.40 NOK 1.82 1.95 2.15 2.55 Redaktør: Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Assisterende analytiker Nina T. B. Andersen +45 45 12 82 87 nian@danskebank.dk www.danskeresearch.com

Hvad sker der så nu? Spørgsmålet er nu, om renterne fortsætter med at falde i de næste tre måneder, eller om der blot har været tale om en midlertidig korrektion. Vores vurdering er, at renterne har fundet et nyt leje, og at de bliver der i de kommende 3-6 måneder. Vi ser samtidig ikke de store muligheder for, at renterne kan overraske opad. Vi mener i bund og grund, at korrektionen i obligationsrenterne er velfunderet. Det har formentlig aldrig været ECB s hensigt at begynde at forhøje renten allerede i december i år, og da kerneinflationen stadig er lav, må ECB indstille sig på fortsat at skulle kæmpe med lavinflation året ud. Det ser da også ud til, at inflationen i euroområdet toppede i februar. Samtidig er der formentlig udsigt til en opbremsning i den globale økonomi. En række industriindikatorer ligger lige nu på eller tæt på et rekordhøjt niveau, og vores økonomer mener, at det nærmest er uundgåeligt, at indikatorerne nu falder. Vi ser sjældent større obligationsrentestigninger, når vækstindikatorerne løjer af også selv om det sker fra et højt niveau, som det er tilfældet nu. Risiko for fald i PMI Inflationen toppede formentlig i februar Kilde: Macrobond Financial Kilde: Macrobond Financial Vi tror ikke, at rentefaldet fortsætter Det betyder også, at især de 10-årige obligationsrenter kan fortsætte med at falde, om end dette ikke er vores hovedscenario. Vi venter fortsat to renteforhøjelser mere i USA i 2017, og samtidig er der en løbende diskussion om, hvorvidt Federal Reserve ændrer geninvesteringspolitikken. Sidstnævnte vil formentlig virke som en stramning af pengepolitikken og trække i retning af højere lange obligationsrenter, afhængigt af om Fed først og fremmest siger stop for geninvestering af midler i realkreditobligationer eller i statsobligationer. Læs mere om dette i Fed s Quantitative Tightening : Fixed income implications, som vi udsendte den 6. april. Modsat for en måned siden venter vi nu en del flere renteforhøjelser i 2017/2018 end markedet. Samtidig venter markedet nu først, at ECB forhøjer renten i slutningen af 2018. En af de faktorer, der især har støttet det tyske obligationsmarked i år, er høj efterspørgsel fra investorer, der skal bruge tyske obligationer til sikkerhedsstillelse. Efterspørgslen herfra ser imidlertid nu ud til at have aftaget lidt, og de 2-årige tyske obligationsrenter er steget marginalt. I Renteudsigter marts 2017: Rentestigningerne foreløbig på pause frem til efteråret, 20. marts, pegede vi også på den spekulative positionering i markedet. Mange investorer var for en måned siden især positioneret til højere obligationsrenter i USA. Investorerne blev ifølge opgørelserne af de spekulative positioner fanget på det forkerte ben, da renterne begyndte at falde, hvilket formentlig fik rentefaldet til at accelerere. 2 21. april 2017 www.danskeresearch.com

