Risk governance. Markeds- og kreditrisici

Transkript

1 risikostyring Risikostyringen i DONG Energy er fokuseret på at identificere, analysere og måle de risici, som er afledt af de forretningsmæssige aktiviteter. På den baggrund tages der løbende stilling til risikoreducerende foranstaltninger gennem bl.a. prissikringsaftaler, forsikringsaftaler, den organisatoriske struktur og forretningsmæssige tilpasninger. Derved øges sikkerheden om det økonomiske råderum til at foretage de nødvendige forretningsmæssige dispositioner i forhold til DONG Energy s strategi. Risikostyringen omfatter en række finansielle og ikke-finansielle risici. En del af disse risici kan ikke eller kan kun delvis kontrolleres af DONG Energy selv. Risikostyringen har i 2009 været præget af den økonomiske afmatning, som har medført lavere efterspørgsel efter el og naturgas samt lavere priser. Derudover har der været øget fokus på finansieringsmæssige forhold og kreditrisici. FORRETNINGSMÆSSIGE RISICI Operationelle risici Markedsrisici Forsikringsbare risici Kreditrisici Risk governance Risikostyringen i DONG Energy er organiseret gennem en række beslutningsorganer og udføres i overensstemmelse med fastlagte interne politikker og forretningsgange. Således styres al kontrollerbar risiko under bestyrelsesgodkendte mandater, som koncernledelsen har videredelegeret gennem en risikopolitik for koncernen og risikopolitikker for de enkelte forretningsområder og datterselskaber. DONG Energy har fastlagt en række interne processer og forretningsgange, der sikrer løbende analyse, overvågning og opfølgning på det aktuelle risikobillede på både kort og lang sigt. Minimum en gang årligt identificeres de væsentligste forretningsmæssige risici. Disse risici drøftes i bestyrelsens Revisions- og Risikokomite og i den samlede bestyrelse. Bestyrel- sen modtager kvartalsvist en systematisk opfølgning på de identificerede risici, samt rapportering om udnyttelsen af mandaterne og overholdelsen af de fastlagte retningslinjer. Koncernledelsens risikokomite drøfter desuden løbende risikomæssige problemstillinger og overvåger efterlevelsen af koncernens interne risikopolitikker. Særligt risikofyldte forhold fremlægges for koncernledelsens finanskomite. Der er tillige etableret en risikokontrolfunktion, der uafhængigt af forretningen overvåger, at fastlagte procedurer mv. overholdes, og som kvalitetssikrer og validerer de risikomodeller, der ligger til grund for visse risikoopgørelser. DONG Energy har valgt en forretningsmodel, hvor forretningsområdernes eksterne energiprissikringer foretages af energihandelsfunktionen i forretningsområdet Energy Markets. Derved sikres, at ekstern handel foretages på koncernbasis, hvorved suboptimering minimeres. Samtidig optimeres og styres DONG Energy s positioner på energimarkedet på daglig basis. Handelen i Energy Markets foretages via en række handelsmandater, som overvåges gennem daglig rapportering af indtjening og afledt risiko (Value-at-Risk og stress-test). Handelsfunktionen er organiseret i front-, middle- og backoffices, hvilket sikrer en klar ansvarsfordeling og effektiv udførelse og kontrol af handelsaktiviteterne. DONG Energy benytter sig af en række it-systemer i risikostyringen. Markeds- og kreditrisici DONG Energy s finansielle position påvirkes af udsving i naturgas-, olie-, el-, kul- og CO 2 -priser, valutakurser, renter og i mindre grad af andre råvarepriser. Eksponeringen vedrørende naturgas- og oliepriser er knyttet til produktionen af naturgas og olie og til porteføljen af naturgaskontrakter. El-, kul- og CO 2 -priseksponeringen kan primært henføres til den termiske elproduktion. Koncernens stigende portefølje af vindkraftaktiviteter øger desuden elpriseksponeringen og risici 28 Dong energy årsrapport 2009

