Investeringsanalyse 16. november 217 Renteudsigter En mere tosidet risiko for de 1-årige renter Vi har i de seneste udgaver af Renteudsigter argumenteret for, at renterne, her repræsenteret ved de 1-årige amerikanske og tyske (danske) statsrenter, formentlig vil range-trade året ud. Det er fortsat vores holdning, og vi vurderer samtidig, at tendensen vil fortsætte ind i 1. kvartal 218. Vi har dog på det seneste oplevet lidt højere volatilitet end normalt. I starten af november sås en overraskende stigning i såvel de amerikanske som de tyske obligationsrenter. Det er uklart, hvad er udløste denne stigning, men faldende renter selv efter ECB s beslutning om at reducere sine månedlige obligationsopkøb i 218 kan have medført gevinsthjemtagning blandt investorer, som havde positioneret sig til lavere renter og carry. Det gælder især, da vi begyndte at opleve en strammere retorik fra flere ECB-medlemmer om, at ECB kunne bevæge sig væk fra de gradvise lempelser. Den opadgående tendens i obligationsrenterne varede dog kun nogle få dage, og vi har oplevet en næsten fuldstændig vending i stemningen på markedet. Denne gang er det udløst af en svækkelse på de globale aktiemarkeder, som har fået investorerne til at søge mod de mere sikre globale obligationsmarkeder. De 1-årige tyske statsrenter er således tilbage på niveauet fra september. De globale renter presses nedad Genveje Prognose for Danmark Prognose for euroområdet Prognose for USA Prognose for Storbritannien Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognosetabel Centralbankrenter Land Spot +3m +6m +12m USD 1.25 1.5 1.5 1.75 EUR -.4 -.4 -.4 -.4 GBP.5.5.5.5 DKK -.65 -.65 -.65 -.65 SEK -.5 -.5 -.5 -.5 NOK.5.5.5.5 1-årige statsobligationsrenter Land Spot +3m +6m +12m USD 2.34 2.4 2.5 2.7 TYS.37.5.6.75 GBP 1.29 1.35 1.45 1.7 DKK.45.65.75.9 SEK.75.75.75.9 NOK 1.54 1.65 1.75 2.1, EUR=Tyskland Denne uges faldende renter understreger, at vi til trods for ECB s nedskalering af sine obligationsopkøb, en stærk global økonomi og renteforhøjelser fra Fed ikke skal forvente nogen umiddelbar stigning i hverken de amerikanske eller de europæiske lange (1-årige) renter. Det generelle inflationspres er fortsat lavt, og nulrentepolitikken i Japan og centralbankernes fortsatte obligationsopkøb (som dog er aftagende) i Europa holder de lange renter forankret både i Europa og USA. Hvis den negative stemning på de globale aktiemarkeder fortsætter, kan vi desuden meget vel opleve et skifte hen imod obligationer. I denne uge meddelte Bloomberg, at den største amerikanske pensionskasse, Calpers, ønsker at fordoble sin obligationsbeholdning for at nedbringe risikoen og volatiliteten i sin portefølje. Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Vigtige oplysninger og erklæringer er indeholdt fra og med side 11 i denne analyse.
