Novo Nordisk. Equity Research. (Unchanged) Key financials. Høj vækst, højt direkte afkast, lav værdiansættelse. Post results note 1.

Transkript

1 Equity Research Investment Research Novo Nordisk Post results note 1. november 2013 Buy (Unchanged) Høj vækst, højt direkte afkast, lav værdiansættelse Det var tydeligt ved telefonkonferencen om resultatet for 3. kvt., at markedet er på udkig efter skønhedsfejl. Aktien faldt +7 %, mens vores estimater kun er nedjusteret med ca. 2 %. Novo står tilsyneladende over for nogle udfordringer, men fra et stærkt udgangspunkt. Vi venter en 5-årig EPS CAGR på 17 % og et direkte afkast (inkl. tilbagekøb) på 6-7 % dette til en P/E for 2014 på 17,2x. Novo er vækst og værdi på én gang. Vi fastholder Køb-anbefalingen og et kursmål på DKK Tilbagegang i 3. kvt., men mange ville være misundelige. Salg og indtjening for kvartalet var en smule lavere, end vi havde ventet, men vi kan ikke se noget i resultatet, der kunne ændre Novos udvikling markant. Novo leverer stadig tocifret salgsvækst i lokal valuta trods generiske udgaver af Prandin og nogle ekstraordinære negative faktorer. Ikke mange medicinalvirksomheder i EU leverer tocifret vækst og især ikke i et lidt vanskeligt kvartal nogen modvind. Virksomhedens foreløbige forventninger for 2014 tyder på en høj encifret vækst i lokal valuta for både salg og EBIT. Det omfatter en negativ påvirkning fra generiske udgaver af Prandin (1 % på salget) og de mistede ESI-kontrakter (1 %). Efter vores vurdering er denne guidance dog lige så forsigtig, som den har været i de seneste seks år. Langsigtede mål er intakte. Vi mener, at ledelsen stadig viste tiltro til sit aktuelle langsigtede mål om en gennemsnitlig årlig EBIT-vækst på 15 %. Det vil formentlig også blive fastholdt i årsrapporten for Udfordringen med at nå dette mål får stor opmærksomhed, men konsensusforventningen ligger allerede et godt stykke lavere (ca. 10 % for ). Værdiansættelse. Markedet er på udkig efter skønhedsfejl. Der er bekymring over pricing power i USA, øget konkurrence på Victoza og insulinforretningen. Disse faktorer er udfordringer, men Novo har mange produktlanceringer, der kan neutralisere eller endda opveje dem i det lange løb. Novo handler nu på en P/E for 2014 på 17,2x, kun 17 % over medicinalsektoren i EU trods en EPS-vækst på det dobbelte ( ). Key financials Year-end Dec (DKK) E 2014E 2015E Revenues (m) 66,346 78,026 83,801 90, ,410 Revenues growth 9.2% 17.6% 7.4% 8.0% 10.9% EBITDA (m) 25,141 32,167 34,703 37,985 42,961 EBIT, adj. (m) 22,374 29,474 31,874 35,015 39,760 EBIT growth 18.4% 31.7% 8.1% 9.9% 13.6% Pre-tax profit (m) 21,925 27,811 32,978 35,828 39,688 EPS (adj.) Key data Price performance Source: FactSet Pharmaceuticals, Denmark Price (DKK) close 31/10/ Target price, 12 mth (DKK) 1,150 Market cap (DKKm) 482,451 Market cap (EURm) 64,684 Reuters Bloomberg 1M 3M 12M 5Y Estimate changes 13E 14E 15E Source: Danske Bank Markets estimates Includes dividends NOVOb.CO NOVOB DC No. of shares (m) Net debt (current Y/E) (m) -16,647 Free float 74.5% Avg. daily vol, 12M (000) ,150 1,100 1,050 1, Oct 12 Jan 13 Apr 13 Jul 13 Oct 13 NOVOb.CO STOXX 600 / Health Care rebased Absolute -2% -4% -1% 193% Rel. local market -5% -10% -20% 59% Rel. EU Sector -5% -7% -18% 84% Sales -1.0% -0.7% -0.7% EBITDA -2.0% -2.4% -2.4% EBIT (adj.) -1.6% -2.2% -2.2% EPS (adj.) -1.2% -1.6% -1.9% Next event CMD 3-Dec Dividend yield 2.1% 2.0% 2.3% 2.7% 3.3% FCF yield 4.8% 4.2% 5.1% 5.7% 6.4% EBIT margin (adj.) 33.7% 37.8% 38.0% 38.7% 39.6% Net debt/ebitda (x) ROIC 77.0% 108.6% 112.0% 110.2% 117.6% EV/sales (x) EV/EBITDA (x) EV/EBIT (adj.) (x) P/E (adj.) (x) P/BV (x) Analyst(s) Martin Parkhøi mpar@danskebank.com Thomas Bowers thbo@danskebank.com Mattias Häggblom mhgg@danskebank.com 1 Novo Nordisk Buy

