Investeringsanalyse generelle markedsforhold 16. august 2017 Renteudsigter Range trading indtil videre, men pilen peger i stigende grad op Vi venter fortsat ikke de store rentebevægelser i 2017, og der er dermed stadig dømt range trading året ud på de fleste obligationsmarkeder, men det skal understreges, at pilen i stigende grad peger op, både når det gælder obligationsrenterne i USA og euroområdet. Vi tror desuden, at den store stigning i risikoaversionen i sidste uge, der sendte både de amerikanske og de europæiske obligationsrenter ned, vil være midlertidig, da vi kun ser en lille sandsynlighed for en militær konfrontation mellem USA og Nordkorea. Læs mere herom i Strategy: Don t get carried away by North Korean market volatility, 11. august. Et spændende efterår I euroområdet vil alle have øjnene rettet mod ECB og muligheden for, at obligationsopkøbene forlænges til ind i 2018. Nøgletallene i euroområdet har overrasket positivt over sommeren, ledigheden falder, og kerneinflationen har samtidig været højere end ventet. Euroens styrkelse vil imidlertid holde inflationen nede i en længere periode. Vi tror derfor stadig, at ECB vil være tvunget til at fortsætte med at opkøbe obligationer i 1. halvår 2018 selv om opkøbene formentlig vil blive reduceret til 40 mia. euro om måneden. Vi regner med, at ECB melder ud om opkøbene på mødet i oktober. Fortsatte opkøb vil holde eurorenterne i skak i år, men markedet vil formentlig begynde at indregne en nedtrapningspræmie, når vi kommer ind i 2018. Vi står dog igen med en asymmetrisk risiko på renten. ECB vil muligvis lægge mere vægt på bedringen i de økonomiske nøgletal og dermed ikke finde det nødvendigt at forlænge obligationsopkøbene. Manglen på obligationer at købe kan også tvinge ECB til at afslutte opkøbene tidligere, end vi venter. Hvis opkøbsprogrammet ikke forlænges, eller hvis det nedtrappes hurtigt i 2018, vil det bevirke en stejling af rentekurven. Man bør desuden holde godt øje med Sverige. Højere svensk inflation og Riksbankens høje ejerandel af obligationsmarkedet gør det usandsynligt, at obligationsopkøbene her forlænges til ind i 2018. Så er der spørgsmålet om, hvad den amerikanske centralbank gør. Til trods for den lave inflation i USA tror vi fortsat, at Federal Reserve vil melde ud om kvantitative pengepolitiske stramninger (dvs. en reduktion af balancen) på mødet i september, og vi venter desuden, at de forhøjer renten for tredje gang i år til december samt igen til sommer næste år. Vi mener derfor, at markedet undervurderer, hvor hurtigt Fed vil stramme op. Hovedscenario og risici Trods fortsat vækstfremgang i euroområdet og risikoen for, at både ECB og Fed begynder at signalere en strammere pengepolitik senere på året, tror vi stadig, at de 10-årige obligationsrenter i Skandinavien, Tyskland og USA vil bevæge sig i et snævert interval omkring det nuværende niveau året ud dog med et lille pres for højere renter. Billedet ser imidlertid ud til at ændre sig i 2018. Her vil ECB være begyndt at nedtrappe obligationsopkøbene, samtidig med at Fed vil være på vej med flere renteforhøjelser, og kun ganske lidt er indregnet i den amerikanske rentekurve. Risikoen består i, at dette risikoscenario kunne udspille sig i år og ikke næste år, hvilket understreger den asymmetriske risiko på renten Table 1. Genveje Prognose for Danmark Prognose for euroområdet Prognose for USA Prognose for Storbritannien Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognosetabel Centralbankrenter Land Spot +3m +6m +12m USD 1.25 1.25 1.50 1.75 EUR -0.40-0.40-0.40-0.40 GBP 0.25 0.25 0.25 0.25 DKK -0.65-0.65-0.65-0.65 SEK -0.50-0.50-0.50-0.50 NOK 0.50 0.50 0.50 0.50 10-årige swap-renter Land Spot +3m +6m +12m USD 2.21 2.30 2.45 2.70 EUR 0.86 0.95 1.05 1.20 GBP 1.17 1.25 1.35 1.55 DKK 1.07 1.15 1.25 1.40 SEK 1.25 1.30 1.50 1.70 NOK 1.93 1.95 2.05 2.30 Redaktør: Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Assisterende analytiker Nina T. B. Andersen +45 45 12 82 87 nian@danskebank.dk Vigtige oply sninger og erklæringer er indeholdt f ra og med side 10 i denne analy se.