Risikoen for de 1-årige renter både i Europa og USA er blevet mere tosidet Vi har tidligere fremført, at risikoen for renterne var asymmetrisk til den positive side som følge af de globale centralbankers politik om at normalisere renterne. Den seneste tids faldende renter oven på den aftagende globale risikovillighed understreger dog samtidig, at man ikke skal undervurdere den nedadgående risiko for de lange renter, særligt i USA. Hvis investorerne i stigende grad søger over mod det globale obligationsmarked, vil amerikanske obligationer, der giver en høj rente, være et oplagt valg. Vi argumenterer derfor, at udsigterne for obligationsrenterne for de kommende par måneder nu er blevet mere symmetriske, og at man ikke skal glemme, at det også kan gå nedad for de lange renter. Markedet indpriser fortsat for få renteforhøjelser fladere 2-1-årig kurve i USD Når det er sagt, så tror vi fortsat, at markedet indpriser for få renteforhøjelser til næste år i USA (kun én yderligere stigning ud over den forventede forhøjelse til december). Hvis vores hovedscenario udspiller sig, bør det presse de lange amerikanske renter lidt op i 218. Vi fastholder vores 12-måneders prognose for de 1-årige amerikanske statsrenter på 2,7 %. Vi venter fortsat en fladning af den 2-1-årige amerikanske rentekurve på 12 måneders sigt. Renterne i den korte ende ventes at blive trukket op af Feds renteforhøjelser, mens den lange ende holdes nede af investorernes interesse for amerikanske obligationer, der giver en høj rente. Moderat stejling af den 2-1-årige rentekurve i Tyskland er vores hovedscenario I Tyskland venter vi omvendt en moderat stejlere 2-1-årig rentekurve i 218. ECB vil fortsat holde den korte ende af kurven i stram snor i 218. Det 1-årige segment på rentekurven ventes imidlertid at blive trukket op af renteudviklingen i USA samt ECB s reducerede opkøb. Vores 12-måneders prognose for den 1-årige tyske rente lyder på,75 %. Måske undervurderer vi dog, som vi gjorde det i USA, det nedadgående pres på de 1-årige renter i Tyskland fra ECB s fortsatte opkøb, som nu også omfatter stigende beløb fra geninvestering af udløbne obligationer. Den sunde tyske økonomi medfører samtidig, at Tyskland vil have et moderat finansieringsbehov og dermed få obligationsudstedelser i 218. 2 16 November 217
Contents and contributors Eurozone...4 Macro Senior Analyst Aila Mihr +45 45 12 85 35 amih@danskebank.dk Interest rates Chief Analyst Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk US...5 Macro & interest rates Senior Analyst Mikael Olai Milhøj +45 45 12 76 7 milh@danskebank.dk Interest rates Chief Analyst Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk UK...6 Macro & interest rates Senior Analyst Morten Helt +45 45 12 85 18 mohel@danskebank.dk Denmark...7 Macro Chief Economist Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk Interest rates Chief Analyst Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Sweden...8 Macro & interest rates Chief Analyst Michael Boström +46 ()8-568 85 87 mbos@danskebank.com Senior Analyst Michael Grahn +46 ()8-568 87 mika@danskebank.com Senior Analyst Marcus Söderberg +46 ()8-568 85 64 marsd@danskebank.com Senior Analyst Carl Milton +46 ()8-568 85 98 carmi@danskebank.com Norway...9 Macro & interest rates Chief Analyst Jostein Tvedt +47 23 13 91 84 jtv@danskebank.dk Forecasts table... 1 3 16 November 217