De spekulative positioner i markedet er nu langt mere neutrale jf. nedenstående graf, hvor positioneringen i US Treasuries futures for højere renter er aftaget (mindre negativ jf. nedenstående). Dermed er det sværere at sende renterne ned igen. Investorerne har imidlertid nu en mulighed for at positionere sig til nye rentestigninger. Markedet har nedtonet forventningerne til renteforhøjelser i USA i marts og april De spekulative positioner er nu mere neutrale markedet er ikke længere entydigt positioneret til højere renter Kilde: Macrobond Financial Kilde: Macrobond Financial og renterne skal op i 2018 Vi mener altså ikke, at der er udsigt til større stigninger eller fald i renterne i 2017, men billedet ser anderledes ud, når vi ser 12 måneder frem. Vi tror stadig, at Federal Reserve forhøjer renten to gange i 2. halvår 2017. Derudover kan en diskussion om centralbankens balance komme til at dominere dagsordenen i 1. kvartal næste år. Et stop for geninvestering af midler kan som tidligere nævnt blive vurderet at være negativt for obligationsmarkedet. Markedet vil dog uden tvivl også fokusere på ECB og på, om de nedtrapper obligationsopkøbene eller helt ophører med at købe obligationer. Lad os blot minde om, at de amerikanske statsobligationsrenter steg betydeligt i 2013, da Federal Reserve meddelte, at de ville nedtrappe opkøbene af obligationer m.v. Der kommer formentlig også til at udspinde sig en livlig diskussion om, hvornår den første renteforhøjelse i euroområdet kan ventes, når vi ser frem mod 2. kvartal 2018. Højere renter i Europa på 12 måneders sigt Markedets forventninger om og frygt for en nedtrapning af ECB s opkøb er sammen med rentestigningerne i USA en del af grunden til, at vi fortsat venter en stejling af den 2-10-årige eurorentekurve i 2018. ECB holder stadig den korte ende af kurven i stram snor, men det gælder ikke det 10-årige segment. De 10-årige euroobligationsrenter ventes dog primært at stige på 12 måneders sigt, og vi venter, at euroswaprenterne vil ligge i 1,25 % om 12 måneder, mens de 10-årige tyske obligationsrenter stiger til 0,80 %. Derudover venter vi fortsat, at renteudviklingen i USA vil smitte af på euroområdet. Vi venter to renteforhøjelser mere i USA i år (juli og december). Alt i alt mener vi, at den 10- årige amerikanske statsobligationsrente skal op i 2,8 % på 12 måneders sigt. Vi venter generelt også lidt højere renter i USA på 6 måneders sigt. Det skal samtidig understreges, at renterne i Europa efter vores vurdering først vil stige for alvor på 12 måneders sigt. 3 21. april 2017 www.danskeresearch.com

Indhold og bidragsydere Danmark... 5 Makro Cheføkonom Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk Makro Analytiker Bjørn Tangaa Sillemann +45 45 12 82 29 bjsi@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Euroområdet... 6 Makro Senioranalytiker Pernille B. Henneberg +45 45 13 20 21 perni@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk USA... 7 Makro & Renter Senioranalytiker Mikael Milhøj +45 45 12 76 07 milh@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Storbritanien... 8 Makro & Renter Senioranalytiker Morten Helt +45 45 12 85 18 mohel@danskebank.dk Sverige... 9 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 (0)8-568 805 87 mbos@danskebank.com Senioranalytiker Michael Grahn +46 (0)8-568 807 00 mika@danskebank.com Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 (0)8-568 807 64 marsd@danskebank.com Senioranalytiker Carl Milton +46 (0)8-568 807 98 carmi@danskebank.com Norge... 10 Makro & Renter Chefanalytiker Jostein Tvedt +47 23 13 91 84 jtv@danskebank.com Prognosetabel... 