Ugefokus En vigtig uge for de pengepolitiske udsigter

Investeringsanalyse generelle markedsforhold 9. september 2016 Ugefokus En vigtig uge for de pengepolitiske udsigter Fokus i den kommende uge Vi regner med, at detailsalget i USA er vokset pænt i august, og at den skuffende udvikling i juli blot var et bump på vejen. Forbrugertilliden fra University of Michigan vil også bidrage til at gøre os klogere på, hvordan det står til blandt de amerikanske forbrugere. Endelig får vi en række vigtige tal for udviklingen i amerikansk industri. Mødet i den britiske centralbank er et af de mindre, hvor der ikke udsendes inflationsrapport eller holdes pressekonference. Vi venter ikke ændringer i pengepolitikken, men vil nærlæse mødereferatet for at se, om der kan være pengepolitiske lempelser på vej senere i år. Derudover byder ugen på den britiske arbejdsmarkedsrapport for juli samt inflations- og detailsalgstal. I euroområdet offentliggøres ZEW-forventningerne. Vi bliver også klogere på udviklingen i kinesisk økonomi, idet ugen byder på tal for udviklingen i pengemængde- og kreditvæksten, industriproduktionen og detailsalget samt investeringerne i anlægsaktiver bl.a. inden for bygge- og transportområdet. Vi regner med, at rapporten fra Norges Banks regionale netværk af virksomheder vil pege på en bedring i vækstudsigterne, om end fra et lavt niveau. I Danmark og Sverige er det især inflationstallene, der tiltrækker sig opmærksomhed Makro og finans på tværs Markedet vil fokusere stærkt på præsidentvalget i USA i efteråret. En sejr til Trump kan puste kraftigt til USA s gæld og vil formentlig trække dollarkursen ned. Indhold Fokus i den kommende uge... 2 Makro og finans på tværs... 6 Ugen der gik i Skandinavien... 9 Udvalgte analyser fra Danske Bank Markets... 10 Makroprognose... 11 Finansprognose... 12 Kalender uge 37... 13 Kalender uge 37 (fortsat)... 14 Finansprognose Hovedindikatorer Læs mere på side 12 Kilde: Danske Bank 09-sep 3M 12M 10yr EUR swap 0,31 0,35 0,70 EUR/USD 113 112 118 ICE Brent oil 49 49 54 09-sep 6M 12-24M S&P500 2181,30-3 -+3% 0-5% Hvis ECB forholder sig passivt, kan det få den tyske obligationskurve til at stejle på lidt længere sigt. Svagere nøgletal i USA bestyrker udsigten til, at Fed holder sig på sidelinjen i år. Vi ser positivt på emerging markets pga. Fed, kapitalbevægelserne og udviklingen i kinesisk økonomi, men en sejr til Trump udgør en risikofaktor. Følg os på Twitter @Danske_Research Var det lave amerikanske detailsalg i juli bare et bump på vejen? Det værste er ovre i Norge Kilde: US Census Bureau Kilde: Macrobond Redaktør: Analytiker Kristoffer Kjær Lomholt +45 45 12 85 29 klom@danskebank.dk www.danskeresearch.com

Fokus i den kommende uge Global Ugen byder på en række vigtige nøgletal i USA her forud for centralbankmødet senere i september. Torsdag får vi detailsalgstal for august. Vi regner med, at der har været en pæn vækst i det såkaldte kernedetailsalg (kontrolgruppe) på 0,25 % i forhold til måneden før, men det samlede detailsalg er formentlig faldet 0,3 % som følge af en stor tilbagegang i bilsalget og lavere benzinpriser i august, der ikke indgår i kernesalget. Detailsalget voksede stærkt i foråret og først på sommeren, og privatforbruget ser dermed fortsat ud til at være den største vækstmotor i amerikansk økonomi. Kernedetailsalget var stort set uændret i juli efter at være vokset i otte måneder i træk. Selv om detailsalgstallene normalt er volatile, bliver det interessant at se, om detailsalget nu er tilbage på et solidt vækstspor. Torsdag får vi også tal for udviklingen i de regionale Philly- og Empire-indeks for amerikansk industri i september. ISM for industrien faldt kraftigt i august, og det bliver spændende at se, om afmatningen i industrien er fortsat i september, eller om ISM kan ventes at stige igen. Der vil derfor være stor opmærksomhed om Philly og Empire, der vil give os et foreløbigt indtryk af aktiviteten i september. Senere torsdag får vi tal for udviklingen i industriproduktionen i august. Fredag gælder det så CPI inflationstallene for august. Vi regner med, at kerneindekset er steget 0,2 % i forhold til måneden før, og at den årlige kerninflation dermed har været på 2,3 % i august. Kerneinflationen steg gennem hele 2015, men har ligget stort set uændret i år. Federal Reserve er derfor ikke presset af stigende inflationen i øjeblikket. Det samlede inflationsindeks er formentlig steget 0,1 % i august i forhold til måneden før, hvilket betyder, at den årlige inflation har været på 1,0 %. Senere fredag får vi foreløbige tal for udviklingen i forbrugertilliden i september fra University of Michigan. Her regner vi med, at indekset er steget til 93 fra 89,8 i august. Uanset hvilket tillidsindeks, man ser på, ligger forbrugertilliden fortsat højt, hvilket indikerer, at det står godt til på forbrugssiden i amerikansk økonomi. Udmeldingerne fra Federal Reserve vil begrænse sig til et par taler i weekenden og på mandag, da vi nu går ind i perioden forud for mødet den 20.-21. september, hvor Fed vil opretholde medie-tavshed. I eurozonen offentliggøres den tyske tillidsindikator ZEW på tirsdag. Indikatoren steg i august efter et dyk i juli på baggrund af Brexit-afstemningen, og vi forventer, at den fortsætter med at stige i september. Usikkerheden på finansmarkederne er aftaget efter de første robuste nøgletal oven på Brexit-afstemningen. Sentix-indekset, der måler investortilliden, steg i sidste uge for anden måned i træk, hvilket er i overensstemmelse med den fortsatte stigning i det tyske aktieindeks DAX, Det understøtter også en stigning i ZEWindikatoren. Der udsendes desuden beskæftigelsestal for eurozonen på tirsdag. Den kvartalsvise jobvækst har ligget stabilt på 0,3 % i de seneste tre kvartaler, og i 1. kvartal 2016 nåede den samlede beskæftigelse det højeste niveau siden 2008. Jobvæksten har udviklet sig positivt siden 2015, til trods for at BNP-væksten har været beskeden. Vi forventer, at jobvæksten fastholder niveauet på 0,3 % i 2. kvartal og fortsætter denne tendens, idet BNP-væksten viste beskedne 0,3 % i 2. kvartal. Den relativt stærke jobvækst på trods af den beskedne BNP-vækst afspejler svag potentiel vækst i eurozonen, der blandt andet skyldes, at produktiviteten er lav og arbejdsstyrken faldende. I forlængelse af beskæftigelsestallene udsendes der på fredag tal for lønomkostningerne. Vi forventer, at lønomkostningerne fortsat kun stiger moderat, selv om arbejdsmarkedet er i stadig bedring. Lønomkostningerne steg fra 1,3 % i 4. kvartal 2015 til 1,7 % i 1. kvartal 2016. Var det lave amerikanske detailsalg i juli bare et bump på vejen? Kilde: Census Bureau Der har ikke været de store udsving i inflationen i USA i år Kilde: USA s Arbejdsmarkedsstatistik (BLS) ZEW-tilliden følger formentlig med SENTIX op Kilde: Ifo, Sentix, ZEW 2 9. september 2016 www.danskeresearch.com