Prognose for euroområdet Nøgletallene i euroområdet peger fortsat på et opsving i 217 og 218 med stærke PMItal og høj forbrugertillid på tværs af lande. Nyere data udgivelser fremhæver imidlertid ECB s nuværende dilemma: Mens BNP har accelereret mere end forventet i 3. kvartal (2.5% y/y), skuffer inflationen fortsat med et fald fra 1.5% i september til 1.4% i oktober. Siden beslutningen om nedskaleringen af obligationsopkøbene i 218 på oktober mødet, har især nedgangen i kerneinflationen til.9% været dårlige nyheder for ECB som fortsat håber på, at en kombination af højere beskæftigelse og et output, der er ved at lukke i sidste ende vil drive det underliggende prispres op. Selvom vi tror, at ECB er for optimistisk omkring kerneinflationenen forventer vi, at ECB gradvist vil nedskalere den monetære stimuli næste år, såfremt kerneinflationen kommer tilbage over 1.% og økonomien fortsat er stærk. Vi venter fortsat en stejling af den 2-1-årige eurorentekurve i 218. ECB holder stadig den korte ende af kurven i stram snor. Det gælder dog ikke det 1-årige segment, der vil blive trukket op af højere obligationsrenter i USA og en reduktion af ECB s obligationsopkøb. Den 1-årige tyske obligationsrente ventes at ligge i,75 % om 12 måneder. Prognose for euroområdet EUR Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Refi.... - - - Deposit -.4 -.4 -.4 -.4 - - - 3M -.33 -.33 -.33 -.33-1 -1-4 2-årig -.71 -.65 -.6 -.5 - - - 5-årig -.36 -.25 -.2 -.1 - - - 1-årig.37.5.6.75 - - - 2-årig -.2 -.1 -.5. +6 +6-2 5-årig.2.25.3.4-1 -2-6 1-årig.84.95 1.5 1.2 +5 +1 +13 EUR-swapkurve månedlig ændring 2. % bp 1 1.5 1 1..5-1. -1 -.5-2 Ændring, bp (h-akse) 16-Oct-17 15-Nov-17 3-måneders Euribor-rente 1-årig swaprente 4 16 November 217
Prognose for USA Fed meddelte på det seneste møde, at de nu er begyndt at reducere balancen, og de signalerer stadig endnu en renteforhøjelse i år. Det er fortsat vores hovedscenario, at renteforhøjelsen kommer i december, da de vigtigste medlemmer af den pengepolitiske komite lægger mere vægt på arbejdsmarkedstallene end de løbende inflationstal. Jerome H Powell er blevet nomineret af Trump som efterfølger til Yellen som ny centralbank chef. Powell betragtes som værende i samme neutrale lejr som Yellen. Derfor vurderer vi, at han vil stemme for yderligere to rente stigninger i 218, hvis økonomien udvikler sig som forventet. Markederne prissætter nu en relativ stor sandsynlighed for en rente stigning i december på 9%, hvilket efter vores mening, ser ud til at være mere retfærdig i sammenligning med de seneste måneder, hvor markedet prissatte en lav sandsynlighed for en rente stigning. Vi mener stadig, at markedet indregner for få renteforhøjelser næste år (kun en enkelt). Hvis vi får ret i vores hovedscenario, vil det trække de amerikanske obligationsrenter lidt op. Vi regner fortsat med at se en fladning af den 2-1-årige amerikanske rentekurve de næste 12 måneder. Den korte ende af kurven vil formentlig blive trukket op af Feds renteforhøjelser, mens de lange renter vil blive holdt nede af investorernes interesse for amerikanske højrente -obligationer. Prognose for USA USD Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Fed Funds 1.25 1.5 1.5 1.75 - - - 3M 1.42 1.53 1.7 1.98-8 -1 +2 2-årig 1.66 1.7 1.75 2.1 - - - 5-årig 2.2 2.1 2.2 2.5 - - - 1-årig 2.34 2.4 2.5 2.7 - - - 2-årig 1.85 1.95 2. 2.35 +2 + +27 5-årig 2.8 2.2 2.3 2.6 +7 +13 +36 1-årig 2.32 2.35 2.45 2.7-1 +7 +27 USD-swapkurve månedlig ændring 3. % bp 1 2.5 8 2. 6 1.5 4 1..5 2. Ændring, bp (h.akse) 16-Oct-17 15-Nov-17 3-måneders USD Libor-rente 1-årig swaprente 5 16 November 217
