En europæisk teleoperatør i vækst

Transkript

1 TELENOR - KØB En europæisk teleoperatør i vækst Vi starter dækning af Telenor med en Køb anbefaling og et kursmål på NOK 150. Modsat de fleste europæiske telekommunikationsselskaber kan Telenor fortsat levere top- og bundlinjevækst. Det gør Telenor attraktiv. Ledelsen har herudover guidet et markant løft i det justerede cash flow. I 2014 ventes en 6% dividende. Desuden skal det fremhæves, at Jyske Bank ser positivt på telekommunikationssektoren. EM-eksponeringen er værdifuld: Vi ser det som et stort plus, at Telenor igennem årene har jagtet attraktive vækstmuligheder udenfor Norge. Det betyder, at Telenor i dag henter hele 45% af EBITDA i Asien. Lande, hvor udbredelsen af mobiltelefoner og især dataabonnementer endnu er på et relativt beskedent niveau. Eksponeringen i Asien gør det muligt for Telenor at levere top- og bundlinjevækst - noget kun få teleoperatører kan prale af. Telenor guider et mærkbart løft i cash flowet: I perioden har Telenor guidet et mærkbart løft i det justerede cash flow. Det skal bl.a. drives af effektiviseringer, vækst i EM-landene, stabilisering i Norge, normalisering af investeringerne samt evt. ekspansion på nye markeder. Selvom der er usikkerhed mht. om Telenor når i mål, så bør Telenor kunne levere solid fremgang de kommende år, hvilket gør aktien attraktiv. Jyske Bank er positiv på telekommunikationssektoren: I vores globale aktie-strategi har sektoren telekommunikation anbefalingen overvægt. 17% stigning i 2014 dividenden, mere venter i 2015: Til maj venter en dividende på knap 6% eller NOK 7 pr. aktie. Det er en stigning på 17% år/år. I 2015 forventer vi en ny dividende forøgelse. Jyske Quant: Jyske Quant scoren på 5,2 understøtter vores Køb anbefaling. Telenor burde handle med en præmie ift. sektoren: Vi vurderer, at Telenor er berettiget til at handle med en præmie ift. sektoren. Det er dog et faktum at aktien aktuelt handler med en rabat målt på estimeret P/E. Dette selskab er valgt på baggrund af Jyske Quant. Jyske Quant er en model, som giver selskaber karakter på baggrund en en lang række faktorer. Herigennem udregner modellen en samlet karakter, som indikerer, hvorvidt aktien pt. er en god investering eller ej. Dette er et ikkekomplekst produkt Sektor Fundamental vurdering Risiko Nyhedsstrøm Jyske Markets, Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Senior Analyst, Equity Research, Robert Jakobsen jrj@jyskebank.dk Telekom Billig Medium Positiv 12 mdr.'s kursmål 150,0 Aktuel kurs 130,3 Reuters Bloomberg TEL.OL TEL NO JB sec. code Kur s gr af Telenor a m j j a s o n d j f m Kilde: Jyske Bank & Datastream DJ E URO STOXX Quant info Aktie information Quant score 5,2 Antal aktier (mio.) 1516,6 Værdiansættelse 6,2 Max/min sidste 12 mdr. 153/115 Rel. værdiansættelse 6,2 Kursbevægelser 3/12 mdr. -12%/1% Finansiel styrke 4,7 - relativt til indeks -13%/-13% Kvalitet 6,5 Markedsværdi (mio. NOK) Momentum 3,4 Andel aktier i frit omløb 40,5% Kursudvikling 3,9 Gen. daglig volumen (mio.) 268 Assisting Equity Analyst, Christoffer Thimsen christoffer.thimsen@jyskebank.dk Vigtig investor information: Se venligst sidste side