Indhold og bidragsydere Danmark...3 Makro Cheføkonom Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk Makro Analytiker Bjørn Tangaa Sillemann +45 45 12 82 29 bjsi@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Euroområdet...4 Makro Senioranalytiker Pernille B. Henneberg +45 45 13 20 21 perni@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk USA...5 Makro & Renter Senioranalytiker Mikael Milhøj +45 45 12 76 07 milh@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Storbritanien...6 Makro & Renter Senioranalytiker Morten Helt +45 45 12 85 18 mohel@danskebank.dk Sverige...7 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 (0)8-568 805 87 mbos@danskebank.com Senioranalytiker Michael Grahn +46 (0)8-568 807 00 mika@danskebank.com Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 (0)8-568 807 64 marsd@danskebank.com Senioranalytiker Carl Milton +46 (0)8-568 807 98 carmi@danskebank.com Norge...8 Makro & Renter Chefanalytiker Jostein Tvedt +47 23 13 91 84 jtv@danskebank.com Prognosetabel...9 2 16. august 2017
Prognose for Danmark Vi forventer ingen renteændringer fra Nationalbanken det næste års tid. Det er formentlig mere sandsynligt, at Nationalbanken intervener i valutamarkedet for at svække kronen, da fundamentale faktorer som Danmarks store betalingsbalanceoverskud fortsat trækker i retning af en stærkere krone. Rentespændet mellem 6-måneders Cibor og Euribor er begyndt at køre ind efter at være steget i 2. kvartal. Det ser nu endelig ud til, at faldet i Euribor-fixingerne over sommeren nu også slår igennem i Cibor-fixingerne. Vi venter, at DKK-fixingerne bliver på det aktuelle niveau eller falder lidt yderligere. Trods det lidt højere fixing-spænd i 2. kvartal er de danske swaprenter fortsat kørt ind i forhold til euroswaprenterne, og især det 10- og 5-årige spænd er blevet indsnævret. Denne tendens ser ud til at kunne fortsætte året ud, især fordi fixing-spændet nu er begyndt at køre ind. Rentespændet til tyske statsobligationer er også kørt ind i år. Statsgældsforvaltningen vil fortsætte med at foretage switches for at understøtte likviditeten, især i de nye 2- og 10-årige obligationer. Statsgældsforvaltningen vil imidlertid også foretage direkte tilbagekøb finansieret af statens svulmende indestående i Nationalbanken. Vores hovedscenario er, at obligationsrentespændet til Tyskland bliver på det aktuelle niveau eller kører lidt ind. Vi venter en stejling af den 2-10-årige rentekurve i Danmark i tråd med udviklingen i det øvrige Europa. Prognose for Danmark DKK-swapkurve månedlig ændring DKK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m ISBV -0.65-0.65-0.65-0.65 - - - Repo 0.05 0.05 0.05 0.05 - - - 3M -0.26-0.27-0.27-0.26-3 -5-9 6M -0.12-0.12-0.12-0.08-3 -6-11 2-årig -0.59-0.55-0.50-0.40 - - - 5-årig -0.31-0.30-0.25-0.15 - - - 10-årig 0.57 0.65 0.75 0.90 - - - 2-årig 0.00 0.10 0.15 0.20 +5 +5-2 5-årig 0.41 0.45 0.50 0.60-2 -4-7 10-årig 1.07 1.15 1.25 1.40 +3 +7 +10 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5 % 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 bp 0-2 -4-6 -8-10 -12-14 Ændring, bp (h-akse) 17-Jul-17 15-Aug-17 3-måneders Cibor-rente 3 16. august 2017