11 4 21. april 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for Danmark Nationalbanken intervenerede i valutamarkedet med salg af kroner for 10,3 mia. kr. i første kvartal for at modvirke en kronestyrkelse. Vi venter imidlertid, at indskudsbevisrenten vil blive holdt uændret på -0,65 % i hele prognoseperioden. I maj og juni 2016 solgte Nationalbanken for 50 mia. kr. for at modvirke en styrkelse af kronen forud for EU-afstemningen i Storbritannien, men de satte ikke renten ned. Det ser vi som et klart signal om, at Nationalbanken foretrækker at modvirke en eventuel kronestyrkelse via intervention i valutamarkedet. Da ECB ventes at fortsætte med at opkøbe statsobligationer m.v. i 2017 og ind i 2018, vil interventionspresset på Nationalbanken formentlig stige i 2018. Vi vil sandsynligvis se en stor valutatilstrømning til Danmark og høj efterspørgsel fra udlandet efter danske obligationer, hvis den politiske usikkerhed i euroområdet eskalerer, f.eks. i tilfælde af at Marine le Pen vinder præsidentvalget i Frankrig og derefter udskriver en folkeafstemning om Frankrigs EU-medlemskab. Det vil formentlig i givet fald betyde, at rentespændet til Tyskland og swapspændet til euroen indsnævres betydeligt. Vores hovedscenario er, at obligationsrentespændet til Tyskland og swapspændet til euroen bliver på det aktuelle niveau eller kører lidt ind. Udbuddet af danske statsobligationer i 2017 vil muligvis blive nedrevideret af Statsgældsforvaltningen. Prognose for Danmark DKK-swapkurve månedlig ændring 18/04/2017 --- Prognose --- - Afvigelse fra forward i bp DKK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m ISBV -0.65-0.65-0.65 Pengemarked -0.65 - - - Repo 0.05 0.05 0.05 0.05 - - - 3M -0.27-0.25-0.25-0.25 +1-1 -9 6M -0.12-0.10-0.10-0.10-1 -5-13 2-årig -0.60-0.55-0.45 Statsobligationer -0.35 - - - 5-årig -0.35-0.30-0.20 0.00 - - - 10-årig 0.49 0.50 0.65 1.05 - - - Swaprenter 2-årig -0.01 0.05 0.05 0.15 +3-2 -1 5-årig 0.31 0.30 0.40 0.60-6 -2 +6 10-årig 0.92 1.00 1.15 1.50 +3 +13 +38 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5 % bp 0-5 -10-15 -20 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27-25 Ændring, bp (h-akse) 20-Mar-17 18-Apr-17 3-måneders Cibor-rente 10-årig swaprente 5 21. april 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for euroområdet ECB har brugt den seneste måned til at aflive alle spekulationer om, at de 1) planlægger at forhøje renten, før obligationsopkøbene ophører, eller at de 2) vil afslutte obligationsopkøbene tidligere end hidtil ventet. Det er altså fortsat planen, at obligationsopkøbene skal løbe året ud. Vi regner stadig med, at obligationsopkøbene vil fortsætte et godt stykke ind i 2018, og at renten først vil blive forhøjet lang tid efter, at obligationsopkøbene er ophørt. Inflationen overraskede positivt i februar, men faldt igen i marts, hvor effekten af de højere oliepriser faldt ud af inflationsindekset, samtidig med at især prisen på grønsager faldt til et mere normalt niveau. Kerneinflationen er stadig meget lav. Vi venter fortsat en stejling af den 2-10-årige eurorentekurve i 2017. ECB holder stadig den korte ende af kurven i stram snor, især fordi de nu opkøber obligationer med en rente under indlånsrenten på -0,4 %. Det 10-årige segment på rentekurven ventes imidlertid at blive trukket op af renteudviklingen i USA og et marked, der vil indregne en gradvist stigende sandsynlighed for en nedtrapning af ECB s opkøb i 2018. Dette vil især gøre sig gældende på 12 måneders sigt. Prognose for