2 BESLUTNINGSORGANER Kreditrisiko opstår som følge af koncernens fysiske og finansielle handel med energi over for kunder og leverandører, placering af likviditet samt indgåelse af finansielle rente- og valutahandler. Alle disse aktiviteter indeholder en risiko for tab, hvis modparten ikke opfylder sine forpligtelser. Bestyrelse Revisions- og Risikokomite Koncernledelse Finanskomite Risikokomite Risikoafdelinger (central og decentrale) Risikokontrolfunktion relateret til de offentlige støtteregimer og lovgivningsmæssige rammer, der påvirker lønsomheden af disse. I tidsdimensionen har koncernens styring af markedsrisici en horisont, der hovedsageligt afhænger af likviditeten på de finansielle produkter, der anvendes til afdækning af prisrisici. Omfanget af prissikringen er faldende med tidshorisonten. Det skyldes flere forhold, herunder markedslikviditeten og den over tiden øgede usikkerhed, der er knyttet til koncernens skøn over den fremtidige naturgas-, olie- og elproduktion samt antagelser om porteføljen af naturgaskontrakter. Denne basisrisiko måles og vurderes løbende. Prissikring foretages desuden med henblik på at opnå en passende balance mellem fremtidige potentielle indtjeningsmuligheder og beskyttelse mod ugunstig markedsudvikling. Valutaeksponeringen afhænger af koncernens energipositioner, og styres løbende for at opnå en høj grad af kurssikring. Renterisici afhænger af koncernens kapitalstruktur og gæld, og styringen tilrettelægges med henblik på at opnå høj sikkerhed om fremtidige rentebetalinger. Hovedparten af gælden er fastforrentet. Naturgas- og olieprisrisici Naturgas- og olieproduktionen samt DONG Energy s portefølje af naturgaskontrakter medfører en naturlig eksponering over for udsving i olie- og naturgaspriserne. Dertil kommer brændselsforbruget ved termisk elproduktion. Naturgaskontrakterne er typisk indekseret til gas- og fuelolie og følger derfor værdimæssigt prisudsvingene i disse produkter. DONG Energy s naturgas- og olieprisrisici styres med en tidshorisont på fem år. Fremtidige pengestrømme fra naturgas- og olieeksponeringen estimeres ud fra både aktuelle forwardpriser og et fastsat downside-scenarie for priserne. Forskellen i pengestrømmene i de to scenarier er et mål for risikoen og styres inden for fastlagte mandater ved hjælp af prissikringsaftaler. Der tages løbende stilling til behovet for prissikring, idet eksponeringen ændres ved ændringer i forwardpriser og produktionsskøn inden for tidshorisonten. I videst muligt omfang foretages prissikringen med instrumenter svarende til den faktiske eksponering. Hvor dette ikke kan lade sig gøre, benyttes instrumenter med højest mulig grad af samvariation med den faktiske eksponering, f.eks. i form af rullende prissikring, eller prissikring med et andet olieprodukt end den faktiske eksponering, f.eks. råolie i stedet for gas- eller fuelolie. Således søges en minimering af basisrisikoen, det vil sige risikoen for at den værdimæssige udvikling af eksponeringen ikke modsvares fuldstændigt af den værdimæssige udvikling af sikringsinstrumentet. Prissikringer foretages via såvel fysiske som finansielle kontrakter, med hovedvægten på swaps og put-optioner for så vidt angår olie. Ved udgangen af 2009 var Exploration & Production s forventede eksponering over for råolie i 2010 fuldt prissikret med en gennemsnitlig sikringspris på 80 USD/tdr., mens koncernens forventede eksponering over for naturgas i 2010 var omtrent neutral. Prisrisici ved elproduktion Dækningsbidraget ved termisk elproduktion bestemmes af indtægten fra salg af el fratrukket omkostningerne til brændsel og CO 2. Ved kulbaseret elproduktion kaldes dækningsbidraget green dark spread, og ved naturgasbaseret elproduktion kaldes det green spark spread. Når det naturgasfyrede kraftværk Severn i Storbritannien bliver færdiggjort i slutningen af 2010, vil DONG Energy blive eksponeret over for britisk green spark spread. Priseksponeringen fra den danske kraftværksproduktion, som endnu primært er baseret på kul, styres med en tidshorisont 29