I Tyskland, hvor ledigheden er historisk lav, viste lønomkostningerne for 2. kvartal, som blev offentliggjort i denne uge, svag lønvækst. På den baggrund forventes tallet for eurozonen også at ligge lavt, da Tyskland er det land, hvor presset på arbejdsmarkedet nok er størst. På onsdag offentliggøres industriproduktionstallene for juli for eurozonen. De tyske tal blev udsendt i sidste uge og viste et overraskende fald på 1,5 % m/m mod konsensusforventningens stigning på ca. 0,1 %. Det skal bemærkes, at industriproduktionen faldt med 2,3 % (eksklusive byggeri og energi). I lyset af de tyske tal forventer vi et markant fald i tallene for eurozonen. I Storbritannien er kalenderen forholdsvis tætpakket i næste uge. Den vigtigste begivenhed er mødet i Bank of England på torsdag. Det er et af de små møder uden inflationsrapport og pressekonference, så det er kun den pengepolitiske udmelding samt mødereferatet, der er på programmet. Vi regner ikke med ændringer i pengepolitikken og forventer derfor, at renten fastholdes på 0,25 %, og at målet for opkøb af statsobligationer og erhvervsobligationer fastholdes på hhv. 435 mia. pund og 10 mia. pund. Vi forventer heller ingen ændringer i det nye TFS-program (Term Funding Scheme). Vi vil granske referatet for signaler om, hvorvidt der kan forventes yderligere lempelser fra Bank of England senere i år (sandsynligvis i november). I referatet fra augustmødet stod der, at de fleste medlemmer forventede, at renten nedsættes yderligere til sin effektive nedre grænse [ ] i løbet af året, hvis nøgletallene viste sig stort set at svare til prognoserne. Det er i den forbindelse vigtigt at huske på, at Bank of England ikke forventede negativ vækst i den seneste inflationsrapport, men vækst på omkring +0,1 % k/k i 3. kvartal. Det betyder, at selvom de fleste indikatorer steg i august efter kraftige fald i juli hvilket indikerer, at den økonomiske vækst måske fortsat vil være positiv kan det ikke udelukkes, at Bank of England lemper pengepolitikken yderligere i år. I forgårs sagde centralbankchef Mark Carney dog, at nøgletallene tyder på, at økonomien er en smule bedre end forudsagt i Bank of Englands seneste prognose, og det betyder, at sandsynligheden for endnu en rentenedsættelse i år er aftaget. Der er fortsat fokus på Brexit-afstemningens effekt på økonomien. De hidtil udsendte nøgletal for den økonomiske udvikling siden juni har hovedsageligt været indikatorer, men nu begynder de faktiske nøgletal også at komme. Mest bemærkelsesværdigt er arbejdsmarkedsrapporten for juli på onsdag. Vi forventer, at ledigheden (3-måneders gennemsnit) var uændret på 4,9 %, og at den årlige vækst i de gennemsnitlige ugelønninger ekskl. bonus (3-måneders gennemsnit) faldt til 2,1 % fra 2,3 %. Eftersom de fleste hovedserier er baseret på 3-måneders gennemsnit, vil fokus alene være på julitallene. Man bør også holde øje med ledighedstallet i august, som selvom der er store udsving, kan give et signal om udviklingen på arbejdsmarkedet i august. På tirsdag udsendes inflationen for august. Ligesom Bank of England tror vi, at inflationen begynder at stige inden for de næste par år på baggrund af pundets markante svækkelse. Sammen med inflationstallene udsendes de officielle huspriser for juli. På torsdag offentliggøres detailsalget for august. Selv om det britiske detailsalg er meget volatilt og udgør mindre end 6 % af BNP, plejer det at give reaktioner på markederne. I Kina offentliggøres der i næste uge tal for væksten i pengemængden, kreditvæksten, industriproduktionen, detailsalget og anlægsinvesteringerne. Vi forventer, at tallene bekræfter en moderat fremgang i Kina. Anlægsinvesteringerne har været jævnt faldende, og det bliver interessant at se, om der er tegn på stabilisering, da der er planlagt mange investeringsprojekter. Ledigheden falder fortsat trods moderat BNP-vækst Kilde: ECB, Eurostat De britiske PMI er steg i august, hvilket peger mod, at den økonomiske vækst måske stadig er positiv trods Brexitusikkerheden Kilde: Markit Economics, ONS Svage anlægsinvesteringer i Kina trods flere planlagte projekter Kilde: Macrobond Financial 3 9. september 2016 www.danskeresearch.com