euroområdet 18/04/2017 --- Prognose --- - Afvigelse fra forward i bp EUR Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Refi 0.00 0.00 0.00 0.00 - - - 3M -0.33-0.35-0.35-0.35-3 -5-10 Statsobligationer 2-årig -0.86-0.80-0.70-0.60 - - - 5-årig -0.52-0.50-0.40-0.20 - - - 10-årig 0.18 0.25 0.40 0.80 - - - Swaprenter 2-årig -0.16-0.10-0.10 0.00 +3-1 +1 5-årig 0.12 0.10 0.20 0.40-7 -2 +8 10-årig 0.68 0.75 0.90 1.25 +2 +13 +38 EUR-swapkurve månedlig ændring 2.0 % bp 0 1.5-5 1.0-10 0.5-15 0.0-20 -0.5 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27-25 Ændring, bp (h-akse) 20-Mar-17 18-Apr-17 3-måneders Euribor-rente 10-årig swaprente 6 21. april 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for USA Den amerikanske centralbank forhøjede fed funds-renten til 1 % i marts, og vi venter yderligere to renteforhøjelser i år (juli og december) og tre-fire næste år. Federal Reserve begynder sandsynligvis at reducere balancen i 1. kvartal 2018. De venter fortsat på at høre mere om Trumponomics, og de seneste møder i den pengepolitiske komité har vist, at stort set alle medlemmer vurderer, at væksten meget vel kan overraske positivt pga. udsigten til en mere ekspansiv finanspolitik. De amerikanske obligationsrenter steg betydeligt i 4. kvartal sidste år bl.a. som følge af bedre økonomiske nøgletal og forventninger om flere finanspolitiske lempelser. Renterne er imidlertid faldet igen på det seneste, da Trumpflationen ser ud til at være ved at tabe pusten. Markederne er tydeligvis blevet lidt utålmodige, når det gælder udmeldingerne fra Trump om den fremtidige finanspolitik. Desuden er den geopolitiske situation begyndt at skabe nervøsitet, og markedet fokuserer nu også på risikoen for svagere økonomiske nøgletal fremover. Vi venter derfor ikke de store bevægelser i de amerikanske obligationsrenter i de næste 3-6 måneder, men renterne ventes at stige igen på 12 måneders sigt. Prognose for USA 18/04/2017 --- Prognose --- - Afvigelse fra forward i bp USD Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Fed Funds 1.00 1.00 1.25 1.75 - - - 3M 1.158 1.531 1.641 2.011 +22 +23 +47 Statsobligationer 2-årig 1.18 1.30 1.50 1.90 - - - 5-årig 1.74 1.90 2.10 2.40 - - - 10-årig 2.22 2.40 2.60 2.80 - - - Swaprenter 2-årig 1.50 1.60 1.75 2.15 +1 +9 +35 5-årig 1.85 2.00 2.20 2.50 +9 +24 +44 10-årig 2.18 2.35 2.55 2.80 +13 +29 +48 USD-swapkurve månedlig ændring 3.0 % bp 0 2.5-5 2.0-10 1.5-15 1.0-20 0.5-25 0.0-30 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h.akse) 20-Mar-17 18-Apr-17 3-måneders USD Libor-rente 10-årig swaprente 7 21. april 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for Storbritannien Storbritannien har aktiveret artikel 50 i Lissabontraktaten siden sidste udgave af Renteudsigter, og forhandlingerne om Brexit kan dermed langt om længe gå i gang. Da EUlederne stadig diskuterer EU s forhandlingsposition, og Brexit-forhandlingerne alligel først kan begynde for alvor efter det tyske valg i september, har premierminister Theresa May udskrevet valg til den 8. juni, jf. Brexit Monitor #28: Snap election increases number of uncertainty factors, 18. april. Bank of England fastholdt et neutralt syn på pengepolitikken på rentemødet i marts, og vi regner fortsat med, at de holder pengepolitikken uændret i de kommende 12 måneder, da de sandsynligvis ikke vil stramme op i en periode med høj politisk usikkerhed og fortsat vil prioritere