3 Risikostyring på 2½ år. Med udgangspunkt i den forventede produktion prissikres green dark spreadet ved samtidigt salg af el og køb af henholdsvis kul og CO 2 på termin således, at en større andel prissikres, desto gunstigere green dark spread er. Desuden prissikres en højere andel af den forventede produktion, desto kortere tid der er til leveringstidspunktet. Risikostyringen af kraftværket Severn vil tage udgangspunkt i tilsvarende principper, men tilpasses de lokale britiske markedsforhold. Prissikringen af den danske termiske elproduktion foretages så vidt muligt i danske elprisinstrumenter, men i høj grad også i de mere likvide kontrakter for Nord Pool systemelprisen samt svenske områdepriser og tyske elpriskontrakter (primært EEX), hvis værdimæssige udvikling erfaringsmæssigt samvarierer tæt med danske elpriser. Den resulterende basisrisiko er ikke mulig at prissikre. Ved udgangen af 2009 var der prissikret 60% af den forventede termiske elproduktion i 2010 og 30% i De danske havmølleparker er prismæssigt sikret gennem aftaler om offentlige garanterede mindstepriser i en årrække frem. I de kommende år vil DONG Energy sætte flere britiske havmølleparker i drift, hvilket vil øge eksponeringen over for britiske elpriser betragteligt. Sikringen af britiske elpriser sker typisk som individuelt forhandlede bilaterale fastprisaftaler, idet der ikke eksisterer et likvidt finansielt elmarked i Storbritannien. Desuden undersøges mulighederne for at prissikre med sikringsinstrumenter med tæt samvariation til britiske elpriser. Den stigende vindkraftportefølje øger desuden koncernens eksponering over for offentlige støtteregimer og tilknyttet lovgivning, herunder specielt de britiske ROCs (Renewables Obligation Certificates). ROCs kan til en vis grad prissikres gennem bilaterale aftaler. CO 2 Dækningsbidraget fra kul- og naturgaskraftværker afhænger af green dark/spark spreadet. Det betyder, at det aktuelle prisniveau for CO 2 ikke vil være afgørende for indtjeningen på de termiske kraftværker, da niveauet normalt ikke påvirker spreadet. I de typisk begrænsede perioder, hvor atomkraft og/eller vandkraft er prissættende for elpriserne i Danmark, kan en høj CO 2 -pris imidlertid påvirke indtjeningen negativt. DONG Energy har frem til 2012 fået tildelt CO 2 -kvoter omtrent svarende til det forventede forbrug i perioden. Værdien af disse tildelte CO 2 -kvoter afhænger af CO 2 -prisen. Indtjeningen fra vindkraft afhænger af elprisen. Da der er en tæt samvariation mellem priserne på el og priserne på CO 2, er indtjeningen indirekte eksponeret over for CO 2 -priserne. I Storbritannien, som er det væsentligste marked, afhænger indtjeningen også af ROC. Disse afhængigheder imødegås med prissikringsaftaler inden for risikostyringshorisonten, jf. tidligere. Aktiv positionstagning og market making Udover optimering og risikostyring af koncernens energimarkedspositioner foretager energihandelsfunktionen også aktiv positionstagning og market making. Aktiv positionstagning foretages med henblik på løbende at være til stede på markederne og opnå en detaljeret markedsindsigt. Aktiv positionstagning tager således ikke udgangspunkt i DONG Energy s positioner på energiproduktionen eller i porteføljen af naturgaskontrakter, men er alene baseret på subjektive vurderinger af de aktuelle prisniveauer. For at understøtte effektiviteten og likviditeten har DONG Energy påtaget sig en rolle som market maker på det danske elmarked. Det indebærer, at DONG Energy dagligt stiller budog udbudspriser i markedet. Aktiv positionstagning og market making aktiviteterne sker inden for snævre risikorammer, hvis overholdelse overvåges med daglig rapportering af indtjening og risiko. Samlet 1-dags 95% VaR (Value-at-Risk) for aktiv positionstagning udgjorde 4,5 mio. kr. ved udgangen af 2009, hvilket var repræsentativt for niveauet henover året. Valutarisici DONG Energy s forretningsmæssige aktiviteter medfører risici knyttet til udsving i valutakurser, primært USD, GBP, PLN, SEK, NOK og EUR. Idet der internt i koncernen typisk er væsentlige modgående valutapositioner, opgøres valutaeksponeringen løbende på konsolideret basis, og det tilstræbes at minimere den samlede nettoeksponering via terminsforretninger og swaps. Risikoeksponeringen opgøres med udgangspunkt i den volatilitet i pengestrømmen målt i danske kroner som valutaudsving erfaringsmæssigt giver anledning til over en tidshorisont på fem år. Ved udgangen af 2009 var 84% af den konsoliderede nettoposition i 2010 valutaprissikret (ekskl. EUR). Renterisici DONG Energy s låneportefølje, finansielle prissikringer, samt placeringen af likvider bestemmer koncernens renterisici. Renterisikoen styres i forhold til koncernens rentebærende nettogæld svarende til, at en bestemt andel af nettogælden er fastforrentet. Dette omsættes til et krav til kronevarighed på nettogælden (markedsværdiændringen i DKK på nettogælden ved en renteændring på et procentpoint for alle valutaer), som udgør det praktiske styringsmål. Denne strategi afspejler ønsket om begrænset effekt af renteændringer. Således var låneporteføljen inklusiv hybridkapital overvejende fastforrentet (94%) ved udgangen af Den samlede renterisiko var mio. kr. ved udgangen af Dette svarer til hvad markedsværdien af den rentebærende 30 Dong energy årsrapport 2009