2 Omsætningsvækst (år/år) EBITDA vækst (år/år) Kort om Telenor - Telenor er Nordens største teleoperatør med en markedsværdi på over NOK 200 mia. Organisationen har medarbejdere og i 2014 ventes en omsætning på NOK 109 mia. samt et EBITDA resultat på NOK 38 mia. - Telenor tilbyder et bredt udvalg af telekommunikationsservices. - Telenors hovedkontor er i Norge, som også er det vigtigste marked (28% of EBITDA). Telenor har dog en væsentlig eksponering i Sverige, Østeuropa og ikke mindst Asien. - Den største aktionær i Telenor er den norske stat som ejer 54% af de udestående aktier. En europæiske teleoperatør i vækst Som en af de få teleoperatører i Europa har Telenor været i stand til at levere vækst de seneste år. En egenskab som vi også forventer Telenor vil være i stand til i de kommende år. Telenor har historisk klaret sig flot ift. de europæiske konkurrenter. Den udvikling forventes at fortsætte. 8% 6% 4% 2% 18% 12% 6% 0% -2% -4% -6% E 2015E 0% -6% -12% -8% Telenor: omsætningsvækst Telenor: EBITDA vækst (HS) Peers: Omsætningsvækst Peers: EBITDA vækst (HS) -18% Anm.: Peers er Orange, Vodafone, Tele2, TeliaSonera, Deutsche Telekom, KPN, Swisscom, Belgacom og Portugal Telecom. Kilde: Bloomberg Drivkraften bag Telenors succes skyldes selskabets eksponering i udviklingslandene (mere herom i næste afsnit) og de relativ gunstige markedsforhold i Norge, Sverige og sekundært Danmark. Norden har ikke været nært så hårdt ramt makroøkonomisk som f.eks. Sydeuropa i de seneste år. Desuden er priskonkurrencen i Norge og Sverige knap så intens. 2

3 Mobil penetrationsrate EM-eksponeringen er værdifuld Vi ser det som et stort plus, at Telenor igennem årene har jagtet attraktive vækstmuligheder udenfor Norden. Det betyder, at Telenor i dag har en stærk markedsposition i Thailand, Malaysia, Pakistan, Bangladesh og stigende succes i Indien. I 2013 blev hele 45% af Telenors EBITDA skabt i Asien. Den stigende velstand i Asien betyder, at flere og flere borgere får råd til at købe et mobilabonnement. Herudover vil den hastigt voksende mellemklasse betyde at flere kunder får råd til at købe Smartphones og dermed også abonnementer med datapakker. I de fleste lande, hvori Telenor opererer i Asien, er udbredelsen af mobiltelefoner og især dataabonnementer relativt lav. Alt i alt er der gode vækstmuligheder. Penetrationsgrad og Telenors markedsposition på de asiatiske markeder 140% 120% Thailand; % Malaysia; 28 80% 60% 40% 20% 0% -20% Pakistan; 189 India*; 363 Bangladesh; 115 Myanmar; Telenor markedsposition Anm.: Boble illustrerer indbyggertallet, f.eks. er der 189 mio. i Pakistan. * I Indien konkurrerer Telenor kun i dele af landet. Kilde: Telenor & Bloomberg. Udover de eksisterende udviklingslande som Telenor i dag har aktiviteter i, forventer vi, at Telenor fortsætter med at forfølge nye vækstmuligheder ved at ekspandere ind i nye markeder som tilbyder en attraktiv afkastprofil. Senest har Telenor, foran 90 andre teleoperatører, vundet rettigheden til at tilbyde mobilservices i Myanmar. Et marked, hvor kun 10% af de 60 mio. indbyggere ejer en mobiltelefon. Telenor ventes i løbet af 2. halvår at åbne netværket op. I 2019 estimerer Telenor, at 70% af indbyggerne har et mobilabonnement, hvilket vidner om et enormt potentiale. Det er værd at bemærke at Telenors operationer i udviklingslandene er yderst effektivt drevet, på samme niveau som i Norden. 3

4 Alt i alt er eksponeringen i Asien en væsentlig årsag til at Telenor kan levere moderat top- og bundlinjevækst, på trods af vanskelige markedsforhold i Europa. I perioden har Telenor leveret en gennemsnitlig omsætningsvækst på 5,8% i udviklingslandene mod knap 0,5% i Norden. Telenor guider et mærkbart løft i det justerede cash flow Telenor har i de kommende år guidet et markant løft i cash flowet. Mere præcist forventer Telenor at levere et justeret cash flow* på hele NOK mia. i Det vil være et stigning på over 33% ift. de NOK 21 mia. i Telenor har indikeret at man ikke må tage det for givet at de indfrier prognosen. Opstår der nye attraktive investeringsmuligheder så vil de forfølge dem. Med andre ord er langsigtet toplinjevækst en højere prioritet for ledelsen end at indfri cash flow prognosen. *Telenor udregner cash flowet på følgende møde: EBITDA Capex (eksklusiv køb af spektrum). En definition som minder mest om udregningen af det frie cash flow. Vi kalder det for justeret cash flow. Vi har nedenfor opridset de vigtigste elementer, som skal løfte Telenors justerede cash flow: Vækst i EM-landene: Udover en øget penetrationsrate, er adgangen til internettet en vigtig vækstdriver for Telenor især i Asien, hvor typisk under 40-50% af forbrugerne har adgang til internettet. Breakeven i Indien: I Indien skal forretningen nå breakeven (målt på cash flow) i Det er ikke en lille udfordring. I 2013 var underskuddet på NOK 800 mio. Det var dog en markant forbedring ift. året før. Kan Telenor fortsætte momentum fra 4. kvt. 2013, hvor omsætningen steg 36% år/år, bør et breakeven resultat være realistisk. Stabilisering af Norge: Det er en central forudsætning, at Telenor får stabiliseret omsætningen af mobilservices i Norge. I 4. kvt aftog omsætningen med 2% år/år, hvilket ikke er tilfredsstillende. Ledelsen har som målsætning af få vendt Norge til vækst i Det skal udover investeringer i 4G-netværket ske ved at øge salget af dyrere abonnementer (over NOK 249 månedligt). Derfor har Telenor målrettet markedsføringen mod den type abonnementer og ændret incitamentsstrukturen for de eksterne forhandlere. Telenor har set tidlig succes. I 4. kvt valgte hele 67% af de nye kunder et abonnement med en salgspris til NOK 249 eller over. Den udvikling skulle være fortsat i 1. kvt I 3. kvt valgte kun 33% af de nye kunder de dyrere abonnementer. 4