Prognose for euroområdet De økonomiske nøgletal fra de seneste uger peger på høj vækst, faldende ledighed og lidt højere kerneinflation i euroområdet. Det er formentlig præcis, hvad Den Europæiske Centralbank har håbet på forud for efterårets rentebeslutning. Euroens styrkelse slår dog skår i glæden, og ECB vil formentlig derfor udtale sig med en vis forsigtighed, når det gælder det europæiske opsving. Da euroen er blevet styrket, siden ECB udsendte den seneste prognose, ser vi en mulighed for, at centralbanken nedjusterer prognosen for inflationen i euroområdet i 2019 til 1,3 %, hvilket er betydeligt under inflationsmålet på 2 %. ECB fortsætter sandsynligvis med at opkøbe obligationer. Tempoet i opkøbene vil dog formentlig blive nedsat til 40 mia. euro om måneden i 1. halvår 2018, hvilket, vi nu tror, vil blive annonceret på mødet i oktober (tidligere forventning: september), da ECB ikke har fastsat en præcis dato for, hvornår de skal diskutere ændringer i opkøbsprogrammet, og ECB s eksperter ikke er blevet bedt om at se på mulighederne for opkøb efter december 2017. Vi venter fortsat en stejling af den 2-10-årige eurorentekurve i 2018. ECB holder stadig den korte ende af kurven i stram snor. Det 10-årige segment på rentekurven ventes imidlertid at blive trukket op af renteudviklingen i USA i kombination med, at markedet vil begynde at indregne en afslutning/nedtrapning af ECB s opkøb i 2018. Prognose for euroområdet EUR Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Refi 0.00 0.00 0.00 0.00 - - - Deposit -0.40-0.40-0.40-0.40 - - - 3M -0.33-0.33-0.33-0.33 +0-2 -7 2-årig -0.71-0.65-0.60-0.50 - - - 5-årig -0.26-0.25-0.20-0.10 - - - 10-årig 0.44 0.50 0.60 0.75 - - - 2-årig -0.17-0.10-0.05 0.00 +2 +2-5 5-årig 0.22 0.25 0.30 0.40-3 -5-8 10-årig 0.86 0.95 1.05 1.20 +3 +7 +11 EUR-swapkurve månedlig ændring 2.0 % bp 2 1.5 0-2 1.0-4 0.5-6 -8 0.0-10 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27-0.5-12 Ændring, bp (h-akse) 17-Jul-17 15-Aug-17 3-måneders Euribor-rente 4 16. august 2017
Prognose for USA Til trods for den lave inflation i USA tror vi fortsat, at Federal Reserve vil melde ud om kvantitative pengepolitiske stramninger (dvs. en reduktion af balancen) på mødet i september, og at de forhøjer renten for tredje gang i år til december. Vi ser imidlertid fortsat en sandsynlighed for, at den lave inflation får Fed til at tage en pause med renteforhøjelserne, og der bliver muligvis ikke blot tale om en kortvarig pause givet de lave inflationsforventninger. Det vil i givet fald også være i tråd med den lille signalændring i udmeldingen på det seneste øde, idet Fed nu siger, at inflationen ligger under 2 % mod tidligere lidt under 2 %, jf. FOMC review: Smidgen dovish but it does not alter the overall picture, 26. juli. Vores hovedscenario er imidlertid fortsat, at Fed forhøjer renten på mødet til december. Omvendt falder markedets tro på en renteforhøjelse i år fortsat, og markedet ser nu mindre end 50 % sandsynlighed for en renteforhøjelse i år. Så hvis vores hovedscenario holder, bør det alt andet lige trække de amerikanske obligationsrenter lidt op. Vi venter ikke større rentestigninger i år, men udsigten til fortsat vækst i amerikansk økonomi betyder formentlig, at