4 nettogæld inklusiv hybridkapital ville falde med ved en stigning i hele rentekurven for alle valutaer med et procentpoint og modsvarer en varighed på 4,6 år for bruttolåneporteføljen inklusiv hybridkapital. Kreditrisici Kreditrisici i DONG Energy eksisterer både i relation til den fysiske handel og levering af energiprodukter, i finansielle handler samt over for kunder og leverandører, hvor der i alle kontrakter er risiko for tab, hvis modparten ikke opfylder sine forpligtelser. Der foretages derfor en kreditvurdering af alle væsentlige modparter, og der etableres en kreditramme, som løbende overvåges og rapporteres til koncernledelsen og bestyrelsen. Alle modparter inden for energihandel og finansaktiviteter følges op dagligt, og der anvendes standardiserede kontraktbetingelser, som er almindelige for handel på energimarkederne og de finansielle markeder. DONG Energy s øgede tilstedeværelse på flere internationale markeder har ført til styring af kreditrisiko på tværs af landegrænser med udgangspunkt i koncernens vedtagne risikopolitik, således at der opnås en konsolidering af kreditrisiko på tværs af alle forretningsområder. DONG Energy s finansieringspolitik er at samle lån i moderselskabet for at optimere låneporteføljen på konsolideret basis. Langfristede aktiver finansieres primært gennem pengestrømme fra driftsaktiviteten, der suppleres med optagelse af gæld. GÆLDSPROFIL 31/ mia. kr Låneaftaler Obligationer Note: Eksklusive hybridkapital og lån hvor DONG Energy ejer de modsvarende værdipapirer Den finansielle krise har øget DONG Energy s fokus på kreditrisikostyring og har afledt en række initiativer til at nedbringe koncernens kreditrisiko, herunder begrænsning i eller lukning for yderligere handel med udvalgte modparter og øgede krav om sikkerhedsstillelse. Kreditrisikoen vurderes løbende i relation til de forretningsmæssige aktiviteter. DONG Energy havde ikke væsentlige kredittab i 2009 og slet ingen tab vedrørende handelsaktiviteterne. Der var derimod stigende tab i slutkundesegmentet. DONG Energy har i 2009 forstærket de interne procedurer i forhold til at have et passende beredskab, hvis en større modpart skulle komme i økonomiske vanskeligheder. Der blev ligeledes fastholdt en udvidet overvågning af samhandelsmodparter, og aktiviteter med finansielle modparter blev koncentreret på færre modparter. Likviditets- og finansieringsmæssige risici DONG Energy s likviditets- og finansieringsmæssige risici styres centralt i henhold til principper og mandater fastlagt af bestyrelsen. En af de væsentligste finansielle styringsopgaver i DONG Energy er at sikre et tilstrækkeligt og fleksibelt finansielt beredskab i relation til den daglige drift og koncernens investeringsprogram. Til dette formål er der opstillet interne styringsmål for kapitalberedskabets størrelse under hensyn til hovedsageligt investeringsprogrammet, pengestrømme fra driftsaktiviteten og forfaldsprofilen på gælden. I maj og december 2009 udstedte DONG Energy obligationer på euromarkedet for i alt EUR 2 mia. (15 mia. kr.). Begge udstedelser var overtegnede, og kreditmarginalerne var tilfredsstillende. Øvrige store låneaktiviteter i 2009 omfattede optagelse af lån hos den europæiske investeringsbank (EIB) på i alt EUR 250 mio. (1,9 mia. kr.). DONG Energy havde således adgang til den nødvendige finansiering gennem hele DONG Energy s gældsprofil og likviditetsberedskab styres gennem en række politikker, som har til formål at minimere refinansieringsrisici. Det opnås dels gennem en spredning på forskellige finansieringskilder og løbetider og dels ved at sikre, at likviditetsberedskabet er solidt enten i form af committede lånetilsagn