5 NOK mia Besparelser: Telenor har som mål at reducere driftsomkostningerne med NOK 5 mia. i perioden De NOK 5 mia. svarer til en samlet reduktion på knap 12,5% af Telenors driftsomkostninger og skal primært drives af de nordiske lande. Normalisering af Capex: Investeringer (Capex) ventes at toppe i 2013 og 2014 regnskabsårene, med et mærkbart fald i I 2014 estimerer vi investeringer på NOK 18,5 mia., hvilket i 2015 ventes at aftage til NOK 14,5 mia. Nye markeder : Det er ikke usandsynligt, at Telenor også i 2014 som vi så det i Bulgarien opkøber en mellemstor teleoperatør, og vha. deres høje serviceniveau, attraktive produkter og know how formår at øge cash flowet. Tilsvarende er det ikke usandsynligt at Telenor ekspandere i nye markeder såsom Afrika. Selvom der er usikkerhed mht. om Telenor når cash flow målsætningen, bør Telenor kunne levere solid fremgang de kommende år. Det gør Telenor interessant ift. mange andre europæiske operatører, som er udfordret. Slutteligt skal det bemærkes, at det ikke er konsensusopfattelsen, at Telenor indfrier cash flow prognosen. I 2015 ventes et justeret cash flow på NOK 25 mia., hvilket vil svare til 12,5% af markedsværdien. Markedet inddiskonterer endnu ikke en indfrielse af cash flow prognosen E2014 E2015 E2016 Justeret cash flow Kilde: Bloomberg Jyske Bank er positiv på telekommunikationssektoren I vores globale aktie-strategi har sektoren telekommunikation anbefalingen overvægt. 5

6 I et 10-års perspektiv er sektoren særdeles attraktivt prissat med en kurs/indre værdi, som p.t. matcher de attraktive niveauer fra 2003 og Samtidig tilbyder sektoren fortsat udbytter, som ligger markant over markedet generelt pt i et relativt niveau, som matcher Global telekommunikation Vores indikatorer peger i øjeblikket mod reduceret risiko potentiale for globale aktier og sektor-anbefalingerne er derfor primært positive indenfor det defensive segment fremfor konjunktur-følsomme sektorer og industrier. Her passer den defensive telekommunikationssektor godt. Herudover vurderer vi også, at reguleringspresset fra EU vil være aftagende i de kommende år. Det vil gøre det lettere for teleoperatørerne at stabilisere indtjeningsevnen. 17% stigning i 2014 dividenden, mere venter i 2015 I maj måned venter en dividende på knap 6% eller NOK 7 pr. aktie mod NOK 6 i Telenor har de seneste 5 år hævet dividenden med gennemsnitligt 23%. Telenors dividendepolitik lyder på en payout rate på mellem 50-80% af årets resultat. Dividenden i 2014 vil svare til en payout rate på 73% baseret på nettoresultatet for Da Telenors nettoresultat ventes at stige knap 18% år/år i 2014, kan Telenor ved en stort set uændret payout rate øge 2015 dividenden til NOK 8. Det er vores indtryk, at Telenor ønsker at hæve dividenden yderligere i