der kan ventes en ny renteforhøjelse til sommer næste år. Vi venter stadig en fladning af den 2-10-årige rentekurve på 12 måneders sigt. Renterne i den korte ende trækkes op af Federal Reserves renteforhøjelser, mens den lange ende holdes nede af investorernes interesse for amerikanske højrente -obligationer. Prognose for USA USD Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Fed Funds 1.25 1.25 1.50 1.75 - - - 3M 1.315 1.500 1.624 1.871 +6 +14 +23 2-årig 1.33 1.40 1.60 2.00 - - - 5-årig 1.80 1.95 2.10 2.30 - - - 10-årig 2.26 2.35 2.50 2.70 - - - 2-årig 1.59 1.65 1.85 2.25 - +14 +44 5-årig 1.88 2.05 2.20 2.40 +12 +22 +33 10-årig 2.21 2.30 2.45 2.70 +5 +17 +35 USD-swapkurve månedlig ændring 3.0 % bp 4 2.5 2 2.0 0-2 1.5-4 1.0-6 0.5-8 0.0-10 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h.akse) 17-Jul-17 15-Aug-17 3-måneders USD Libor-rente 5 16. august 2017
Prognose for Storbritannien Bank of England fastholdt som ventet renten på 0,25 % på mødet den 3. august, hvor målsætningen for opkøb af stats- og erhvervsobligationer også blev fastholdt på hhv. 435 og 10 mia. pund. Duerne i BoE s ledelse ser ud til at være blevet styrket lidt på bekostning af strammerne på mødet, hvor stemmerne i forbindelse med rentebeslutningen fordelte sig med 6-2 mod 5-3 sidste gang. Der var altså blot to medlemmer, der stemte for en renteforhøjelse denne gang. Vi mener desuden stadig, at kernen i den pengepolitiske komite (herunder centralbankchef Mark Carney) hører til duefløjen. Da ledigheden imidlertid er faldet til det strukturelle ledighedsniveau (NAIRU), og inflationen ligger over inflationsmålet, skal der nok ikke meget til, for at BoE begynder at signalere stramninger. Det kunne f.eks. være højere lønvækst (og dermed højere underliggende inflation). Vi tror dog stadig, at de holder renten i ro, indtil Brexitforhandlingerne er afsluttet i foråret 2019. Det skyldes især, at BoE fortsat ser for optimistisk på løn- og BNP-væksten, og at den politiske usikkerhed stadig er høj pga. Brexit. De britiske statsobligationsrenter ventes i første omgang at holde sig tæt på det aktuelle niveau, men vil formentlig stige på 6-12M sigt pga. afsmitning fra USA og Europa. Vi venter en stejling i den 2-10- og 5-10-årige britiske rentekurve, da de korte renter forbliver lave, mens den lange ende trækkes op af renteudviklingen i USA og euroområdet. Prognose for Storbritannien GBP Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Base rate 0.25 0.25 0.25 0.25 - - - 3M 0.28 0.27 0.27 0.27-6 -12-22 2-årig 0.24 0.20 0.20 0.25-5 -6-3 5-årig 0.50 0.60 0.65 0.85 +4 +4 +15 10-årig 1.10 1.20 1.30 1.50 +3 +7 +17 2-årig 0.55 0.55 0.55 0.60-5 -10-13 5-årig 0.81 0.90 0.95 1.15 +5 +5 +17 10-årig 1.17 1.25 1.35 1.55 +4 +11 +24 UK-swapkurve månedlig ændring 2.0 % bp 0-2 1.5-4 -6 1.0-8 -10 0.5-12 -14 0.0-16 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h-akse) 17-Jul-17 15-Aug-17 3-måneders Libor-rente 6 16. august 2017