eller i form af likvider. Ved udgangen af 2009 udgjorde likviditetsberedskabet 18,7 mia. kr., heraf uudnyttede committede lånetilsagn på 13,2 mia. kr. og likvide beholdninger og værdipapirer på 5,5 mia. kr. For til enhver tid at sikre finansiering på attraktive vilkår har DONG Energy fastsat mål for sin kreditværdighed og kapitalstruktur. Målet for kreditværdighed er at opretholde en rating hos ratingbureauerne Standard & Poor s og Moody s på mindst henholdsvis BBB+ og Baa1. En dårligere rating vurderes at ville begrænse koncernens muligheder for en effektiv gennemførelse af strategiens investeringsprogram. Standard & Poor s opjusterede i 2009 DONG Energy s rating til A- fra BBB+ med Stable outlook. Ratingen Baa1 med Stable outlook hos Moody s var uforandret i

5 Risikostyring KAPITALISERING mia. kr Egenkapital (ekskl. hybridkapital): 36, Hybridkapital: 8, Obligationer og lån mv.: 22,5 og 11, DONG Energy har valgt at revurdere sit kapitalstrukturmål med henblik på at fokusere på kreditinvestorer. Det langsigtede mål i 2009 var, at den rentebærende nettogæld (inkl. hybridkapital) skal være omkring tre gange EBITDA (korrigeret for særlige kulbrinteskatter). Dette nøgletal udgjorde 4,2 ved udgangen af 2009 mod 1,8 på samme tidspunkt året før. Stigningen skyldes et væsentligt lavere EBITDA som følge af de ugunstige markedsforhold i 2009 samt stigning i rentebærende nettogæld afledt af koncernens investeringsprogram. Dette nøgletal ændres fra og med 2010 med henblik på at fokusere mere direkte på pengestrømmene, der genereres fra driften og kan anvendes til servicering af gælden. Hermed bliver der også en bedre overensstemmelse med de nøgletal, som ratingbureauerne fokuserer på. Fremover vil nøgletallet derfor blive erstattet af et langsigtet mål om, at den justerede rentebærende nettogæld skal svare til omkring tre gange pengestrømme fra driftsaktivitet. Den justerede rentebærende nettogæld opgøres som den rentebærende nettogæld tillagt 50% af den udstedte hybridkapital i overensstemmelse med ratingbureauernes behandling af hybridkapitalen. I 2009 ville dette nøgletal have været 3,3. Forsikringsbare risici DONG Energy har betydelige fysiske aktiver i form af produktionsanlæg, distributionsnet, lagerfaciliteter og bygninger, samt anlæg og bygninger under konstruktion. For at beskytte værdien af disse anlæg er der tegnet en række forsikringer. Hovedparten af kaskodækningen er knyttet til medlemskabet af genforsikringsselskabet OIL Insurance Ltd. Den maksimale skadesdækning er begrænset til USD 250 mio. med en selvrisiko på op til USD 10 mio. pr. forsikringsbegivenhed. For at opnå tilstrækkelig dækning for visse aktiver er der tegnet tillægsforsikringer med andre forsikringsselskaber, blandt andet Lloyd s of London. For at forsikre koncernen og opnå en omkostningseffektiv forsikringsportefølje er etableret et datterselskab, DONG Insurance A/S. Selskabet er under tilsyn af Finanstilsynet. Øvrige forretningsmæssige risici Udover de ovenfor beskrevne risici medfører DONG Energy s forretningsmæssige aktiviteter en række andre risici, som kan have negativ indflydelse på DONG Energy s finansielle stilling, og som dermed kan hindre eller besværliggøre opfyldelsen af koncernens strategiske mål. Nedenfor beskrives udvalgte væsentlige identificerede risici. Produktion af el, naturgas og olie DONG Energy s opførelse og drift af produktionsanlæg vedrørende el, naturgas og olie benytter sig af en række komplicerede teknologier, hvor koncernen har en risiko for nedbrud eller forsinkelser som følge af tekniske problemer eller andre uforudsete hændelser. Produktionsstoppet på Siri-platformen i 2009 var et eksempel på en sådan risiko, der har medført omkostninger til udbedring og driftstab. Der knytter sig desuden en usikkerhed til de forventede produktionsmængder. Størrelsen på naturgas- og olieproduktionen inden for de enkelte år og felternes samlede levetid kan kun estimeres med en vis usikkerhed, ligesom elproduktionen fra vindmøller varierer med mængden af vind. På grund af muligheden for import af el produceret fra vandkraft i Norge og Sverige har mængden af nedbør i disse områder afgørende betydning for green dark spreadet og dermed produktionen