7 En dividende på NOK 8 vil svare til knap 6,5% i direkte afkast. Det tåler en sammenligning med lignende konkurrenter i Europa. Bemærk desuden at Telenors payout rate er relativ beskeden. Telenors dividende tåler en sammenligning med konkurrenterne 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% Telenor Orange Vodafone Tele2 TeliaSonera Deutsche Telekom Dividende 2015E Dividende gennemsnit Payout rate (HS) 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% Kilde: Bloomberg Via vores samtaler med Telenor har vi fået et klart indtryk af, at ledelsen fremover ønsker at udbetale en attraktiv dividende ift. sektoren, men de stiler ikke efter at udbetale den højeste. Vi vurderer, at Telenor har gode odds for at forsvare en attraktiv dividende, takket være: Fortsat at levere top- og bundlinjevækst i de kommende år. Telenors balance er sund, ikke mindst ift. de nærmeste konkurrenter. Nettogælden på NOK 46 mia. svarer til en estimeret 2014 Nettogæld/EBITDA på 1,2. Til sammenligning er gennemsnittet 2,2 blandt de 33 telekommunikationsaktier i Bloomberg Europe 500 Telecom Services indekset. Telenor har udsigt til et stigende justeret frit cash flow. Vores Køb anbefaling bliver understøttet af Jyske Quant Jyske Quant understøtter vores Køb anbefaling på Telenor med en score på 5,2. Til sammenligning er gennemsnitsscoren for de nærmeste konkurrenter kun 4,7. Det er især Telenors prisfastsættelse, deres stærke balance og evnen til at forrente den investerede kapital der er udslagsgivende for den bedre Jyske Quant score. 7

8 Fingeraftryk af Jyske Quant scoren på Telenor Quant score 8 Kursudvikling Momentum Fundamental Fundamental relativ Kvalitet Finansiel styrke Telenor Vægtet gennemsnit af Peer Kilde: Jyske Bank Telenor burde handle med en præmie ift. sektoren Vi vurderer, at Telenors muligheder for at levere vækst samt en solid fremgang i det frie cash flow berettiger, at aktien handler med en præmie ift. sektoren. Det er dog p.t. ikke tilfældet. Målt på estimeret 2015 P/E er rabatten aktuelt på 22%. Ses på EV/EBITDA handler Telenor på niveau med sektoren, men under de to nordiske konkurrenter TeliaSonera og Tele2. Telenor handler dog med en præmie målt på Kurs/Indre værdi. Målt på estimeret P/E handler Telenor med en uberettiget rabat Peer Group Company P/E (2014) P/E (2015) P/B (2014) P/B (2015) EV/EBITDA (2014) EV/EBITDA (2015) Telenor ASA 12,5 11,3 2,4 2,3 6,6 6,3 Orange SA 11,4 11,5 1,1 1,1 5,1 5,2 TDC A/S 13,3 12,6 2,0 2,0 6,5 6,5 Koninklijke KPN NV 29,5 16,3 1,6 1,4 7,1 7,2 Vodafone Group PLC 15,4 21,6 0,9 0,8 6,5 6,6 Deutsche Telekom AG 17,9 16,2 2,0 1,9 5,8 5,7 Swisscom AG 16,7 16,4 3,8 4,1 8,2 8,1 Portugal Telecom SGPS SA 21,1 14,7 1,2 1,1 4,3 4,2 TeliaSonera AB 11,6 11,2 1,8 1,8 7,8 7,7 Tele2 AB 20,0 16,8 1,7 1,7 7,2 6,6 Belgacom SA 13,5 14,6 2,5 2,5 6,0 6,1 Weightet average 15,9 15,9 1,7 1,7 6,3 6,3 Mean 16,6 14,8 1,9 1,9 6,5 6,4 Premium compared with weighted avg. -25% -24% 27% 21% 2% -2% Kilde: Bloomberg 8

9 9

10 Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) Stærkt Køb Køb Reducer Sælg 0 Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. 10

11 Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >20% Køb 10-20% Reducer 0-10% Sælg <0% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 10% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 10 % i perioden fra 1902 til 2011). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 10% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til Risikomærkningsordningens definitioner: Grønne produkter, er hvor risikoen for at tabe hele det investerede beløb batragtes som lille, hvis investeringen holdes til udløb. Produkttypen er ikke vanskelig at gennemskue. I denne kategori ligger eksempelvis danske stats- og realkreditobligationer. Gule produkter er, hvor det er risifro at tabe det investerede beløb helt eller delvist. Produkttypen er ikke vanskelig at gennemskue. I denne kategori ligger eksempelvis aktier på regulerede makreder, investeringsforeningsbeviser og certifikater. Røde produkter er, hvor det er risiko for at tabe mere end det investerede beløb ELLER produkttyper, der er vanskelige at gennemskue. I denne kategori ligger eksempelvis Strukturerede obligationer, hedgefonde, optioner og valutaterminsforretninger. 11