Prognose for Sverige Efter et uventet stærkt andet kvartal, hvor BNP steg med 4 % på årsbasis og inflationstallene var stigende (primært som følge af dyrere flybilletter), er det svenske swaprentespænd til euroområdet kørt ud, mens kurvehældningen for 2-10 årige SEKswaps har ligget relativt stabil. Ifølge vores seneste prognose vil den underliggende inflation ligge lige over 2 % i nogle få måneder for derefter at falde lidt igen senere på året. Til trods for, at forventningerne til Riksbanken i forvejen er relativt aggressive kan højere inflation på kort sigt presse renterne ud til omkring de 5-årige løbetider yderligere op. Ikke mindst da en del markedsdeltagere, der har positioneret sig til lavere renter, formentlig vil lukke deres positioner ned i de kommende måneder. Senere på året, formentlig før rentemødet den 26. oktober, vil Riksbanken skulle træffe en beslutning om, om obligationsopkøbene skal fortsætte. Vi tror, at opkøbene vil blive indstillet inden årets udgang, men at kuponbetalingerne fortsat vil blive geninvesteret. Det vil formentlig få rentekurven til at stejle igen. Prognose for Sverige SEK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Repo -0.50-0.50-0.50-0.50 - - - 3M -0.42-0.45-0.45-0.45 +3-9 -32 2-årig -0.62-0.70-0.65-0.50 - - - 5-årig 0.06 0.15 0.25 0.35 - - - 10-årig 0.81 0.90 1.10 1.30 - - - 2-årig -0.16-0.35-0.30-0.15-28 -36-44 5-årig 0.49 0.55 0.65 0.75-4 -5-15 10-årig 1.25 1.30 1.50 1.70-3 +10 +16 SEK-swapkurve månedlig ændring 2.5 % bp 5 2.0 1.5 0 1.0 0.5-5 0.0-10 -0.5-1.0 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27-15 Ændring, bp (h-akse) 17/07/2017 3-måneders Stibor-rente 7 16. august 2017
Prognose for Norge På mødet den 22. juni fulgte Norges Bank efter ECB, idet de fjernede signalet om, at de pengepolitiske renter kunne komme endnu længere ned, og samtidig indikerede, at de forventer lave renter i en længere periode. Vi regner med, at renten vil blive holdt uændret på 0,5 % frem til udgangen af 2018. Norges Bank forventer, at centralbankrenten vil ligge på 1,28 % ved udgangen af prognoseperioden ultimo 2020, mens forventningen var 1,4 % i den pengepolitiske rapport fra 4. maj. Inflationen i Norge lå i juni og juli en smule over Norges Banks inflationsprognose fra juni. Opbremsningen på det norske boligmarked her i sommer oven på den kraftige vækst i 2015 og 2016 har været mere udtalt, end Norges Bank havde forventet. De nye lovkrav til boliglån, som blev indført i starten af året, synes at have nedkølet boligmarkedet, særligt i Oslo-området. Trods den seneste tids stigende oliepriser er den norske krone stadig svag set i et historisk perspektiv, og valutakursen understøtter dermed fortsat vækst i den traditionelle industri. Vi venter, at Norges Bank holder renten uændret i de næste 12 måneder. Opbremsningen på boligmarkedet for nylig ventes ikke at få større betydning for pengepolitikken fremover. De norske 5- og 10-årige obligationsrenter ventes at ligge stabilt i forhold til sammenlignelige lande i 2017, da norsk økonomi stille og roligt er i bedring, selv om faren for et tilbageslag oven på sammenbruddet i olieinvesteringerne ikke er overstået. Prognose for Norge NOK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Deposit 0.50 0.50 0.50 0.50 - - - 3M 0.83 0.80 0.80 0.80-11 -10-21 2-årig 0.65 0.65 0.70 0.80 - - - 5-årig 1.04 1.05 1.10 1.20 - - - 10-årig 1.60 1.65 1.75 2.00 - - - 2-årig 1.10 1.10 1.15 1.25-5 -6-8 5-årig 1.47 1.45 1.50 1.60-8 -9-10 10-årig 1.93 1.95 2.05 2.30-2 +4 +21 NOK-swapkurve månedlig ændring 2.7 % bp 0 2.2-2 1.7-4 1.2-6 0.7-8 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h-akse) 17/07/2017 3-måneders Nibor-rente 8 16. august 2017