Skandinavien I Danmark offentliggør Danmarks Statistik på mandag tal for inflationen i august. Brændstofpriserne faldt i august, hvilket trækker inflationen ned. Til gengæld steg fødevarepriserne ikke i juli, som vi havde ventet, og vi forventer derfor ikke, de faldt i august. En kilde til overraskelse er priserne på telefoni, der faldt med knap 25 procent i juli. Hvis vi ser en korrektion af dette, kan det øge inflationen med op til 0,2 procent-point. Vi regner med, at inflationen var -0,1 % m/m og 0,4 % å/å i juli. På onsdag offentliggør Nationalbanken desuden deres Kvartalsoversigt for 3. kvartal. Kvartalsoversigten indeholder Nationalbankens syn på den aktuelle situation og fremtidsudsigterne for dansk økonomi Vi venter et par interessante nøgletal i Sverige. I første omgang får vi inflationstal (tirsdag kl. 09.30). De ventes at ligge noget under Riksbankens prognose hvor de formentlig også vil blive i de kommende måneder. Det er bl.a. derfor, vi venter, at Riksbanken forlænger opkøbene af statsobligationer på mødet i oktober. Når arbejdskraftundersøgelsen offentliggøres torsdag (kl. 09.30), vil vi først og fremmest se på beskæftigelsestallene, der er mere stabile end de volatile og ret uforudsigelige ledighedstal. Vi har ikke grundlag for at forvente et decideret fald i beskæftigelsen, men jobvæksten er dog aftaget en smule i de seneste måneder. Er der blot tale om en sommerpause, eller er det et mere permanent fænomen? Udviklingen i norsk økonomi i sommer har været omtrent, som vi havde forventet. Det ser ud til, at bunden er passeret, og at væksten nu er ved at normalisere sig. Fremover venter vi lidt mindre modvind fra olierelaterede sektorer samt fortsat stærk vækst i de fleste indenlandske sektorer. I næste uge udsendes undersøgelsen fra Norges Banks regionale netværk for august. Virksomhedsledernes forventninger til udviklingen i de næste seks måneder har vist sig at være en vældig god ledende indikator for norsk økonomi. Siden økonomien bundede i november, er indekset steget. Vi forventer fortsat bedre vækstudsigter i bygge- og anlægssektoren samt i fastlandsindustrien. Desuden er vækstudsigterne for servicesektoren efter vores opfattelse forbedret, og vi regner med, at de olierelaterede erhverv vil vise en lidt mindre negativ udvikling end i maj. Størst usikkerhed knytter der sig til varehandelen, hvor høj inflation reducerer købekraften mest. Vi forventer, at det samlede indeks stiger yderligere til ca. 0,5, hvilket vil indikere lidt højere vækst i 2. halvår, end Norges Bank antog i juni. Stadig meget lav inflation i Danmark Kilde: Danmarks Statistik Flader beskæftigelsen i Sverige ud? Kilde: Macrobond, Sveriges Statistik (SCB). Danske Bank Bunden er passeret Kilde: Macrobond, Danske Bank Markets 4 9. september 2016 www.danskeresearch.com

Fokus i den kommende uge Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Tir 13-sep 4:00 CNY Faste investeringer å/å aug 7.9% 8.1% 4:00 CNY Industriproduktion å/å aug 6.2% 6.0% 4:00 CNY Detailsalg å/å aug 10.2% 10.2% 11:00 DEM ZEW forventninger Indeks sep 2.5 2.5 0.5 Ons 14-sep 10:30 GBP Gns. ugelønninger ekskl. bonusser (3 mdr. glis. gns.) å/å jul 2.1% 2.2% 2.3% 10:30 GBP Arbejdsløshedsprocent (3M) % jul 4.9% 4.9% 4.9% Tors 15-sep 9:30 CHF SNB rentebeslutning -0.75% -0.75% -0.75% 10:30 GBP Detailsalg ekskl. brændstof m/m å/å aug -0.8% 4.8% 1.5% 5.4% 13:00 GBP BoE annoncerer rentesats % 0.25% 0.25% 0.25% 13:00 GBP BoE mødereferat 13:00 GBP BoE, mål for statsobligationsopkøb (APF) mia. GBP sep 435 435 435 13:00 GBP BoE, mål for virksomhedsobligationsopkøb (CBPP) mia. GBP sep 10 10 10 14:30 USD Detailsalg, kontrolgruppe m/m aug 0.25% 0.4% 0.0% 14:30 USD Empire fremstillings PMI Indeks sep -1.0-4.2 14:30 USD Philly fremstillingsindeks Indeks 1.0 2.0 Fre 16-sep - EUR EU topmøde i Bratislava 12:30 RUB Den russiske centralbank rentebeslutning % 10.0% 10.0% 10.5% 14:30 USD CPI - kerne m/m å/å aug 0.2% 2.3% 0.2% 2.3% 0.1% 2.2% 16:00 USD Tillidsindikator (Uni. of Michigan), foreløbig Indeks sep 93.0 91.0 89.8 Scandi fokus Man 12-sep 9:00 DKK CPI m/m å/å aug -0.1% 0.4% 0.0% 0.5% -0.1% 0.3% Tir 13-sep 9:30 SEK Forbrugerpriser m/m å/å aug -0.2% 1.0% -0.1% 1.2% 0.1% 1.1% 9:30 SEK Underliggende inflation CPIF m/m å/å aug 0.2% 1.3% 0.0% 1.5% 0.1% 1.4% 10:00 NOK Norges Bank Regional netværksundersøgelse: Output n Indeks aug 0.5 0.28 Ons 14-sep 8:00 SEK Prospera inflationsforventninger 10:30 DKK Kvartalsoversigt K3 fra Nationalbanken 3. kvartal Kilde: Makrobond og Danske Bank 5 9. september 2016 www.danskeresearch.com