Prognose for Storbritannien Som ventet, hævede Bank of England (BoE)renten med 25bp fra.25% til.5% med en stemme optælling på 7-2 til MPC på mødet i november. Det har været en blød udmelding i den forstand, at M PC ikke har villet kommentere fremtidige rente stigninger. Inflation var uændret 3.% y/y i oktober. Inflationsstigningen burde dog være midlertidig i det meget af stigningen skyldes svækkelsen af pundet. Ydermere, forbliver løn væksten afdæmpet og mens arbejdsløshedsraten faldt til 2.2% i september (fra en op - revidering på 2.3% i august) er der signaler, at arbejdsmarkedet er ved at blive svækket. Data understøtter stadig vores forventning om, at BoE holder renten uændret i 218 og ikke gennemfører nye renteforhøjelser før 219. Markederne indregner endnu en renteforhøjelse inden november 218 og en tredje forhøjelse i 4. kvartal 22, hvilket vi anser for at være lidt for aggressivt med en nedadrettet risiko i -2Y segmentet i de kommende måneder. Længere ude på rentekurven forventer vi at renterne forbliver omkring det nuværende niveau de kommende måneder. Den 2-1-årige britiske rentekurve vil formentlig stejle moderat, idet obligationsrentestigningerne i USA og Europa vil smitte af på den lange ende af den britiske kurve. Prognose for Storbritannien UK-swapkurve månedlig ændring GBP Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Base rate.5.5.5.5 - - - 3M.53.53.53.55-5 -14-27 2-årig.48.5.55.75-1 +3 +17 5-årig.75.8.9 1.15-6 -1 +13 1-årig 1.29 1.35 1.45 1.7-2 +3 +18. -6 2-årig.81.85.9 1.1-3 -3 +7 5-årig 1.6 1.1 1.2 1.45-1 +5 +23 1-årig 1.34 1.4 1.5 1.75 +3 +1 +29 2. % bp 8 6 1.5 4 1. 2.5-2 -4 Ændring, bp (h-akse) 16-Oct-17 15-Nov-17 3M Libor-rente 1-årig swaprente 6 16 November 217
Prognose for Danmark Vi forventer ingen renteændringer fra Nationalbanken det næste års tid. Det er formentlig mere sandsynligt, at Nationalbanken intervenerer i valutamarkedet for at svække kronen, da fundamentale faktorer som Danmarks store betalingsbalanceoverskud fortsat trækker i retning af en stærkere krone. Rentespændet mellem 3-måneders Cibor og Euribor er blevet indsnævret i år. Høj likviditet på pengemarkedet trækker Citarenten med ned og trækker Cibor-fixingerne med ned. Vi venter, at DKK-fixingerne bliver på det aktuelle niveau eller falder lidt yderligere. Vi har i år set de danske swaprenter køre yderligere ind i forhold til euroswaprenterne, og især det 1- og 5-årige spænd er blevet indsnævret. Denne tendens ser ud til at kunne fortsætte året ud, dog nærmer vi os sandsynligvis et niveau hvor vi ikke længere burde forvente signifikante indsnævringer. Rentespændet til tyske statsobligationer er også kørt ind i år. Statsgældsforvaltningen vil fortsætte med at foretage switches for at understøtte likviditeten, især i de nye 2- og 1-årige obligationer. Udbuddet i 218 ventes uændret at udgøre DKK 65 mia. i henhold til det nye finanslovsforslag. En del af udstedelserne vil nu også finansiere almennyttigt boligbyggeri. Vores hovedscenario er, at obligationsrentespændet til Tyskland bliver nogenlunde på det aktuelle niveau. Prognose for Danmark DKK-swapkurve månedlig ændring DKK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m ISBV -.65 -.65 -.65 -.65 - - - Repo.5.5.5.5 - - - 3M -.31 -.3 -.3 -.3 - -2-8 6M -.17 -.15 -.15 -.12-6 -9-15 2-årig -.64 -.55 -.5 -.4 - - - 5-årig -.41 -.3 -.25 -.15 - - - 1-årig.45.65.75.9 - - - 2-årig -.7.5.1.2 +7 +7 +3 5-årig.36.4.45.6-3 -4-4 1-årig 1.4 1.15 1.25 1.45 +5 +1 +18 2. 1.5 1..5. -.5 % bp 6 5 4 3 2 1-1 -2 Ændring, bp (h-akse) 16-Oct-17 15-Nov-17 3-måneders Cibor-rente 1-årig swaprente 7 16 November 217