2 SWOT-analyse STYRKER Eksponeret til en af de hurtigst voksende nicher i medicinalindustrien Markedsførende inden for insulinbehandling Bredeste portefølje af insulinanaloger på markedet Begrænset eksponering til patentudløb på kort til mellemlang sigt Høje indgangsbarrierer til Novos markeder MULIGHEDER Udvidelse af Victoza til fedmebehandling Ny generation af insulin analoger Oral GLP-1 og insulin Fortsat bedring i afkast af produktionen SVAGHEDER Stor afhængighed af insulinforretningen Stor valutaeksponering (især USD) TRUSLER Naturlig risiko for obligatoriske prisnedsættelser på nogle af Novos vigtigste markeder Gennembrud i konkurrence inden for biosimilar på insulinmarkedet Væsentlig ændring til det positive prisbillede i USA 2 Novo Nordisk Buy

3 Opsummering INCOME STATEMENT Year end Dec, DKKm E 2014E 2015E Net sales 38,743 41,831 45,553 51,078 60,776 66,346 78,026 83,801 90, ,410 Cost of sales & operating costs -27,482-29,882-30,738-33,594-39,418-41,205-45,859-49,097-52,555-57,449 EBITDA 11,261 11,949 14,815 17,484 21,358 25,141 32,167 34,703 37,985 42,961 Depreciation -2,142-3,007-2,442-2,551-2,467-2,767-2,693-2,829-2,970-3,202 EBITA 9,119 8,942 12,373 14,933 18,891 22,374 29,474 31,874 35,015 39,760 Amortisation Impairment charges EBIT 9,119 8,942 12,373 14,933 18,891 22,374 29,474 31,874 35,015 39,760 - of which non-recurring items EBIT before non-recurring items 9,119 8,942 12,373 14,933 18,891 22,374 29,474 31,874 35,015 39,760 Financial items, net Associated companies , , Pre-tax profit 9,164 10,971 12,695 13,988 18,286 21,925 27,811 32,978 35,828 39,688 Taxes -2,712-2,449-3,050-3,220-3,883-4,828-6,379-7,486-8,025-8,771 Minorities Discontinued operations Net profit 6,452 8,522 9,645 10,768 14,403 17,097 21,432 25,492 27,802 30,917 Net profit (adj.) 6,452 8,522 9,645 10,768 13,303 17,097 21,432 25,492 27,802 30,917 CASH FLOW DKKm E 2014E 2015E EBITDA 11,261 11,949 14,815 17,484 21,358 25,141 32,167 34,703 37,985 42,961 Change in working capital -1, ,659 1, Net interest paid , ,663 1, Taxes paid -2,712-2,449-3,050-3,220-3,883-4,828-6,379-7,486-8,025-8,771 Other operating cash items , Cash flow from operations 6,973 10,821 12,422 12,897 19,459 21,368 23,898 27,972 30,624 33,902 Capex -3,599-2, ,143-3,430-3,765-3,092-3,500-4,074-5,021 Disposals/(acquisitions) Free cash flow 3,374 8,242 11,870 9,754 16,029 17,603 20,806 24,472 26,550 28,882 Incr./(decr.) in equity -2,022-4,242-6,053-4,357-8,748-10,887-10,442-14,000-16,000-18,000 Incr./(decr.) in debt Dividend paid -1,942-2,220-2,795-3,656-4,424-5,727-7,806-9,772-11,085-12,796 Minorities and other financing CF Cash flow from financing -4,038-6,675-8,829-8,023-13,638-16,616-18,750-23,511-27,346-30,796 Disc. ops and other Incr./(decr.) in cash 78 2,275 2,780 2,668 3,225 1, ,914 BALANCE SHEET DKKm E 2014E 2015E Cash and cash equivalents 5,103 7,378 10,158 12,826 16,051 17,550 17,036 16,908 16,112 14,198 Other current assets 15,732 16,924 18,906 19,840 21,242 22,041 23,127 24,839 26,836 29,762 Fixed tangible assets 20,350 19,605 18,639 19,226 20,507 20,931 21,539 22,210 23,314 25,133 Intangible assets (incl. goodwill) ,037 1,458 1,489 1,495 1,495 1,495 1,495 Other non-current assets 2,868 3,153 2,112 1,813 2,144 2,687 2,472 2,472 2,472 2,472 Total assets 44,692 47,731 50,603 54,742 61,402 64,698 65,669 67,923 70,230 73,059 Trade Payables 1,712 1,947 2,281 2,242 2,906 3,291 3,859 4,145 4,478 4,966 Short-term debt Other current liabilities 8,445 8,694 10,677 11,173 15,570 17,488 17,779 18,855 20,372 22,592 Long-term debt 1, Other long-term liabilities 3,239 3,947 3,686 4,623 5,457 5,969 3,399 2,311 2,311 2,311 Total liabilities 14,570 15,549 17,624 19,008 24,437 27,250 25,037 25,572 27,160 29,869 Shareholders' equity (incl. min.) 30,122 32,182 32,979 35,734 36,965 37,448 40,632 42,352 43,069 43,190 Total liabilities and equity 44,692 47,731 50,603 54,742 61,402 64,698 65,669 67,923 70,230 73,059 Net debt -3,929-6,417-9,178-11,856-15,547-17,048-17,036-16,647-16,112-14,198 Working capital 5,575 6,283 5,948 6,425 2,766 1,262 1,489 1,839 1,987 2,203 3 Novo Nordisk Buy