% af BNP Ugefokus Makro og finans på tværs Politik, passiv ECB og risiko for en stejlere rentekurve Vi har ved flere lejligheder i den forløbne uge diskuteret det amerikanske præsidentvalg med vores kunder. Her er et par observationer: For det første kan en sejr til Donald Trump puste USA s gældsætning kraftigt op, jf. figur 1, mens en sejr til Hillary Clinton vil være lig med finanspolitisk status quo. For det andet vil det amerikanske valg medføre mere protektionisme i USA, uanset hvem der bliver præsident. En sejr til Trump kan udløse en handelskrig, men en sejr til Clinton kan også medføre en mere restriktiv handelspolitik (f.eks. i form af en genforhandling af NAFTA). Endelig ventes kandidaterne i den sidste ende at føre en noget mere moderat politik, end de i øjeblikket markedsfører, da de må forventes at møde modstand i Kongressen. Der hersker også politisk usikkerhed andre steder end i USA. I Europa er der en række vigtige politiske begivenheder på kalenderen. Det gælder bl.a. forfatningsafstemningen i Italien til november/december og ikke mindst det franske præsidentvalg i april/maj 2017. Marine Le Pen, lederen af Front National, vil udskrive folkeafstemning om Frankrigs EU-medlemskab, hvis hun bliver præsident, jf. figur 3. De fleste franskmænd ønsker dog ikke en EU-afstemning, og Marine Le Pen er ikke favorit til at vinde præsidentvalget. Umiddelbart synes markederne at tage de politiske risici roligt, og volatiliteten i de forskellige finansielle aktivklasser er historisk lav. Så længe den politiske usikkerhed ikke slår igennem i den faktiske økonomiske politik, vil usikkerheden næppe have den store indvirkning på markederne, som også Brexit, det fejlslagne statskup i Tyrkiet og Ruslands aggressive fremfærd over for Ukraine illustrerer. Vi venter derfor ikke, at de politiske begivenheder i Europa vil få større indvirkning på markederne, så længe der ikke opstår bekymring om euroens fremtid. En sejr til Trump vil efter vores vurdering være moderat negativ for dollaren givet hans fokus på protektionisme og udtalelser om genforhandling af statens gæld. Historisk set har republikanske præsidenter trukket mere i negativ retning for dollaren end demokraternes præsidenter, da den økonomiske vækst typisk er lavere under republikanske præsidenter, jf. figur 2. Figur 2: Republikanske præsidenter trækker i negativ retning for dollaren Hovedpunkter Markedet vil fokusere stærkt på præsidentvalget i USA i efteråret. En sejr til Trump kan få USA s gæld til at eksplodere og vil formentlig trække dollarkursen ned. Hvis ECB forholder sig passivt, kan det få den tyske obligationskurve til at stejle på lidt længere sigt. Svagere nøgletal i USA bestyrker udsigten til, at Fed holder sig på sidelinjen i år. Vi ser positivt på emerging markets pga. Fed, kapitalbevægelserne og udviklingen i kinesisk økonomi, men en sejr til Trump udgør en risikofaktor. Figur 1: Trumps finanspolitiske program vil puste kraftigt til USA s gældsætning 110.0 105.0 100.0 95.0 90.0 US nettogæld: basis-scenarie CBO ("finanspolitisk vagthund") basis-scenarie med Trumps forslag 85.0 80.0 75.0 2017 2019 2021 2023 2025 Kilde: Macrobond Financial Kilde: Macrobond Financial Global Head of FICC Research Thomas Harr +4545136731 thhar@danskebank.dk 6 9. september 2016 www.danskeresearch.com

En sejr til Clinton vil være moderat positiv for dollaren. Endvidere vil en sejr til Trump være negativ for forholdet til Latinamerika og udvalgte asiatiske markeder pga. deres tætte handelsrelationer med USA. En sejr til Trump vil også være dårligt nyt for Polen, Ungarn og Baltikum, da det kan føre til gnidninger inden for NATO-blokken. Umiddelbart kan en sejr til Trump give et pres for højere amerikanske obligationsrenter som følge af bekymring om USA s gældsætning og risikoen for en nedjustering af landets kreditvurdering, men man skal heller ikke overvurderedenne effekt givet det store privilegium, USA har, ved at besidde verdens største valutareserve. Den Europæiske Centralbank signalerede på ugens møde, at de vil se tiden an, og ugen bød samtidig på svagere nøgletal for amerikansk økonomi. ECB støder nu på udfordringer med hensyn til obligationsopkøbene, idet de har pålagt sig selv begrænsninger på, hvilke obligationer de vil købe, og derfor nu kan komme til at mangle f.eks. tyske obligationer at opkøbe. Interessant nok satte ECB-chefen Mario Draghi på mødet torsdag gang i et udvalgsarbejde, der skal afdække, hvilke muligheder, centralbanken har, for at sikre at opkøbsprogrammet kan gennemføres gnidningsfrit. Figur 3: Vigtige valg i Frankrig og Tyskland 2015 Græsk folkeafstemning 20. september Portugisisk folkeafstemning 4. oktober Spansk folkeafstemning 20. december 2016 Irsk folkeafstemning 26. februar Ny spansk folkeafstemning 26. juni 2017 Fransk præsidentvalg april og maj Tysk folkeafstemning Før 22. oktober 2018 Italiensk folkeafstemning I eller før 2018 Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Markets ECB fastholdt opkøbene på 80 mia. euro om måneden, og det er stadig planen, at opkøbsprogrammet skal løbe frem til marts 2017. Vi mener fortsat, at ECB ser alt for optimistisk på kerninflationen, jf. figur 4, og vi regner med, at de på et eller andet tidspunkt annoncerer, at opkøbene forlænges til september 2017. Det kan eventuelt ske i december, hvor inflationsprognosen muligvis også vil blive revideret. Derimod ser det ikke ud til, at ECB ændrer på begrænsningerne vedrørende obligationsopkøbene her i september eller i 4. kvartal. Det kan på lidt længere sigt give en stejling af den tyske obligationskurve, når ECB skifter fra at købe tyske til at købe andre landes obligationer. ISM-indekset for den amerikanske servicesektor, der blev offentliggjort i den forløbne uge, viste en sløj udvikling i august og kom oven på de relativt svage tal for ISM for industrien. Dette bestyrker os i troen på, at Federal Reserve ikke forhøjer renten på mødet den 21. september, og vi regner stadig heller ikke med, at de sætter renten op i december. Heroverfor står forventningerne i markedet, der ser en sandsynlighed på 20 % for en renteforhøjelse i september og en akkumuleret sandsynlighed på 64 % for en renteforhøjelse i december. Det ser i første omgang ud til især at have påvirket emerging markets, idet de seneste tal fra analyseinstituttet EPFR viser en kraftig tilstrømning af midler til emerging markets-landenes aktie- og obligationsmarkeder ikke mindst fra de institutionelle investorer. Federal Reserve, efterspørgslen efter obligationer m.v. og udviklingen i kinesisk økonomi understøtter vores positive syn på emerging markets-aktier og -valutaer. Det er i øvrigt værd at bemærke, at det kinesiske statsråd i den forløbne uge har annonceret, at finanspolitikken lempes yderligere. Vi venter bl.a., at de vil øge investeringerne i infrastruktur blandt andet for at kompensere for omstruktureringen i industrien, hvor man nu begynder at nedlægge såkaldte zombievirksomheder. En sejr til Donald Trump ved det amerikanske præsidentvalg kan blive den største risikofaktor for vores positive syn på emerging markets. Figur 4: ECB ser alt for optimistisk på kerneinflationen Kilde: Macrobond Financial 7 9. september 2016 www.danskeresearch.com