Prognose for Sverige Nu, hvor året går på hæld, nærmer vi os også en beslutning fra Riksbanken om man skal fortsætte obligationsopkøbene eller ej. Vi venter, at centralbanken afslutter programmet, men vi erkender, at det kan gå begge veje. Uanset hvad der sker, afslører referatet fra rentemødet i oktober, at tre (af de seks) medlemmer af Riksbankens rentekomite hælder til at afslutte opkøbene. Endvidere offentliggjorde gældskontoret for et par uger siden en ny prognose, der viser et væsentligt mindre lånebehov for de kommende to år end tidligere ventet. Således bliver obligationsudstedelsen skaleret ned, og det vil delvist mindske behovet for en stigning i de lange renter som følge af en beslutning fra Riksbanken om at standse sine obligationsopkøb. Det mest centrale emne lige nu er dog de stadigt tydeligere tegn på en voldsom afkøling af boligmarkedet. Indtil videre baserer vi primært dette på anekdotiske beviser. Den underliggende faktor er de seneste års massive udbud af nye (og for det meste ganske dyre) lejligheder, et udbud, der fortsat vil stige i nogen tid i lyset af de igangværende projekter. Det har endnu ikke slået igennem på renterne (modsat på den svenske krone), men med en mere negativ udvikling kan det ændre udsigterne for pengepolitikken, hvilket vil skabe mere usikkerhed om en kommende renteforhøjelse. Prognose for Sverige SEK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Repo -.5 -.5 -.5 -.5 - - - 3M -.62 -.5 -.45 -.45-2 -5-21 2-årig -.86 -.55 -.65 -.65 - - - 5-årig -.2.5.. - - - 1-årig.75.75.75.9 - - - 2-årig -.26 -.1 -.2 -.2 +6-14 -35 5-årig.35.55.45.4 +1-9 -34 1-årig 1.14 1.15 1.15 1.25-6 -13-17 SEK-swapkurve månedlig ændring 2.5 2. 1.5 1..5. -.5-1. % bp 3 2 1-1 -2-3 -4 Ændring, bp (h-akse) 16-Oct-17 15-Nov-17 3-måneders Stibor-rente 1-årig swaprente 8 16 November 217
Prognose for Norge Norges Banks guidance på mødet sidste i oktober svarende til den officielle rentebane fra september mødet. Norges Bank indikerer, at den første renteforhøjelse kommer medio 219. Da vi regner med noget kraftigere vækst og højere lønstigninger, venter vi den første renteforhøjelse ved udgangen af 218. De seneste data har bekræftet at den norske økonomi er inde i et opsving. Væksten i 3. kvartal var,6%, hvilket er på linie med 1. halvår. Væksten er bredt baseret. Forbrugertilliden er også stærk. Endelig er den norske PMI fortsat på et højt niveau. Opbremsningen på det norske boligmarked fortsætter oven på den kraftige vækst i 215 og 216 og har været mere udtalt, end Norges Bank havde forventet. Opbremsningen på boligmarkedet for nylig ventes ikke at få større betydning for pengepolitikken fremover. Kapacitetssituationen i norsk økonomi ventes snart at stramme til. Vi regner med, at de norske 5- og 1-årige obligationsrenter vil ligge stabilt i forhold til sammenlignelige lande i 217, da norsk økonomi er i bedring, men rentespændet vil muligvis køre lidt ud på 12 måneders sigt. Prognose for Norge NOK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Deposit.5.5.5.5 - - - 3M.79.8.8.9-1 -6-9 2-årig.65.65.7.9 - - - 5-årig 1.4 1.5 1.1 1.3 - - - 1-årig 1.55 1.65 1.75 2.1 - - - 2-årig 1.5 1.1 1.15 1.35-1 -2 +5 5-årig 1.42 1.45 1.5 1.7-3 -4 +4 1-årig 1.88 2. 