4 Opsummering PER SHARE DATA E 2014E 2015E No. of shares, fully diluted (y.e.) (m) No. of shares, fully diluted (avg.) (m) EPS (reported) (DKK) EPS (adj.) (DKK) DPS (DKK) CFFO/share (DKK) Book value/share (DKK) MARGINS AND GROWTH E 2014E 2015E EBITDA margin 29.1% 28.6% 32.5% 34.2% 35.1% 37.9% 41.2% 41.4% 42.0% 42.8% EBITA margin 23.5% 21.4% 27.2% 29.2% 31.1% 33.7% 37.8% 38.0% 38.7% 39.6% EBIT margin 23.5% 21.4% 27.2% 29.2% 31.1% 33.7% 37.8% 38.0% 38.7% 39.6% EBIT margin (adj) 23.5% 21.4% 27.2% 29.2% 31.1% 33.7% 37.8% 38.0% 38.7% 39.6% Sales growth 14.8% 8.0% 8.9% 12.1% 19.0% 9.2% 17.6% 7.4% 8.0% 10.9% EBITDA growth 12.4% 6.1% 24.0% 18.0% 22.2% 17.7% 27.9% 7.9% 9.5% 13.1% EBITA growth 12.7% -1.9% 38.4% 20.7% 26.5% 18.4% 31.7% 8.1% 9.9% 13.6% EPS (adj.) growth 12.3% 31.7% 16.0% 14.7% 27.5% 32.0% 29.5% 21.8% 12.3% 14.8% PROFITABILITY E 2014E 2015E ROIC (after tax, incl. GW, adj.) 54.4% 51.1% 36.3% 46.4% 61.4% 77.0% 108.6% 112.0% 110.2% 117.6% ROIC (after tax, excl. GW, adj.) 55.6% 52.4% 37.2% 47.8% 63.8% 81.5% 116.9% 120.2% 117.3% 124.7% ROE (adj.) 22.3% 27.4% 29.6% 31.3% 36.6% 46.0% 54.9% 61.4% 65.1% 71.7% ROIC (adj.) - WACC 46.4% 43.1% 28.2% 38.4% 53.3% 69.0% 100.6% 104.0% 102.2% 109.6% MARKET VALUE E 2014E 2015E Share price (DKK) Outstanding number of shares (m) Market capitalisation (m) 74, , , , , , , , , ,558 Net debt, year-end (m) -3,929-6,417-9,178-11,856-15,547-17,048-17,036-16,647-16,112-14,198 MV of min. and ass. comp. (m) Enterprise value (m) 70, , , , , , , , , ,360 VALUATION E 2014E 2015E EV/sales (x) EV/EBITDA (x) EV/EBITA (x) EV/EBIT (x) P/E (reported) (x) P/E (adj.) (x) P/BV (x) EV/invested capital (x) Dividend yield 1.49% 1.34% 2.21% 2.26% 1.59% 2.12% 1.96% 2.30% 2.74% 3.28% Total yield (incl. buybacks) 1.49% 1.34% 2.21% 2.26% 1.59% 2.12% 1.96% 5.14% 6.08% 7.17% Free cash flow yield 4.52% 3.96% 7.19% 4.98% 4.45% 4.78% 4.18% 5.07% 5.68% 6.38% FINANCIAL RATIOS E 2014E 2015E Net debt/ebitda (x) Net debt/equity (x), year-end Dividend payout ratio 34.4% 33.6% 38.6% 42.1% 40.6% 46.7% 46.3% 44.4% 47.0% 49.2% Interest coverage (x) Cash conversion (FCF/net profit) 52.3% 96.7% 123.1% 90.6% 111.3% 103.0% 97.1% 96.0% 95.5% 93.4% Capex/sales 9.3% 6.2% 1.2% 6.2% 5.6% 5.7% 4.0% 4.2% 4.5% 5.0% NWC/sales 14.4% 15.0% 13.1% 12.6% 4.6% 1.9% 1.9% 2.2% 2.2% 2.2% QUARTERLY P&L Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Q1 13 Q2 13 Q3 13E Q4 13E Sales (m) 17,751 19,468 19,845 20,962 19,983 21,380 20,511 21,927 EBITDA (m) 7,023 8,309 8,508 8,327 8,253 9,261 8,635 8,554 EBIT before non-recurring items (m) 6,385 7,653 7,864 7,572 7,562 8,585 7,992 7,735 Net profit (adj.) (m) ,432 5,982 6,734 6,415 6,361 EPS (adj.) (DKK) EBITDA margin 39.6% 42.7% 42.9% 39.7% 41.3% 43.3% 42.1% 39.0% EBIT margin (adj.) 36.0% 39.3% 39.6% 36.1% 37.8% 40.2% 39.0% 35.3% 4 Novo Nordisk Buy

5 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Markets Equities, som er en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere og deres nærtstående medarbejdere må ikke investere i de værdipapirer, som de selv dækker. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 5 Novo Nordisk Buy