Udsigter for de globale finansmarkeder Kilde: Danske Bank Markets 8 9. september 2016 www.danskeresearch.com

Ugen der gik i Skandinavien Danmark Dansk økonomi fik fornuftig start på 3. kvartal I sidste uge fik vi tal, der viste, at dansk økonomi klarede sig pænt i 2. kvartal, og i denne uge fik vi så tal, der indikerer, at dansk økonomi også fik en fornuftig start på 3. kvartal. Således viste tallene for vareeksporten i juli, at eksporten var uændret, mens importen faldt med 2,2 procent. Selvom en uændret eksport ikke er prangende, kom det oven på en pæn stigning i eksporten i juni, og desuden faldt eksporten til Storbritannien med godt 5 procent oven på briternes beslutning om at forlade EU. Alt i alt tyder tallene altså på, at eksporten har givet dansk økonomi en god start på 3. kvartal. Det blev også understreget af tallene for industriproduktionen i juli. Med en stigning på 1,9 procent i forhold til juni nåede industriproduktionen det højeste niveau nogensinde. Vi er dermed tilbage på niveauet fra før finanskrisen, og det indikerer, at opsvinget kan fortsætte i 3. kvartal. Vareeksporten kom gennem juli uden fald trods Brexit Kilde: Danmarks Statistik Sverige ingen overraskelser Man kan aldrig helt vide med Riksbanken, men som ventet holdt de pengepolitikken uændret på mødet i den forløbne uge. De ændrede altså hverken på renten eller på opkøbene af statsobligationer. Riksbanken er imidlertid blevet lidt mere forsigtig i synet på økonomien, hvilket gav sig udslag i, at vækstprognosen blev nedrevideret med 0,3 procentpoint til 3,0 % i 2016 og 0,1 procentpoint (til 2,4 %) i 2017. Riksbanken har desuden skrevet endnu en kommentar om, hvordan der snart vil komme mere gang i lønudviklingen, hvilket er nødvendigt, hvis deres inflationsprognose skal holde. Vi er ikke imponerede, og det er arbejdsgiverne og fagforeningerne tilsyneladende heller ikke, jf. figuren i margenen. Det kræver lønvækst på omkring 4 % i Sverige, hvis inflationsmålet på 2 % skal overholdes! Kilde: Macrobond. Prospera Norge Inflationen vil falde Inflationen faldt til 3,3 % å/å i august efter en overraskende stor stigning i juli. Faldet understøtter vores opfattelse af, at stigningen i juli i høj grad skyldes midlertidige faktorer og ikke varsler en ny trend, hvor prisspiraler trækker inflationen op. Snarere tværtimod forventer vi, at inflationen vil falde ganske hurtigt, efterhånden som effekten af kronesvækkelsen aftager/vender. Inflationen har dog været lidt højere, end Norges Bank antog i juni, og dette vil isoleret set trække rentebanen op, når vi når frem til mødet i september. Samtidig steg industriproduktionen med 3,7 % m/m i juli og udlignede dermed faldet i juni godt og vel. Dermed er usikkerheden om udviklingen i norsk industri stærkt formindsket, og tallene understøtter igen vores forventning om, at industriaktiviteten i Norge vil stige i 2. halvår som indikeret af PMI-indekset. Dette mindsker risikoen for negativ udvikling i norsk økonomi og betyder sandsynligvis, at BNP-væksten vil stige yderligere hen imod årets udgang. Valutaeffekten er ved at vende Kilde: Macrobond, Danske bank Markets 9 9. september 2016 www.danskeresearch.com

Udvalgte analyser fra Danske Bank Markets 9/9 China: End to producer deflation good for profits Producentprisdeflationen er stoppet, hvilket understøtter overskuddet hos virksomhederne og dermed kinesiske aktier. 8/9 ECB Review: ECB needs help from committees again ECB ændrede ikke renten og fastholdt det månedlige opkøbsprogram (QE) på 80 mia. euro. Man planlægger fortsat at afslutte opkøbsprogrammet i marts 2017. 7/9 Research Danmark: Eksportbarometeret faldt i august trods fremgang i Storbritannien Danske Banks eksportbarometer faldt fra 52,4 i juli til 51,6 i august. Eksportbarometeret faldt altså, selvom PMI-indekset i Storbritannien steg kraftigt oven på det store fald i juli. 5/9 QE Details: QE slowdown to EUR60bn and further out on the curve in Germany Det månedlige obligationsopkøb (QE) blev reduceret til 60 mia. euro i august. Kigger vi fremad, så forventer vi at QE-opkøbet vil blive øget til omkring 85 mia. euro i de kommende tre måneder. 2/9 16:45 Flash Comment US: Jobs report not strong enough for a September hike Overordnet set var den amerikanske jobrapport svagere end forventet. 10 9. september 2016 www.danskeresearch.com

Makroprognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Danmark 2015 1,0 2,3-0,7 1,1-0,3 0,3 0,0 0,5 4,6-2,1 40,2 7,0 2016 0,7 1,9 0,5 1,1 0,1 0,7 1,7 0,4 4,3-1,7 39,3 6,8 2017 1,0 1,9 0,5 0,9 0,1 2,6 3,5 1,2 4,3-1,4 39,2 6,9 Sverige 2015 4,2 2,7 2,6 7,0 0,1 5,9 5,5 0,0 7,4-0,3 43,4 4,9 2016 2,6 3,0 3,2 4,6 0,0 1,4 4,1 0,8 7,1-0,4 41,5 5,0 2017 1,4 1,6 2,0-0,3-0,1 2,0 2,3 0,6 7,2-1,5 41,7 5,2 Norge 2015 1,0 2,0 1,9-4,2 0,3 3,4 1,1 2,1 3,0 - - - 2016 0,9 1,5 3,0-1,6 0,0 0,8 0,9 3,1 3,4 - - - 2017 1,9 2,2 3,1 0,9-0,2 0,9 2,2 2,8 3,5 - - - Makroprognose, Euroland år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Euroland 2015 1,6 1,7 1,3 2,7-5,1 5,9 0,0 10,9-2,1 90,7 3,6 2016 1,5 1,5 1,5 2,4-2,7 3,9 0,2 10,2-2,0 90,2 3,7 2017 1,0 0,9 1,2 0,9-3,2 3,2 1,3 10,0-1,8 89,8 3,6 Tyskland 2015 1,4 2,0 2,5 1,6-4,8 5,4 0,1 4,6 0,7 71,2 8,8 2016 1,2 1,6 2,2 2,0-2,2 4,0 0,4 4,4 0,2 68,6 8,5 2017 1,0 1,2 1,4-0,3-3,3 3,6 1,6 4,5 0,0 66,5 8,3 Frankrig 2015 1,2 1,5 1,4 0,9-6,0 6,4 0,1 10,4-3,5 95,8-1,5 2016 1,2 1,6 1,3 1,8-1,9 4,6 0,5 10,2-3,5 96,5-1,1 2017 0,3 0,7 1,0-0,8-3,0 3,3 1,4 10,3-3,4 97,5-1,0 Italien 2015 0,6 0,9-0,7 0,6-4,1 5,8 0,1 11,9-2,6 132,7 2,2 2016 0,6 1,1 0,9 0,8-0,1 1,3 0,1 11,8-2,6 132,9 2,4 2017 0,4 0,6 0,7-0,6-3,2 3,3 1,4 11,5-2,3 132,5 2,3 Spanien 2015 3,2 3,1 2,7 6,4-5,4 7,5-0,6 22,1-5,1 99,2 1,4 2016 2,4 2,8 2,1 2,8-2,4 4,0-0,2 20,3-4,0 100,5 1,5 2017 1,1 1,4 1,3 0,3-2,9 3,2 1,7 19,0-3,5 100,0 1,3 Finland 2015 0,7 1,4-0,9-1,4-0,6-0,4-0,2 9,4-2,8 63,0 0,1 2016 0,8 1,1 0,0 2,5 - -1,0 0,0 0,4 9,2-2,9 65,9 0,2 2017 0,5 0,5-0,5 1,5-2,0 1,5 0,5 9,0-2,8 68,6 0,2 Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb. 1 forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport Infla- 1 Import 1 tion 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 USA 2015 2,4 3,1 0,7 4,0 0,2 1,1 4,9 0,1 5,3-2,6 105,0-2,7 2016 1,7 2,7 0,9 0,6-0,2 0,3 0,9 1,4 4,8-2,9 105,0-2,9 2017 1,9 2,3 0,8 2,3 0,0 2,4 2,8 2,5 4,6-2,8 103,0-3,3 Kina 2015 6,8 - - - - - - 1,7 4,2-0,8 41,8 2,4 2016 6,7 - - - - - - 2,3 4,2-0,8 42,8 2,3 2017 6,6 - - - - - - 2,0 4,3-1,0 43,5 2,5 UK 2015 2,2 2,6 1,4 3,3 0,3 4,8 5,8 0,1 5,4-5,0 87,4-5,2 2016 1,1 2,3 1,2-2,9 0,2 2,6 3,0 0,8 5,2-3,9 88,9-5,5 2017-0,4 0,5 0,2-3,4 0,0 2,0 2,4 2,4 5,6-2,9 88,3-5,2 Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP. 11 9. september 2016 www.danskeresearch.com

Finansprognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 10-års swap rente Valuta over for EUR Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 09-sep 0,50 0,83 1,03 1,46 112,7-660,3 +3m 0,50 0,76 0,95 1,50 112,0-664,3 +6m 0,50 0,75 0,95 1,60 114,0-652,4 +12m 0,75 0,99 1,35 1,85 118,0-630,3 EUR 09-sep 0,00-0,30-0,22 0,31-112,7 744,3 +3m 0,00-0,30-0,22 0,35-112,0 744,0 +6m 0,00-0,30-0,15 0,50-114,0 743,8 +12m 0,00-0,30-0,15 0,70-118,0 743,8 JPY 09-sep -0,10-0,03-0,07 0,11 115,2 102,2 6,46 +3m -0,10 - - - 114,2 102,0 6,51 +6m -0,10 - - - 118,6 104,0 6,27 +12m -0,10 - - - 122,7 104,0 6,06 GBP 09-sep 0,25 0,38 0,45 0,80 84,7 133,1 878,8 +3m 0,10 0,19 0,35 0,65 90,0 124,4 826,7 +6m 0,10 0,19 0,35 0,80 95,0 120,0 782,9 +12m 0,10 0,20 0,45 1,00 90,0 131,1 826,4 CHF 09-sep -0,75-0,73-0,66-0,27 109,6 97,2 679,1 +3m -0,75 - - - 109,0 97,3 682,6 +6m -0,75 - - - 110,0 96,5 676,1 +12m -0,75 - - - 113,0 95,8 658,2 DKK 09-sep 0,05-0,20-0,02 0,59 744,3 660,3 - +3m 0,05-0,20-0,02 0,71 744,0 664,3 - +6m 0,05-0,20 0,00 0,74 743,8 652,4 - +12m 0,05-0,20 0,00 0,84 743,8 630,3 - SEK 09-sep -0,50-0,51-0,43 0,69 951,7 844,2 78,2 +3m -0,50-0,55-0,50 0,50 930,0 830,4 80,0 +6m -0,50-0,50-0,50 0,60 930,0 815,8 80,0 +12m -0,50-0,50-0,50 0,70 910,0 771,2 81,7 NOK 09-sep 0,50 1,08 1,16 1,41 924,5 820,1 80,5 +3m 0,25 0,75 1,00 1,45 930,0 830,4 80,0 +6m 0,25 0,75 1,00 1,55 910,0 798,2 81,7 +12m 0,25 0,65 1,00 1,75 890,0 754,2 83,6 Aktiemarkedet Regioner Kilde: Danske Bank Kursudvikling 12 mdr. Anbefaling USA (USD) Høj indenlandsk efterspørgsel, USD svækkes Medium -3 -+3% 0-5% Overvægt Emerging markets (lokal valuta) Råvarer og Kina stabiliserer sig Høj -3 -+3% 0-5% Overvægt Japan Stærkere JPY, svage udsigter for indtjening Høj -5 -+5% 0-3% Undervægt Europa (ekskl. Nordiske) ECB pengepolitiske lempelser, svagere BNP-vækst Høj -5 -+5% 0-3% Undervægt Nordiske Indtjeningsvækst, aktiemarked overvurderet Medium -3 -+3% 0-5% Overvægt Råvarer Risikoprofil 3 mdr. 2016 2017 Kursudvikling 3 mdr. Gennemsnit 09-sep K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2016 2017 NYMEX WTI 47 34 46 49 50 52 54 56 58 45 55 ICE Brent 49 35 47 49 50 52 54 56 58 45 55 Kobber 4.664 4.672 4.731 5.000 5.100 5.200 5.300 5.400 5.500 4.876 5.350 Zink 2.314 1.687 1.930 2.150 2.150 2.150 2.150 2.100 2.100 1.979 2.125 Nikkel 10.345 8.537 8.885 10.500 10.700 10.900 11.100 11.300 11.500 9.655 11.200 Aluminium 1.591 1.516 1.584 1.650 1.750 1.800 1.850 1.900 1.950 1.625 1.875 Guld 1.336 1.183 1.260 1.325 1.325 1.300 1.275 1.250 1.225 1.273 1.263 Matif Mill Hvede 145 157 159 154 158 161 159 159 159 157 160 Raps 377 359 370 380 390 400 400 400 400 375 400 CBOT Hvede 377 466 470 450 475 500 510 520 530 465 515 CBOT Majs 326 363 391 380 390 400 410 415 420 381 411 CBOT Sojabønner 989 881 1.059 1.175 1.175 1.175 1.150 1.125 1.100 1.072 1.138 12 9. september 2016 www.danskeresearch.com

Kalender uge 37 I løbet af ugen Kilde: Danske Bank Periode Danske Bank Konsensus Seneste Lør 10-15 CNY Pengemængde M2 å/å aug 10.5% 10.2% Lør 10-15 CNY Nye lån i yuan mia. CNY aug 725 463.6 Lør 10-15 CNY Samlede udlån mia. CNY aug 900.0 487.9 Lør 10 USD Fed's Kaplan (ikke-stemmebr., due) taler Mandag den 12. september 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 1:50 JPY Producentpriser m/m å/å aug -0.1% -3.4% 0.0% -3.9% 1:50 JPY Maskinordrer m/m å/å jul -2.9% 0.3% 8.3% -0.9% 8:00 SEK PES ledighed % aug 3.9% 9:00 DKK CPI m/m å/å aug -0.1% 0.4% 0.0% 0.5% -0.1% 0.3% 14:05 USD Fed's Lockhart (ikke-stemmebr., neutral) taler 19:00 USD Fed's Kashkari (ikke-stemmebr., due) taler 19:15 USD Fed's Brainard (stemmebr., due) taler Tirsdag den 13. september 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 1:50 JPY BSI erhvervstillid (samlet industri) k/k 3. kvartal -7.9% 3:30 AUD NAB virksomhedsvilkår Indeks aug 8.0 4:00 CNY Faste investeringer å/å aug 7.9% 8.1% 4:00 CNY Industriproduktion å/å aug 6.2% 6.0% 4:00 CNY Detailsalg å/å aug 10.2% 10.2% 8:00 DEM HICP, endelig m/m å/å aug 0.3% -0.1% 0.3% -0.1% 0.3% 9:00 ESP HICP, endelig m/m å/å aug -0.3% 0.0% -0.3% 0.0% -0.3% 9:30 SEK Forbrugerpriser m/m å/å aug -0.2% 1.0% -0.1% 1.2% 0.1% 1.1% 9:30 SEK Underliggende inflation CPIF m/m å/å aug 0.2% 1.3% 0.0% 1.5% 0.1% 1.4% 10:00 NOK Norges Bank Regional netværksundersøgelse: Output næste Indeks aug 0.5 0.28 10:00 ITL Industriproduktion m/m å/å jul 0.2% -1.0% -0.4% -1.0% 10:30 GBP PPI - input m/m å/å aug 0.5% 8.1% 3.3% 4.3% 10:30 GBP PPI - output m/m å/å aug 0.3% 1.0% 0.3% 0.3% 10:30 GBP Forbrugerpriser m/m å/å aug 0.4% 0.7% -0.1% 0.6% 10:30 GBP CPI kerne å/å aug 1.4% 1.3% 11:00 DEM ZEW nuværende situation Indeks sep 58.5 56.0 57.6 11:00 DEM ZEW forventninger Indeks sep 2.5 2.5 0.5 11:00 EUR Beskæftigelse k/k å/å 2. kvartal 0.3% 0.3% 1.4% 12:00 USD NFIB optimisme, små virksomheder Indeks aug 94.8 94.6 20:00 USD Offentligt budget mia. USD aug -98.0 Onsdag den 14. september 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 2:30 AUD Westpac forbrugertillid Indeks (% m/m) sep 101 2.0% 6:30 JPY Industriproduktion, endelig m/m å/å jul 0.0% -3.8% 8:00 SEK Prospera inflationsforventninger 8:45 FRF HICP, endelig m/m å/å aug 0.4% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 9:30 SEK BNP, endelig k/k å/å 2. kvartal 0.3% 3.1% 0.3% 3.1% 10:00 ITL HICP, endelig m/m å/å aug 0.0% 0.0%... 0.0% 10:30 GBP Gns. ugelønninger ekskl. bonusser (3 mdr. glis. gns.) å/å jul 2.1% 2.2% 2.3% 10:30 GBP Gns. ugelønninger (3 mdr. glid. gns.) å/å jul 2.2% 2.4% 10:30 GBP Arbejdsløshedsprocent (3M) % jul 4.9% 4.9% 4.9% 10:30 DKK Kvartalsoversigt K3 fra Nationalbanken 3. kvartal 11:00 EUR Industriproduktion m/m å/å jul -1.0% -0.9% -0.7% 0.6% 0.4% 13:00 USD MBA ansøgninger om boliglån % 0.9% 14:30 USD Importpriser m/m å/å aug -0.1% 0.1% -3.7% 16:30 USD DOE U.S. råolielager K 13 9. september 2016 www.danskeresearch.com