fra de danske termiske kraftværker. Dekobling af naturgas- og oliepriser Naturgas- og oliepriser følger normalt hinanden relativt tæt, idet længerevarende naturgaskontrakter typisk er indekseret til oliepriser. På kort sigt kan der imidlertid ofte observeres betydelige forskelle i olie- og naturgaspriserne som følge af lokale udbuds- og efterspørgselsforhold på det europæiske naturgasmarked i forhold til det globale oliemarked. Overskuddet af naturgas i Europa som følge af den økonomiske lavkonjunktur har medført lave naturgaspriser i Europa i forhold til oliepriserne i en længere periode end normalt. Overudbuddet af naturgas skyldes den lavere konjunkturbetingede efterspørgsel samt de seneste års milde vintre. Dertil kommer udbygningen af distributionsnettet for naturgas i Europa, som har forbedret likviditeten på de europæiske gasbørser. Den øgede import af flydende naturgas fra oversøiske lande (LNG) forøgede ligeledes udbuddet af naturgas i Europa i Der er en risiko for, at dekoblingen af naturgas- og oliepriserne er længerevarende, hvilket kan få negative konsekvenser, såfremt købs- og salgskontrakterne for naturgas ikke har samme basiseksponering. Olieindekserede naturgaskontrakter indeholder imidlertid som regel klausuler om genforhandling, som sigter på at opretholde kontrakternes konkurrencedygtighed i forhold til den egentlige markedspris på naturgas. På kortere sigt kan dekoblingen af naturgas- og oliepriser få 32 Dong energy årsrapport 2009

6 væsentlig indflydelse på DONG Energy s indtjening, mens der på længere sigt er bedre muligheder for at tilpasse sig de ændrede markedsvilkår. Investeringer DONG Energy s vækst er i høj grad baseret på investeringer i nye produktionsanlæg og i mindre omfang akkvisitioner. Projektering og opførelse af store anlægsprojekter er forbundet med en række risici, herunder forsinkelser som følge af vejrlig, uforudsete tekniske udfordringer samt myndighedskrav, der kan forøge anlægssummen her og nu. Samtidig kan et uhensigtsmæssigt valg af teknisk løsning eller lignende få negativ indflydelse på den fremtidige indtjening. Teknisk eksponering vedrørende havmøller Et væsentligt element i DONG Energy s strategi er udbygning og drift af vindparker på havet. For at effektivisere indkøbet, designet, opstillingen og den efterfølgende drift af vindparkerne har koncernen indgået en aftale med Siemens om levering af en bestemt type vindmølle til en række vindprojekter. I flere af koncernens etablerede vindparker har Siemens også været leverandør. Dette medfører, at DONG Energy har en øget eksponering over for seriefejl på møllerne, som kan føre til øgede investerings- og vedligeholdelsesomkostninger samt driftstab. Herudover er koncernen eksponeret over for fejl og nedbrud på transmissionskabler og transformerstationer, hvorved driftstab risikeres, da parkerne typisk må lukkes ned under udbedring. Disse risici søges imødegået ved leverandørgarantier, valg af gennemprøvede mølletyper, samt i nogle tilfælde kompensationsordninger med de nationale systemoperatører. Forsikring mod driftstab vurderes individuelt for de enkelte parker. Regulatoriske risici DONG Energy har en række aktiviteter, der er underlagt lovbestemt regulering, eller hvor politiske beslutninger kan få stor indflydelse på indtjeningen. Det gælder således støtteregimer for havmøller samt regulering af indtægtsrammer for distributionsaktiviteter. Ændringen af den danske elforsyningslov i 2009 er et eksempel på sidstnævnte. Som en del af afregningen af elproduktion fra vindmøller modtages i flere lande grønne certifikater pr. produceret MWh fra myndighederne. Mere end halvdelen af indtjeningen fra vindkraft udgøres typisk af grønne certifikater. DONG Energy er primært eksponeret over for det britiske ROC-regime. Antallet af certifikater, der tildeles vedvarende energi, besluttes politisk. Ligesom det afhænger af politiske beslutninger, hvor mange certifikater, der kræves for udledning af forurenende gasser og dermed efterspørgslen på certifikater. Fælles for de grønne certifikater er, at der ikke eksisterer et likvidt marked, hvor de kan handles, hvilket fordyrer og vanskeliggør en længerevarende prissikring af certifikaterne. 33