2.1 2.45 +7 +13 +4 NOK-swapkurve månedlig ændring 2.7 % bp 6 5 2.2 4 3 1.7 2 1 1.2-1.7-2 Ændring, bp (h-akse) 16-Oct-17 15-Nov-17 3 måneders Nibor-rente 1-årig swaprente 9 16 November 217
Prognosetabel Prognose NOK SEK DKK GBP EUR * USD Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 1-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 1-årig stat Spot 1.25 1.42 1.85 2.8 2.32 1.66 2.2 2.34 +3m 1.5 1.53 1.95 2.2 2.35 1.7 2.1 2.4 +6m 1.5 1.7 2. 2.3 2.45 1.75 2.2 2.5 +12m 1.75 1.98 2.35 2.6 2.7 2.1 2.5 2.7 Spot -.4 -.33 -.2.2.84 -.71 -.36.37 +3m -.4 -.33 -.1.25.95 -.65 -.25.5 +6m -.4 -.33 -.5.3 1.5 -.6 -.2.6 +12m -.4 -.33..4 1.2 -.5 -.1.75 Spot.5.53.81 1.6 1.34.48.75 1.29 +3m.5.53.85 1.1 1.4.5.8 1.35 +6m.5.53.9 1.2 1.5.55.9 1.45 +12m.5.55 1.1 1.45 1.75.75 1.15 1.7 Spot -.65 -.31 -.7.36 1.4 -.64 -.41.45 +3m -.65 -.3.5.4 1.15 -.55 -.3.65 +6m -.65 -.3.1.45 1.25 -.5 -.25.75 +12m -.65 -.3.2.6 1.45 -.4 -.15.9 Spot -.5 -.62 -.26.34 1.13 -.86 -.2.75 +3m -.5 -.5 -.1.55 1.15 -.55.5.75 +6m -.5 -.45 -.2.45 1.15 -.65..75 +12m -.5 -.45 -.2.4 1.25 -.65..9 Spot.5.79 1.5 1.42 1.87.65 1.4 1.54 +3m.5.8 1.1 1.45 2..65 1.5 1.65 +6m.5.8 1.15 1.5 2.1.7 1.1 1.75 +12m.5.9 1.35 1.7 2.45.9 1.3 2.1 Note: *Vi har benyttet tyske statsobligationer og euroswaprenter 1 16 November 217
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank A/S ( Danske Bank ). Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og the Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og the Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank er ikke registreret som et kreditvurderingsbureau i henhold til forordningen om kreditvurderingsbureauer (forordning (EF) nr. 16/29). Danske Bank overholder således ikke og søger ikke at overholde kravene til kreditvurderingsbureauer. Interessekonflikter: Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Ban k, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Danske Bank, dens tilknyttede virksomheder og datterselskaber beskæftiger sig med commercial banking -aktiviteter, garantistillelse for værdipapirer, køb og salg af samt handel med værdipapirer, mægleraktiviteter, kapitalforvaltning, investment banking-aktiviteter, depotservice og andre finansielle ydelser, kan være långiver i forhold til de heri nævnte selskaber og have samtlige rettigheder, der er til rådighed for en kreditor i henhold til gældende lovgivning og de relevante låne- og kreditaftaler. Danske Bank, dens tilknyttede virksomheder og datterselskaber kan til enhver tid have kredit- eller andre oplysninger om de heri nævnte selskaber, som ikke er til rådighed for eller ikke må anvendes af de medarbejdere, der er ansvarlige for udarbejdelsen af denne analyse, og som ville kunne påvirke analysen og de holdninger, der udtrykkes i analysen. Der henvises til researchdisclaimer for yderligere oplysninger og information. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. Analy sen er f ærdiggjort: 16. nov ember 217 kl. 9:4 Analy sen er of f entliggjort f ørste gang: 16. nov ember 217 kl. 1: 11 16 November 217