Prognosetabel Prognose NOK SEK DKK GBP EUR * USD Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 10-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 10-årig stat Spot 1.25 1.32 1.59 1.88 2.21 1.33 1.80 2.26 +3m 1.25 1.50 1.65 2.05 2.30 1.40 1.95 2.35 +6m 1.50 1.62 1.85 2.20 2.45 1.60 2.10 2.50 +12m 1.75 1.87 2.25 2.40 2.70 2.00 2.30 2.70 Spot -0.40-0.33-0.17 0.22 0.86-0.71-0.26 0.44 +3m -0.40-0.33-0.10 0.25 0.95-0.65-0.25 0.50 +6m -0.40-0.33-0.05 0.30 1.05-0.60-0.20 0.60 +12m -0.40-0.33 0.00 0.40 1.20-0.50-0.10 0.75 Spot 0.25 0.28 0.55 0.81 1.17 0.24 0.50 1.10 +3m 0.25 0.27 0.55 0.90 1.25 0.20 0.60 1.20 +6m 0.25 0.27 0.55 0.95 1.35 0.20 0.65 1.30 +12m 0.25 0.27 0.60 1.15 1.55 0.25 0.85 1.50 Spot -0.65-0.26 0.00 0.41 1.07-0.59-0.31 0.57 +3m -0.65-0.27 0.10 0.45 1.15-0.55-0.30 0.65 +6m -0.65-0.27 0.15 0.50 1.25-0.50-0.25 0.75 +12m -0.65-0.26 0.20 0.60 1.40-0.40-0.15 0.90 Spot -0.50-0.42-0.16 0.49 1.25-0.62 0.06 0.81 +3m -0.50-0.45-0.35 0.55 1.30-0.70 0.15 0.90 +6m -0.50-0.45-0.30 0.65 1.50-0.65 0.25 1.10 +12m -0.50-0.45-0.15 0.75 1.70-0.50 0.35 1.30 Spot 0.50 0.83 1.10 1.47 1.93 0.65 1.04 1.60 +3m 0.50 0.80 1.10 1.45 1.95 0.65 1.05 1.65 +6m 0.50 0.80 1.15 1.50 2.05 0.70 1.10 1.75 +12m 0.50 0.80 1.25 1.60 2.30 0.80 1.20 2.00 Note: *Tyske statsobligationer er benyttet 9 16. august 2017
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank A/S ( Danske Bank ). Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og the Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og the Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank er ikke registreret som et kreditvurderingsbureau i henhold til forordningen om kreditvurderingsbureauer (forordning (EF) nr. 1060/2009). Danske Bank overholder således ikke og søger ikke at overholde kravene til kreditvurderingsbureauer. Interessekonflikter: Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Danske Bank, dens tilknyttede virksomheder og datterselskaber beskæftiger sig med commercial bankingaktiviteter, garantistillelse for værdipapirer, køb og salg af samt handel med værdipapirer, mægleraktiviteter, kapitalforvaltning, investment banking-aktiviteter, depotservice og andre finansielle ydelser, kan være långiver i forhold til de heri nævnte selskaber og have samtlige rettigheder, der er til rådighed for en kreditor i henhold til gældende lovgivning og de relevante låne- og kreditaftaler. Danske Bank, dens tilknyttede virksomheder og datterselskaber kan til enhver tid have kredit- eller andre oplysninger om de heri nævnte selskaber, som ikke er til rådighed for eller ikke må anvendes af de medarbejdere, der er ansvarlige for udarbejdelsen af denne analyse, og som ville kunne påvirke analysen og de holdninger, der udtrykkes i analysen. Der henvises til researchdisclaimer for yderligere oplysninger og information. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. Analyse færdiggjort: 16.08.2017, 11:59 CET Analyse offentliggjort første gang: 16.08.2017, 12.30 CET 10 16. august 2017