vækst frem for høj inflation. Omvendt tror vi også, at det vil kræve en vækstnedgang og/eller en stigning i ledigheden, før pengepolitiske lempelser igen kan komme på tale. Statsobligationsrenterne i Storbritannien er faldet på det seneste i tråd med udviklingen i Europa og USA, og dette er indregnet i vores nye prognose. De britiske statsobligationsrenter ventes i første omgang at forblive omkring det nuværende niveau, men vi venter en stigning på 6-12 måneders sigt som følge af afsmitning fra USA og Europa. Vi venter en stejling i den 2-10- og 5-10-årige rentekurve, da renterne ventes at forblive lave i den korte ende af kurven. Prognose for Storbritannien 18/04/2017 --- Prognose --- - Afvigelse fra forward i bp GBP Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Base rate 0.25 0.25 0.25 0.25 - - - 3M 0.34 0.35 0.35 0.36-2 -4-8 Statsobligationer 2-årig 0.12 0.15 0.15 0.20 +4 +1-3 5-årig 0.50 0.55 0.60 0.80 +3 +4 +13 10-årig 1.04 1.15 1.30 1.60 +5 +16 +35 Swaprenter 2-årig 0.55 0.60 0.60 0.60 +2 - -6 5-årig 0.75 0.85 0.90 1.05 +7 +8 +16 10-årig 1.08 1.20 1.35 1.65 +9 +21 +45 UK-swapkurve månedlig ændring 1.6 % bp 0 1.4 1.2-5 1.0 0.8-10 0.6 0.4-15 0.2 0.0-20 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h-akse) 20-Mar-17 18-Apr-17 3-måneders Libor-rente 10-årig swaprente 8 21. april 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for Sverige De nye 3-årige overenskomster giver lønmodtagerne beskedne lønstigninger. Da inflationen samtidig var noget lavere end forventet i marts, og likviditeten på obligationsmarkedet stadig forværres, venter vi, at Riksbanken indstiller opkøbene af statsobligationer og indbygger en fladere rentekurve i repo-renteprognosen for at modvirke risikoen for en for kraftig styrkelse af den svenske krone. Vi ser også enkelte andre faktorer, der normalt er positive for det svenske obligationsmarked. Der er et stort genplaceringsbehov i august kombineret med en varighedsforlængelse i de obligationsindeks som investorerne bruger. Vi har således set en solid sæsoneffekt i det svenske rentespænd til europæiske (tyske) obligationer i de sidste par år, hvor Riksbanken har opkøbt statsobligationer. Det 10-årige spænd kørte eksempelvis 20bp ind fra medio maj til medio august i 2015 og 50bp i samme periode i 2016. Vi venter, at det 5-10-årige svenske obligationsrentespænd til Tyskland vil blive indsnævret i de kommende måneder givet markedets og vores egne forventninger til de svenske centralbankrenter samt genplaceringsbehovet. Prognose for Sverige 18/04/2017 --- Prognose --- - Afvigelse fra forward i bp SEK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Repo -0.50-0.50-0.50-0.50 - - - 3M -0.47-0.48-0.48-0.48-1 -2-18 Statsobligationer 2-årig -0.67-0.72-0.70-0.65 - - - 5-årig -0.12-0.22-0.10 0.20 - - - 10-årig 0.54 0.40 0.45 1.00 - - - Swaprenter 2-årig -0.32-0.47-0.45-0.45-22 -28-47 5-årig 0.23 0.18 0.25 0.55-14 -16-5 10-årig 1.01 0.95 0.90 1.40-13 -25 +11 SEK-swapkurve månedlig ændring 2.5 % bp 0 2.0 1.5-5 1.0 0.5-10 0.0-15 -0.5-1.0 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27-20 Ændring, bp (h-akse) 20/03/2017 18/04/2017 3-måneders Stibor-rente 10-årig swaprente 9 21. april 2017 www.danskeresearch.com