Kalender uge 37 (fortsat) Torsdag den 15. september 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - EUR Irland, BNP, første estimat k/k å/å 2. kvartal -2.1% 2.3% 0:45 NZD GDP k/k å/å 2. kvartal 1.1% 3.6% 0.7% 2.8% 3:30 AUD Ændring i beskæftigelse 1000 aug 15 25.3 9:30 CHF SNB rentebeslutning -0.75% -0.75% -0.75% 9:30 SEK Ledighed (i.s.k. s.k.) % aug 6.1% 6.8% 6.3% 7.0% 10:00 NOK Handelsbalance mia. NOK aug 14 10:30 GBP Detailsalg m/m å/å aug -0.4% 5.4% 1.4% 5.9% 10:30 GBP Detailsalg ekskl. brændstof m/m å/å aug -0.8% 4.8% 1.5% 5.4% 11:00 EUR HICP inflation m/m å/å aug 0.2% 0.1% 0.2% -0.6% 0.2% 11:00 EUR HICP - kerneinflation, endelig å/å aug 0.8% 0.8% 0.8% 11:00 EUR Handelsbalance mia. EUR jul 22.0 23.4 13:00 GBP BoE annoncerer rentesats % 0.25% 0.25% 0.25% 13:00 GBP BoE mødereferat 13:00 GBP BoE, mål for statsobligationsopkøb (APF) mia. GBP sep 435 435 435 13:00 GBP BoE, mål for virksomhedsobligationsopkøb (CBPP) mia. GBP sep 10 10 10 14:30 USD PPI m/m å/å aug 0.1% 0.1% -0.4% -0.2% 14:30 USD PPI ekskl. fødevarer og energi m/m å/å aug 0.1% 1.0% -0.3% 0.7% 14:30 USD Detailsalg, kontrolgruppe m/m aug 0.25% 0.4% 0.0% 14:30 USD Detailsalg m/m aug -0.3% -0.1% 0.0% 14:30 USD Detailsalg ekskl. biler m/m aug 0.3% -0.3% 14:30 USD Detailsalg ekskl. biler og benzin m/m aug 0.3% -0.1% 14:30 USD Empire fremstillings PMI Indeks sep -1.0-4.2 14:30 USD Philly fremstillingsindeks Indeks 1.0 2.0 14:30 USD Nye modtagere af arb.løs.understøttelse 1000 259 14:30 USD Betalingsbalance mia. USD 2. kvartal -119.8-124.7 15:15 USD Industriproduktion m/m aug -0.2% 0.7% 15:15 USD Fremstillingsproduktion m/m aug -0.3% 0.5% 15:15 USD Kapacitetsudnyttelse % aug 75.7% 75.9% Fredag den 16. september 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - EUR EU topmøde i Bratislava - EUR Moody's publicerer muligvis Frankrigs gældsrating - EUR Moody's publicerer muligvis Irlands gældsrating - EUR S&P publicerer muligvisportugals gældsrating - EUR S&P publicerer muligvis Finlands gældsrating - EUR S&P publicerer muligvis Østrigs gældsrating 11:00 EUR Arbejdsomkostninger å/å 2. kvartal 1.7% 12:30 RUB Den russiske centralbank rentebeslutning % 10.0% 10.0% 10.5% 14:30 USD CPI m/m å/å aug 0.1% 1.0% 0.1% 1.0% 0.0% 0.8% 14:30 USD CPI - kerne m/m å/å aug 0.2% 2.3% 0.2% 2.3% 0.1% 2.2% 16:00 USD Tillidsindikator (Uni. of Michigan), foreløbig Indeks sep 93.0 91.0 89.8 22:00 USD TICS internationalt kapitalflow, Net inflow mia. USD jul -202.8 Kilde: Danske Bank 14 9. september 2016 www.danskeresearch.com

Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Første offentliggørelsesdato Se forsiden af denne analyse for første dato for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 15 9. september 2016 www.danskeresearch.com