Prognose for Norge Norges Bank signalerede ingen renteændringer i 2017 i forhold til de nuværende 0,50 % på rentemødet den 16. marts. Centralbankens økonomiske prognose indikerer dog en lille sandsynlighed for en rentenedsættelse, hvilket primært skyldes et stort fald i kerneinflationen i de seneste par måneder. Når Norges Bank ikke skærer renten ned, skyldes det hovedsagelig det stærke boligmarked, særligt i Oslo-området, og risikoen for, at den finansielle stabilitet kan være truet på længere sigt, hvis en eventuel boligboble skulle briste. De nye lovkrav til boliglån synes allerede at have nedkølet boligmarkedet en smule. Vi forventer, at Norges Bank holder renten uændret i de kommende 12 måneder. Det diskuteres i øjeblikket i offentligheden og blandt akademikere, om der er behov for en justering af inflationsmålet. Markedet ser allerede ud til at indregne moderat inflation, og det vil formentlig reducere effekten af en eventuel reform. Vi venter, at de 5- og 10-årige obligationsrenter i Norge vil ligge stabilt i forhold til en række andre lande i 2017, da norsk økonomi stille og roligt er i bedring, selv om faren for et tilbageslag oven på sammenbruddet i olieinvesteringerne ikke er overstået. De positive udsigter vil formentlig øge udlandets efterspørgsel efter norske statsobligationer og kan dermed få det norske rentespænd til Tyskland til at køre mere ind, end vi venter. Prognose for Norge 18/04/2017 --- Prognose --- - Afvigelse fra forward i bp NOK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Deposit 0.50 0.50 0.50 0.50 - - - 3M 1.02 0.90 0.90 0.90-13 -18-13 Statsobligationer 2-årig 0.65 0.65 0.75 0.80 - - - 5-årig 1.04 1.05 1.15 1.35 - - - 10-årig 1.56 1.65 1.85 2.25 - - - Swaprenter 2-årig 1.18 1.20 1.30 1.35 - +7 +3 5-årig 1.44 1.45 1.55 1.75-3 +3 +14 10-årig 1.82 1.95 2.15 2.55 +10 +27 +61 NOK-swapkurve månedlig ændring 2.7 % bp 5 2.2 0-5 1.7-10 1.2-15 -20 0.7-25 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h-akse) 20/03/2017 18/04/2017 3-måneders Nibor-rente 10-årig swaprente 10 21. april 2017 www.danskeresearch.com

Prognosetabel Prognose NOK SEK DKK GBP EUR * USD Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 10-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 10-årig stat Spot 1.00 1.16 1.50 1.85 2.18 1.18 1.74 2.22 +3m 1.00 1.53 1.60 2.00 2.35 1.30 1.90 2.40 +6m 1.25 1.64 1.75 2.20 2.55 1.50 2.10 2.60 +12m 1.75 2.01 2.15 2.50 2.80 1.90 2.40 2.80 Spot -0.40-0.33-0.16 0.12 0.68-0.86-0.52 0.18 +3m -0.40-0.35-0.10 0.10 0.75-0.80-0.50 0.25 +6m -0.40-0.35-0.10 0.20 0.90-0.70-0.40 0.40 +12m -0.40-0.35 0.00 0.40 1.25-0.60-0.20 0.80 Spot 0.25 0.34 0.55 0.75 1.08 0.12 0.50 1.04 +3m 0.25 0.35 0.60 0.85 1.20 0.15 0.55 1.15 +6m 0.25 0.35 0.60 0.90 1.35 0.15 0.60 1.30 +12m 0.25 0.36 0.60 1.05 1.65 0.20 0.80 1.60 Spot 0.05-0.27-0.01 0.31 0.92-0.60-0.35 0.49 +3m 0.05-0.25 0.05 0.30 1.00-0.55-0.30 0.50 +6m 0.05-0.25 0.05 0.40 1.15-0.45-0.20 0.65 +12m 0.05-0.25 0.15 0.60 1.50-0.35 0.00 1.05 Spot -0.50-0.47-0.32 0.23 1.01-0.67-0.12 0.54 +3m -0.50-0.48-0.47 0.18 0.95-0.72-0.22 0.40 +6m -0.50-0.48-0.45 0.25 0.90-0.70-0.10 0.45 +12m -0.50-0.48-0.45 0.55 1.40-0.65 0.20 1.00 Spot 0.50 1.02 1.18 1.44 1.82 0.65 1.04 1.56 +3m 0.50 0.90 1.20 1.45 1.95 0.65 1.05 1.65 +6m 0.50 0.90 1.30 1.55 2.15 0.75 1.15 1.85 +12m 0.50 0.90 1.35 1.75 2.55 0.80 1.35 2.25 Note: *Tyske statsobligationer er benyttet 11 21. april 2017 www.danskeresearch.com

Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskebank.com/research. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 12 21. april 2017 www.danskeresearch.com